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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 09 月 22 日 房地产开发 以勾稽为“锚”，分析房企现金流量 我们从常规勾稽关系出发，结合房企业务特点，对房企现金流量表中的 主要项目 进行了分析 ， 在此基础上 对部分房企做了还原和调整 ，并以此分析了样本房企回款率、外源融资依赖度、现金流出刚性等问题，主要结论是 ： 销售商品提供劳务收到的现金： 符合勾稽关系，意义明确 。 从表内项目回款率来看， 16 年以来样本房企回款率持续下降 ， 平均值由 2016 年的 87%下降至 2018年的 69%， 降幅达到 18%， 2019年上半年 ， 回款率 提升至 77%，下半年预计有所回落。 从近三年平均回款率来看 ， 万科 A、 保利地产 、 招商蛇口 、 金科股份四家房企平均值都在 90%以上 ， 销售回款与销售额匹配较好 。 19H1 回款率 提升较快的是泰禾集团 、滨江集团、 华夏幸福 、 华发股份和蓝光发展 ，回款率相对上年的 提升幅度均在 20%以上 。 购买商品接受劳务支付的现金 ：三大原因致偏离常规勾稽关系，我们将部分房企计入投资相关的并购拿地支出还原后，勾稽关系良好。 外源融资依赖度方面 ， 样本房企对外源融资的依赖程度有所减弱 ， 表内投资强度由 17 年的91%下降至 19H1 的 74%， 招保万金等房企的外源融资依赖程度较低 。 支出刚性方面 ， 从样本房企近 6 年平均只看， 建安支出在经营现金流出中的平均占比约 35%到 40%， 在经营现金流入中的平均占比约 25%， 房企依靠在手项目的销售回款支撑被动建安支出难度不大， 出现 项目延迟交付等类似现金流断裂事件的概率比较低 。 “收到其他与经营活动有关的现金”和“支付其他与经营活动有关的现金” ：对部分房企基于可比口径进行还原后，样本房企 符合简化后的勾稽关系 。我们从关联借款的分析出发，解释了 由于并表项目与非并表项目“纠缠”，二者均 不能直接表示非并表项目的现金情况 。我们基于较强的假设计算了样本房企来自非并表项目的现金流入， 占收到其他与经营活动有关的现金比例在35%至 51%。 投资建议 。 主流房企 外源融资 依赖度相对 17 年明显下降 ， 支出刚性 也相对较低，样本 房企现金流风险可控 。融资收紧和销售下行的大背景下，推荐外源融资依赖度低、销售回款能力较好的万科 A、保利地产、招商蛇口 、蓝光发展 。 风险提示 ： 勾稽关系与实际可能有偏差，房企列报口径差异，样本数量较少，融资超预期收紧。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 任鹤 执业证书编号： S0680519060001 邮箱： renhegszq 相关研究 1、房地产开发：统计局 8 月数据点评：到位资金持续回落，维持销售缓降投资稳定判断 2019-09-16 2、房地产开发：全面降准对地产影响虽有限，资金边际改善亦可期 2019-09-08 3、房地产开发：百强房企八月销售环比持平 规模房企利润增速放缓 2019-09-01 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600466 蓝光发展 买入 0.75 1.12 1.68 2.30 8.39 5.62 3.74 2.73 600383 金地集团 买入 1.79 2.21 2.73 3.13 6.73 5.45 4.41 3.85 600048 保利地产 买入 1.59 2.36 3.02 3.56 9.17 6.18 4.83 4.10 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2018-09 2019-01 2019-05 2019-09房地产开发 沪深 3002019 年 09月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 编制灵活性叠加房企特殊性，部分项目口径不同意义模糊 .4 1.1 基于两表数据和明细账编制，现金流量表有更大的灵活性 .4 1.2 房企现金流的特殊性：合作开发，并购拿地，关联借款 .4 1.3 研究思路：以常规勾稽关系为“锚”，基于可比口径还原 .5 2. 销售商品提供劳务收到的现金：符合常规勾稽关系，意义明确 .5 2.1 符合常规勾稽关系，意义明确 .5 2.2 回款率分析： 16年以来持续下降， 19H1 有所回升 .6 3. 购买商 品接受劳务支付的现金：基于统一标准还原，评价表内投资强度和支出刚性 .7 3.1 三大原因致偏离常规勾稽关系 .7 3.2 从存货的来源出发，还原购买商品接受劳务支付的现金 .9 3.3 表内投 资强度：整体继续降低，部分房企逆势提升 . 11 3.4 支出刚性不高，主流房企现金流无忧 . 12 4. 其它与经营活动有关的现金流入 /流出：并表与非并表“纠缠”，与两表不直接对应 . 13 4.1 常规勾稽关系涉及明细账，与两表项目难以直接对应 . 13 4.2 样本 房企符合简化勾稽关系 . 14 4.3 由于存在并表与非并表的“纠缠”，其他经营活动现金流入 /流出无法直接显示非并表项目的现金流情况 . 15 4.4 强假设下估算来自非并表项目的现金流入 . 16 5. 结论 . 16 风险提示 . 17 图表目录 图表 1：现金流量表一般编制方法 .4 图表 2：样本房企销售商品提供劳务收到的现金的计算值与披露值 单位：亿元 .6 图表 3：样本房企销售商品提供劳务收到现金的偏离度（ 1） .6 图表 4：样本房企销售商品提供劳务收到现金的偏离度（ 2） .6 图表 5：样本房企销售回款率（ 1） .7 图表 6：样本房企销售回款率（ 2） .7 图表 7：样本房企近 6 年平均回款率比较 .7 图表 8：样本房企购买商品接受劳务支付的现金的计算值与披露值 单位：亿元 .8 图表 9：样本房企购买商品接受劳务收到现金的偏离度（ 1） .9 图表 10：样本房企购买商品接受劳务收到现金的偏离度（ 2） .9 图表 11：四 家房企调整后的 “购买商品接受劳务支付的现金 ” 单位：亿元 . 10 图表 12：招商蛇口调整前后相对常规勾稽关系的偏差率 . 10 图表 13：华发股份调整前后相对常规勾稽关系的偏差率 . 10 图表 14：阳光城 调整前后相对常规勾稽关系的偏差率 . 10 图表 15：泰禾集团调整前后相对常规勾稽关系的偏差率 . 10 图表 16：样本房企表内投资强度 . 11 图表 17：部分房企表内投资强度 . 12 图表 18：近 6 年样本房企外源融资依赖程度 . 12 图表 19：龙头房企建安支出 /购买商品接受劳务流出一般不超过 50% . 12 图表 20：样本房企建安支出 /购买商品接受劳务流出呈现分化 . 12 2019 年 09月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：龙头房企建安支出 /销售商品提供劳务流入不超过 40% . 13 图表 22：样本房企建安支出 /销售商品提供劳务流入呈现分化 . 13 图表 23：房企其他与经营活动有关的现金流入 /流出 . 13 图表 24：其他应收 /应付来源 . 13 图表 25：其他应收 /应付的借方和贷方 发生额均来自于两类项目 . 14 图表 26：样本房企其他经营活动现金流勾稽关系计算结果 单位：亿元 . 14 图表 27：样本房企其他应收应付勾稽关系偏离度（ 1） . 15 图表 28：样本房 企其他应收应付勾稽关系偏离度（ 2） . 15 图表 29：收到其它与经营活动有关的现金无法直接显示非并表项目的情况 . 15 图表 30：强假设下计算来自非并表项目的现金流入 单位：亿元 . 16 2019 年 09月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 编制灵活性叠加房企特殊性， 部分 项目 口径不同意义模糊 1.1 基于两表数据和明细账编制 ， 现金流量表有 更大 的灵活性 企业现金流量表的编制有直接法和间接法两类 ， 直接法又分为工作底稿法 、 T 型账户法和分析填列法。直接法可以全面显示三类现金流的明细项目，便于全面分析和预测企业现金流情况，间接法则通过将净利润调节为经营活动现金流，从现金流角度分析净利润的“含金量”。大陆会计准则要求披露直接法现金流量表，同时在附注中披露间接法现金流量表。 与两表 （资产负债表和利润表，下同） 编制不同，由于日常会计分录一般只涉及资产负债表项 目和利润表项目，大型企业的现金流量表编制并不直接基于会计分录，而是 基于资产负债表和利润表项目（部分现金流量项目还要参考明细账），根据勾稽关系编制 。同时，还要 结合对各项业务实质的判断 ，对三大现金流量分类进行调整。 因此，相对两表，现金流量表的编制具有更大的灵活性。 图表 1： 现金流量表一般编制方法 资料来源：国盛证券研究所 1.2 房企现金流的特殊性 ： 合作开发 ， 并购拿地 ， 关联借款 与一般工业企业不同 ， 房企由于业务模式的固有特点 ，其现金流量表 存在一些特殊性 ，而这些特殊性也使得房企部分现金流量项目相对复杂和模糊 ： 合作开发 ： 合作开发项目 在合并报表中会产生大量的其他应收应付，进而产生较多的其它与经营活动相关的现金流入流出（部分房企记为其他与投资相关的流入流出，这也反映了部分业务定性上的模糊）； 并购拿地 ： 并购拿地主要影响购买商品接受劳务支付的现金，一方面部分房企将其计入投资相关而非经营相关，另一方面，部分收并购项目承担的债务没有计入经营相关现金流，这与销售商品提供劳务收到的现金并不匹配。 部分业务定型模糊 ： 对联合营企业的股权投资和关联借款、收并购项目 、并表项目吸收少数股东投资和借款等 ，在经营 、 投资 和筹资之间存在一定模糊性，不同房企2019 年 09月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 口径有差异。 1.3 研究思路 ： 以 常规 勾稽关系为“锚”， 基于可比口径还原 我们认为 ， 分析 房企现金流量表需要 结合两表项目 ， 从披露数据 与常规勾稽关系的偏差入手 ： 一方面 由于灵活性和特殊 性 ， 直接从现金流量的直观意义看 ， 部分项目 意义模糊 ，有可能产生误导，不同公司可比性也较差， 另一方面 ， 报表中现金流量表项目的附注并不十分全面 ， 必须基于两表项目的附注，这也要求必须从勾稽关系出发。 我们的 研究 思路是 ： 从一般企业的三表勾稽关系出发 ， 按照现金流量表的一般分析填列规则，分析披露数据与常规勾稽关系偏差的 原因 ， 并 调整部分房企现金流量项目 。 在此基础上，对 样本 房企进行横向比较 。 2. 销售 商品提供劳务收到的现金 ： 符合常规勾稽关系 ， 意义明确 2.1 符合常规勾稽关系 ，意义明确 对一般企业 ， 销售商品提供劳务收到的现金 意义比较明确 ， 其与 两表的 常规 勾稽关系为 ：销售商品提供劳务收到的现金 =营业 收入 (1+增值税税率 ) -应收票据 及 应收账款 余额增加 +预收账款余额 增加 -应收账款坏账准备期末余额 。 考虑 房企特殊性 ， 我们 进行了一定简化， 简化后勾稽关系为： 销售商品提供劳务收到的现金 =营业收入 (1+5%) +预收账款余额增加 -应收票据及应收账款余额增加 ： 由于 应收项目在资产中的 占比很低 ，应收项目坏账准备占应收项目比例 也 很低 ，故忽略应收项目 坏账准备 ； 营改增 之前， 无增值税税率 ， 营改增之后 ， 由于部分项目仍 按照营业税计算 ， 采用增值税的项目也有部分采取简易计税，综合 近似 按照 5%计算 （而不是 11%） ，随着 16 年之后的项目逐渐进入结算 ， 该税率会逐渐趋近 11%。 我们计算了 A股 16 家主流房企 2013 年以来的相关数据 ， 总体上看 ， 除个别特殊年份外（如蓝光发展 2015 年重组上市 ）， 计算值 与披露值 的偏差度都在 20%以内 ， 考虑到我们进行了一定的简化 ， 我们认为这一偏差度能够说明 ， 房企销售商品提供劳务收到的现金 ， 与两表的勾稽关系 符合一般规律 ， 意义也相对明确 ，即 通过并表项目销售（包括预售和现售）收到的现金 。 2019 年 09月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 样本房企 销售 商品提供劳务收到的现金的计算值与披露值 单位：亿元 计算值 A 披露值 B 偏差度 (A-B)/B 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 万科 A 2409 3887 4097 2865 3684 3981 6% 7% 4% 保利地产 1563 2232 2786 1769 2085 2698 1% 9% 5% 招商蛇口 634 818 1120 637 811 1013 2% 1% 12% 华夏幸福 515 831 775 901 780 751 -4% 8% 4% 新城控股 280 635 1244 382 555 1057 10% 16% 21% 金地集团 555 700 650 514 662 620 13% 8% 6% 荣盛发展 308 640 771 520 642 718 -4% 1% 9% 金科股份 321 524 766 329 550 851 -3% -3% -8% 中南建设 337 591 824 377 517 902 2% 17% -6% 阳光城 193 574 805 263 574 794 5% 2% 3% 首开股份 299 487 535 488 492 500 -2% 0% 8% 蓝光发展 212 367 512 245 359 512 3% 4% 2% 泰禾集团 203 325 475 208 324 460 -3% 2% 5% 世茂股份 139 179 212 137 196 194 3% -9% 10% 华发股份 133 250 358 286 236 347 3% 7% 5% 滨江集团 194 201 218 219 199 220 -1% 2% -1% 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 3： 样本房企 销售商品提供劳务收到现金 的 偏离度（ 1） 图表 4： 样本房企销售商品提供劳务收到现金 的 偏离度（ 2） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2.2 回款率分析： 16 年以来持续下降 ， 19H1 有所回升 由于 房企销售商品提供劳务收到的现金 ， 意义 较为 明确 ，即通过并表项目商品房销售（包括预售和现售）收到的现金，因此销售商品提供劳务收到的现金与房企并表销售额的比例，即 房企并表销售额对应的回款率， 是评价房企销售回款能力的更合理的指标 。 但由于房企并不单独披露并表销售额，我们以 房企权益销售额代替并表销售额 （这一假设与实际情况的偏差取决于房企项目的权益分布情况） ，计算样本房企 2016 至 2018 年的销售 回款率： -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018万科 A 保利地产 招商蛇口华夏幸福 新城控股 金地集团荣盛发展 金科股份-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018中南建设 阳光城 首开股份蓝光发展 泰禾集团 世茂股份华发股份 滨江集团2019 年 09月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 从整体趋势上看， 15 家 样本 房企 回款率近三年呈下降趋势 ， 平均值由 2016 年的 87%下降至 2018 年的 69%， 降幅达到 18%，这与 2017 年和 2018 年两年销售增速缓慢下行 、 市场整体热度逐渐下降有关 ，但 更重要的原因在于公积金贷款和按揭贷款放款周期有所拉长 。 2019 年上半年 ， 回款率有所提升 ， 也与 5 月份前按揭贷款放款速度有所提升有关 ，预计下半年行业整体回款率仍有下降压力。 从结构上看 ， 基于可比口径， 样本房企呈现一定程度分化 ， 从近三年平均回款率来看 ， 万科 A、 保利地产 、 招商蛇口 、 金科股份四家房企平均值都在 90%以上 ， 销售回款与销售额匹配较好 。 19H1 回款率 提升较快的是泰禾集团 、滨江集团、 华夏 幸福和蓝光发展 ， 提升均在20%以上 ，保利地产和招商蛇口两家龙头房企的回款率则下降了 10%左右 。 图表 5： 样本房企销售回款率（ 1） 图表 6： 样本房企销售回款率（ 2） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 7： 样本房企 近 6 年平均 回款率比较 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 3. 购买商品接受劳务 支付 的现金 ： 基于统一标准还原 ，评价表内投资强度和支出刚性 3.1 三大原因 致 偏离 常规勾稽关系 对一般企业 ， 购买商品接受劳务 支付 的现金与两表的勾稽关系为 ： 购买商品接受劳务 支20%40%60%80%100%120%140%2016 2017 2018 2019H1万科 A 保利地产 招商蛇口华夏幸福 新城控股 金地集团荣盛发展 金科股份20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%2016 2017 2018 2019H1中南建设 阳光城 首开股份蓝光发展 泰禾集团 华发股份滨江集团0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%万科A保利地产 招商蛇口 金科股份 荣盛发展 首开股份 华发股份 中南建设 滨江集团阳光城金地集团 新城控股 蓝光发展 华夏幸福 泰禾集团2019 年 09月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 付 的现金 =主营业务成本 (1+增值税率 )+存货余额增加 (1+增值税率 )+其他业务支出 -应付票及应付账款余额增加 +预付账款余额增加 。由于房企其他业务占比一般较低，将其他业务支出剔除，得到常规勾稽关系为： 购买商品接受劳务 支付 的现金 =主营业务成本 (1+5%)+存货余额增加 (1+5%) -应付票及应付账款余额增加 +预付账款余额增加 。 我们计算了 样本 房企 2013 年以来的相关数据 ，发现购买商品接受劳务支付的现金，相对常规勾稽关系的 偏差度高于销售 商品提供劳务收到的现金 ， 但除个别房企外 ， 偏差度仍在可接受的范围内 。 我们认为 可能的 原因有三个： 并购拿地 ：并购拿地会在两方面影响常规勾稽关系，一是对于已经承担债务的项目，公司收购实现并表后，存货的增加额会高于实际支出的现金，差额为承担债务带来的未来现金流出，计入与投资活动相关的现金流出，二是部分房企可能将该金额全部计入投资相关现金流出，这可能是收并购较多的泰 禾集团和阳光城偏离较高的主要原因； 资本化利息 ： 资本化利息计入存货 ， 而对应的利息支出计入筹资相关现金流出 ， 导致存货的增加 额 高于计入购买商品接受劳务 支付 的现金 ； 部分建安支出对应投资而非经营 ：房企的建安支出（对应公式中的应付和预付）在经营活动之外，对固定资产和投资性房地产的建安支出，理论上不应计入经营活动，而应计入投资活动。 图表 8： 样本房企购买商品接受劳务支付的现金的计算值与披露值 单位：亿元 计算值 A 披露值 B 偏差度 (A-B)/B 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 万科 A 2461 2930 3053 1785 2349 2559 38% 25% 19% 保利地产 1310 2586 1432 1173 1896 1438 12% 36% 0% 招商蛇口 452 910 988 535 613 696 -16% 48% 42% 华夏幸福 799 1051 707 662 710 584 21% 48% 21% 新城控股 257 612 1081 216 594 846 19% 3% 28% 金地集团 349 419 529 244 409 490 43% 2% 8% 荣盛发展 473 592 516 415 471 421 14% 26% 22% 金科股份 294 626 818 218 544 671 35% 15% 22% 中南建设 395 631 481 339 489 508 16% 29% -5% 阳光城 484 767 497 243 324 334 99% 137% 49% 首开股份 411 562 494 295 432 289 39% 30% 71% 蓝光发展 277 336 545 205 200 398 35% 68% 37% 泰禾集团 364 731 567 251 272 269 45% 169% 111% 世茂股份 143 216 251 84 173 155 69% 25% 61% 华发股份 218 367 437 74 85 132 195% 329% 232% 滨江集团 94 75 449 52 119 324 82% -37% 38% 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2019 年 09月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 样本房企购买商品接受劳务收到现金的偏离度（ 1） 图表 10： 样本房企购买商品接受劳务收到现金的偏离度（ 2） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 3.2 从存货 的来源出发 ，还原购买商品接受劳务支付的现金 基于上述讨论 ，我们认为 房企 购买商品接受劳务支付的现金这一指标有一定的模糊性 ，为了进行横向比较， 需要对各房企基于统一标准 ，对该项目进行还原 。由于利息资本化有相对明确的会计规定，占比也较低，多数房企的固定资产及投资性房地产所占建安支出的比重也很低，我们 主要对并购拿地带来的口径不一致 进行还原。 我们发现偏离度较大的样本房企 ， 共同点是 存货的增加幅度与购买商品接受劳务支付的现金不相称 ，由于房企存货采用成本法计量，减值幅度也非常小，从存货增加的可能方式上考虑，不相称的 可能 原因 主要有 三类 ： 将并购拿地 金额（包括承担的债务） 部分或者全 部计入投资相关现金流，没有计入购买商品接受劳务支付的现金 ，如阳光城、泰禾集团； 在合作开发的并表项目中 ， 少数股东以股权或借款 形式投入项目公司中 ， 用于 拿地或建安支出的现金 ， 没有相应计入 购买商品接受劳务支付的现金 ，如招商蛇口； 将招拍挂拿地支出计入购建无形资产支付的现金 ，如华发股份。 需要说明的是 ， 我们的观点仅是基于一般勾稽关系和房企常规做法的 推断 ，在相关 公开资料中并不能得到直接的印证 。 支撑我们观点的论据主要有两个 ， 一是 这些房企 从 相关的 报表附注看 ，与多数房企存在一定差异 ， 二是根据上述 判断 进行还原修正后 ， 勾稽关系良好 。 结合样本房企现金流计算结果和相应报表附注资料 ， 为了进行更准确的横向比较， 我们认为阳光城 、泰禾集团 、招商蛇口和 华发股份的 购买商品接受劳务支付的现金项目需要进行 还原调整（ 调整仅为了 方便 横向比较 ） ： 阳光 城、泰禾集团：将 “取得子公司及其他经营单位支付的现金净额”和“支付与其他投资活动有关的现金” 计入 “购买商品接受劳务支付的现金” ； 华发股份 ： 将 “购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”计入“购买商品接受劳务支付的现金” ； 招商蛇口 ： 根据 “收到其他与筹资活动有关的现金” ， 调增“购买商品接受劳务支付的现金” 。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018万科 A 保利地产 招商蛇口华夏幸福 新城控股 金地集团-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2013 2014 2015 2016 2017 2018荣盛发展 金科股份 中南建设阳光城 首开股份 滨江集团2019 年 09月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 四家房企 调整后的 “ 购买商品接受劳务支付的现金 ” 单位：亿元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 招商蛇口 披露值 317 384 396 535 613 696
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