房地产开发行业专题研究：竣工之谜：微观层面的解释和估算.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 10月 11日 房地产开发 竣工之谜 ： 微观层面的解释和估算 竣工面积增速已连续 22个月处于负区间 。 据统计局数据 ，竣工面积增速已持续 22 个月处于负区间。同时， 过去三年 较高的销售面积增速决定了竣工面积增速在某个时点必然转正。 问题在于，竣工面积增速持续为负的原因何在？何时能够转正？高点将出现在哪个时点？ 竣工面积持续为负的原因 。一是三四线城市在销售面积中的占比提升，三四线城市预售一般没有形象进度的要求，预售条件低于高能级城市，销售到竣工的时间相对较长；二是销售结构的变化， 16/17两年期房销售占比下降 ，反映出彼时销售高峰一部来自对过往库存的消化 ， 并不对应未来竣工 ， 同时 ，18 年开始期房销售占比明显提升 ，客观上 拉长销售到竣工的时间 ；三是 本轮周期中 房企对快周转的追求 ，“ 拿 地 -开工 -销售 ”环节加快，而“销售 -交房”环节减缓，导致销售高峰难以迅速反映到竣工中。 建安投资是销售 -竣工过程的重要中间指标 。 逻辑上， 房企施工计划根据竣工时间倒排， 施工高峰的目的是竣工交房，竣工交房的必然前提是施工高峰 ，因此 建安投资 增速 反映施工 节奏和施工进度。数据上，建安投资数据相对可靠， 基于建筑工程价格指数 也 可以有效剔除价格变动影响 ，对历史数据也能够较好吻合。 预计竣工增速转正点在 2020Q3，高点在 2021Q4，最高增速约 15%。建安投资增速拐点出现在 18 年 6月，转正点出现在 19 年 2月，综合考虑，预计竣工增速转正点出现在 20 年 Q3，本年竣工面积同比增速预计为 -5%，而 19 年 7 月基本可以确认为拐点。我们预计建安投资增速高点为 2020 年Q1，后推 1.8 年，预计高峰出现在 2021 年 Q4。同时，从本轮周期销售面积增速高点为 36.5%，出现在 16 年 4月，低于上轮周期大约 13 个百分点，据此本轮竣工面积增速的峰值大约为 15%。 投资建议 。 站在上下游角度，我们认为本年地产方面对上下游的需求，主要体现在钢材、水泥 、玻璃、涂料等 方面，家电、家装等的需求 以及 在 2020年下半年才会 渐入佳境，但向上修复的趋势已 经确立； 房地产方面，建议关注竣工计划增速较高，业绩加速释放，且本年销售增速稳健的房企，如 保利地产、金地集团、万科 A、蓝光发展、中南建设 等 。 风险提示 ： 建筑工程投资上行不持续 ，竣工面积与销售和施工投资的关系出现本质变化 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 任鹤 执业证书编号： S0680519060001 邮箱： renhegszq 相关研究 1、房地产开发：销售反弹不改回落趋势 竣工降幅持续收窄 2019-09-23 2、房地产开发：以勾稽为“锚”，分析房企现金流量2019-09-22 3、房地产开发：统计局 8 月数据点评：到位资金持续回落，维持销售缓降投资稳定判断 2019-09-16 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600466 蓝光发展 买入 0.75 1.12 1.68 2.30 8.80 5.89 3.93 2.87 000002 万科 A 买入 2.99 3.77 4.58 5.46 8.90 7.06 5.81 4.88 600048 保利地产 买入 1.59 2.36 3.02 3.56 9.84 6.63 5.18 4.40 600383 金地集团 买入 1.79 2.21 2.73 3.13 7.18 5.82 4.71 4.11 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2018-10 2019-02 2019-06 2019-10房地产开发 沪深 300 2019 年 10月 11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 竣工之谜：微观层面的解释和估算 .3 1. 竣工之谜的微观解释：三大因素致竣工增速持续低迷 .3 1.1 竣工数据靠谱吗？ .3 1.2 行业变迁之下，部分指标先导意义减弱 .4 开发投资分项比例明显变化，对应施工阶段不同，先导意义减弱 .4 建设周期变化，新开工指标意义下降 .5 施工面积口径复杂，填报标准相对模糊， 指标意义本身较弱 .5 交房硬约束下，销售面积是较好指标，但缺乏中间指标 .6 1.3 竣工增速为何持续为负？三大原因拉长销售 -竣工时滞 .7 三四线城市在销售中的占比提升 .7 销售结构变化： 16/17 销售高峰部分来自 库存， 18 年则期房占比提升 .8 开发商的快周转战略 .9 2. 建安投资是销售 -竣工过程的重要中间指标 .9 2.1 为何选用建安投资？ .9 逻辑上，竣工必经施工，施工对应建安投资 .9 数据上，建安投资数据相对可靠 ，回测数据符合逻辑 . 10 2.2 预计增速转正点在 2020Q3，高点在 2021Q4，最高增速约 15% . 10 3. 投资建议 . 11 风险提示 . 11 图表目录 图表 1：房地产相关数据填报方式 .4 图表 2：开发投资各分项占比明显变化 .5 图表 3：平均地价涨幅有所下降 .5 图表 4：新开工与竣工相关性很弱 单位： % .5 图表 5：基于施工面积计算出的 施工强度增速波动剧烈 .6 图表 6：施工面积与竣工面积相关性很弱 单位： % .6 图表 7：销售 -竣工时滞逐渐拉长 .6 图表 8：三四线城市销售占比持续提升 .7 图表 9：部分一二线城市预售形象进 度要求 .8 图表 10：期房销售面积占比变化情况 .8 图表 11：快周转的本质是“前快后慢”之下对资金的无息占用 .9 图表 12：累计建安投资时间分布示意图 . 10 图表 13：地产项目建设过程示意图 . 10 图表 14：建安投资（剔除价格）与竣工面积时滞相对稳定 . 10 图表 15：建筑工程投资增速领先竣工增速约 1.8年 单位： % . 11 图表 16：基于销售面积估算本轮竣工高点约 15% 单位： % . 11 图表 17：部分房企近四年竣工面积增速 . 11 2019 年 10月 11日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 竣工 之谜：微观层面的 解释 和 估算 据统计局数据 ， 2019 年 1-8 月房屋竣工面积 累计 增速 为 -10%，至此竣工面积增速已持续 22 个月处于负区间。同时， 2015 年 6 月以来 ， 商品房销售面积累计增速连续 42 个月为正 ， 且 2016 年 2 月开始至 2017 年 9 月长达 20 个月中均维持在 10%以上的较高水平 ， 较高的销售面积增速决定了竣工面积增速在某个时点必然转正。 问题在于，竣工面积增速持续为负的原因何在？何时能够转正？高点将出现在哪个时点？我们的观点如下： 竣工面积持续为负的原因有三：一是三四线城市在销售面积中的占比提升；二是 销售结构的变化 ；三是 本轮周期中 房企对快周转的追求 。 相对于其他指标，基于销售面积和 建安 投资 ， 判断竣工趋势，在逻辑上和数据上据较为顺畅 ，特别是建安投资，向上趋势已然确立 ，因此竣工增速的修复不是反弹，而是见底之后的反转。 竣工面积同比增速转正点预计出现在 2020Q3， 本年预计为 -5%， 增速 高点预计出现在 2021Q4，最高增速约 15%，未来两年的竣工， 将是缓慢而确定的修复过程 。 1. 竣工 之谜的微观解释 ： 三大因素致竣工增速持续低迷 1.1 竣工数据靠谱吗 ？ 受统计方式所限 ， 统计局房地产相关数据都难免存在误差 ，这也是地产研究的难点之一，而不同数据由于填报依据不同，可靠程度也有较大的差异。从竣工面积的统计方式和依据上看，我们认为竣工面积的 绝对数值 可能误差较大，但其纵向增速是相对可靠的 。 从填报依据看 ， 房地产开发法人填报竣工面积，依据是竣工验收备案表中载明的建筑面积，而竣工在工程上有 较为明确的标准，且需要经过政府、甲方、监理、施工方和材料方的共同验收，理论上不存在很大的模糊空间。 从 误差来源 看 ， 绝对数值可能误差较大，但纵向增速应相对可靠。由于竣工面积为建筑面积口径，而销售面积为可售面积口径（以计容面积近似），理论上竣工面积应当大于销售面积，但实际上从 2004 年以来 ，竣工面积几乎都小于销售面积，因此我们认为 竣工面积在绝对数值上误差较大 。误差的可能来源包括售后停建（烂尾）、一房多卖、延迟竣工（出于拖延相关税费缴纳） 、数据缺失 等，我们认为上述误差来源在竣工面积中的占比相对稳定，因此 竣工面积的纵向增速是相对可靠的 。 2019 年 10月 11日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： 房地产相关数据填报方式 表号 表名 包含数据 统计范围 报送单位 报送日期及方式 数据审核验收时间 X204-1 表 房地产开发项目经营情况 房地产开发投资及分项数据、销售面积 /销售额、新开工 /竣工 /施工 /待售面积等 辖区内有开发经营活动的全部房地产开发经营业法人单位 法人单位 3 月月后 9 日， 4月月后 8 日， 6月月后 6 日， 9月月后 10 日，其他月月后 7 日12:00 前网上填报 3、 4 月月后 11日， 9 月月后 13日，其他月月后10 日 12:00 X204-2 表 房地产开发企业资金和土地情况 到位资金及分项数据、应付工程款、土地成交价款等 辖区内有开发经营活动的全部房地产开发经营业法人单位 法人单位 3 月月后 9 日， 4月月后 8 日， 6月月后 6 日， 9月月后 10 日，其他月月后 7 日12:00 前网上填报 3、 4 月月后 11日， 9 月月后 13日，其他月月后10 日 12:00 资料来源： 房地产开发统计报表制度（ 2018），国家统计局， 国盛证券研究所 1.2 行业变迁之下 ， 部分 指标先导意义减弱 开发投资分项比例明显变化 ，对应施工阶段不同，先导意义减弱 受 2016 年以来各分项数据之间的比例关系明显变化的影响，基于房地产开发投资走势来估计竣工增速在逻辑上并不通顺。房地产投资的结构变化主要体现在，土地购臵土地购臵费在房地产投资中的比例自 2016 年下半年开始持续上升，由 17%左右的多年平均水平，快速上升至 2018 年 11 月 31%的最高水平。几乎同时，施工投资占比由 67%左右的平均水平快速下降至 56%。 上述变化的原因可以似乎从地价上涨中得到一部分解释，但仅从地价上涨来解释，会遇到两个难点 ：一是 地价同比增速的中枢近年来有所下降，在建 设过程没有显著变化的背景下，其占比不应迅速提升 ；二是不能解释施工投资自身在时间序列上的同比增速下降。 由于分项结构的变化，相同的房地产开发投资对应的建设阶段并不相同，土地购臵拉动的房地产投资对应的建设进度更靠前（往往对应基础工程 /地下室结构阶段），而施工投资对应的较为靠后（主体结构施工等），因此仅从房地产开发投资的变化推测竣工面积增速的拐点，不管从逻辑上还是数据上都是比较牵强的 。 2019 年 10月 11日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 开发投资各分项占比明显变化 图表 3： 平均地价涨幅有所下降 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 建设周期变化 ，新开工指标意义下降 竣工必然来自于 开工（复工面积也来自于以往的新开工），因此用新开工来推算竣工在逻辑上是 相对 合理的。但有 如下 两个因素，导致新开工对竣工的指标意义下降 ： 过程干扰较多。理论上工程项目需要取得施工许可证才能开工，但实践中无证施工现象并不鲜见，取得施工证后由于各种原因暂停施工的也不在少数（特别是地产销售较差时），新开工到竣工的过程本身受到多种因素影响，很难准确分辨。这也是竣工增速峰值与开工面积峰值的时滞摇摆不定的原因之一。 建设周期的变化，即开工到竣工的时间拉长。拉长的主要原因有三：一是三四线城市在开工面积中的占比提升（三四线预售条件低，销售回款开始较早），二是 销售结构的持续变化 ，三是开发商对快周转的追求，二者都降低了开发商销售回款之后加快施工的动机。 图表 4： 新开工与竣工相关性很弱 单位： % 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 施工面积口径复杂，填报标准相对模糊，指标意义本身较弱 我们认为从施工面积出发，根据一般的建设周期来推算竣工，逻辑上并不合理。一方面，统计局公布的施工面积口径比较复杂，包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。也就是说只要本期动过工，就算施工面积，这必然削弱准确0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02/0303/0504/0705/0906/1108/0309/0510/0711/0912/1114/0315/0516/0717/0918/11其他费用（扣除土地） 土地购臵 工器具 安装工程 建筑工程 -40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060002006/022006/102007/072008/042008/122009/092010/062011/032011/112012/082013/052014/022014/102015/072016/042016/122017/092018/062019/03平均地价：元 /平方米 地价同比增速（右） -40-200204060802004/022004/082005/032005/092006/042006/102007/052007/112008/062008/122009/072010/022010/082011/032011/092012/042012/102013/052013/112014/062014/122015/072016/022016/082017/032017/092018/042018/102019/05新开工面积累计同比 竣工面积累计同比 2019 年 10月 11日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 性。同时，由于口径复杂，填报标准就会相对模糊，指标本身的意义就比较弱。 另一方面 ，在施面积的平均施工进度改变。要根据建设周期推算，就必须知道在施面积的平均施工进度（地下室阶段的施工面积，与主体接近封顶的施工面积，对竣工的领先程度显然是不同的），或至少平均施工进度不变。但实际上这一前提并不成立，这从单位面积施工强度可以得到侧面印证。 图表 5： 基于施工面积计算出的施工强度 增速 波动剧烈 图表 6： 施工面积与竣工 面积相关性很弱 单位： % 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局 ， 国盛证券研究所 交房硬约束下，销售面积是较好指标，但缺乏中间指标 销售到交房存在合同约束 ， 而交房的基础条件是工程竣工 ， 因此理论上销售面积与竣工面积有较强的相关性 ， 这也是预期竣工转正的最主要逻辑 。 我们认同这一逻辑 ， 而且从历史上看 ， 二者确实有较好的相关性 。 问题在于 ，从数据上看， 销售到竣工的时滞在逐渐拉长 ， 由 2007 年至 2008 年的 18 个月 ， 拉长至 2013 年至 2016 年的 36 个月 ， 背后的原因我们稍后讨论 。 而本轮周期中 ，销售 -竣工时滞到底是多少 ， 我们无法事先做出判断 ， 二者之间缺乏一个合适的中间指标 。 图表 7： 销售 -竣工时滞逐渐拉长 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2004/022004/102005/072006/042006/122007/092008/062009/032009/112010/082011/052012/022012/102013/072014/042014/122015/092016/062017/032017/112018/082019/05-20-10010203040502004/022004/102005/072006/042006/122007/092008/062009/032009/112010/082011/052012/022012/102013/072014/042014/122015/092016/062017/032017/112018/082019/05施工面积累计同比 竣工面积累计同比 -20-1001020304050602004/022004/072004/122005/062005/112006/052006/102007/042007/092008/032008/082009/022009/072009/122010/062010/112011/052011/102012/042012/092013/032013/082014/022014/072014/122015/062015/112016/052016/102017/042017/092018/032018/082019/022019/07商品房销售面积 :累计同比 房屋竣工面积 :累计同比 18M 26M 36M ？ 2019 年 10月 11日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 1.3 竣工增速为何持续为负 ？ 三大原因拉长销售 -竣工时滞 竣工增速持续低迷的直接原因是销售 -竣工时滞拉长 ， 16/17 两年较高的销售面积 增速 没有较快传导至竣工端 。 从微观层面看，有三大原因 导致了这一现象 ， 一是三四线城市销售占比的提升 ， 二是 销售结构的变化 ， 16/17 年 销售高峰中一部分来自库存去化 ， 18 年开始期房占比迅速提升 ， 三是房企对快周转的诉求 。 实际上 ， 三个原因并不互相独立 ，比如 三四线销售占比提升与期房销售占比提升 ， 都是房企实现快周转的客观条件之一 ，三大原因共同反映了 15 年以来行业的整体变迁 。 三四线城市在销售中的占比提升 2016 年之前 ， 三四线城市销售面积占比维持在 64%左右 ， 销售金额占比维持在 50%左右 ， 2016 年 4 月开始，三四线销售占比迅速提升，其中销售面积占比提升至 2018 年 3月的 71%，提升约 7pct，随后保持稳定。 关于商品房预售 ， 城市房地产管理法中有明确 规定 ：（一）已交付全部土地使用权出让金，取得土地使用权证书；（二）持有建设工程规划许可证；（三）按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期；（四）向县级以上人民政府房产管理部门办理预售登记，取得商品房预售许可证明。 上述要求任何城市都需要满足 ， 但对于一般的三四线城市而言 ，要求 仅限于此 ， 而多数一二线城市 ， 则对形象进度有 额外 的要求 ， 这就导致多数一二线城市的预售条件高于三四线城市 ， 销售之后剩余工程量较小 ， 销售 到交房的时间也会短于三四线城市。 所以 三四线城市占比提升，一定程度上拉长了销售到竣工的时间。 图表 8： 三四线城市销售占比持续提升 资料来源： wind，国家统计局， 国盛证券研究所 30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%12/0312/0612/0912/1213/0513/0813/1114/0414/0714/1015/0315/0615/0915/1216/0516/0816/1117/0417/0717/1018/0318/0618/0918/12三四线销售面积占比 三四线销售金额占比 2019 年 10月 11日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 部分一二线城市 预售形象进度要求 城市 形象进度要求 北京 地上规划层数 7层（含）以下的，施工进度应达到主体结构封顶； 8层（含）以上的，施工进度应达到地上规划层数 1/2以上（且不低于 7层） 广州 七层以下（含本数）的商品房项目，己完成结构工程并封顶；七层以上（不含本数）的商品房预售项目，己完成三分之二结构工程 上海 商品住房开发建设已达到主体结构封顶；商业、办公等其他房屋类型多层达到主体结构封顶，高层达到主体结构的的 2/3 深圳 七层以下（含本数）的商品房项目已封顶；七层以上的商品房项目已完成地面以上三分之二层数 杭州 七层以下 (含本数 )的商品房项目 ,已完成结构工程并封顶 ;七层以上 (不含本数 )的商品房预售项目 ,已完成三分之二结构工程 武汉 （ 1）低层（含五层）主体结构封顶，且砌筑工程完工；（ 2）多层（含六跃七）主体结构达到层数的三分之二；（ 3）小高层及以上建筑主体结构达到层数的二分之一且不得少于七层，主体结构中地下室每层可抵地上一层。 郑州 六层以下（含六层）的商品房项目，完成基础并施工至二层以上（含地下室）结构封顶工程，七至十二层（含十二层）小高层建筑完成三层以上（含地下室）结构封顶工程，十三层以上（含地下室）高层建筑完成五层以上结构封顶工程 厦门 7层以下（含 7层）的，已完成主体建筑封顶工程； 8层以上（含 8层）的，已完成主体结构工程的二分之一以上，且不得少于 7层 成都 规划地上 7层及以下的需完成主体建筑封顶工程，规划地上 8层及以上的需完成地上建筑层数主体结构工程的 1/2 以上且不少于 7层 资料来源： 各地政府网站， 国盛证券研究所 销售结构变化： 16/17 销售高峰部分来自库存 ， 18 年则期房占比提升 从销售结构中的期房销售面积占比来看， 12 年下半年开始期房销售占比缓慢下降 ， 18年开始则迅速提升 ，对应的实际意义是：在 12 年至 17 年的五年间 ， 期房销售占比下降意味着库存的堆积 ， 16/17 两年虽然销售面积增速较高 ， 但可能有相当部分来自于前期库存的消化 ， 而前期库存对应过往竣工 ， 而不是后续竣工 ； 18 年开始 ， 期房占比迅速提升 ， 意味着去库存过程的结束 ， 因此 18/19 两年的销售将更多对应后续竣工 。 图表 10： 期房销售面积占比变化情况 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%05/0806/0306/0907/0407/1008/0508/1109/0609/1210/0711/0211/0812/0312/0913/0413/1014/0514/1115/0615/1216/0717/0217/0818/0318/0919/042019 年 10月 11日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 开发商 的 快周转战略 大致从 2015 年开始 ，越来越多的开发商开始提倡快周转，原因一方面是 地价上涨速度降低，囤地模式收益降低的同时风险加大，另一方面也是一种低成本扩张报表、迅速做大规模的手段。与一般企业所说的快周转不同，房企的快周转主要指拿地到销售回款这一过程的快，而非从拿地到竣工整个过程的快。 而这在客观上拉长了销售到竣工交房的时间 。 图表 11： 快周转的本质是“前快后慢”之下对资金的无息占用 资料来源：国盛证券研究所 2. 建安投资是销售 -竣工过程的重要中间指标 2.1 为何选用建安投资 ？ 逻辑上 ，竣工必经施工，施工对应建安投资 从销售面积和施工投资出发，来推算竣工面积的走势，首先在逻辑上是非常顺畅，且基本不会受到其他因素干扰 ： 销售到竣工 ：根据一般的商品房销售惯例，签订销售合同到交房的时间在 1 到 3 年之间。但不管此时间间隔长短，销售到交房的过程是确定的，并且开发商也没有单方面更改交房时间的权力（否则会面临较高额度的赔偿）。因此，几乎可以说，从销售数据到竣工数据，不存在绝对数量的改变。 施工到竣工 ：施工是竣工的必然前提。对于一般的房地产项目，大致可将施工阶段分为两端：开工到销售回款、销售到交房。前一阶段，房企往往施工节奏较快，这也是快 周转的核心要求之一；而后一阶段，由于已预收多数房款，属于无息占用预收款的阶段，房企会在客户接受的范围内尽量拉长此阶段的长度。 建安投资在时间分布上 ， 一般 呈现 “两头高中间低” 。前期地下室阶段，建安投资占比约 30%， 中后期主体结构 阶段建安投资占比余额 70%， （建安投资包括建筑工程投资和安装工程投资，由于安装工程占比很低，后续不再单独分析） 因此建安投资增速提升，对应进入中后期的项目增多。同时， 开发商施工计划按照竣工日期倒排，我们从建安投资增速提升，可以合理推断出大致的竣工时点 。 2019 年 10月 11日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 累计建安投资时间分布示意图 图表 13： 地产项目建设过程示意图 资料来源：国盛证券研究所 资料来源：国盛证券研究所 数据上 ， 建安投资数据相对可靠 ， 回测数据 符合逻辑 从数据的来源上看 ， 建安投资 （建筑工程投资 +安装工程投资）数据的可靠度相对较高。因为该指标在上报时，依据的是房地产开发法人财务部门收到的发票，相对多数面积指标更为可靠。虽然 施工投资有付款周期，但整体上付款周期变化不大，分析数据纵向趋势时不用过分考虑 。此外基于固定资产投资价格指数中的建筑工程投资价格指数，可以较为有效的提出要素价格变化的影响。 我们回测了 07 年以来的历史数据 ，发现建安投资（剔除价格）的 TTM 增速与竣工面积的 TTM 增速 ， 二者时滞基本稳定在 1.6 年至 1.7 年 ， 虽然有一定增大 ， 但 稳定程度 高于销售到竣工的时滞 ， 符合逻辑 。 图表 14： 建安投资（