舌尖之争，休闲食品成长实录，万亿市场谁与争锋.pdf

证券研究报告行业研究 食品加工 休闲食品行业深度报告 1 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 舌尖之争 休闲食品成长实录，万亿市场谁与争锋 增持 （ 首次 ） 投资要点 引言 ：本篇报告旨在回答市场投资者关心的三大问题： 问题 1 空间大但市场散，同质化竞争、效益低能否跑出大龙头 ? 问题 2 万亿市场如何精选赛道？问题 3 三只 松鼠上市后引发思考，线上线下渠道之争会如何结尾， OEM 模式是否能成功？ 问题 1：我们通过复盘美日巨头发现，休闲食品龙头均搭乘细分赛道品类红利成为龙头，且不断创新巩固地位。 1）看零食巨头卡乐比如何焕发新生， 开源： 进军海外市场扩大市场容量 ， 节流： 提高 供应链 效率、集中采购 以降低成本 。 2） 观亿滋国际如何基业长青， 公司通过不断收购扩大品类，也根据消费者需求精简核心 SKU，提高运营效率，积极推进线上线下融合 ，高运营效率和成本管理能力筑成壁垒 。 复盘海外休闲食品龙头 历程 ， 成功的公司 在不同的行业生命周期均有其优势，导入期以大单品取胜，成长期、成熟期除行业 红利外，公司则通过技术和供应链的变革实现用户数增 长、用户粘性提升 ， 加强护城河。 问题 2：中国万亿休闲食品市场仍有 12%增长，我们精拆赛道，认为应该把握 烘焙 /休闲卤制品 /坚果三条细分赛道 成长机遇。 1） 从行业增速看 ，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速最快， 13-18 年 CAGR分别为 20.0/11.5/11.0%，行业仍在快速成长。 2） 从行业集中度来看，集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点 CR5 分别为21.4/16.3/11.0%，未来集中度提升空间大。膨化食品、糖果巧克力、饼干 CR5 分别为 69.4/55.5/31%，集中度较高，外企龙头已提前占领市场及渠道，集中度提升空间较小，行业进入壁垒较高。 3） 从消费者角度看，物质基础影响消费能力 ，目前中国休闲食品人均消费 107.5 美元，约为美国 1/4，日本 1/2.5，伴随物质丰富，增量空间仍大；但性价比始终是消费者的重要考虑因素。 生活方式影响消费习惯 ，现代生活节奏加快加强方便需求，工作生活压力加大或提高成瘾性口味的需求（如：辣上瘾），对健康的关注也催生以每日坚果为代表的健康产品。 问题 3：对比服装行业，我们认为休闲食品将逐步向 线上线下一体化演进；在高质控能力下 OEM 模式 是 提高运 营效率的重要途经。 传统线下渠道占比约 9/10，且在新零售带动下，线下仍将是休闲食品主流。线下渠道中，以永辉、全家等新零售带动传统商超便利渠道扩容，连锁模式下直营和加盟连锁各有千秋。渠道利润往往会影响线下渠道推广的难易程度，以达利为代表的龙头公司给到渠道利润远高出中小企业，此外，连锁门店中加盟商利润、投资回收期亦影响加盟意愿和扩张速度。而综合的品牌实力（供应链管理能力、渠道政策，品牌影响力等）也会影响渠道推广效率。 线上渠道流量红利增速趋缓 ，但从渗透率角度看，对标服装 37%+的渗透率，休闲食品线上渗透率（约 10%）仍有提升空间，线上通道不仅是销售渠道更是宣传出口，未来线上线下融合将是大势。在生产模式上，我们对标服装行业， OEM 有快响应、高周转优势，如果厂商质控高、把关强，效率或超出自建模式。 投资建议 ：我们认为龙头公司往往在细分赛道高增长的周期崛起，通过 大单品或者持续的品牌推广提升市场认知，并通过不断提高供应链效率和技术应用能力， 扩充品类， 形成其竞争壁垒 。建议关注绝味食品、桃李面包、洽洽食品、三只松鼠。 风险提示： 食品安全风险 、原材料价格波动风险， 市场竞争加剧等 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 Table_Author 2019 年 09 月 08 日 证券分析师 杨默曦 执业证号： S0600518110001 021-60199793 yangmxdwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq 研究助理 宗旭豪 zongxhdwzq -23%-11%0%11%23%34%46%2018-09 2019-01 2019-05 2019-09食品加工 沪深 3002 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 以美日为鉴，看休闲食品巨头如何塑成 . 5 1.1. 卡乐比：看日本零食巨头，六十载如何重焕新生 . 7 1.2. 亿 滋：多品类 +宽渠道 +精准定位 =全球前三 . 11 1.3. 国内休闲食品格局未定，看蛟龙得水 . 14 2. 万亿市场，自上而下精选烘焙 /休闲卤制品 /坚果三条细分赛道 . 18 2.1. 万亿休闲食品市场持续保持 12%+高增 . 18 2.1.1. 休闲卤制品：川菜带动辣味风靡 +传统卤味店品牌化 +卤味零食化 =行业高增长 20 2.1.2. 烘焙行业：茶饮盛起带动烘培消费升级，看好短保产品空间 . 21 2.1.3. 坚果：偶发需求日常化，过去五年市场空间基本翻番 . 23 2.1.4. 膨化食品：起步早，增速缓，早布局者已抢占先机 . 26 2.1.5. 糖果巧克力：行业成熟，外资主导，高集中度 . 28 2.2. 经济水平与生活方式决定休闲食品走向 . 28 2.2.1. 物质基 础决定消费能力：增量空间大，消费习惯易向低线传导，始终注重性价比. 28 2.2.2. 生活方式影响消费意愿：快节奏、高压力、注重健康引导快消费、上瘾性 or 有健康属性的产品脱颖而出 . 30 3. 渠道：线上线下一体化，渠道利润与支持决定铺货效率与效益 . 32 3.1. 渠道变革迭代，线下仍为主力，机遇与挑战并存 . 32 3.1.1. 商超 /便利店：成本低、盈利强，仍是最主要的渠道 . 33 3.1.2. 门店：品牌体验靠直营，高速扩张依赖加盟 . 34 3.1.3. 电商：机遇与挑战并存，渗透率增长空间大 . 36 3.2. 新零售将发力，各渠道优势互补共同发展 . 37 4. 投资建议：红海 行业类比服装，不容小觑的龙头机会 . 39 4.1. 休闲食品：高同质化行业，渠道和生产模式可与服装类比 . 39 4.2. 投资标的：携手小龙头，伴行业共成长 . 41 5. 风险提示 . 43 3 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：日本 菓 子行业产值变动与卡乐比收入规模变动 . 5 图 2： 2018 年度食品龙头公司费用率与营业利润率对比 . 6 图 3：卡乐比工厂 分布 . 6 图 4：亿滋工厂分布 . 6 图 5： 2018 年国际食品龙头公司存货 /收入比（ %） . 6 图 6： 2018 年日本卡乐比公司业务概览 . 8 图 7：卡乐比股价走势及经营变动一览（股价单位：日元，业绩单位：亿日元） . 8 图 8：麦片产品销售额及产能 . 9 图 9： 09-19 财年卡乐比毛利率及变动 . 9 图 10：产品包装变革削减成本 . 9 图 11：物流成本及收入比 . 9 图 12：卡乐比研发费用率（百万日元） . 10 图 13： 14-16 年 3 月期麦片非基础新品收入占比 . 10 图 14：卡乐比产品迭代匹配市场需求 . 10 图 15：卡乐比产品未来可挖掘消费场景 . 10 图 16：麦片业务收入增长与市场定位 . 11 图 17： 2018 财年卡乐比产品日本市场占有率 . 11 图 18：亿滋国际复盘（ 12 年 10 月拆分前为卡夫食品） . 11 图 19：亿滋（原卡夫集团）营业收入 . 12 图 20：亿滋盈利水平 . 12 图 21： 亿滋工厂生产线优化后 . 12 图 22： 亿滋经营效益走势 . 12 图 23：亿滋可可合作计划 . 13 图 24：亿滋存货周转率（ %） . 13 图 25：亿滋存货结构（单位：百万美元） . 13 图 26：卡夫大单品数量 . 14 图 27：亿滋研发费用投入 . 14 图 28：休闲食品行业成长飞轮 . 15 图 29：休闲食品公司产品结构一览 . 16 图 30：绝味、周黑鸭工厂布局 . 17 图 31：盐津铺子生产模式 . 17 图 32：良品铺子采购流程 . 17 图 33：三只松鼠业务模式 . 17 图 34：休闲食品行业零售收入及增速 . 18 图 35：休闲食品子行业收入占比 . 18 图 36：子行业增速、集中度分布 . 19 图 37：休闲零食发展阶段 . 19 图 38：休闲卤制品行业市场零售规模及增速 . 20 图 39： 18 年休闲卤制品行业市占率 . 20 图 40： 2017 年餐饮口味偏好，辣味合计占比 27.6% . 21 图 41：休闲卤制品龙头经营模式比较 . 21 图 42：烘焙行业产品趋向短保产品 . 22 4 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 43：烘焙 +茶饮模式盛行 . 22 图 44：坚果行业市场规模及增速 . 23 图 45： 18 年坚果行业市占率（公司坚果炒货业务营收） . 23 图 46：每日 坚果各品牌价格、质量、保质期评价 . 25 图 47：膨化食品行业市场零售规模及增速 . 27 图 48： 18 年膨化食品行业市占率 . 27 图 49： 2019 年中国膨化食品品牌力指数排行榜 . 27 图 50：全国居民人均 可支配收入及人均消费支出 . 29 图 51：中国休闲食品人均消费较世界发达国家仍较低 . 29 图 52：“性价比”一词在唯品会平台的评论中占比（ %）显著提升 . 30 图 53：中国消费者选择饮食的考量因素 . 31 图 54： 休闲食品未来的发展方向 . 31 图 55： 2010 年后进入数据爆炸时代 . 31 图 56：泰国小老板海苔销售增速下滑较快 . 31 图 57：休闲食品渠道发展历程 . 32 图 58：休闲食品渠道概览 . 33 图 59：电商渠道增速领先 . 33 图 60：商超渠道为主的公司销售费用（ %）较低 . 33 图 61：商超渠道为主 的公司净利率（ %）高 . 33 图 62：中国便利店销售规模增长迅速 . 34 图 63：自有品牌率对比 . 34 图 64：良品铺子自营毛利率远高于加盟 . 35 图 65：绝味自营毛利率远高于加盟 . 35 图 66：电商平台获客成本逐渐增加 . 37 图 67： 洽洽电商渠道发展历程 . 39 图 68：来伊份 2012-2015 公司电商销售收入及增速 . 39 图 69：服装 行业电商渗透率 . 41 表 1：部分食品饮料公司经营数据对比 . 15 表 2：休闲食品公司重资产与轻资产模式对比 . 17 表 3：烘焙行业经营模式 . 23 表 4： 17 年坚果细分各品类国内消费量、国内产量、进出口量拆分 . 24 表 5：坚果产品同质化程度高，促销力度大 . 25 表 6：直营 VS 加盟模式 . 35 表 7：部分休闲食品加盟政策及测算对比 . 35 表 8：休闲食品商家收入 /电商渠道收入 /运费收入额（亿元）及增速 . 37 表 9：线下体验店场景 . 38 表 10：高同质化行业对比 服装 VS 休闲食品 . 39 表 11：服装行业财务、产能数据 . 40 表 12：主要食品饮料公司经营绩效对比 . 42 表 13：主要食品饮料公司业绩 表现对比 . 42 5 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 以美日为鉴，看休闲食品巨头如何塑成 通过复盘日本和美国的两家休闲食品巨头，我们不难发现，在休闲食品这个大而全的行业中，想要脱颖而出必然有以下几点特质 ： 成长期：依托赛道红利打开高速增长空间。 对比国际休闲食品龙头，大多是在创业之初走在高速成长的赛道上，依靠自身产品优势，逐步建立竞争 壁垒。日本膨化食品从1975 年起 15 年间增长近 3 倍，为零食行业增速第一，卡乐比在虾条等初级产品的基础上，推出土豆膨化食品，依靠进取精神，增速领先行业，逐步成为行业龙头。同样也有美国的 Frito-Lay（后与乐事合并）选择了薯片、玉米片， 纳贝斯克 （后被卡夫亨氏收购）选择了饼干赛道做出了奥利奥、曲奇饼干。 图 1：日本 菓 子行业产值变动与卡乐比收入规模变动 数据来源：日本和 菓 子协会， 东吴证券研究所 成熟期：创业容易守业难。 越过行业红利期之后，休闲食品公司普遍会面临增长压力。公司除了依托自身的品牌、渠道优势外，往往还要通过广告宣传或者渠道让利等手段促进收入，故此开始了产品多元化、区域扩大化的道路打开收入空间，通过规模效应和供应链管理能力降低 成本。 1、 产品力：精准的市场洞察力，助力老产品升级、新产品打造爆品。 不论是卡乐比麦片业务的重获新生，还是亿滋在各个发展中市场的亮眼表现，其背后体现的都是公司对市场的洞察和及时响应能力， 其背后需要高额、持续的研发费用投入，高效的组织运营能力。 2、 品牌力： 休闲食品同质化程度高，即使公司市占率领先，仍 需要通过促销或广告等手段持续刺激消费者，持续的销售费用投入仍不可避免，但品牌将成为长期的竞争壁垒。 6 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 2： 2018 年度 食品龙头公司费用率与营业利润率对比 数据来源： 彭博， 东吴证券研究所 3、 内部挖潜：成本管理和供应链优化，助力区域扩张和成本削减。 休闲食品行业品类众多，各条线产品农副原材料成本易受自然因素波动，工厂生产工艺多样，下游渠道配送面积广 。 纵观零食行业巨头，多是通过兼并收购切入细分品类，其中亿滋也在不断调整经营战略，削减低效支出，剔除弱势项目提高资金利用率，包括亿滋弱化咖