高端酒行业深度报告：登高而望远，来者犹可追.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 10 月 8 日 食品饮料 登高而望远，来者犹可追 高端酒行业深度报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： fanjsr.qlzq 研究助理 ：房昭强 Email： fangzqr.qlzq 分析师：龚小乐 执业证书编号： S07405180700 5 Email： gongxlr.qlzq 分析师 ：熊欣慰 执业证书编号： S0740519080002 Email： xiongxwr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 90 行业总市值 (百万元 ) 2454678.05806575 行业流通市值 (百万元 ) 2238277.27076839 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1. 白酒估值体系的再思考：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移 2. 酱酒行业深度报告：茅台千元时代，酱香黄金时代 3. 白酒行业中报总结：高档酒引领行业延续快增，优势品牌强者愈强 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017A 2018 2019E 2020E 2017AAA 2018 2019E 2020E 贵州茅台 1167.10 21.56 28.02 35.06 41.08 36.15 23.29 33.29 28.41 1.34 买入 五粮液 132.76 2.55 3.47 4.56 5.77 35.06 16.18 29.11 23.01 0.95 买入 泸州老窖 88.25 1.80 2.38 3.21 4.00 39.97 17.98 27.49 22.06 0.79 买入 备注 ：股价为 2019年 10 月 8日收盘价。 Table_Summary 投资要点 核心观点： 2016年以来，高端酒已走出三年半的 大 牛市行情，事实上，过去三年高端酒 终端 销售额取得 40%以上的复合高增长 ， 更是远超市场的 传统认知。 将目光放长， 我们认为 高端酒未来依然值得配置 ，一方面，高端酒 业绩增长 具备 充足确定性， 我们测算到 2024 年，飞天、普五和国窖的销量将分别为 2018年的 1.5、 1.5、 2.3 倍，价格分别为 1.67、1.42、 1.34倍，收入 分别为 2.6、 2.1、 3.1倍， 2018-2024年收入 CAGR分别为 17%、 13%和 21%，三家整体收入（高端酒业务） CAGR达 16%，且存在 持续超预期可能 ；另一方面 ， 周期性弱化 +确定性溢价将共同推升龙头估值向全球奢侈品巨头看齐，高端酒板块将进入业绩与估值双击的高景气周期，我们持续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖 ，建议以更长远的眼光看待高端酒投资机会 。 当高端酒再度迈入奢侈品时代，业绩和估值将如何演绎 ？高端酒品牌卓越、品质突出、产量稀缺、价格高昂，本质上属于奢侈品，今年以来，茅台价格“一飞冲天”带动高端 酒整体价格带向千元以上跃迁，标志着高端白酒自 2012 年以来再度进入奢侈品时代。实际上除高端酒之外，2016 年以来国内奢侈品市场集中迎来爆发，豪车、化妆品、名烟等与中低端品牌分化明显加剧，究其原因，我们认为一方面居民收入分化驱动富人群体扩容，另一方面房价上涨带来财富效应。我们认为，奢侈品具备垄断特征，量价可以跟随消费升级、品牌集中而持续扩张，估值可看高一线， 因此，高端酒将 进入 业绩估值双升的黄金时代。 业绩：需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能 。 1）过去三年高端酒终端销售额复合增速超 40%。 我们首次提出以“ 终端 销售额”来考核公司业绩表现， 这一指标更能还原公司真实市场表现，发现过去三年高端酒整体 终端 销售额复合增速 超 40%， 远高于 28%的报表收入增速，超出市场对于白酒成长性的传统认知水平。 2）茅台当前存在提价空间 。 我们发现， 2000-2011 年 茅台出厂价和我国居民收入走势高度相关，两组数据相关系数高达 99.00%，表明居民收入可以很好地拟合茅台价格。但是近年来两者走势差距拉大， 即茅台出厂价 涨幅跑输居民收入涨幅， 表明当前茅台出厂价相对被低估， 因此存在提价空间。我们测算到 2024年，茅台出厂价有望达到 1500元。 3） 至 2024 年，我们预计三家高端酒整体收入 CAGR 将达 16%。 展望未来， 我们认为高收入群体持续扩容是高端酒需求最大支撑，未来需求仍有很大释放空间，且高端酒市场寡头垄断的格局已然稳固，茅、五、泸将瓜分高端酒需求扩张红利。我们通过 详细 测算， 预计到 2024 年，飞天、普五和国窖的销量将分别为 2018 年的 1.5、 1.5、 2.3 倍，价格将-40%-20%0%20%40%60%80%白酒 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 分别为 1.67、 1.42、 1.34倍，由此可得收入将分别为 2018年的 2.6、2.1、 3.1倍，对应 2018-2024年收入 CAGR分别为 17%、 13%和 21%，三家整体收入 （高端酒业务） CAGR达 16%。 考虑到提价带来利润率提升，净利润增速将有望 更快。 估值： 周期性弱化 +确定性溢价 ，未来有望向奢侈品估值看齐 。 1） 从过去压制白酒估值的因素来看 ，首先 市场过去认为白酒业绩周期性波动较大，但我们再度重申白酒周期性弱化将是板块未来估值中枢提升的主要逻辑；其次传统估值方法只注重成长性而忽略了确定性，但我们认为高端酒业绩确定性 较 强，理应享受确定性溢价。 2） 对标海外来看 ，相较于海外 烈酒 龙头 帝亚吉欧 ，国内白酒龙头成长性更高、盈利能力更强、竞争格局更优，未来估值 高于海外龙头将成为常态；相较于全球奢侈品巨头，爱马仕估值长期保持在 40 倍以上，茅台在品牌、产品、稀缺性、投资属性等方面均与其具备可比性，因此我们认为国内白酒龙头估值未来有望向奢侈品巨头看齐。 风险提示： 高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 当高端酒再度迈入奢侈品时代，业绩和估值将如何演绎？ . - 6 - 高端白酒本质上属于奢侈品 . - 6 - 表现：高端酒再度迈入奢侈品时代，国内奢侈品市场百花齐放 . - 7 - 原因：收入分化叠加财富效应，本轮高端酒奢侈品化具备支撑 . - 11 - 影响 ：奢侈品量价具备持续提升能力，估值可看高一线 . - 13 - 业绩：需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能 . - 14 - 历史：过去三年高端酒终端销售额复合增速超 40%，超出市场传统认知 . - 14 - 需求：高收入群体持续扩容支撑高端酒需求，未来仍有很大释放空间 . - 15 - 格局：寡头垄断格局已然稳固，茅、五、泸将瓜分高端酒需求扩张红利 . - 17 - 测算： 2018-2024年，我们预计三家高端酒整体收入 CAGR 为 16% . - 19 - 估值：周期性弱化 +确定性溢价，未来有望向奢侈品估值看齐 . - 24 - 过去制约白酒估值的因素是什么？ 周期性弱化 +确定性溢价将抬升估值 - 24 - 对标海外：估值高于海外烈酒龙头将成为常态，未来有望向奢侈品巨头看齐 - 27 - 投资建议 . - 29 - 风险提示 . - 29 - 图表目录 图表 1：茅五泸历史底蕴深厚 . - 6 - 图表 2：茅台酒具有投资属性 . - 6 - 图表 3： 2016 年以来国内奢侈品 市场迎来快速增长 . - 7 - 图表 4：国内奢侈品市场已占到全球市场的 1/3 . - 7 - 图表 5： 2016 年以来奢侈品巨头在亚太地区加速增长 . - 8 - 图表 6： 2016 年以来高档车和低档车分化明显 . - 8 - 图表 7： 2016 年以来进口化妆品增速与整体增速拉开差距 . - 9 - 图表 8： 2016 年以来高级烟草占比加速提升 . - 9 - 图表 9： 2016 年以来白酒上市公司营收明显复苏 . - 10 - 图表 10： 2016 年以来茅台批价显著提升 . - 10 - 图表 11： 2016 年以来五粮液批价显著提升 . - 10 - 图表 12： 2016 年来中等收入组和高收入组收入分化明显加剧 . - 11 - 图表 13：房地产价格指数领先消费者信心指数约 612 个月 . - 12 - 图表 14： 2015 年下半年以来房价开启加速上涨模式 . - 12 - 图表 15： 2015 年下半年以来一线城市房价率先反弹 . - 12 - 图表 16：近年来高端酒出厂价持续提升 . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 17：近年来高端酒销量稳步扩张 . - 13 - 图表 18： 2016 年以来 一线白酒复苏势头最为强劲 . - 14 - 图表 19： 2015-2018 年高端酒终端销售额复合增速超 40% . - 15 - 图表 20：高端酒产量占比仅不足 1% . - 15 - 图表 21：我国高净值人群保持快速增长 . - 16 - 图表 22：麦肯锡对我 国中产阶级发展趋势的预测 . - 16 - 图表 23：经济学人对我国中产阶级发展趋势的预测 . - 16 - 图表 24：产业信息网对我国中产阶级发展趋势预测 . - 16 - 图表 25：高端酒市场格局：按销量 . - 17 - 图表 26：高端酒市场格局 ：按收入 . - 17 - 图表 27：茅台的文化是铸造品牌的核心壁垒 . - 18 - 图表 28：茅台年份酒将社交场景精细化、刻度化 . - 18 - 图表 29：近年来茅台关注度持续走高 . - 19 - 图表 30： 2018-2024 年三家高端酒整体销量 CAGR 为 8% . - 20 - 图表 31：茅台出厂价与居民收入走势高度相关 . - 20 - 图表 32：茅台出厂价和居民收入拟合方程 . - 20 - 图表 33：当前茅台价格存在提价空间 . - 21 - 图表 34：茅台当前价格相 对低估导致原方程低估 . - 21 - 图表 35： 40%-60%是茅台零售价与居民月收入比值的合理区间 . - 22 - 图表 36： 40%是茅台渠道利润率的相对合理水平 . - 22 - 图表 37： 2024 年间接提价将增厚利润约 118 亿元 . - 22 - 图表 38： 2000 年以来三家高端酒出厂价提价历程 . - 23 - 图表 39： 2018-2024 年三家高端酒整体收入 CAGR 为 16% . - 23 - 图表 40：茅台估值一直低于海天 . - 24 - 图表 41：茅台收入增速始终快于海天但波动性较大 . - 24 - 图表 42：消 费结构：以大众消费为主 . - 25 - 图表 43：库存结构：压货诉求减弱，库存更低 . - 25 - 图表 44：外资持续流入，对板块估值形成托底 . - 25 - 图表 45：名酒估值有望上移至 20-35 倍区间 . - 25 - 图表 46：传 统生命周期理论下估值只注重成长性 . - 26 - 图表 47：美股市场大市值公司估值更高 . - 26 - 图表 48： A 股市场大市值公司估值较低 . - 26 - 图表 49：茅台在成长性、盈利能力与竞争格局等方面均更优 . - 27 - 图表 50：国内白酒龙头估值已超过海外烈酒龙头 . - 28 - 图表 51：过去一年内爱马仕动态估值水平均保持在 40 倍以上 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 52：重点公司盈利预测表 . - 29 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 当高端酒再度迈入奢侈品 时代 ，业绩和估值将如何演绎？ 高端白酒本质 上属于 奢侈品 高端酒品牌卓越、品质突出、产量稀缺、价格 高昂 ，本质上属于奢侈品 。奢侈品的定义为“ 一种超出人们生存与发展需要范围的，具有独特、稀缺、珍奇等特点的消费品 ” 。相比于普通白酒，高端白酒品牌 卓越，品质突出，且具备深厚的历史底蕴，而价格亦显著高于其他白酒，因此高端白酒本质上属于奢侈品。 今年以来，茅台价格“一飞冲天”带动高端酒整体价格带向千元以上跃迁，标志着高端白酒自 2012年以来再度进入奢侈品时代。 下面我们分别从消费属性、社交属性以及投资属性等方面分析高端酒的奢侈品属性。 1） 产品 属性 ： 成瘾品，产品粘性强，高端酒 消费群体稳定 。 从 产品 属性来看，白酒属于成瘾品，具有 易 上瘾属性， 因此 产品粘性强 ，消费者忠诚度高 。 对于不同香型的消费者而言，茅台代表了酱香的最佳品质，五粮液、老窖代表了浓香的最佳品质，消费者选择范围小，因此高端酒消费群体较为稳定，产品复购率高。 2） 社交 属性： 精神消费，高端酒品牌力优势显著 。 在我国悠久的历史长河中 ， 白酒始终在社交活动中占据重要地位， 因此 白酒 还具备社交属性。在商务 宴请 、家庭聚餐、亲友送礼等社交场合中，白酒均直接代表了档次高低，属于精神消费、面子消费。因此，品牌 成为决定白酒需求的最重要因素，高端酒 在品牌方面具备得天独厚的优势，因此 品牌力是高端酒 需求 强有力的支撑。 3） 投资属性： 高端酒保值增值， 近年来 投资需求兴起 。 由于茅台等高端酒 具有 稀缺性， 且能够 随着时间推移而保值增值，如茅台年份酒越老越值钱， 因此具备投资属性，也是高端酒区别于其他白酒的重要特征。近年来投资需求兴起， 部分消费者购买高端酒收藏等待增值、或者储存为老酒用于未来消费， 因此投资需求 成为高端酒需求的另一来源。 图表 1： 茅五泸历史底蕴深厚 图表 2： 茅台酒具有投资属性 来源： 公开资料整理 、 中泰证券研究所 来源： 公开资料整理 、 中泰证券研究所 ；单位：元 评酒会 时间 入选名酒第一届 1952 茅台、泸州大曲、 汾酒、西凤酒第二届 1963茅台、五粮液、泸州老窖特曲、 汾酒、古井贡酒、全兴大曲酒、西凤酒、董酒第三届 1979茅台、五粮液、泸州老窖特曲、 汾酒、古井贡酒、剑南春、洋河大曲、董酒第四届 1984茅台、五粮液、泸州老窖特曲、 汾酒、古井贡酒、剑南春、洋河大曲、董酒、西凤酒等第五届 1989茅台、五粮液、泸州老窖特曲、 汾酒、古井贡酒、剑南春、洋河大曲、董酒、西凤酒等95%1313%1549%434%303%02000400060008000100001200014000160001800020000024681012141618飞天茅台 马年 羊年 猴年 鸡年渠道价差 ( 右轴 ) 渠道毛利率 %请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 表现 ： 高端酒再度迈入 奢侈品时代 ，国内奢侈品市场百花齐放 2016年以来，白酒行业持续回暖， 茅台价格“一飞冲天”带动高端酒再度迈入奢侈品时代。事实上，除白酒之外，近两年国内其他品类奢侈品同样取得爆发式增长， 本小节 我们 将 分别 从 整体市场、分品类市场以及白酒市场 的角度对国内奢侈品市场 的表现进行梳理。 一、整体市场： 2016 年来国内奢侈品整体市场迎来加速增长 高端白酒及其他奢侈品的爆发离不开国内奢侈品市场整体向好 。 经过了前些年的沉寂之后， 2016年以来国内奢侈品市场迎来快速增长，据贝恩咨询， 2018年国内奢侈品市场规模已高达 1700 亿元，同比增长约 20%，是 2018年国内社会消费品零售总额增速的两倍以上。随着国内奢侈品市场蓬勃发展，中国在全球市场的占比也快速提升，从 2010年的 19%升至2018 年的 33%。国内市场整体向好为白酒迈向奢侈品提供了良好土壤，下面我们分品类对奢侈品与白酒的奢侈品化进行梳理。 图表 3： 2016 年以来国内奢侈品市场迎来快速增长 图表 4： 国内奢侈品市场已占到全球市场的 1/3 来源： 贝恩全球奢侈品报告 、 中泰证券研究所 来源： 贝恩全球奢侈品报告 、 中泰证券研究所 二、分品类： 2016年来豪车、化妆品、名烟与中低端品牌分化明显加剧 1） 奢侈品巨头： 2016 年以来全球奢侈品巨头在亚太地区取得加速增长 。从全球前几大奢侈品巨头在亚太地区的表现来看， 2016年以来大多迈入了增速上双的快速成长阶段，且除 LVMH之外 2018 年均取得加速增长，表明以中国为主力的亚太地区正愈发成为全球奢侈品巨头的重要战场，国人对于名包名表 、高档珠宝和化妆品的消费能力和消费意愿明显增强。 0200400600800100012001400160018002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国内地奢侈品市场（亿元人民币）C AG R= 2%CA G R= 20%1%19%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2010 2018欧洲 美国 日本 中国 亚洲其他国家 世界其他国家请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 5： 2016 年以来奢侈品巨头在亚太地区加速增长 来源： Euromonitor、 中泰证券研究所 ；注：图为奢侈品巨头在亚太地区（大中华地区）营收增速 2） 豪车： 2016 年以来高档车快速增长与低档车负增长形成鲜明对比 。近两年，在汽车销量整体不振的大背景下，中高档车销量却率先迎来拐点，可以看到 2016 年以来 B级（中档）轿车和 C级（高档）轿车销量快速回升，其中高档轿车增速最快，增速连续两年保持在 20%左右，与 A级轿车以及整体销量 2016年以来的负增长形成鲜明对比。 图表 6： 2016 年以来高档车和低档车分化明显 来源： wind、 中泰证券研究所 3） 化妆品： 2016 年以来高档进口化妆品增速遥遥领先于整体增速 。从化妆品的表现来看，与化妆品整体零售额始终保持约 10%左右的增速不同，更为高档的进口化妆品零售额从 2016 年以来迎来快速增长， 2017年、 2018 年增速分别高达 47%和 71%，遥遥领先于整体水平，表明在化妆品领域同样存在高档为王的特征。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018LVM H 开云集团 历峰集团 雅诗兰黛集团-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018A 级轿车销量增速 B 级轿车销量增速C 级轿车销量增速 轿车整体销量增速请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 7： 2016 年以来进口化妆品增速与整体增速拉开差距 来源： wind、 中泰证券研究所 4）名烟：高档烟草的占比 2016年以来加速提升 。如果说名包 名表、化妆品、豪车更多反映了国内消费者对于国外奢侈品品牌的追逐，那么名烟名酒则是这一现象在内资品牌上的体现。随着居民健康意识的增强，烟草和白酒的消费总量是在下降的，但高端品牌的香烟和白酒的消费占比却在持续上升，且 2016年以来明显加速。以烟草为例， 2013-2016年高级烟草的占比从 27%升至 34%，三年间提升 7%，而 2016-2018 年这一比例进一步升至 42%，两年间提升 8%，这与名包名表、化妆品、豪车等奢侈品近两年的火爆表现是相一致的。 图表 8： 2016 年以来高级烟草占比加速提升 来源： wind、 中泰证券研究所 三、白酒： 2016年来白酒强势复苏、高端酒再度迈入奢侈品时代 业绩 ： 2016 年以来白酒行业明显复苏 。下面我们回归白酒。自从 2012年白酒“黄金十年”告一段落之后，“三公”风暴将行业推入了三年深度调整期，此后，随着居民收入水平提升以及消费升级持续推进，大众消费承接了政务消费被砍掉之后留下的空白，推动白酒行业重焕生机。2016-2018年， 我国 白酒 上市公司 营收复合 增长率 高达 27%，进入新一轮景气周期 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018进口化妆品零售额增速 化妆品整体零售额增速27% 30%33% 34% 37%42%47%45%44% 44%43%42%27% 25%22% 22% 20%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018高级 中级 低级请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 9： 2016 年以来白酒上市公司营收 明显复苏 来源： wind、 中泰证券研究所 价格：茅台价格再度“飞天”，名酒竞相逐鹿千元价格带 。价格是最能反映行业景气度的先行指标，也是衡量奢侈品的重要标准。我们观察茅台一批价走势，自 2016 年以来茅台价格步入新一轮上行周期，从 2016年初最低约 850 元一路上涨至如今 最高 2500元以上，突破 2012 年的历史高点。受茅台带动，普五价格也从今年年初的 800元快速升至如今 960元以上，零售价已达千元，此外洋河梦九、郎酒青花郎、酒鬼酒内参等高端酒均向千元价格带发起冲击，表明我国高端酒 正迈向新一轮的奢侈品时代。 图表 10： 2016 年 以来 茅台批价显著提升 图表 11： 2016 年 以来 五粮液批价显著提升 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018白酒行业营收（亿元） 增速5007009001100130015001700190021002300250053 度茅台出厂价 53 度茅台一批价 53 度茅台终端价50060070080090010001100120052 度五粮液出厂价 52 度五粮液一批价 52 度五粮液终端价