解码高盛：国际顶级投行与金融帝国崛起.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 解码高盛： 国际顶级 投行 与金融 帝国 崛起 恒大研究院研究报告 公司研究 专题报告 2019/10/10 首席 经济学家 ： 任泽平 研究员 ： 曹志楠 caozhinanevergrande 研究员 ： 黄斯佳 huangsijiaevergrande 相关研究 ： 1. 大国金融体系升级 2019-06-04 2. 解码平安：如何成为世界级综合金融集团 2019-06-05 3. 解码泰康：从保险到医养的成功突围 2019-06-14 4. 解码罗斯柴尔德：顶级财阀与大国金融霸权 2019-08-09 导读 ： 纵览大国兴衰，无不伴随金融 霸权 更迭。 罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、美林、瑞银 每一部金融集团 兴衰史都是一部大国兴衰史。 我们 透过金融集团看大国更迭，详细 梳理 每一代大国崛起 背后的金融力量 和 运作模式 ，为正在崛起的 中国和中国金融机构 提供鲜活案例。 当今，中国崛起，金融开放的大门越开越大，带来史无前例的机遇和挑战。 中华民族伟大复兴将培育一批 中国金融机构 走上世界舞台 ， 并成长为世界顶级金融集团， 助力实现 中华民族伟大复兴 。 非常之时，成 非常之功，必待非常之人 ！ 摘要： 高盛崛起 之路堪称传奇 ，有人认为它是富有传奇色彩的金融帝国，为国际资本市场建设带来福音； 高盛崛起 之路 也 饱受争议， 有人认为它是不择手段的阴谋集团，把持美国经济金融大权 ， 为美国政坛输送过 4 位美联储地区主席、 3 位财政部长 、十余 位 经济政策顾问，其势力蔓延世界各个角落，充当美国的“经济杀手”。 高盛 背后到底有何因素驱动 ，本文立足公开资料和数据，客观再现高盛崛起之路。 经历 150 周年的风雨， 高盛 发展成为资产 9000 亿美元 、营收 183 亿美元的国际大型投行 。起步期（ 1896-1931） 以 商业票据贴现业务起家，和雷曼兄弟合作开展证券承销业务； 追赶期 （ 1932-1974） 高盛领导人从政 ，获得关键人脉和大额交易 订单 ，将高盛推向顶尖投行； 成熟期（ 1975-2007） ， 机构投资者崛起， 高盛业务重心 从 轻资产的投行模式转向资本中介及资本交易等重资产业务 ，并于 1999 年在纽交所上市 ； 转型期 （ 2008年至今 ） 金融危机后，高盛转型为银行控股公司， 开始去杠杆并削减自营投资，布局金融科技 。 但其发展过程 并非一帆风顺，可谓 丑闻缠身 。卷入宾州中铁巨额票据欺诈案 、充当金融巨骗 马克斯韦尔的帮凶，次级危机做空美国地产，在中国更是因 衍生品 业务让众多中国企业损失惨重。 高盛 展现出顶级投行成功模式：轻重资产并重，多重力量驱动，资本实力雄厚，风控能力突出。 一是以投行、经纪、资管为代表的 轻资产业务 ，背后为牌照、人才、客户、管理等驱动力。 近十年间， 这部分业务 平均资本 占比 不到 2%，但贡献了 35%收入和 44%利润 。 探究 盈利模式 ，低阶玩法是依靠 牌照 开展 通道业务 ，中级玩法通过人才和经验积累 长期稳定的 客户关系、提升市占率，高阶玩法是将创造客户需求，为 机构交易 、信用中介等业务引流。 高盛没有满足于牌照红利， 一方面向美国政坛长年输送人才，形成稳定的政商关系，结交关键人脉，为高盛带来业务；另一方面，通过创新业务内涵、聚焦中小企业等方式，培养了长期稳定的客户关系，为拓展 其他 业务 奠定基础。 二是机构投资者带动 做市、 FICC、股权投资 等资本交易业务兴起， 投行承担风险中介职能， 突显产品创设和风控能力。 近十年间，这部分业务恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 资产占 82%，贡献了 54%的收入和 85%的利润。 盈利模式为 投行 为股债交易提供一揽子交易服务，包括利率汇率衍生品创设、做市、账户管理等，赚取证券价差和管理费。高盛充当风险中介，以产品创设和风险控制为驱动， 88%产品为非标准化的场外衍生品，寻求高溢价，风险控制注重头寸量化管理 、 独立的风控系统 、 建立三道防线 。 三是混业经营下，以信用中介为代表的资本中介业务，以多元化融资渠道和优惠的成本为优势。 这部分 业务 以回购协议、 融资融券、股票质押、贷款 等业务为代表 ， 近十年 平均资产占比 16%，贡献收入占比 10.4%， 但利润 贡献 不稳定。 高盛 承担信用中介的职能， 驱动力是 多元化的融资渠道和低成本的融资成本。 截至 2019 年 6 月高盛发行债券、存款、证券卖空 、 回购协议、 借出证券是主要负债来源，占比分别 34%、 20%、 13%、 9%和 1.6%，从融资成本看，回购协议和融资融券成本最低，平均成本仅0.6%，存款和短期借款成本 0.8%、证券卖空 1.4%、长期借款 2.1%。 高盛发展经验 表明 ，顶级国际投行的外部条件需要鼓励创新的政策环境和开放的市场环境，内部条件需要加强资本实力、风控能力、人才培育、国际化、科技投入等。 1）外部监管： 伴随“ 加快建设高质量投资银行 ”上升为资本市场顶层战略， 未来 对券商的监管 政策有望放松 。三大方面值得关注， 一是国内场外市场衍生品业务尚未放开，二是国内券商加杠杆受限， ROE 增长有所放缓 ，三是国内券商担保融资渠道受限， 客户保证金 无法高效利用 。 2）内部发展： 我国证券行业在两大趋势下需抓住机遇，弯道超车。一是金融开放大背景下， 借鉴成功投行国际化经验走出国门，争取国际市场份额； 二是 金融科技 浪潮下 ，国际大投行纷纷布局 Fintech业务，我国券商能够从科技创新融入金融业务方面发力，提高资产定价和风险管理能力。 风险提示 ： 本报告不构成投资建议， 部分资料来自二手文献，可能存在数据年代久远无法考证真实性的风险 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 高盛“帝国”成长史：天使还是魔鬼？ . 6 1.1 天使？ 150 年投行崛起传奇 . 6 1.2 魔鬼？史上最大的金融吸血鬼 . 10 2 经营绩效及业务布局现状 . 12 2.1 总量层面：高杠杆经营，交易收入占比扩大 . 12 2.2 分部层面：当前高盛形成四大业务条线 . 13 3 经营手法 . 15 3.1 轻资产业务：扩大业务规模，提高销售净利率 . 16 3.1.1 盈利模式：并购咨询收入高居榜首，股票承销稳居前三 . 16 3.1.2 驱动引擎：人才、客户、管理、协同 . 17 3.2 资本交易业务：使用杠杆，获取价差收益 . 19 3.2.1 盈利模式：机构客户服务部门贡献四成收入，做市业务为主要来源 . 19 3.2.2 驱动引擎：衍生品创设和风控能力 . 21 3.3 资本中介业务：创造信用、提升杠杆 . 23 3.3.1 盈利模式：投行承担信用中介的职能赚取息差收益 . 23 3.3.2 驱动引擎：多元化融资渠道及低廉的融资成本 . 24 4 启示：从高盛看我国券商未来发展之路 . 25 4.1 政策环境造就国内外证 券公司模式差异 . 26 4.2 金融开放和国际化挑战 . 27 4.3 如何布局金融科技 . 29 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 高盛发展大事记 . 6 图表 2： 高盛各发展阶段盈利模式总结 . 7 图表 3： 专业机构在居民金融资产配置中的占比逐渐提升 . 8 图表 4： 2008 年高盛营业收入同比骤减 51.7% . 9 图表 5： 高盛涉嫌对中国企业的金融欺诈 .11 图表 6： 高盛维持高杠杆重资产配置 . 12 图表 7： 去杠杆后高盛的盈利能力有所下滑 . 12 图表 8： 高盛的收入重心变化 . 13 图表 9： 高盛当前的四大业务条线 . 13 图表 10： 2015 年高盛机构客户服务业务客户分类占比 . 14 图表 11： 四大业务板块收入占比细分 . 15 图表 12： 四大业务板块资产占比细分 . 15 图表 13： 四大业务板块的营 业净利率 . 15 图表 14： 四大业务板块的总资产周转率 . 15 图表 15： 投行轻重资产业务的价值驱动链条 . 16 图表 16： 高盛的并购业务和股权承销表现最为突出 . 16 图表 17： 投行板块中财务咨询收入占比最高 . 17 图表 18： 90s 后高盛 的股票承销规模名列前茅 . 17 图表 19： 人力成本是最主要的费用支出，具有刚性特征 . 18 图表 20： 在高盛任职的重要政界人士 . 18 图表 21： 高盛拓展投行业务的关键操作 . 19 图表 22： 做市是机构客户服务板块的主要收入来源 . 20 图表 23： 信用 、货币、股票类产品做市收入的占比最高 . 20 图表 24： 以公允价值计量的金融工具资产占比最高 . 20 图表 25： 场外衍生品占全球衍生品市场将近九成 . 21 图表 26： 高盛衍生品交易主要在场外进行 . 22 图表 27： 利率场外衍生品的交易金额最大 . 22 图表 28： 高盛每日平均 VAR 逐步降低 . 22 图表 29： 2018 年每日头寸净利润分布 . 22 图表 30： 高盛风控系统架构 . 23 图表 31： 回购、融资融券业务中投行的资产负债表 . 23 图表 32： 回购协议中投行质押率高于客户质押率 . 24 图表 33： 融资融券 投行抵押率高于客户抵押率 . 24 图表 34： 高盛有多元化的融资渠道 . 25 图表 35： 政府债券和衍生品是高盛主要卖空证券 . 25 图表 36： 高盛各类融资方式融资成本 . 25 图表 37： 高盛集团和中信证券的业务发展情况比较 . 26 图表 38： 2019Q2 高盛负债融资结构 . 27 图表 39： 2019Q2 中信证券负债融资结构 . 27 图表 40： 高盛的全球化经历三个阶段 . 27 图表 41： 高盛的海外收入占比约 40% . 28 图表 42： 高盛欧洲研究团队 的“头雁” . 28 图表 43： 高盛海外业务拓展紧抓时代脉搏 . 29 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表 44： 高盛的技术投入费用占比逐年升高 . 29 图表 45： 截至 2018 年底高盛对金融科技创业公司的投资版图 . 30 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 1 高盛“帝国”成长史 ：天使还是魔鬼 ？ 高盛崛起之路堪称传奇，有人认为它是富有传奇色彩的金融帝国，为国际资本市场建设带来福音；高盛崛起之路也饱受争议，有人认为它是不择手段的阴谋集团，把持美国经济金融大权，为美国政坛输送过 4 位美联储地区主席、 3 位财政部长、十余位 经济政策顾问 ，其势力蔓延世界各个角落，充当美国的“经济杀手”。高盛背后到底有何因素驱动，本文立足公开资料和数据，客观再现高盛崛起之路。 1.1 天使？ 150 年 投行崛起传奇 高盛的发展经历四个阶段 ， 从备受歧视的犹太裔票据商，到掌控世界经济命脉的“顶级投行” 。 起步期（ 1896-1931）， 以 商业票据贴现业务起家，和雷曼兄弟合作开展证券承销业务； 追赶期（ 1932-1974）， 高盛领导人从政 ， 获得关键人脉和大额交易 订单 ，将高盛推向顶尖投行； 成熟期（ 1975-2007） ， 机构投资者崛起， 高盛业务重心 从 轻资产的投行模式转向资本中介及资本 交易等重资产业务 ，并于 1999 年在纽交所上市 ； 转型期（ 2008 年至今 ） ， 金融危机后，高盛转型为银行控股公司， 开始去杠杆并削减自营投资，布局金融科技 。 图表 1： 高盛发展大事记 资料来源： 高盛帝国，恒大研究院 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 图表 2： 高盛各发展阶段盈利模式总结 时期 起步 期 （ 1869-1932） 追赶 期 （ 1933-1974） 成熟期 （ 1975-2007） 转型 期 （ 2008-至今 ） 背景 金融监管框架尚未成型 、工业大发展 分业经营 、 并购潮 佣金自由化 、 储架发行制 、布雷顿森林体系瓦解 、利率市场化、 机构投资者崛起 混业经营 代表业务 商业票据 、 债券承销 、 信托投资 投行业务 、 并购重组咨询 机构业务 （ FICC、融资融券等）、自营业务、资管 资本中介 、 股权投资 杠杆 低 较低 高 逐步降低 融资来源 合伙人资本金留存 资本金留存 、 引入战略投资 担保融资 、 客户保证金等负债融资 ， 股权融资 存款 、 长期借款等负债融资 盈利模式 轻资产 ： 佣金 票据：息差 轻资产 ： 佣金 、咨询服务费 重资产 ： 价差 （资本利得）、息差 重资产 ： 股利 、价差 、息差 行业地位 全美最大的票据交 易商 、 二流 投行 跻身顶级投行行列 最大的大宗交易商 综合排名前三 资料来源： 恒大研究院 1） 起步 期（ 1869-1931 年 ）：票据起家，折戟资管 票据业务起家 ： 1869 年，德裔犹太人马库斯戈德曼举家迁到纽约，以票据贴现业务起家，成为放贷中介。 1888 年 公司 更名为高盛（ Goldman,Saches & Co.） 。 美国南北战争后银行信贷利率维持在一个很高的水平上 ，给高盛发展票据贴现业务创造了盈利空间， 19世纪 90年代 ，高盛已经成为全美最大的商业本票交易商 ，营业收入也由 1882 年的 5 万美元倍增至 1890 年的 3100 万美元 ， 1894 年达到 6700 万美元 。 投行业务破冰： 19 世纪最后 20 年 ， 美国完成了规模宏大的工业化进程 ，修建铁路等重工业建设进入尾期， 时值制造业起飞 前夜， 高盛与雷曼兄弟合作包销证券，完成了沃辛顿泵业公司的债券承销、西尔斯在欧洲的股票发行等业务，成为真正意义上的投资银行。高盛深谙制造业相对重工业的商业模式差异，开创“以公司未来的盈利能力而非当前的固定资产总值作为衡量公司股票发行价值”的定价方式，开辟新市场。 信托计划折戟 ： 在第三代领导人沃迪尔卡钦斯的带领下，高盛试水投资信托业务，成立高盛交易公司，通过层层控股加杠杆， 以不到 2500万美元的 总资本 掌控 5 亿美元的投资。但在大萧条中遭受重创， 1931 年高盛巨亏 1.2 亿元，占 合伙人原始投资的 92%；当年华尔街排名前 14 位的信托公司累计亏损 1.725 亿美元，高盛交易公司一家占其中的 70%，濒临倒闭，被阿特拉斯公司低价收购，此后 40年间高盛均未涉足资管业务。 2） 追赶 期（ 1932-1974 年 ）： 重振投行业务 ，跻身顶尖 行列 温伯格临危受命 ， 重塑高盛声誉 。 西德尼温伯格是高盛的传奇领军人，他 13 岁辍学 ， 16 岁时以清洁工的身份加入高盛，但拥有高超的沟通才能和学习能力， 1927 年成为合伙人， 1930 年临危受命， 此时 深陷投资失败泥潭的高盛 ， 声誉败坏 ， 5 年 内 没有一笔承销业务 ， 1929 年到二战结束的 16 年间只有一半年份盈利 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 借力从政经验拓展人脉 ， 重振 投行业务： 1932 年罗斯福首次竞选总统时，因抨击总统与华尔街暧昧关系而受排挤。 温伯格 成功押注 罗斯福 并提供 竞选 资金 ， 后被委以重任，牵头成立商务顾问及策划委员会， 1941 年应邀任职 战时生产委员会 主席助理 ，为总统物色选拔商业人才，由此结识众多社会精英， 例如福特二世， 为高盛带来 资源和机会 。 持续付出，开拓客户。 温伯格鼓励公司以免费方式开发新客户，重塑高盛的品行和价值， 他亲自 为 福特 提供 长达 9 年的免费服务 ，终于在 1956年 拿到 福特汽车 IPO 订单 业务， 创造了当时最大的 融资计划 ， 高盛 由此跻身 顶级投行榜单。 打造防御收购的品牌： 20 世纪 60-70 年代，时值美国混合并购浪潮，高盛建立了华尔街第一个兼并收购部，率先打出“防御收购 ”的旗帜，树立了“与中小企业站在一起”的正面形象，获得大量业务，至今并购咨询仍是高盛的“王牌”业务。 3） 成熟期（ 1975-2007 年 ）：行业竞争加剧， 向重资产业务转型 美国资本市场 四大 变革带来业务机会。 1）固定佣金制改革。 1975 年美国国会通过证券法修正案，废除长达 185 年的证券交易固定佣金传统，实施佣金协商制，佣金费率由 1975 年的 0.5%大幅 下滑至 2001 年的0.06%，传统经纪业务收入占比由 1975 年的 46%降至 2007 年的 12%。 2）储架发行推出。 1983 年 SEC 正式采纳“ 415 条规则”，储架注册制推出。这两项变革加剧了投行在传统领域的竞争，大投行开始向重资产业务转型。 3）衍生品需求爆发。 1971 年布雷顿森林体系瓦解， 各国 采用浮动汇率制， 开始 利率市场化，汇率、利率波动增加，催生金融衍生品服务需求。4）机构投资者崛起。 1981 年 401K 计划开始推出 ，共同基金和养老基金等大型机构入市，大宗交易在总交易量中的占比由 1971 年的 17.8%增至1989 年的 51.1%。 图表 3： 专业机构在居民金融资产配置中的占比逐渐提升 资料来源： 美联储，恒大研究院 高盛抓住时代变革机会。 1976 年 ，约翰温伯格和约翰怀特黑德成为联席董事合伙人，开创了业界闻名的“双头管理”时代。怀特黑德制定了“ 高盛 14 条业务原则 ”，采取大刀阔斧改革。 一是 成为机构 交易领军者。 由于大宗交易承担信息不对称的风险，做市承担资本金损失的风险，大部分投行不愿涉足，高盛凭借高效的销售团队与大型机构取得密切联系， 1976 年获得纽约市养老基金的交易订单，负责 5 亿美元的大宗交易，打响了高盛在机构服务业务上的好名声。 0%20%40%60%80%100%1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016存款 债权工具 股票 投资基金 保险和养老金 其他恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 二是 变革投行业务的商业模式 ，实施专业化分工 。开辟中小企业客户群、 将交易执行和业务承揽分离 等 ，设立“投行服务部”专司发展维护客户关系。 1979-1984 年间，高盛客户增加了 500 个， 数量翻 一番 ， 每个人跟踪的企业 家数 从 200 家下降到 100 家， 大大提高 服务 质量 。 三是 大力开发 商品、 衍生 品 和 资管 业务 。 八九十年代 ，国际投行参与大宗商品投资和炒作面临极大的政治舆论压力和严格监管， 利润 稀薄 ，德银 、摩根等大型投行纷纷 缩减或撤出商品 领域。但高盛花大力气开发 商品业务 ， 1981 年高盛收购杰润（ J.Aron &Co），这家公司 当时只是一家咖啡 、黄金的小交易商，但业务逐步拓展到 原油、外汇 ，贡献 利润 占高盛 三分之一 ，后 并入 固定收益商品部（ FICC） 。 1989 年设立资产管理部门 GSAM， 重启资管业务 。 四是 国际化 拓张。 80 年代 高盛 抓住 英国 私有化浪潮 、 在 欧洲 与老牌本土投行抢夺市场 ， 90 年 代 转向新兴市场， 1994 年 高盛 进入中国，分享各个国家和地区的发展红利，国际业务利润占比 40%，推动了国际资本市场建设。 合伙人危机。 这一时期 高盛引以为傲的 “合伙人” 走到尽头 ， 1994 年受 墨西哥金融危机、美联储加息影响， 高盛业绩急剧下滑 ，全年利润仅5.08 亿美元 ，而以弗里德曼为首的 34 名 合伙人突然辞职，提取资本金达到 4 亿美元，高盛重创，此后决心改制为股份有限公司，并于 1999 年在纽交所上市。 4）转型 期 （ 2008 年至今 ）：去杠杆、科技金融赋能、打造全能银行 2008 年爆发全球金融危机 ，雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变