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请务必阅读正文 后的 声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 宏观专题报告 2019 年四季度宏观经济及资产配臵展望 报告摘要： Table_Summary 海外方面， 全球经济持续疲弱。 美国经济退而未衰，制造业 PMI 连续 5 个月回落 ， 就业数据仍然强劲，表明经济仍有一定支撑。 欧洲 2 月以来制造业 PMI 指数一直位于荣枯线之下，预计欧洲经济在短期内还将延续疲软态势。 日英经济同样不佳。全球货币宽松 已 纷纷兑现，年初至今已经有超过 30 个经济体实行了降息，全球央行还 可能 诉诸于量化宽松等其他货币政策工具进一步释放流动性。美联储面临被特朗普与市场预期双重绑架，未来货币宽松 趋势不变，但节奏存在不确定性。欧日货币宽松既无空间且效 果存疑。为寻求连任特朗普需要协议， 即便是局部协议， 短期内美元仍然强劲， 四季度 人民币汇率风险较低。 国内方面，受猪价上涨的推动，预计年底 CPI 破 3 概率较大。货币政策将保持稳健， LPR 报价仍有可能下行 ， 10 月中美谈判进展顺利削弱了启用 MLF 并调降利率的可能性 。 我们预计四季度经济较三季度持平概率较高，经济支柱力量仍然呈现此消彼长。我们判断受专项债滞后及低基数效应影 响，房地产销售短期保持韧性，中期仍偏弱势，投资继续缓慢下降，但年内不太可能低于 8%。受尚未使用的专项债投入以及有可能将明年额度提前发行的影响， 基建增速持续平缓小幅回升， 幅度不会太大。 制造业投资 预计低位波动，今年以来贸易摩擦对制造业投资带来的冲击超过基本面变化， 10 月中美谈判传递利好消息，但关税压力减缓并不大 。 汽车、石油相关消费两大部分增速可能回升，四季度社零增速 有望企稳回升 。出口预计仍然偏弱但可能好于预期。 未来需要关注将于 10 月召开的十九届四中全会与 12 月中央经济工作会议。此外，我们还需关注一些政策的后 续实施与进展。 首先 是专项债额度的发行， 其次 是促进消费政策的进展情况，最后我们需要关注7 月底政治局会议提出的稳定制造业投资何时见诸行动。 综上， 我们认为四季度利率债存在调整风险，应谨慎。我们对四季度股市持谨慎乐观态度，黄金仍具配臵价值。 风险提示： 中美贸易摩擦向金融领域拓展，全球贸易摩擦悬而未决，英国硬脱欧风险仍存 ，欧元区有出息危机的可能性 。 国内四季度经济低于预期，中美目前谈判再次生变。 Table_Invest Table_Report 相关报告 数说特朗普当前处境及未来行动演绎 （ 20190903） 被弹劾的特朗普将更急于达成中美协议 海外宏观周度观察（ 2019 年第 37 周）（ 20190915） 工业通缩与贸易摩擦加大经济下行压力， 9月 LPR利 率 降低概率增加 8 月经济数据点评 （ 20190917） Table_Author 证券分析师：沈新凤 执业证书编号： S0550518040001 18917252281 shen fnesc 证券研究报告 发布时间： 2019-10-14 宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 35 目 录 1. 全球经济持续走弱 . 5 1.1. 美国经济退而未衰 .5 1.1.1. 美 国经济增长领先指标回落 . 5 1.1.2. 就业总体仍强劲 . 6 1.2. 欧洲经济延续疲软态势 .7 1.3. 日英经济前景不佳 .8 2. 全球货币宽松纷纷兑现，部分经济体未来空间有限 . 9 2.1. 全球货币政策转向宽松多已兑现 .9 2.2. 美联储继续被市场和特朗普双面绑架 .10 2.2.1. 特朗普将进一步对美联储施压 . 10 2.2.2. 市场押注 10 月再次降息 . 13 2.3. 欧日宽松无空间且效果存疑 .15 3. 中美局部协议有望，美元指数短期坚挺，人民币汇率风险较低 . 16 3.1. 为寻求连任，特朗普有达成协议的诉求 .16 3.1.1. 美股动荡 不安 . 17 3.1.2. 票仓需要安抚 . 17 3.2. 美元指数短期坚挺 .18 3.3. 四季度中国的汇率风险较低 .18 4. 四季度海外风险因素 . 19 4.1. 中美摩擦升级至金融领域 .19 4.2. 全球经贸摩擦悬而未决，部分经济体存在经济危机可能性 .20 4.3. 英国无协议脱欧可能性仍存 .21 5. 国内下半年 CPI 破 3 概率较大，猪价是主要推动力 . 22 5.1. 猪价预计将在下半年持续上升 .22 5.2. 年末 CPI 破 3%概率较大 .22 6. 国内经济支柱力量此消彼长 . 23 6.1. 货币政策保持稳健， LPR 报价仍有可能下行 .23 6.2. 投资：地产下，基建升，制造业低位波动 .24 6.2.1. 预计房地产销售短期有韧性，投资缓慢下行 . 24 6.2.2. 预计基建增速持续平缓小幅回 升 . 26 6.2.3. 预计四季度制造业投资仍弱势 . 27 6.3. 消费：四季度有望企稳回升 .28 6.4. 出口：弱势但仍可能好于预期 .30 7. 会议政策展望及四季度资产配臵建议 . 31 宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 35 7.1. 会议、政策展望 .31 7.2. 总结及 Q4 资产配臵建议 .33 图 1： PMI 指数领先 GDP . 5 图 2： ISM PMI 指数连续 5 个月回落 . 5 图 3：消费与 GDP 同比走势相一 致 . 6 图 4： 8 月零售销售增速下滑 . 6 图 5：耐用品订单指数是私人投资的前瞻性指标 . 6 图 6：近几个月来耐用品订单增速急剧下滑 . 6 图 7：美国 9 月非农就业回升 . 7 图 8：美国 9 月就业总体强劲 . 7 图 9：欧洲经济增长呈下行趋势 . 7 图 10： 2 月以来制造业 PMI 一直低于荣枯线 . 8 图 11： 2018 年以来投资者信心持续下滑 . 8 图 12：日本 9 月制造业 PMI 仍低于荣枯线 . 8 图 13：日本今年进出口压力较大 . 8 图 14：英国 GDP 增速下滑 . 9 图 15：英国 PMI 呈下滑态势 . 9 图 16：历届美国总统任期与失业率表现 .11 图 17：历届美国总统任期与股市表现 .11 图 18：特朗普的经济表现支持率 . 12 图 19：降息传导到失业率需要 2 年左右 . 13 图 20：降息传导到 PMI 大约需要 13-14 个月 . 13 图 21：美国核心 PCE 连续回升 . 14 图 22：美联储 9 月点阵图显示年内再无降息 . 14 图 23：历史上的经济周期与失业率 . 15 图 24：美联储 10 月降息预期为 75.4% . 15 图 25：美联储年内降息预期为 83.4%. 15 图 26：日央行持续扩表 . 16 图 27：欧央行持续扩表 . 16 图 28：低利率期间欧日经济并未展现好转趋势 . 16 图 29： 2016 年以来美国股指走势 . 17 图 30：近几个月来美股波动明显 . 17 图 31：美元指数短期坚挺 . 18 图 32：今年日韩出口同比始终为负 . 18 图 33：中国经济边际上基本持平 . 19 图 34：中国汇率风险较低 . 19 图 35：美国经济增长下滑概率较大 . 19 图 36：美国货物贸易顺差 H1 变化 . 20 图 37：美国对一些国家 的贸易差额 . 20 图 38：欧盟是中国重要的进出口贸易伙伴 . 21 图 39：生猪与母猪存栏量大幅下跌 . 22 图 40：预期猪价仍将持续上升 . 22 图 41： CPI 同比预测：减税中性情景 . 23 宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 35 图 42： PPI 同比预测 . 23 图 43：我国市场利率波动幅度有限 . 24 图 44：人民币利率仍有小幅下调空间 . 24 图 45：中美利差扩大，中国调整空间较多 . 24 图 46： 30 大中城市与全国房地产销售数据背离 . 25 图 47：今年 PSL 增长回落 . 25 图 48：棚改专项债 . 25 图 49：销售传导投资经验变化 . 26 图 50：房屋新开工、竣工与施工面积 . 26 图 51：土地购臵投资大幅下降 . 26 图 52：计划投资增速仍然较快 . 26 图 53：土储、棚改专项债净融资 . 26 图 54：公路、轨道、水资源专项债净融资 . 26 图 55：制造业投资下滑快于产能利用率 . 27 图 56：制造业投资下滑快于国内订单需求 . 27 图 57：制造业投资下滑快于企业家信心指数 . 27 图 58：我国产能指数同比估计与 GDP 同比增速 . 27 图 59： 12 行业投资完成额同比增速 . 28 图 60： 12 行业利润总额同比增速 . 28 图 61：非耐用消费增速与居民可支配收入趋势接近 . 28 图 62：耐用消费增长具有明显周期性 . 28 图 63：耐用消费增长滞后 M1 增速半年左右 . 29 图 64：石油制品类消费受油价影响明显 . 29 图 65：石油汽车外零售增速回升 . 29 图 66：油价预计回升，推动石油零售上涨 . 29 图 67：四季度汽车消费基数大幅下降，推动汽车消费同比上升 . 29 图 68：中美欧日制造业出口金额增速与全球趋势一致 . 30 图 69：中国制造业 PMI 下滑 . 30 图 70：美欧日制造业 PMI 震荡下探 . 30 图 71：实际出口情况下滑，但好于预期 . 31 图 72：实际进口回落，但仍好于预期 . 31 图 73：今年前 8 月出口退税同比增加 . 31 图 74：东南亚转口贸易增速反弹 . 31 表 1：年内已有超过 30 个经济体降息 . 9 表 2：历届美国总统首届任期经济表现 .11 表 3：历史上的美国总统弹劾始末 . 12 表 4：重大会议及政策：历届三中及四中全会主题 . 32 宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 35 1. 全球经济持续走弱 1.1. 美国经济退而未衰 1.1.1. 美国经济增长领先指标回落 我们主要选取 PMI、消费和耐用品订单三个指标作为美国经 济增长的领先指标。 如下图所示， PMI 指数 大约 领先 GDP 同比 1 个季度 。 美国 ISM 制造业 PMI 指数
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