造纸：短期关注旺季行情，长期看好供需优化，龙头确定性受益.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 造纸：短期关注旺季行情，长期看好供需优化，龙头确定性受益 Table_Title2 Table_Summary 文化纸 终端纸价 四季度 看涨，行业存在阶段性盈利机会。 各大纸厂存在价格默契，年初以来频发提价函，铜版纸累计上涨 300-400 元 /吨，双胶纸累计上涨 200-300元 /吨 ，预计后续仍会有提价函发布落地 。 产量上看， 1 至8 月份铜版 纸 、双胶纸累计产量分别同比下降 7%/5%，目前各大纸厂开工负荷率已处高位 ，如太阳纸业、某头部纸业等，自今年二季度起双胶纸开工率均是满产 。同时 原材料价格 较高位下降大约 200-300 美元 /吨 ， 9 月份青岛港库存量同比增加 81%， 全球纸浆 库存周转 天数约 50 天，处于历史高位 ， 我们预计纸浆 库存量未来不会有大幅波动，原材料价格 四季度 继续底部徘徊。 文化纸 吨盈得到修复， 行业存在阶段性盈利机会。 中长期看， 行业 供需 优化 。 各大纸厂对文化纸 产能投放比较谨慎， 未来 两年内 ，仅太阳纸业于 2021 年投放 45万吨产能 ，文化纸总产能 约 1700 万吨 。而在需求端， 我们预计 教材、教辅、党建图书等需求增长将导致未来文化纸整体需求保持 24%左右增速。文化纸供需关系得到优化，纸厂盈利能力有望向好。 行业竞争格局利好龙头企业。 2014 年以来 造纸行业在环保监管严控政策下，落后产能相继退出，纸厂数由2962 家减少至 2018 年 2657 家 ， 市场集中度由 2014 年 36%提升至 2017 年 40%。 我们预计未来行业仍处环保严控之下，中小企业难以进入，落后 产能 持续淘汰，同时大纸厂与大出版社强强联合，小纸厂生 存 空间进一步压缩。文化纸市场集中度将继续提升， 竞争格局利好 龙头企业。 投资建议 ： 文化纸行业进入旺季后，市场供需格局 良好 ，在纸价后市看涨的情况下， 行业存在阶段性盈利机会， 首次覆盖给予 “推荐” 评级。 个股方面重点推荐太阳纸业 (002078.SZ) ，行业龙头强者 恒 强 ， 目标价 9.4 元，首次覆盖给予“买入”评级 。文化纸行情走高， 受益标的岳阳林纸 (600963.SH)、华泰股份 (600308.SH)。 风险提示 ： 产能投放过多 ， 需求增长不及预期，提价函落地效果不佳 。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 首席 分析师：徐林锋 邮箱： xulfhx168 SAC NO： S1120519080002 联系电话： 17701086910 分析师：戚志圣 邮箱： qizshx168 SAC NO： S1120519100001 联系电话： 13651997419 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 （元） 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 002078.SZ 太阳纸业 7.82 买入 0.86 0.82 0.94 1.02 9.06 9.57 8.36 7.70 -4%4%12%19%27%35%2019/01 2019/04 2019/07造纸 沪深 300证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2019 年 10 月 13 日 资料来源： Wind，华西证券研究所 华西证券版权所有发送给国泰.研报接收1.yjbgtfund p1华西证券版权所有发送给国泰.研报接收1.yjbgtfund p110049证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 快速读懂文化纸行业 . 5 文化纸产业链及产品介绍 . 5 存量时代，文化纸结构出现分化 . 6 2. 文化纸：集中度提升，短期供需调整，长期竞争格局看好 . 8 复盘行业发展，集中度逐步提升 . 8 四季度展望：后市看涨，存在阶段性盈利机会 . 13 中长期展望：供需关系良好，龙头企业竞争受益 . 18 3. 投资建议：龙头确定性受益，强者恒强 . 21 太阳纸业： Q2 季度盈利明显改善，后市重点关注 . 21 岳阳林纸：国资背景助力业务腾飞 . 25 华泰股份：成本减压，盈利修复 . 26 4. 风险提示 . 28 华西证券版权所有发送给国泰.研报接收1.yjbgtfund p2华西证券版权所有发送给国泰.研报接收1.yjbgtfund p2证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图表 目录 图 1 文化纸产业链 . 5 图 2 造纸行业供需趋于均衡 . 6 图 3 2018 年纸制品进口量同比上升 34% . 6 图 4 我国人均用纸量仍较低 . 7 图 5 文化纸产量占比约四分之一 . 7 图 6 18 年新闻纸产量消费量大幅下滑 . 7 图 7 非涂布印刷纸产消趋于均衡 . 7 图 8 2018 年铜版纸产量同比下降 3% . 8 图 9 2010 至 2018 双胶纸表观消费量复合增长率 4% . 8 图 10 2018 年铜版纸出口量同比下降 14% . 8 图 11 2017 至 2018 双胶纸进口量年均增速约 44% . 8 图 12 2014 年至今行业已减少 305 家企业 . 9 图 13 2017 年 CR10 约 40% . 9 图 14 年初文化纸价格上涨 . 12 图 15 年初以来双铜纸差价回调 . 12 图 16 年初以来双胶纸差价回调 . 13 图 17 铜版纸 CR4 约为 87% . 14 图 18 双胶纸 CR4 约为 65% . 14 图 19 文化纸库存仍处低位 . 15 图 20 港口木浆库存位于高位 . 16 图 21 全球来看库存周转速度放缓 . 16 图 22 纸浆期货价底部徘徊 . 16 图 23 木浆现货价继续走弱（单位：美元 /吨） . 16 图 24 库存期货纸 浆大幅攀升 . 17 图 25 纸浆可用库容量 9 月中下旬企稳 . 17 图 26 铜版纸下游需求主要来自期刊 . 18 图 27 双胶纸下游需求主要来自图书 . 18 图 28 新东方在线学生总人次持续增加 . 19 图 29 课外培训市场不断扩大 . 19 图 30 在学人数持续增加 . 19 图 31 纸质书回暖人均购书突破 5.5 册 . 19 图 32 高中统编三科教 材 . 20 图 33 党政类图书销量走俏 . 20 图 34 太阳纸业营收增速放缓 . 21 图 35 太阳纸业归母净利润出现下滑 . 21 图 36 费用率略微上升 . 22 图 37 毛利率变动情况 . 22 图 38 太阳纸业营收结构 . 22 图 39 文化纸利润贡献显著 . 22 图 40 岳阳林纸营收受价格影响出现 下滑 . 25 图 41 岳阳林纸归母净利润上半年承压 . 25 图 42 费用率企稳 . 25 图 43 成本端承压利润率下滑 . 25 图 42 费用率企稳 . 26 图 45 营收出现下滑 . 27 图 46 归母净利润承压出现下滑 . 27 图 47 费用率有所下降 . 27 图 48 成本端承压利润率小幅下滑 . 27 图 49 华泰股份文化纸占比约 58%. 27 华西证券版权所有发送给国泰.研报接收1.yjbgtfund p3华西证券版权所有发送给国泰.研报接收1.yjbgtfund p3证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 表格 目录 表 1 文化纸产品矩阵 . 6 表 2 2012 年前纸企大量上市 . 9 表 3 监管政策密集发布 . 10 表 4 产业链延伸 . 11 表 5 上半年提价函发布情况 . 12 表 6 文化纸需求用途 . 14 表 7 下半年提价函持续发布 . 15 表 8 大厂既有产能和未来投产统计 . 18 表 9 太阳纸业各纸种预计未来三年产能（单位：万吨） . 23 表 10 太阳纸业财务指标预测 . 23 表 11 太阳纸业主要业务收入拆分 . 24 表 12 太阳纸业财务指标预测 . 24 表 13 国资背景股东合计持股约 44%. 26 华西证券版权所有发送给国泰.研报接收1.yjbgtfund p4华西证券版权所有发送给国泰.研报接收1.yjbgtfund p4证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1.快速读懂文化纸行业 文化纸产业 链及产品介绍 造纸行业为我国重要的中游产业，上游连接林业 和纸浆业 ，下游对接包装印刷等产业，目前主要有文化用纸、包装用纸、生活用纸、特种纸四大类。文化纸作为造纸业子版块，近年来受到广泛关注。文化纸的产业链比较简单，上游主要为纤维原料（木材和非木材）、废纸和废渣等原料，通过制浆产生纸浆（木浆、非木浆和废纸浆），纸浆经过造纸机处理，初步成品后再经除渣、干燥、施胶等流程，形成不同用途的纸张并入库。 图 1 文化纸产业链 资料来源： 公开资料，华西 证券 研究所 文化纸 主要 分为 新闻纸、非涂布文化纸和涂布文化纸三大类，其中非涂布文化纸包括双胶纸、书写纸、轻型纸、 高度砑光纸 （ SC 纸）、静电复印纸和打印纸等。涂布文化纸包括 低 轻量涂布纸和铜版纸等，铜版纸消费量占涂布文化纸约在 90%。铜版纸常见品类有单面或双面涂布铜版纸、布纹铜版纸、镜面铜版纸、轻质铜版纸等等。 上游（原料）纤维原料废纸废渣制浆 纸浆抄纸原纸制纸加工 半成品 / 成品双胶纸铜板纸艺术纸复写纸宣纸彩喷纸相纸中游（产品） 下游（应用）华西证券版权所有发送给国泰.研报接收1.yjbgtfund p5华西证券版权所有发送给国泰.研报接收1.yjbgtfund p5证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 表 1 文化纸产品矩阵 文化纸 产品矩阵 资料来源： 中国产业信息网、华西证券研究所 存量时代，文化纸结构出现分化 行业产消趋于弱均衡。 2018 年造纸行业产量 10435 万吨，同比下降 6.2%，消费量 10439 万吨，同比下降 4.2%，供需趋于弱均衡。 出口量 618 万吨，同比下降 11.6%，进口量 622 万吨，同比增加 33.5%，进出口逆差 缩 小。 人均耗纸量仍较低 。 从需求端来看， 2017 年全球人均耗纸量 54.7kg/年， 欧洲和北美国家是消费的主力军。 西欧人均消费量 178.7kg/年，北美为 229kg/年 。 与发达国家相比， 我国 17 年人均用纸量 75kg/年， 大幅低于发达国家人均用纸量 ，中国的人均耗纸量仍有很大提升空间 。 随着我国经济的发展，人均用纸量 会向发达国家水平看准 ，行业仍有上升空间。 图 2 造纸行业 供需 趋于 均衡 图 3 2018 年 纸 制品 进口量同比上升 34% 资料来源： 造纸业协会，华西证券研究所 资料来源： 造纸业协会，华西证券研究所 纸种 定量 / g.m2用途 性能新闻纸 45 48 报纸、期刊等正文用纸 纸质松轻、弹性、吸墨性、不透明性等双胶纸 60 180 彩色画报、图片、插图、商标、宣传画和封面等 表面强度、尺寸稳定性、吸墨性、耐折度、尘埃以及色差等书写纸 55 80 练习本、日记本、表格和账簿等 平滑度、耐折度、白度、色差、两面性、尘埃及施胶度等轻型纸 50 120 图书、期刊、画册、课本等 松厚度、不透明度、表面强度等静电复印纸 70 80 复印件复印、计算机打印、传真等 挺度、带静电情况、平整性、表面强度、尘埃等高度砑光纸 39 80 杂志、广告、商品目录、报纸彩色插页等 表面强度、光泽度、尺寸稳定性、干燥热阻性、油墨吸收性等低定量涂布纸 45 80 期刊、广告、商品目录等 印刷光泽度、吸墨性、表面强度、粗糙度、厚度均一性等铜版纸 80 250 挂历、张贴画、插图、美术图书、画册等 纸面平整性、光泽度、表面强度、油墨吸收性、白度等-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%9,0009,50010,0 0010,5 0011,0 0011,5 002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017