2019Q4A股市场投资策略分析报告.pptx

,2019Q4A股市场投资策略分析报告,2019年10月23日,海外环境：宽松再启，难挡经济回落,2,国内经济：阶段性有韧性，进一步宽松仍需等待后续行情节奏判断：四季度仍以震荡为主，行情或在春天开启长期资本市场：历史性拐点已经出现，三大源头活水改变A股行业配置：聚焦三条主线,目录,一、海外市场：宽松再启，难挡经济回落,3,全球经济不容乐观经济下行压力下，各国纷纷重新进入宽松周期但货币宽松可能难以阻挡美国经济和美股的下行,全球经济加速滑落,45,47,49,51,5553,57,59,61,63,2010201120122013201420152016201720182019,美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI,美国:ISM:非制造业PMI,40,45,50,55,60,65,2010201120122013201420152016201720182019,欧元区:制造业PMI,欧元区:服务业PMI,4,领先指标恶化，全球经济形势不容乐观：9月美欧制造业PMI继续大幅回落并低于预期。其中美国为09年6月以来新低，欧洲为12年欧债危机以来新低。10月15日IMF再次下调今明两年世界经济增速。其中2019年的世界经济增速下调至3.0%，较4月再度下调0.3%，为2008年金融危机以来最低水平。2020年则下调0.2%至3.4%。图：主要海外经济体后续下行压力较大图：主要海外经济体后续下行压力较大,5,对冲下行，全球宽松趋势明确,年初以来，全球各国在货币宽松的道路上加速奔跑。时间国家/地区主要内容时间国家/地区主要内容,美国下调联邦基金利率25个基点至2.00%-2.25%，为2008年12月以,来首次,8月1日,1月28日加纳下调政策利率100bp至16%7月31日美国2月7日印度降息25bp至6.25%，为2018年8月加息以来首次阿联酋,阿联酋、巴林、沙特、香港、澳门跟随美联储降息25bp,2月14日埃及,下调隔夜存款利率100bo至15.75%；下调隔夜贷款利率100bp至16.75%。为2018年3月以来首次,巴林,9月12日,下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布11月1日起以每月200 亿欧元的规模重启QE,美国下调联邦基金利率25个基点至1.75%-2.00%，为年内第二次巴西降息50bp，沙特、约旦、印尼、香港、澳门降息25bp,7月18日,香港、澳门,阿联酋降息25bp，同时将用于借入短期流动性的回购利率下调25bp,9月27日,墨西哥下调基准利率25bp至7.75%，为年内第二次,10月1日,澳大利亚,下调政策利率25bp至0.75%，为年内第三次,7月25日,10月4日,印度,降息25bp至5.15%，为年内第五次,7月29日,韩国下调基准利率(7天回购利率)25bp至1.5%，为3年来首次 印度尼西亚下调7天逆回购利率25bp至5.75%乌克兰降息50bp至17%，为年内第二次南非南非下调关键利率25bp至6.5%，为2018年3月以来首次 土耳其下调7天回购利率425bp至19.75%，为2016年以来首次降息 俄罗斯降息25bp至7.25%，为年内第二次,10月16日,韩国,下调基准利率25bp至1.25%，为年内第二次,6,近期，美联储、欧央行更相继重启扩表,0,100,200,300,400,500,600,700,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,美联储总资产(万亿美元)欧央行(万亿欧元)日本央行(万亿日元),9月12日欧央行下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布11月1日起以每月200亿欧元的规模重启QE。美国方面，继9月16日美联储时隔10年重启回购，10月11日美联储宣布再次延长回购计划至2020年1月， 同时自10月15日起以每月600亿美元的速度扩张资产负债表，并至少持续到明年二季度。图： 欧洲、美国央行相继重启扩表,但货币宽松难以阻挡美国经济下行,-3,-2,-1,0,1,2,3,4,5,6,2015,2016,2017,2018,2019,政府,净出口,私人库存,固定投资,消费,50%45%40%35%30%25%20%15%10%,15%14%13%12%11%10%,9%90929496980002,0406081012141618,美国个人所得税负测算美国企业税税负测算(右轴),7.06.86.66.46.26.05.85.65.4,家庭净资产/可支配收入,7,支撑美国经济的三驾马车仍在放缓。本轮美国经济的强势得益于三方面因素的支撑：1）新一轮金融向上周期 中房地产行业的繁荣；2）税改带来企业盈利回升和投资加速；3）股市、地产上涨的财富效应带来的个人消费支 出扩张。图：资产增值的财富效应减弱，%图：各分项对美国GDP增速的贡献，%,2000 2001 2003 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2012 2014 2015 2017 2018图：税改的效果正在逐渐消退，%,美股受盈利拖累仍有下行压力,美股走势主要由EPS主导。分拆美股EPS，可以发现2017年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2019年美股EPS难再依靠收入和净利率的提升实现扩张，当前已逐渐回落：1）收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国掀起的贸易逆全球化持续发酵，企业营收持续增长难以期待；2）净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率，此后若无进一步的减税措施则效果将逐渐消退；,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,9192939495969798990001020304050607080910111213141516171819,from其他,from净利率变动,图：标普500指数EPS同比增速驱动力拆解from营收增长from回购from分红,from股本增加,EPS同比增速,8,核心结论：宽松继续，经济趋弱，股市受拖累,9,全球经济增速进一步滑落。经济下行压力下，各国纷纷进入宽松周期。近期，美联储、欧央行更相继重 启扩表。但是，货币宽松仍难阻挡美国经济及企业盈利的下行，美股也将受其拖累。不确定性：1、美国经济也部分受到贸易摩擦影响，若有所缓和，对经济和 盈利的冲击或减弱；2、美国会否开启基建刺激。,二、国内经济：四季度经济将有韧性，L形磨底下进一步放松仍需等待,10,三季度经济再下台阶但四季度，经济大概率呈现韧性经济L形磨底，预期的波动将远高于基本面本身的波动不确定性：通胀超预期，阶段性或对货币政策预期形成扰动,三季度经济再下台阶,三季度GDP增速6.0%低于预期，市场对经济加速回落的担忧升温。,图：各分项对GDP增长的贡献，%,86420-2,10,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2019-03,净出口,资本形成,最终消费,11,四季度经济将呈现韧性,首先，消费数据有所回暖。根据统计局的数据显示，今年前三季度最终消费支出对于经济 的贡献率已达60.5%。因而7、8月消费增速回落对三季度数据表现拖累较大。9月社零增速 已回升至7.8%，后续随着汽车消费的拖累进一步减弱，消费数据有望企稳。,图：规上零售同比增速各分项贡献，%,-20,-10,0,10,20,30,40,-30201120122013201420152016201720182019,销量:汽车:当月同比,销量:乘用车:当月同比,-4,-2,0,2,4,6,8,10,2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09,其他,汽车+石油,家电家具家装,衣食用,12,图：汽车销售边际改善，%,四季度经济将呈现韧性,109876543210,2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09,其他房地产基建制造业,403020100-10,10-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-08,302520151050,2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03图：地产投资慢施工、晚竣工逻辑继续演绎，%房地产投资增速房地产投资增速（不含土地购置费),基建投资累计同比(旧口径)基建投资累计同比,13,其次，投资数据基本稳定。9月基建投资增速已稳步回升至3.44%。后续随着前期政策效果的释放及托底政策的 进一步加码，有望继续对经济增长形成支撑。地产方面，去年以来企业抢购土地加速推盘加杠杆的过程已基本结束，当前已由新开工转至施工和竣工阶段。 但地产限售限购、棚改货币化收紧及地产融资趋严之下，地产企业仍将选择延长项目进度以保证现金流不出现 恶化。因此建安投资整体将保持稳定，大幅提升或回落的可能都较小。图：固定资产投资同比各分项贡献，%图：基建投资增速稳步回升，对经济形成支撑，%,四季度经济将呈现韧性,图：出口同比各分项贡献，%,出口压力有望随中美贸易摩擦缓和而减轻。9月以美元计价的出口同比增速由前期的-1.0%继续回落至-3.2%。其 中对美出口同比降幅由前期的-16.0%扩大至-21.9%，对整体出口的拖累由-2.8%扩大至-3.8%。但随着10月11日中 美贸易谈判取得实质性进展，若后续谈判顺利，有望减轻出口压力。图：对美出口回落持续拖累出口数据改善，%,-15,-10,-5,0,5,10,15,20,25,30,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2018-09,2019-01,2019-05,2019-09,其他,东盟日本欧盟,美国,6050403020100-10-20-30-40,2010-01,对美出口当月同比增速,0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4,2017,2018,2019,2020,2021,2022,2023,长期,2011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-10图：贸易争端升级对中国GDP增速的影响，%情形1.对2000亿美元商品的关税在2019年由10%上升至25%,情形2.对剩余商品加征25%的关税,14,四季度经济将呈现韧性,48,49,50,51,52,53,54,55,56,57,0,2,4,6,8,10,12,14,16,18,20,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,工业增加值:当月同比,PMI(右轴),15,生产端同样出现改善。9月工业增加值同比从4.4%回升至5.8%，结合此前制造业PMI回暖，显示 生产端有所改善。图：近期生产端数据略有改善，%,微观层面，龙头业绩已开始逐步企稳,上市公司整体盈利依然较弱，龙头业绩韧性凸显。全A非金融2019Q2营业收入增速为9.57%， 较2019Q1下降0.97%。全A非金融2019Q2净利润增速为-1.79%，下降4.40%。另一方面，沪深300的营业收入增速为12.59%，较2019Q1下降0.72%，净利润增速为11.04%，较2019Q1上升0.15%。ROE为10.47%，较Q1提升0.33%。,10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,16%15%14%13%12%11%10%9%8%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,沪深300 ROE（TTM）,中证800 ROE（TTM）,中证500 ROE（TTM）,其他个股ROE（TTM）,0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,中证800筹资现金流占营业收入比,中证800经营现金流占营业收入比 中证800投资现金流占营业收入比,90%70%50%30%10%-10%-30%-50%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,沪深300累计净利润同比增速 中证800累计净利润同比增速,中证500累计净利润同比增速 其他个股累计净利润同比增速,-40%-60%,16,120%100%80%60%40%20%0%,-20%2007,200820092010201120122013201420152016201720182019,17,警惕通胀+短期经济企稳对货币政策预期的扰动,图：到明年一季度国内通胀水平大概率持续走高，%,0,1,2,3,4,5,6,7,20102011201220132014201520162017201820192020,CPI:当月同比,9月CPI同比3.0%显示通胀压力加大。往后看，到明年一季度国内通胀水平大概率持续走高。尽 管中长期货币宽松方向明确，但不排除四季度某个阶段通胀叠加短期经济企稳对货币政策预期 形成扰动。图：猪肉价格可能仍将继续走高,20,6040,80,120100,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,-50-40-30-20-100,403530252015105,2014,20152016201720182019图：原油价格也有望逐渐回升(美元/桶)WTI spot price,市场价:生猪:外三元:全国(元/千克),生猪存栏:同比(%，领先3个月，右轴，逆序),18,但中长期需求仍较弱，数据随时可能出现反复,中长期需求较弱，企业仍处于主动去库存阶段，经济继续L形磨底：库存周期大致在为3-4年左右， 周期高点后首先会主动去库存，即需求回落，企业对未来经济状况的预期悲观，不得不主动降低库 存以改善自身资金状况。18年信用收紧加速企业去库存，但年初以来货币政策整体放松又拉长了去 库存的时间。当前经济仍处在下行之中，有效需求不足，企业主动去库存尚未结束。,-5,0,5,10,15,20,25,30,35,40,45,50,55,60,65,200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019,图：企业仍处于主动去库存阶段，%PMI:新订单(6MMA)工业企业:产成品存货:累计同比(右轴),19,因此，货币宽松仍是长期基调,复苏难以持续，经济向下磨底仍是大趋势。因此，伴随经济回落、通胀压力消退，货币长期宽松基 调未变。当前货币信用状况仍在改善，逆周期调节确在持续发力。9月新增社融2.27万亿，高于预期的1.89万 亿。其中，新增人民币贷款1.69万亿，高于预期的1.36万元。10月16日央行再度开展2000亿元MLF平 稳流动性。图：当前逆周期调节仍在持续发力图：货币宽松持续推进，%,9.8,11.7,14.0,12.8,11.9,13.5,17.8,15.5,18.7,20181614121086420,201120122013201420152016201720182019,1-9月累计新增社融(万亿),4035302520151050,45,2010-01,2011-06,2012-11,2014-04,2015-09,2017-02,2018-07,M1:同比,M2:同比,核心结论：,20,三季度经济再下台阶。但四季度，经济继续向下概率小，大概率呈现韧性。中长期需求仍弱，数据随时可能出现反复。经济L形磨底，预期的波动将 远高于基本面本身的波动货币宽松仍是主基调，监管相机抉择更加快速灵活。不确定性：1、通胀超预期，叠加四季度经济或短期企稳，对货币政策预期可能形成扰动；2、贸易谈判或仍有波折。,三、对后续行情节奏的判断,21,四季度仍以震荡为主行情或在春天开启,四季度仍以震荡为主,22,经济阶段性有韧性货币政策宽松是大方向，但四季度空间不大贸易摩擦、英国脱欧等外部风险在缓和或钝化目前未出现导致系统性调整的风险点，也未看到大幅向上的催化因素，震荡仍是主基调不确定性：1、海外经济及股市风险；2、11月MSCI扩容会否带来显著外资 增量,明年年初，通胀压力进一步上行类滞胀环境或使市场承压，此时是更好的布局机会随着春节后通胀高点逐渐过去，经济下行压力加大，货币宽松再次打开空间，行情或在春天开启。,23,行情或在春天开启,四、长期资本市场：历史性拐点已经出现，三大源头活水将被引入， 战略看多A股,24,资金决定风格未来，中长期、机构化资金将被不断引导入市三大源头活水注入，投资者机构将出现系统性变革 投资风格、审美偏好都将随之改变,资金决定风格，过去A股历轮牛熊，居民资金是核心驱动,回顾A股历轮大牛市，从96-97、到99年519、到0507年，再到1415年。每一轮牛市，我们都会看 到居民资金被不断引入股市。可以说，居民资金的入场、离场推动了A股一轮轮牛熊转折。,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,7000,-100%,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,9596979899000102,03040506070809,10111213141516,171819,图：A股市场几轮牛市，涨幅大多由快速提升的估值贡献指数估值同比指数盈利同比上证综指(右轴),25,资金决定风格，过去A股历轮牛熊，居民资金是核心驱动,这几轮牛市中，最大的增量资金来源都是散户资金的存款搬家，甚至伴随着杠杆资金入市。,0,5,10,15,香港台湾美国韩国日本,A股,图： A股市场平均持股期限远短于海外市场各市场2018年平均持股期限(月),350300250200150100500,121086420,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,图： A股市场各类投资者平均持股期限(月)自然人专业机构一般法人(右轴),100%80%60%40%20%0%,图：散户构成A股市场的主体剔除法人股后市场主要投资者持股市值构成专业机构沪股通自然人,70006000500040003000200010000,6%5%4%3%2%1%0%,04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18,股票占居民资产比重估算上证综指(右轴),26,0708091011121314151617图：牛市中散户财富搬家成为市场最大增量资金,这次不一样：政策明确引导长期资金入市,27,去年底经济工作会议成为资本市场发展的重要转折。会议对资本市场着墨明显增多，要求构建 规范、活力、有韧性资本市场的重要性显著提升。并且，明确强调将引导更多中长期资金进入 资本市场。此后监管层多次在证监会座谈会、国务院金融委等重要场合反复要求引导更多中长 期资金入市。这是对A股市场至关重要的变化，这意味着A股市场核心驱动力从短期居民资金 向中长期机构资金转变。2月市场情绪一度明显提升，配资等杠杆资金又开始蠢蠢欲动，但监管反应非常迅速，抑制短期 资金非理性入市。 另一边则不断强调中长期资金引入。中长期资金来自哪里？三大源头活水。,银行理财已是国内资管行业最大组成,15.0,23.5,29.1,29.5,32.1,4.5,8.4,9.2,11.6,13.0,5.9,12.6,16.9,13.7,11.3,8.0,11.9,17.6,16.9,13.4,0.0,0.1,0.3,0.2,0.1,2.1,5.2,7.9,11.1,12.7,0,10,20,30,40,50,60,70,80,90,2014,2015,2016,2017,2018,私募基金期货公司证券公司基金专户公募基金银行理财,0,5,10,15,20,25,30,35,2013,2014,2015,2016,2017,2018,非保本产品保本产品,28,从光大银行2002年推出国内第一款真正意义上的理财产品阳光理财A计划开启国内银行理财， 又于2004年9月推出第一款人民币银行理财产品阳光理财B计划以来，国内银行理财市场迅速崛 起并逐渐走向繁荣。2007年底国内银行理财产品规模为0.53万亿元，而截至2018年底规模已达32.1 万亿元。图：国内资产管理行业主要构成(万亿)图：银行理财产品构成状况(万亿),理财子公司相继落地，理财转型持续推进,29,2018年4月资管新规、9月理财新规要求理财业务剥离，12月理财子公司管理办法进一 步明确对理财子公司建设及运营的细节以来，2019年年初至今，已有包括中农工建交、招行等12家 银行获批筹建，其中5大国有银行以及广大银行理财子公司均已于近期获批开业。而根据监管层的 最新表态，后续农商行、外资行的理财子公司筹建也将陆续展开。图：国内银行理财子公司筹建情况,未来，理财或将为A股市场带来万亿级别增量,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2019-01,2019-04,2019-07,其他商品汇率信贷资产票据利率债券股票35000300002500020000150001000050000,30,首先，类货基的固收类产品仍将是银行理财主力。需要重视的是，理财行业已开始积极布局试水混合类及权益类产品。当前已获批开业的5家国有银行理财子公司均已推出了各自的权益类或混合类理财产品。长期来看，而随着监管政策的引导以及理财产品完成净值化转型，以固收类资产配置为主的保底 保收益运营模式将逐渐向更为市场化的模式转变，倒逼理财资金在资产配置上更加均衡，推动权 益类资产配置规模进一步提升。当前银行非保本理财产品余额已超22万亿，如果保守假设未来有 5%-10%的比重配置A股市场，则将带来约12万亿增量资金规模。图：2018年底非保本理财产品资产配置情况图：2018年至今银行理财产品发行数量情况(按基础资产分),银行理财将推动机构的机构化时代,31,国内，FOF理财产品加速推出未来，随着理财子公司逐渐发展成熟，权益类或混合类理财产品已在加速推出，银行理财中权益投 资比重将进一步扩容。图：工商银行旗下FOF型理财产品,当前保险资金权益投资仍有上升空间,根据银保监会副主席梁涛7月4日在国新办新闻发布会上的发言，截至2019年5月底，保险资产总规 模19.07万亿元，资金运用余额17.02万亿元。其中，权益类资产3.85万亿元，占比22.64%。考虑到当 前保险公司权益类资产的监管比例上限是30%，即还有7.36%的上升空间，对应1.25万亿资金增量。与 此同时，银保监会正积极研究修订保险资金投资权益类资产比例上限，拟在当前30%基础上进一 步提升至40%。图：当前保险资金权益投资仍有上升空间,2520151050,30,2005-12,2007-05,2008-10,2010-03,2011-08,2013-01,2014-06,2015-11,2017-04,2018-09,股票和基金:占资金运用余额比例(%),32,特别是，股票投资比重仍相对较低,截至1季度末，17万亿险资中股票和证券投资基金比重分别为7.19%、5.19%，合计直接和间接持有 股票市值约在1.8万亿，占A股总市值的3.1-3.2%左右。考虑到二季度开始A股市场大幅回落，假设险 资持股市值占A股总市值维持在3.1%，则7月持股市值在1.67万亿左右，仅占险资总规模的9.65%。,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,14000,16000,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017E,图：险资持股规模及上市保险公司重仓股规模占比险资持股规模(亿元)重仓股持股规模占比(右轴),0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,14000,16000,10-03,11-06,12-09,13-12,15-03,16-06,17-09,18-12,图：上市保险公司重仓股规模构成保险公司重仓股市值(亿元)剔除集团自持(亿元),33,险资规模仍在以较高速度增长,随着近年来人口老龄化带来的养老保险需求增加，以及消费理念的升级，保费收入持续以较高速度 增长，带动险资规模继续扩张。我们看到险资运用余额增速尽管在2017年后有所回落，但整体仍能 维持10%左右增长。假设未来保险资金运用余额继续按10%的增速增长，也意味着每年千亿规模的 资金增量。,图：当前保险资金权益投资仍有上升空间,