信用债市场2020年投资策略分析报告.pptx

,2019年11月,信用债市场2020年投资策略分析报告,核心观点,2019年信用债市场回顾：信用债波动中弱幅走强，无风险利率总体波动，信用利差小幅收窄。一级市场方面，信用债发行与上年基本持平，高等级信用债发行规模占比超过七成，净融资额同比 小幅增长，城投债依然是市场信用债（窄口径）融资的主力。2019年以来，城投债净融资额占比保 持在40%以上。信用基本面：进入2019年，债券违约并未好转，且呈现分散化，我们总结了新增违约主体的违约原 因，提出了违约主体分析框架。详见11月18日西南固收专题雷区是否有迹可循基于2019 违约主体信用分析二级市场方面，等级信用利差分化。年中的中小银行风险事件导致流动性分层，传导至信用债市场 融资收缩，部分中低等级信用债估值大跌，部分结构化发行主体折价成交，谁在裸泳暴露无遗，详 见7月11日西南固收 专题 | 高收益城投债折价分布及风险分析。2020年投资策略建议：总体上，我们认为：明年信用债市场仍是波动行情，上半年下沉评级，下半年提升资质。（1）上半年下沉评级博收益： 基于信用投放节奏，上半年企业信用状况改善，风险降低。（2）下半年提升资质防风险：预判下半年基本面走弱叠加信用状况收缩，因而需要向高评级集中。城投债方面，由于基建重要性提升，城投风险总体下降。（1）需注意隐性债务置换推进+业务转型+区域瑕疵所导致的主体分化加剧带来估值波动的风险。（2）估值波动的交易性机会值得把握。详见我们9月24日发布的西南固收专题被市场“低估” 的城投主体在哪儿？基于有序选择模型的主体挖掘方法民企债方面，上半年有阶段性机会，下半年注意控风险。自下而上优选个券。房企债方面，政策调控总基调不变，融资仍紧，同时企业到期压力仍大，需规避短期偿债压力大、 现金流管控差的主体。资产配置上，哑铃策略仍适用。风险提示：违约风险超预期。,目录2019年信用债市场回顾城投债：后城投时代，分化在路上,民企债：现金流改善，盈利有望回升,房企债：现金为王，警惕结构分化加剧,2020年投资策略建议,无风险利率一波三折，与年初持平，信用债 波动中弱幅走强，信用利差小幅收窄。经历8个小波段：同向下行；同向上行；反向变化，等级利差走阔；同向上行；同向下行；同向上行；反向变化，等级利差收窄；同向 上行,19年以来信用债弱幅走强,无风险利率总体波动，信用债波动中弱幅走强,0,30025020015010050,350,400,14/1/2 14/7/2 15/1/2 15/7/2 16/1/2 16/7/2 17/1/2 17/7/2 18/1/2 18/7/2 19/1/2 19/7/2,3年AAA中票3年AA+中票3年AA中票3年AA-中票,BPS,0,20,40,60,80,100,120,19/1/2 19/2/2 19/3/2 19/4/2 19/5/2 19/6/2 19/7/2 19/8/2 19/9/2 19/10/2 19/11/2,3年AAA中票3年AA+中票3年AA中票,140BPS,19年以来无风险利率一波三折,6.565.554.543.532.52,2014-01-02,2015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年14年以来信用债等级利差,2019年1-11月，信用债（全口径）发行规 模为29.11万亿元，总偿还24.27万亿元，净 融资额为4.84万亿元，同比增长6.51%。 其中，提前兑付量为1.06万亿元，较上年同 期下降11.4%，回售量为0.56万亿元，同比 增长32.6%，赎回量为84.2亿元，同比增长374.76%。其中，高等级信用债占比为72.91%。,回售、赎回量均较上年增加,高等级信用债发行金额占比超过七成,信用债发行和净融资情况,信用债发行与上年基本持平,2,50002,100002,150002,200002,250002,300002,350002,2015年2016年总发行量(亿元),2017年2018年2019年1-11月总偿还量(亿元)净融资额(亿元),9080706050403020100,2,2002,4002,6002,8002,10002,12002,14002,2015年2016年提前兑付量(亿元),2017年回售量(亿元),2018年2019年1-11月 赎回量(亿元)-右轴,72.91%,13.10%,5.85%,0.68%,0.47%,0.14%,6.85%,AAAAA+AAAA-A+A及以下无评级,4,今年以来，主体评级上调和下调企业分别为276和216家，上调家数明显低于上年，下调家数明显高于上年。从行业分布来看，调高主体评级家数占行业 比重最高的前三个行业（申万一级）分别是： 建筑材料、钢铁和家用电器；调低主体评级 家数占行业比重最高的前三个行业（申万一 级）分别是：机械设备、传媒和家用电器。,主体级别调高家数占行业比重,主体级别调低家数占行业比重,信用基本面：评级调整,17-19年主体级别上、下调整情况（家数）,6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,材 料,电 制设 贸服 产 饮 设 装 运事 机 服 生 金 器 造备 易装料 备 饰 输业务 物 属,金 融,建 钢 家 轻 电 机 商 化 纺 房 食 电 建 交 采 传 公 计 休 医 有 综 非 银 筑 铁 用 工 子 械 业 工 织 地 品 气 筑 通 掘 媒 用 算 闲 药 色 合 银 行,调高主体家数占行业比重,0.00%,2.00%,4.00%,6.00%,8.00%,10.00%,12.00%,设电 制 服金 牧生饮 设 机 军 贸装 产 运 事 金 备器 造 装属 渔物料 备工 易饰输 业 融,机 传 家 轻 纺 电 有 农 汽 医 通 化 食 电 计 国 商 采 综 建 房 交 公 非 银 械 媒 用 工 织 子 色 林 车 药 信 工 品 气 算 防 业 掘 合 筑 地 通 用 银 行,调低主体家数占行业比重,2,102,202,302,402,502,602,2017,2019,调高主体（家）,2018调低主体（家）,5,主要集中于综合，其余行业分布较分散,区域分布上，京粤苏辽鲁居前五,信用基本面：违约情况,14-19年9月违约主体和违约规模情况17-19年9月违约主体企业性质状况,6,详见11月18日西南固收专题雷区是否有迹可循基于2019违约主体信用分析,信用基本面：违约情况,7,正偏离度,负偏离度,二级市场：偏离交易情况, 2019年以来，按申万一级行业分类，以“收盘价-中债估值”作为行业偏离度，测算了各行业偏 离成交情况：正偏离度最大的前五个行业分别为商业贸易，电子、医药生物、纺织服装和通信五 个行业；负偏离度最大的前五个行业分别为商业贸易、农林牧渔、纺织服装、轻工制造和传媒。前五大行业涉及偏离度最显著的主体有：,1614121086420,商 电 医 纺 通 轻 电 交 化 房 传 计 非 综 有 食 公 汽 休 机 采 国 家 农 建 钢 银 业 子 药 织 信 工 气 通 工 地 媒 算 银 合 色 品 用 车 闲 械 掘 防 用 林 筑 铁 行 贸 生 服 制 装 运 产 机 金 金 饮 事 服 设 军 电 牧 材易 物 装 造 备 输 融 属 料 业 务 备 工 器 渔 料,0-2-4-6-8-10-12-14-16-18,8,贸 牧 服 制装 生 设产金 饮 运 服 军 事,易 渔 装 造备 物 备融 料 输 务 工 业,金 机 电材属器料,商 农 纺 轻 传 电 医 机 通 房 化 非 食 交 休 国 公 综 电 有 计 家 采 汽 建 钢 银 业 林 织 工 媒 气 药 械 信 地 工 银 品 通 闲 防 用 合 子 色 算 用 掘 车 筑 铁 行,负偏离度最显著的主体1）商业贸易：鸿达兴业、中融新大、润华集团2) 农林牧渔：森工集团、大北农科、渤海水产 3）纺织服装：如意科技、红豆集团、武汉工业控股 4）轻工制造：宜华科技、晨鸣控股、金一文化5）传媒：华闻传媒、华谊嘉信、文化长城,正偏离度最显著的主体1）商业贸易：三胞集团、江苏沿海开发、中融新大2）电子：海伟交通、保利协鑫、紫光集团3）医药生物：康美药业、太安堂、迪安诊断4）纺织服装：红豆集团、武汉工业控股、如意科技5）通信：信威通信、华讯方舟、福建电子,二级市场：年初以来信用利差,休闲服务113.30137.99-24.6910.30,分位数（近3 年）,青海,95.30,贵州,89.90,内蒙古,52.40,山东,75.70,甘肃,52.80,云南,58.70,陕西,70.90,宁夏,9.00,北京,15.60,广西,53.90,福建,25.20,河北,62.30,上海,12.20,重庆,42.90,湖北,25.80,河南,3.10,浙江,31.00,广东,12.10,黑龙江,45.50,江苏,44.20,天津,43.80,安徽,28.40,新疆,39.10,湖南,59.80,江西,29.00,山西,16.30,四川,8.80,吉林,35.90,辽宁,160.56145.4915.07327.94323.264.68208.87216.17-7.30166.99174.31-7.32102.99111.57-8.58208.91218.42-9.51162.18173.02-10.8483.84106.72-22.8873.2296.90-23.68183.99210.00-26.0192.94119.73-26.79162.87189.71-26.8459.8090.22-30.42171.40203.02-31.62122.35157.70-35.3581.95118.71-36.76110.77147.86-37.0980.41117.92-37.51233.74275.62-41.88158.41200.72-42.31115.19158.32-43.13111.32155.07-43.75147.83200.21-52.38216.37270.91-54.54130.50195.44-64.94170.45243.31-72.86118.96196.16-77.20151.12236.15-85.03193.71325.21-131.50,34.60,行业信用利差区域信用利差区域信用利差( B P )变动,9,目录2019年信用债市场回顾城投债：后城投时代，分化在路上,民企债：现金流改善，盈利有望回升,房企债：现金为王，警惕结构分化加剧,2020年投资策略建议,10,城投：从政策看城投周期,城投平台是历史进程下的产物，其发展与时代的环境和政策变化紧密联系,11,城投融资监管方向：合规化、市场化,一大原则：坚决遏制隐性债务增量同时积极稳妥化解隐性债务存量（隐性债务：不进入政府预算， 干着政府事）两条主线：1. 合规化2. 市场化,不进入政府预算事权、财权不匹 配的产物地方政府“白手 套”18年4月，财金201854号：“国有企业或地方政府融资平台公司不得代表政府方签署PPP项目合同，地方政府 融资平台公司不得作为社会资本方19年3月，财金201910号：禁止融资平台作为社会资本参与的PPP项目仅限于本级政府项目，即让本级融资平 台不能去充当本级政府的融资“白手套”,12,城投：基建托底经济，总体城投系统性风险可控,2000,2003,2009,2018,2006GDP同比,20122015GDP季调环比折年率,2%0181614121086420,9月企业中长期贷款首超居民中长期贷款,1600014000120001000080006000400020000-2000,15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值,隐性债务置换，融资平台风险缓释。9月企业 中长期贷款（5600亿）首次超过了居民中长 期贷款（按揭贷款），其中多增的三分之一用 于置换隐性债务可能性很大。部分隐性债务占 比高，所处区域银行业发达的城投将明显收益。经济下行压力加剧，基建发力空间仍大。目前， 基建投资增速累计同比保持在3%以上，随着 专项债额度提前下发，项目建设加快，后续基 建发力空间仍大。部分城投作为地方基建项目 的实施主体将受益，总体城投系统性风险可控。,-5,5,15,25,35,45,20052007200920112013201520172019制造业基础建设房地产,当月同比，%,经济下行压力加大，2020年翻番目标在即基建托底经济，发力空间仍大,13,城投债依然是市场信用债（窄口径）融资的主 力。2019年以来，城投债净融资额占比保持 在40%以上。年中的中小银行事件导致流动,融资占比攀升至100%。等级利差较年初分化扩大，低评级城投债信用 利差仍在高位，中高等级收窄较快，信用利差 已处于历史低位，压缩空间有限。,估值波动风险：信用风险整体改善，等级间仍分化,城投债是信用债（窄口径）净融资主力,0.00%,20.00%,40.00%,60.00%,80.00%,100.00%,120.00%,450040003500300025002000150010005000,18/1018/1118/12 19/1 19/2 19/3 19/4 19/5 19/6 19/7 19/8 19/9 19/10,城投债净融资额(亿元)信用债净融资额(亿元) 城投/信用债,19年中高评级发行规模占比超过七成,40.36%,34.39%,24.34%,0.84%,0.07%,AAAAA+AAAA-及以下无评级,0,50,100,150,200,性分层，传导至信用债市场融资收缩，城投净 250,300,350,14-04-22 14-12-22 15-08-22 16-04-22 16-12-22 17-08-22 18-04-22 18-12-22 19-08-22,信用利差(算术平均):城投债AA信用利差(算术平均):城投债AA+ 信用利差(算术平均):城投债AAA,BPS,低评级城投债信用利差仍在高位,14,估值波动风险：信用风险事件频发，区域分化加剧,区域,分位数（近3 年）,青海,95.30,贵州,89.90,内蒙古,52.40,山东,75.70,甘肃,52.80,云南,58.70,陕西,70.90,宁夏,9.00,北京,15.60,广西,53.9,0,福建,25.20,河北,62.30,上海,12.20,区域信用利差信用利差( B P )变动160.56145.4915.07327.94323.264.68208.87216.17-7.30166.99174.31-7.32102.99111.57-8.58208.91218.42-9.51162.18173.02-10.8483.84106.72-22.8873.2296.90-23.68183.99210.00-26.0192.94119.73-26.79162.87189.71-26.8459.8090.22-30.42,年初以来，除青海、贵州信用利差出现上行， 其余省份均下行，辽、吉、川降幅最明显。年初以来，据统计，贵州省先后被爆出20企 非标违约等相关瑕疵事件，其余还包括陕西、 云南、内蒙、四川、青海、山东和湖南。除近 日爆出都江堰城投平台或将不能按期兑付的四 川外，其余省份年初以来信用利差的变化均较 好反映了投资者对该区域风险偏好的转变。,年初以来城投瑕疵事件分布,2520151050,贵州,陕西,青海,山东,湖南,云南内蒙古四川瑕疵事件数（个）,15,估值波动风险：城投转型 信用风险分析框架重塑, 根据国办发（2018）101号文，国家支持的平台公司转型途径有几种：构建主业，培育业务体 系；平台间合并重组，高效配置资源；参与PPP项目（10号文禁止融资平台作为社会资本参 与的PPP项目仅限于本级政府项目）；产业投资与股权投资。 另外，配合财办金（2019）40号文关于“专项债对应铁路、高速公路、供电供气等项目，且项目 经营性现金流可以覆盖专项债偿还资金需求后有剩余的，可以作为项目资本金”的指示，拥有像 铁路、高速等国家支持且现金流稳定的项目资产的平台公司在市场化转型中将占得先机，如山西 交控的案例。,A类：逐渐退出，仅保 留少数，化债任务项 目建设,16,B类：将成为主力，尤 其交通主体更受益C类：相对安全，防提 前兑付估值波动D类：将成为主力，目 前市场看法不一,估值波动风险：城投转型 信用风险分析框架重塑,A类：（宏观+中观）宏观看基建托底经济，中观看区域债务压力；,B类：（微观）水电气类重微观自身经营；（宏观+微观） 宏观看基建托底经济，微观看资本金到位、现金流；C类：（中观+微观）中观看区域债务压力，微观看化债 进度；D类：（微观）微观看自身经营能力，其次看与政府关联 度。2018年各省财力与债务情况,关注经济增速放缓、财力下滑地区,17,估值波动风险：城投转型 信用风险分析框架重塑,人口：北京、东三省为负增长津黑吉增速垫底，19年陕西边际恶化,藏滇二产增速加快，津黑上渝放缓,2018年各省财力与债务情况,18,目录2019年信用债市场回顾城投债：后城投时代，分化在路上,民企债：现金流改善，盈利有望回升,房企债：现金为王，警惕结构分化加剧,2020年投资策略建议,19,2019年1-11月，民营企业（信用债）发行规模为1.42万亿元，总偿还1.60万亿元，净融资 额为-1767亿元，同比减少1679亿元。其中，提前兑付量为615.52亿元，回售量为1299.74亿元，赎回量为83.55亿元，合计较上 年基本持平。未来到期压力仍大。,民企债发行与偿还缺口增大，净融资额收负,回售、赎回量均较上年增加,民企债发行和净融资情况,9080706050403020100,180216021402120210028026024022022,2015年2016年提前兑付量(亿元),2017年2018年2019年1-11月回售量(亿元) 赎回量(亿元)-右轴,2,5002,10002,15002,20002,25002,2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年总发行量(亿元)总偿还量1-1(亿1月元)净融资额(亿元),20,全部发债民企整体透视（1）营业收入不断提升，经营现金净流入持续增长，近年针对中小民企出台的各类减税降费政策取得一定效果。（2）净利润大幅下滑，投资现金净流出稳步降低，民企根据经济周期变化和个体经营状况调整规模，主动规避 风险。（3）尽管信贷政策持续向民企倾斜，但从筹资现金流看，民企筹资现金净流入持续下降，民企依旧面临融资压 力。（4）整体而言，现金流净额同比改善，经营性现金流增加，民企出于避险考虑选择谨慎经营，盈利能力受限。三类现金流净额情况营收/净利润情况,2019年Q3民企财务变化（透过报表看民企信用风险）,-15000,-10000,-5000,0,5000,2017Q3,2018Q3,2019Q3,10000亿元,三类加总,筹资现金流,投资现金流,经营现金流,-30.00%,-20.00%,-10.00%,0.00%,10.00%,20.00%,30.00%,40.00%,50.00%,0,10000,20000,30000,40000,50000,60000,70000,80000,2018Q3,2019Q3,亿元,2017Q3营业收入,净利润,营业收入同比,净利润同比,21,22,全部发债民企行业透视（1）三类现金流表现向好：建筑装饰、通信、传媒表现恶化：银行、休闲服务、国防军工（2）营业收入和净利润表现向好：农林牧渔、电气设备、交通运输 表现恶化：国防军工、有色金属、家用电器（3）综合表现表现向好：农林牧渔、建筑装饰、电气设备、 交通运输、医药生物表现恶化：国防军工、家用电器、钢铁、休 闲服务、纺织服装,2019年Q3民企财务变化（透过报表看民企信用风险）,由负转正，L相反）,23,申万一级行业（P代表 经营活动产生 投资活动产生 筹资活动产生的现金流量净 的现金流量净 的现金流量净,现金流向好的代表性行业（1）建筑装饰竣工销售面积逐渐回暖，基建政策累积持续向好，钢结构需求不断扩大（2）通信5G生态链、云计算等新型通信 网络技术研发与应用，政策强力支撑（3）传媒影游娱乐技术升级，热点IP内 容质量备受追捧现金流恶化的代表性行业（1）银行民营银行规模小，市场占有率 极低，坏账率高发，抗险能力有限，金融属性 发挥有限（2）休闲服务具有轻资产、顺周期属性， 根据盈利情况随时调整规模（3）国防军工研发周期长，资本投入大， 受军改逐级传导影响,2019年Q3民企财务变化（透过报表看民企信用风险）,盈利下滑的代表性行业（1）国防军工装备研发周期长、成本投入大， 军改影响滞后传导（2）有色金属金属价格、市场需求均处低位， 近期全球避险情绪上升，但库存成本依旧过高（3）家用电器内需疲弱，房价继续上行，房 地产调控趋严，配套消费不足,盈利改善的代表性行业（1）农林牧渔食品价格同比大幅跃升，带动 上游产业创造增收（2）电气设备能源转换升级，环保政策持续 加码，电力驱动应用市场广阔（3）交通运输公路建设里程、道路车辆通行 量、铁路运输流量等持续增长,申万一级行业（P代表由,24,营业收入同比,净利润同比,2019年Q3民企财务变化（透过报表看民企信用风险）,PPI环比回升，同比或将迎来拐点,2020年民企经营将触底回升，下半年或将回落,PPI环比回升，同比或将迎来拐点，企业继续盈利改善。信贷社融增速企稳甚至小幅回升依然是主方向。 10月社融出现回落，主要受短期因素扰动， 信贷社融结构依然在改善，企业融资依然强韧， 预计明年上半年企业融资会继续改善。受制于M2、社融与名义GDP增速匹配，明年 下半年或将再度恶化，把握结构性行情。,-4,-3,-2,-1,0,1,-10,-5,0,5,10,15,2005,2007,2009,20132015,2017,2019,2011PPI同比,PPI环比（右轴）,%,%2,社融同比增速保持平稳,454035302520151050,2005,2007,2009,2013,2015,2017,2019,2011M2,M1,同比，%,2005,2007,2009,20112013M2变差,2015,2017,2019,贷款同比,存量同比,25,社融,% 4035302520151050,目录2019年信用债市场回顾城投债：后城投时代，分化在路上,民企债：现金流改善，盈利有望回升,房企债：现金为王，警惕结构分化加剧,2020年投资策略建议,26,房地产开发资金累计同比增速在低位保持平稳,房地产企业债券市场净融资额收缩,房企债：现金为王时代，警惕结构分化加剧,现金的融入-投资-回笼的路径：1）融资端：调控总基调不变，继续保持偏紧；2）销售端：有韧性，但保持弱平稳；3）投资端：拿地意愿下降，库存或上升，投资 增速将继续放缓；房地产企业需逐步适应行业低增长状态，行业内 将继续分化，现金流管理较差的企业或将出清。,货币政策边际放松不直接对房开贷有影响,350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00,16/2/29,16/8/3117/2/2817/8/3118/2/2818/8/3119/2/2819/8/31,房地产开发资金来源合计 自筹资金个人按揭贷款,国内贷款定金及预收款 利用外资,70%6050403020100-10-20-30,180016001400120010008006004002000-200-400,18/07 18/12 19/05 19/1,16/01 16/06 16/11 17/04 17/09 18/02净融资额(亿元),27,关注棚改收缩对相关区域房企影响（鲁徽浙赣）,房企债：现金为王时代，警惕结构分化加剧,现金的融入-投资-回笼的路径：1）融资端：调控总基调不变，继续保持偏紧；2）销售端：有韧性，但保持弱平稳；3）投资端：拿地意愿下降，库存或上升，投资 增速将继续放缓；房地产企业需逐步适应行业低增长状态，行业内 将继续分化，现金流管理较差的企业或将出清。10月销售面积年内首次累计同比转正,百城、70大中城价格涨幅继续收窄,3020100-10-20,40,2014,2015,2018,2019,20162017商品房销售面积:累计同比,%,2520151050-5-10,2005,2007200920112013201520172019百城住宅价格指数70大中城市新建住宅价格,28,当月同比，%,房企拿地意愿下降,在建面积持续增加，或将推升库存,房企债：现金为王时代，警惕结构分化加剧,现金的融入-投资-回笼的路径：1）融资端：调控总基调不变，继续保持偏紧；2）销售端：有韧性，但保持弱平稳；3）投资端：拿地意愿下降，库存或上升，投资 增速将继续放缓；房地产企业需逐步适应行业低增长状态，行业内 将继续分化，现金流管理较差的企业或将出清。,房地产开发投资当月同比增速放缓,706050403020100-10,200320052007200920112013201520172019房地产开发投资,当月同比，%,-40,-30,-20,-10,0,10,20,房地产业土地购置面积累计增长(%),%,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,15/2/28 15/8/31 16/2/29 16/8/31 17/2/28 17/8/31 18/2/28 18/8/31 19/2/28 19/8/31,房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比,29,%,等级信用利差分化加剧,债券存续房企三类现金流情况,房企债：现金为王时代，警惕结构分化加剧,一二级市场融资，不同评级房企分化严重。 从19Q3现金流情况来看，筹资性现金流净额大 幅减少，企业投资收缩，加快资金回笼，经营性 现金流改善，整体现金流净额由正转负。房企逐步进入去杠杆低增长状态，行业内将继续 分化，现金流管理较差的企业或将出清。尤其关注短期偿债压力大的主体。,中低等级房企融资困难,71.4%,21.0%,7.6%,AAAAA+AA,-8000 -6000 -4000 -20000,2000 4000 6000 8000 10000,19年Q3,18年Q3,202020,17年Q3,三类现金流净额投资活动现金流净额,筹资活动现金流净额经营活动现金流净额,亿元,400350300250200150100500,14/1/2 14/7/2 15/1/2 15/7/2 16/1/2 16/7/2 17/1/2 17/7/2 18/1/2 18/7/2 19/1/2 19/7/2,信用利差(算术平均):产业债:房地产AAA信用利差(算术平均):产业债:房地产AA+ 信用利差(算术平均):产业债:房地产AA,30,BPS,31,房企债：现金为王时代，警惕结构分化加剧,尤其关注短期偿债压力大的主体。如下表：货币资金/短期债务不足1倍其中，华业资本、银亿股份已违约，包含9家AA+主体和3家AAA主体（富力地产、华夏幸福基业、 世茂股份），需警惕信用风险。,目录2019年信用债市场回顾城投债：后城投时代，分化在路上,