化工行业2020年中期投资策略分析报告.pptx

,化工行业2020年中期投资策略分析报告,核心观点,1、重点推荐赛道空间大，具备估值外溢能力的成长股：在当下市场流动性较为充裕的背景下，我们看好赛道空间大，具 备中长期成长逻辑，且具有估值外溢潜力的成长标的，重点推荐中旗股份、奥克股份、和顺石油、国六产业链（艾可蓝、 奥福环保、万润股份、国瓷材料、龙蟠科技）、金禾实业、双箭股份、建龙微纳等。2、继续看好化工细分领域成长股：我们继续看好新材料领域进口替代机会，包括万润股份、雅克科技、鼎龙股份、昊华 科技、泰和新材等，以及精细化工领域细分龙头持续成长性，推荐金禾实业、胶粘剂（回天新材、康达新材）、双象股 份。3、关注周期股估值修复及景气上行机会：我们认为目前一方面周期股估值处于历史低位，部分龙头公司已低于1倍PB， 估值处于极其被低估的水平，不能反映其常态下盈利能力，龙头公司存在较大的估值修复的机会，另一方面周期景气有望 恢复，自2018年下半年以来周期板块均处于景气下行的阶段，一季度疫情以及油价暴跌的双重打击使得化工周期企业的 景气度处于过去20年最差的水平，Q2以来部分基础化工产品价格及盈利已经出现明显恢复，随着国内有序复工，有望逐 季度向好，因此我们判断周期板块现在处于景气低点逐步向上恢复的阶段，经济改善的预期也会带来投资者信心的提升。,核心观点,重点标的选择：中长期继续看好化工龙头白马：万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、龙蟒佰利、扬农化工、三友化工、 浙江龙盛、奥克股份等；维生素板块（新和成、浙江医药、花园生物）；崛起中的民营大炼化板块（恒力石化、荣盛石 化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹）；C2C3龙头（卫星石化、东华能源等）。4、石化行业观点中低油价中长期利好石化板块：二季度随着国内疫情得到有效控制，生产生活恢复正常，下游需求的逐步恢复，叠加油价反弹带来的库存收益，我们预计民营大炼化企业二季度业绩有望环比大幅改善。中低油价会为石化企业带来低成本下的竞争力的提升，同其他工艺路线（煤头、气头）竞争占据优势，同时油价底部反 弹会使下游出现一定程度的补库现象从而增加需求，随着国际油价走出低谷站稳40美元，我们认为后续下游需求逐步恢 复只是时间问题，随着浙石化部分高附加值的化工装置逐步投产转固和恒力石化150万吨大乙烯项目投产，民营炼化板 块Q3业绩有望再上新台阶。推荐标的：1）油价底部反弹利好民营大炼化（恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、 东方盛虹）；2）C2C3龙头（卫星石化、东华能源）。,化工行业整体景气现状投资策略重点公司盈利预测和估值表,目录,化工行业整体景气现状：景气度位置分析,化工行业自2016年初至2018年经历了一轮景气上行周期，自18年三季度开始，受到全球经济增速放缓及部 分子行业新增产能开始释放的因素影响，行业景气开始下行，产品价格和企业盈利逐步走低，2020年受到 新冠疫情影响，目前已开始筑底回升。然而整体而言，目前化工产品价格指数处于2012年以来的历史低位， 已经进入底部区域。,6500600055005000450040003500300025002000,12/05,13/05,14/05,15/05,16/05,17/05,18/05,19/05,20/05,中国化工产品价格指数(CCPI),中国化工产品价格指数(CCPI),160%140%120%100%80%60%40%20%0%,03/07 05/01 06/07 08/01 09/07 11/01 12/07 14/01 15/07 17/01 18/07,化工产品价格指数:当月同比,化工产品价格指数:当月同比,化工行业整体景气现状：业绩增速,2020年Q1受到新冠疫情及原油价格下跌影响，化工行业营收、利润同比大幅下滑。化学原料、化学纤维营 收及利润总额均出现负增长。然而3月开始随着国内复工复产的稳步推行，行业营收、利润总额增速已筑底 回升。,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,17/02,17/06,17/10,18/02,18/06,18/10,19/02,19/06,19/10,20/02,化学原料及化学制品制造业:营业收入:累计同比化学纤维制造业:营业收入:累计同比橡胶和塑料制品业:营业收入:累计同比,-100%,-50%,0%,50%,100%,150%,17/02,17/06,17/10,18/02,18/06,18/10,19/02,19/06,19/10,20/02,化学原料及化学制品制造业:利润总额:累计同比 化学纤维制造业:利润总额:累计同比橡胶和塑料制品业:利润总额:累计同比,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,2003Q1 2005Q1 2007Q1 2009Q1 2011Q1 2013Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q1,基础化工毛利率,基础化工净利率,2020年Q1受到新冠疫情影响，行业ROE同比下滑9.24%，至1.2%。行业毛利率20.3%，同比下滑1.0pct； 行业净利率4.9%，同比下滑2.4pct。受到行业整体产能过剩、贸易摩擦出口承压影响，行业整体利润率自2017年开始进入下行通道，目前ROE已处于历史周期底部区域。,化工行业整体景气现状：利润率,-100%,-50%,0%,50%,100%,150%,4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%,0.0%2003Q1 2005Q1 2007Q1 2009Q1 2011Q1 2013Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q1,ROE,YOY,化工行业整体估值仍在较低水平,0,10,20,30,40,50,60,70,80,2005-07-01,2008-07-01,2011-07-01,2014-07-01,2017-07-01,2020-07-01,CS基础化工,全部A股,0,1,2,3,4,5,6,7,8,2005-07-01,2008-07-01,2011-07-01,2014-07-01,2017-07-01,2020-07-01,CS基础化工,全部A股,PE 方面：截止2020年7月30日，基础化工行业整体PE（TTM，整体法）为 31.73倍，较2020年初有所上 升，但目前仍处于历史较低水平。PB方面：截止2020年7月30日，基础化工行业整体PB为2. 80倍，从PB上来看目前行业估值也处于历史较低水平，正在向上修正。图：基础化工行业整体PE图：基础化工行业整体PB,公募基金配置化工行业比例,5.45%,3.89%,5.31%,6.30%,4.40%,3.97%,3.99%,0%,1%,2%,3%,4%,5%,6%,7%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,化工行业配置比例,化工行业配置比例,从公募基金配置化工行业比例来看，目前也处于2013年以来历史较低水平，2019年公募基金持有化工 比例为3. 99%，同比去年同期上升0.02个百分点，从自2016年以来的下跌趋势中企稳。,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,生 饮 金机 产电设 设金 运 军 牧材 装 事 制 服贸,物 料 融器备 备属 输 工 渔料 饰 业 造 务易,电 医 食 非 银 计 房 传 家 化 电 机 汽 有 交 国 农 通 建 建 公 轻 休 采 商 钢 综 纺 子 药 品 银 行 算 地 媒 用 工 气 械 车 色 通 防 林 信 筑 筑 用 工 闲 掘 业 铁 合 织,服 装,公募基金持仓比例（%）,从资本开支及新建产能速度来看，上一轮景气从2018年开始带动化工行业资本开支的新一轮抬升，2018-2020年是这一轮开支主要的集中时间点。目前看这一轮资本开支已经开始出现明显的同比下降。其中化学纤维固定资产投资大幅下滑，化工原料及其制品、橡胶和塑料制品固定资产投资增速已经大幅放缓。,供给端：固定资产投资放缓,-40%-60%,140%120%100%80%60%40%20%0%,-20%10/02,11/02 12/02 13/02,14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,12/02,12/12 13/10 14/08 15/06 16/04,17/02,17/12 18/10 19/08,化学原料及化学制品制造业,化学纤维制造业,图：子行业固定资产投资完成额累计同比橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业,图：子行业产成品库存同比,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,16001400120010008006004002000,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,基础化工在建工程（亿元）,YOY,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,石油化工在建工程（亿元）,YOY,供给端：在建工程扩展速度放缓,从在建工程情况来看，基础化工经历2017-2018年大幅扩张后，扩张速度开始放缓，2019在建工程同比回落 至17.83%，下滑9.5pct。石化在建工程在经历2017-2018年急剧扩张后，速度快速下滑，2019年在建工程 同比下滑至4.58%，下滑34.8pct。,三级子行业在建工程情况,从基础化工三级子行业在建工程情况来看， 涤纶、氨纶、聚氨酯、合成树脂、轮胎、橡 胶制品2019年在建工程同比增长较大。,从在建工程/固定资产来看，碳纤维、电子化 学品、锂电化学品等新材料行业2019年的在 建工程相对于固定资产较大。,-50%,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,15/02,15/08,16/02,16/08,17/02,17/08,18/02,18/08,19/02,19/08,20/02,产量:汽车:累计同比,销量:汽车:累计同比,-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%,15%10%5%0%,-5%15/01,15/07 16/01 16/07 17/01 17/07,18/01 18/07 19/01 19/07,20/01,销量:冰箱:累计同比,产量:冰箱:累计同比,需求端：下游需求企稳,化工作为中游行业，下游需求覆盖衣食住行等领域。从各需求子行业来看，其中汽车、冰箱一季度受到疫情影响产销量均大幅下滑，4月份开始国内复工复产的稳步推行均已筑底回升，环比改善明显。,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,08/02,09/04 10/06 11/08 12/10 13/12,15/02 16/04 17/06 18/08 19/10,房屋新开工面积:累计同比,房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比,-50%,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,15/02 15/08 16/02 16/08 17/02 17/08,18/02 18/08 19/02 19/08,20/02,产量:纱:累计同比,产量:布:累计同比,需求端：下游需求企稳,地产韧性较强，新开工、竣工、销售面积均较疫情时期有较大幅度回升；布和纱产量疫情时期同比出现 较大幅度下滑，目前虽然产量同比已筑底回升，但回升幅度不及地产，整体来看化工下游需求有所企 稳。,化工行业整体景气现状投资策略重点公司盈利预测和估值表,目录,投资策略,一、大化工品关注周期股估值修复及景气上行机会万华化学、华鲁恒升、三友化工石化行业标的:卫星石化、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份二、精细化工品：重点推荐赛道空间大，具备估值外溢能力的成长股维生素（新和成、浙江医药等）添加剂（金禾实业、建龙微纳）农药（扬农化工、中旗股份）民营加油站（和顺石油）国六（艾可蓝、奥福环保、万润股份、国瓷材料、龙蟠科技）输送带（双箭股份）三、新材料：国产化大趋势加速，关注自主创新材料龙头显示产业链：万润股份、双象股份半导体产业链：雅克科技、鼎龙股份、晶瑞股份、南大光电、昊华科技5G产业链：回天新材、泰和新材、昊华科技,目前一方面周期股估值处于历史低位，部分龙头公司已低于1倍PB，估值处于极其被低估的水平，不能反映其常 态下盈利能力，龙头公司存在较大的估值修复的机会，另一方面周期景气有望恢复，自2018年下半年以来周期板 块均处于景气下行的阶段，一季度疫情以及油价暴跌的双重打击使得化工周期企业的景气度处于过去20年最差的 水平，Q2以来部分基础化工产品价格及盈利已经出现明显恢复，随着国内有序复工，有望逐季度向好，因此我 们判断周期板块现在处于景气低点逐步向上恢复的阶段，经济改善的预期也会带来投资者信心的提升。我们认为未来5-10年化工行业最大的发展趋势之一就是集中度持续大幅提高，会涌现几家综合性的化工巨头企业。 这些企业在规模、成本、技术、研发、管理、战略等各方面都具备极大的优势，会从原有的产品线开始进行横向 纵向扩张并实现核心竞争力的迁徙，在新的领域也极具竞争力，从而依靠市占率的提升和品类的扩张，实现远超 行业的增长，因此在行业周期性底部，我们看好具备成本优势同时可以持续长大的化工白马公司。重点标的选择：中长期继续看好化工龙头白马：万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、龙蟒佰利、扬农化工、三友化 工、浙江龙盛、奥克股份等；维生素板块（新和成、浙江医药、花园生物）；崛起中的民营大炼化板块（恒力石 化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹）；C2C3龙头（卫星石化、东华能源等）。,大化工品：周期景气底部买入已经脱颖而出的龙头公司,聚氨酯是公司营收和利润的最主要来源，目前已处于历史底部区域。我们认为站在全球角度，未来3-5年MDI新 增供给中万华占比超过80%，而全球看MDI每年新增35-40万吨的需求，看好公司定价能力持续提升。科思创不可抗力及检修导致全球MDI供应紧张：根据卓创资讯，科思创在7月23日对欧洲、中东和非洲地区的所 有MD系列产品宣布了不可抗力，加上万华烟台60万吨装置自7月1日开始停车检修45天，子公司匈牙利BC的30 万吨MDI装置自8月8日开始停车检修40天，聚合MDI全球供应偏紧。需求端来看，聚合MDI主要下游冰箱、外墙、 管道保温8月起将进入传统旺季，整体需求也在向好，聚合MDI价格上涨有望延续，纯MDI方面随着服装鞋靴行业 开工负荷逐步提升需求缓慢复苏，价格也将开启反弹。持续发力研发创新，精细化工及新材料业务快速增长，成长性逐步得到体现：公司以研发创新为核心驱动其内在成长，在研发创新领域持续加大投入，技术创新激励完善；精细化工与新材料业务快速增长，万华新投产的PC、TDI、MMA-PMMA等重磅产品都是寡头垄断格局，同时未来水性涂料、合成香料、ADI、尼龙12、柠檬醛、 锂电三元材料、生物降解聚酯项目、大规模集成电路平坦化关键材料等项目将持续为其成长性提供保障。,万华化学：持续发力研发创新，看好公司持续成长,万华产业链VS巴斯夫产业链,巴斯夫以石脑油为主要原料，蒸汽裂解装置为核心装置，下游延伸出化学品、特性产品、功能性材料、农业解决方案等细分领 域，产业链整体广度和深度都超过万华，业务布局更广泛，一体化程度更高；巴斯夫传统的化学品业务占比已降到26%，新材 料和特性产品占比达59%，这也是巴斯夫百年企业不断优化产业结构和布局的结果。万华目前在产业链广度和深度上逊于巴斯夫，聚氨酯业务占比54.5%，新材料仅占比9.07%，差距明显，但万华具备后发优势， 产品结构布局会更具规划性和发展速度也会更快，更容易做出自己的特色。比如聚氨酯领域万华拥有“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链的特种异氰酸酯（HDI、HMDI和IPDI）。未来战略布局：巴斯夫由生产功能性材料向提供解决方案转变；万华由生产传统化学品转向扩大功能新材料市场份额转变。万华未来的发展主要围绕C2/C3/C4产业链以及聚氨酯产业链做高附加值产品的延伸，营养品、香精香料业务，新材料业务，特 种涂料、水性涂料业务都是可布局方向。,聚氨酯, 54.54%,石化, 27.44%,功能材料, 9.07%,其他, 8.94%,图：巴斯夫业务占比,图：万华化学业务占比,化学品业务, 26%,功能性材料与 解决方案业务, 34%,特性产品业务, 25%,农业解决方案 业务, 10%,其他, 5%,华鲁恒升:国内优质的煤化工龙头企业,技术和管理带来的成本优势：1）使用先进洁净煤气技术能使用价格较低的烟煤（褐煤）作为主要生产原料及不断技改； 2）“一头多线”产业链优势，柔性生产；3）费用控制能力突出，公司期间费用率和管理费用率只有同行业可比公司一 半左右。产业链延伸推动公司内生成长：18年底50万吨乙二醇投产，产能达55万吨，在建精己二酸项目、己内酰胺及尼龙等项目 推动公司内生成长。周期风险逐步释放：大部分产品价格低于历史均价，下跌空间不大。,三友化工纯碱粘胶龙头，静待景气回升,疫情加速中小企业产能出清，利好粘胶短纤行业集中度提升：2018年以来随着粘胶短纤行业新增产能大量释放，同时在宏观需 求增速放缓以及今年疫情影响下，粘胶短纤价格自高点一路回落，目前已创下过去十年低点，企业普遍陷入亏损状态，三友化 工作为行业龙头2020年Q1出现自2008年以来的首次单季度亏损。我们认为今年以来爆发的疫情虽然短期来看抑制了下游纺织服 装行业需求，但从中长期角度将加速落后中小产能的出清，我们统计目前行业约有18%的产能处于停产或彻底退出状态，行业 集中度进一步提升。需求端来看，2020年6月我国服装出口量为128.75亿美元，较1-5月降幅明显收窄，且环比增加44.57%，环 比来看已经呈现大幅改善。未来我们判断随着需求端的进一步好转，粘胶价格有望迎来下一轮景气周期。公司现已拥有78万吨粘胶短纤产能，未来粘胶价格好转后盈利弹性巨大。除此之外，近期在下游手套需求较好的情况下，PVC糊树脂手套料价格从6月份8600元/吨上涨至目前19500元/吨，公司拥有8万吨PVC糊树脂产能，将受益于价格的上涨。纯碱方面， 公司产能340万吨/年，随着平板玻璃产线冷修线点火恢复计划增多，且光伏玻璃新线需求释放，对纯碱需求拉升明显，目前纯碱 行业开工率75%左右，库存110万吨整体呈下降趋势，纯碱价格处于近十年底部区域，出厂价1300元/吨左右，供需好转下，我们认为纯碱行业拐点出现，景气度有望持续提升。公司目前仅1.1倍PB，7月份开始有望扭亏，未来产品涨价弹性巨大，建议重点关注。,石化行业核心推荐标的：,首推1：【卫星石化】：公司目前拥有90万吨的PHD，预计全年稳定贡献利润8-9个亿； 2020年Q1受到疫情和国际油价暴跌双重影 响业绩出现大幅下滑，同比下滑80%左右，Q2在下游需求好转和油价反弹下，公司盈利迅速反弹，下半年公司业绩有望维持高位，全年 预计达13-14亿，目前股价对应20年PE仅15X，对应21年PE仅6X； 一期125万吨乙烷制乙烯项目（位于国家七大石化产业基地的连 云港徐圩新区）计划今年年底建成，预计贡献20亿以上净利润，成长空间巨大；首推2：【恒力石化】：公司拥有140万吨高端涤纶长丝FDY，盈利能力强，同时配套拥有国内最大的1160万吨PTA产能； 国内民 营第一套2000万吨炼化项目已顺利投产并转固，业绩超出市场预期，根据Q1炼化板块利润测算今年炼化板块利润有望继续超过百亿， 随着150万吨大乙烯项目投产转固，公司盈利有望上一新台阶，继续坚定看好公司未来全产业链协同发展！首推3：【荣盛石化】：公司拥有浙石化51%股权，浙石化2000万吨大炼化项目已顺利建成投产，根据公司Q2业绩测算，浙石化年化利润已达百亿以上，符合我们一直以来对公司的判断，我们继续看好公司全产业链布局，坚定推荐！【恒逸石化】：公司参控1350万吨PTA产能，权益产能达612万吨，PTA弹性最大；公司通过并购+自建不断扩大下游涤纶长丝产能；文莱一期800万吨炼化项目已投产并转固，根据公司Q1业绩测算整个炼化项目的年化盈利在30亿元左右，公司享受70%权益，文莱二 期1400万吨炼化项目即将提上日程；公司炼化-PTA-涤纶上下游均衡布局，继续看好；【桐昆股份】：PTA-涤纶产业链完整，涤纶民用长丝产能全球第一（690万吨）弹性最大，配套两期PTA产能420万吨； 公司拥有浙石化20%股权，充分分享上游炼化项目投资收益。,22,2020年国际油价几大判断,国际油价核心区间：30-50美元（Brent）供给端：（1）OPEC+减产协议执行：自2020年5月1日起启动首轮减产，规模为970万桶/日，为期两个月。自2020年7月起至年底，减产规模缩减至770万桶/日，自2021年1月至2022年4月，减产规模为580万桶/日。其中5-6月 俄罗斯和沙特各减产250万桶/日。（2）美国页岩油产量因油价暴跌而大幅下滑，美国原油产量重新回到1000万桶附近（预计下滑200-300万桶/ 天）。需求端：受新冠肺炎疫情影响，预计2020年全球原油需求大幅下滑800-900万桶/天，预计2021年将重回正增长。结论：2020年受新冠肺炎疫情影响，一季度和二季度全球原油需求大幅下滑，虽然后续中国、欧洲等国家和地区疫 情得到控制，原油需求逐步恢复，但预计2020全年全球原油需求仍然下滑800-900万桶/天，下半年国际油价 从底部20美元上涨到40美元附近，但是继续上涨难度较大，上行空间有限。,2020年国内乙烯产能扩张迎来拐点，乙烯行业景气度有望底部反转,-5.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,30.0%,35.0%,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020E,国内乙烯产能（万吨）,国内乙烯产量（万吨）,乙烯产能增速,乙烯产量增速,2019-2020年是国内乙烯产能大增之年，年均增长15%以上，总产能将跃升至3000万吨以上，2020年民营大炼 化（如恒力石化、荣盛石化）以及中科炼化的几套百万吨级乙烯装置预计将陆续建成投产，同时MTO和乙烷路 线制乙烯项目也是集中投产期，但2021年开始乙烯产能扩张开始大幅放缓，乙烯行业景气度有望在2020年下半 年迎来底部反转。,涤纶长丝：经历2011-2014年四年产能增速大于产量增速（景气下行），终于2015年迎来产能增速小于产量增速，涤 纶长丝行业也在2015年迎来底部，2016年开始复苏，由于周 期行业扩产能存在滞后（项目建设期1-2年），因此2016-2018年产量增速均高于产能增速，行业迎来景气上行，2019年拐点再次显现，可以判断2019-2020年大概率产能增速大 于产量增速，行业景气度下行，但此次景气度下行幅度会小 于上轮周期。PTA：PTA作为涤纶长丝的配套，产能产量走势跟涤纶长丝 比较类似，但是PTA扩产能幅度远大于涤纶长丝（单体产能 较大所致），而且行业前几家龙头扩产能节奏基本都类似， 因此容易出现年产能增速超过20%甚至30%以上的情况，因 此波动更大，今年扩产能再次达到20%，因此PTA未来两年 景气度都会受到影响。,2020年PTA-长丝行业景气情况,2020年PTA-长丝行业景气情况,化工属于中游加工行业，价差可以直接反映企业的利润情况，产品和原材料的价格波动影响的主要是库存收益，对价差 原则上没有直接影响，价差的影响因素主要行业供需情况。由于化工行业里原材料+产品一般会有1-2个月的库存，尤其 是对于大宗品来说，价格的暴涨暴跌带来的库存收益和损失来影响当季度甚至年度的利润，尤其上游原材料端是原油的会 承受比较大的波动。,PTA行业价格和价差（元/吨）,涤纶长丝行业价格和价差（元/吨）,PDH（丙烷制丙烯）产业链盈利有望保持稳定,丙烯-丙烷价差存在季节波动，但全年看价差同比保持稳定，相较油头丙烯仍具有成本优势。受益标的：卫星石化、东华能源、万华化学。,石化板块首推卫星石化：125万吨乙烯项目年底投产，成长空间巨大,卫星石化主要逻辑：1）公司目前拥有90万吨的PHD，预计全年稳定贡献利润8-9个亿；2）2020年Q1受到疫情和国际油价暴跌双重影响业绩出现大幅下滑，同比下滑80%，Q2在下游需求好转和油价 反弹下，公司盈利迅速反弹，下半年公司业绩有望维持高位，全年预计达13-14亿，目前股价对应20年PE仅 15X；3）一期125万吨乙烷制乙烯项目（位于国家七大石化产业基地的连云港徐圩新区）计划今年年底建成，预计贡 献20亿以上净利润，成长空间巨大；4）由于乙烯项目原材料乙烷需要从美国进口，公司是中美贸易摩擦缓和受益标的，乙烯项目定增融资批文已拿到，银团贷款已批复，乙烯项目资金缺口问题已解决。,卫星石化乙烯项目最大优势：锁定乙烷资源-输送管道-码头-船运-终端乙烷装置,国内做乙烷裂解制乙烯项目最大的壁垒有两点：一是乙烷资源，二是乙烷的运输问题，卫星石化的125万吨 乙烯项目最大的优势恰恰是解决这两个问题，首先锁定了乙烷资源，再和资源方成立合资公司解决乙烷从产 地到出口码头的管道运输和码头建设问题，最后锁定了船运（6搜乙烷船），确保乙烷能够运到国内。125万吨乙烯项目进展有序，已拿到定增批文和银团129亿贷款,乙烯项目盈利情况：125万吨乙烯项目盈利区间预计在10-60亿,按照北美乙烷高位的价格和进口的关税（7%）测算出来125万吨乙烷项目的盈利区间是10-60亿，目 前全球乙烯价格已经在中低位区间，因此我们认为此项目建成投产后盈利大概率会超20亿。,在当下市场流动性较为充裕的背景下，我们看好赛道空间大，具备中长期成长逻辑，且具有估值外溢潜力的成长标的，重点推荐：和顺石油：公司作为国内首家上市的民企加油站企业，我们看好公司未来在站点快速扩张下带来的持续成长性。国六产业链：国六实施带来需求大幅增加，继续坚定看好汽车尾气处理相关标的机会。重点推荐艾可蓝（系统集成、奥 福环保（载体）、万润股份（沸石）、国瓷材料（载体）及龙蟠科技（车用尿素）。奥克股份：全球最大的环氧乙烷衍生物厂商，聚醚单体业务保持20%以上复合增长，未来积极向其他环氧乙烷精加工产业在拓展。包括锂电池电解液DMC、药辅级聚乙二醇、日化用表面活性剂等，动态估值不到10倍。金禾实业：公司作为国内稀缺的精细化工细分领域产业链一体化龙头，将受益于国内精细化工供给侧改革的大趋势，公 司在甜味剂多个品种上已具备寡头垄断地位，新增项目投产后成长空间将进一步打开。中旗股份：公司资源将逐步从农药仿制药领域转向创新农药研发，新药储备项目较多，具备较强持续成长性。维生素：供给端行业格局持续优化，下游需求逐步复苏，行业龙头公司相对其他精细化工企业存在明显低估，继续推荐 新和成、浙江医药。双箭股份：长距离输送带的兴起将充分打开行业天花板，公司作为头部企业将显著受益于行业集中度的提升以及海外业 务占比的提升，从而有望实现持续高增长，目前仍存在显著低估。建龙微纳：公司是吸附分子筛隐形冠军，未来三年项目饱满，步入高速发展期。,精细化工：重点具备估值外溢能力的成长股及细分领域龙头,和顺石油：民营加油站龙头，跑马圈地进入加速成长期,加油站行业改革和提升空间大：2019年国内共有超过10.6万座加油站，成品油零售市场规模超过3万亿，市场空间 巨大。加油站本质是销售油品的零售行业，利润率取决于成品油售价及采购成本，受国际原油价格及成品油价格影 响很小，具备刚需、高频的消费属性，同时存在一定品牌效应和区域独占性。我们认为经营加油站的核心在于提升 资产周转率、成本控制能力以及差异化的营销和服务手段。目前“两桶油”垄断了国内46%的加油站，市场竞争尚 不充分，行业存在市占率提升，服务改善及经营效率提高的诉求，这就给予了民营加油站迅速扩张的土壤。,10.810.610.410.2109.89.69.49.298.8,2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年,中国加油站数量（万座）,4%,50%,20%,26%,外资,民营,中石油,中石化,图：中国加油站数量变化（万座）,图：中国加油站市场格局,和顺石油：民营加油站龙头，跑马圈地进入加速成长期,35302520151050,2006年,2008,2010,2012,2014,2016,2018,自有,租赁,公司跑马圈地进入快速成长期：公司是国内民营加油站第一股，经营效率及盈利能力高，上市之后将会加速跑马 圈地，通过新建、租赁及并购等多种方式快速发展加油站点，在扎根湖南省区域市场的基础上，逐步开拓省外市 场，商业模式可复制的空间还很大，我们看好公司成为民营加油站行业性龙头。营销及服务组合拳快速提升单站销量：公司收购或租赁站点后对同一个站点销量提升非常明显，主要得益于公司 差别化的定价策略、互联网式营销手段以及“海底捞式”服务，不断增强对零售用户的粘性和吸引力，同时依靠 价格优势，对滴滴等营运车辆形成了非常强的周转率及粘性。图：公司自营加油站数量变化（个）图：公司加油站区域分布,和顺石油： 民营加油站龙头，跑马圈地进入加速成长期,公司对加油站的定位是连接周边其他业态、群体的中心枢纽，每一座加油站均是公司品牌输出、营销活动制定、多渠 道合作的推动者，搭建以加油站为中心的商业生态圈，通过与合作伙伴多元化的商业合作实现加油站销量的提升，品 牌价值的升值，增加客户获得感，实现以提升客户价值为中心的社群化运营管理。公司利用目前已经积累的品牌优势，通过连锁经营的模式快速做大做强，将商业模式、品牌管理、人才快速输出，根 据历史经验，一般经过半年的时间，就可以较为明显地提升原有站点的经营状况及单站销量。从公司2018年成立的杨 家湾、星安、香樟路及同心加油站的情况来看，经过几个月到半年的经营提升，上述四家加油站2019年日均销量分别 有16%、17%、39%、40%的增长，如果按初始日销量计算，提升幅度可能更加明显。,金禾实业：具备产业链一体化能力的甜味剂全球龙头,我们看好公司围绕现有产业链实现横向、纵向一体化，将下游延伸至医药溶剂、医药中间体、香精香料、日化等多个领域，实现核心竞争力的进一步延伸和扩大，未来35年成长性确定，目前存在明显低估。1、在精细化工领域中公司极具成本优势且核心竞争力将持续放大迁徙：在强调差异化的精细化工领域，公司具备极强的低成 本优势，并且这个优势竞争对手极难复制和模仿，而公司依靠自身产业链的延伸将显著扩大和迁徙该优势。我们认为公司低成 本优势的来源是其强大的工艺改造能力（类似华鲁恒升），此外还包括规模效应、产业链横向纵向效应等等叠加。在精细化工 众多单点式的公司面前，公司的成本优势巨大（往往成本能低出30%以上）。这个从过去几年公司作为后进入者，重塑了安赛 蜜、甲乙基麦芽酚、三氯蔗糖等行业，挑落当初的行业龙头，其成本竞争力可见一斑。2、公司走在一个竞争力持续放大的正确道路上：安赛蜜、甲乙基麦芽酚、三氯蔗糖作为公司进入食品添加剂的重要突破口， 已经成为行业内成本和规模最领先的公司。而未来的定远项目分别沿着其产业链进行横向纵向延伸和多元化（双乙烯酮、糠醛 和氯化亚砜产业链），这将进一步扩大公司的成本竞争力，并大幅增加公司涉足新领域的成功概率，因此我们坚定看好公司定 远项目的竞争力。其次公司不断追求成本降低和进一步扩大市占率，定价策略以市占率和行业格局优先，快速强化行业的进入 壁垒。3、公司将可能逐步掌握更多品种的定价能力：精细化工往往单个产品市场容量小（低于30-50亿）而成本级差反而很大（龙 一龙二之间的成本可能有30%以上的差距），因此能够存在稳定的头部企业超额盈利。当低成本龙头企业能够覆盖超过50%以 上的市场份额，其往往能够在保持较高毛利率（30%以上）的同时形成对新进入者的较高的壁垒，一定程度上掌握定价权并维 持行业的稳定格局。目前看我们认为公司在安赛蜜、三氯蔗糖已经显现出一定的定价力，而未来会有更多的产品显现出来。,精细化工产业链持续延伸，打造五大产品集群,公司食品添加剂板块拥有12000吨安赛蜜、3000吨三氯蔗糖和4000吨甲乙基麦芽酚产能。安赛蜜市占率超过 60%，是全球最大安赛蜜生产商；公司拥有食品添加剂和精细化工两条全产业链布局。定远项目将重点沿糠醛、 双乙烯酮及氯化亚砜产业链持续向下游延伸，未来公司将打造食品添加剂&香精香料、医药中间体、电子化学品、 精细化工材料及新材料等五大产品集群。,甜味剂/香精香料产业链,技 术 相 关 一 体 化,双乙烯酮,安赛蜜,4-氯乙酰乙酸乙酯,醋酸,高温裂解,脱氢乙酸钠（防腐剂）,园区氯气,三氯蔗糖,氯化亚砜,高效消毒剂,酰基氯化物,（医药中间体）,甲基苯乙烯,佳乐麝香,5-甲基茚满,6-甲基茚满醇,原料,中间体,已有产品,在建产品,玉米芯,糠醛,呋喃铵盐,2-甲基呋喃,2-甲基四氢呋喃,呋喃,