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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 Table_Page 深度分析 |休闲服务 证券研究报告 Table_Title 免税 行业 奢侈品渠道专题 国内奢侈品 消费 持续提升，免税和电商共成长 Table_Summary 核心观点： 奢侈品行业： 全球 奢侈品 稳定增长 ， 内地消费者成 为核心驱动力 根据贝恩咨询， 2018 年全球 个人奢侈品市场规模达到 2600 亿欧元，同比增长约 6%， 其中 国内 消费者奢侈品消费金额达 858 亿欧元，同比增长 9%，成为全球奢侈品消费的主要增长点。 根据贝恩咨询的 预计 ， 2025 年 全球奢侈品市场规模将达到 3200 亿 -3650 亿欧元， 国内 奢侈品 消费 占 全球奢侈品消费比重 将由 2018 年 的 33%有望上升至 46%，其中在 境内 消费金额也将从 27%提升至 50%。 考虑 国内 居民 消费的增长以及 境内 消费占比的提升，由此测算 2018-2025 年 国内消费者 在 境内 的奢侈品消费金额复合增速达到约 19%。 在政策鼓励消费回流的背景下，境内购买快速增长，占比持续提升，国内的免税和跨境电商行业将直接受益。 免税渠道： 行业维持高增长，国内免税政策引导行业中长期 成长 根据 Generation Research， 2018 年全球免税销售额达 790 亿美元，同比增 13%，较 17 年的 10%进一步加速，近 10 年复合增速为 7%， 其中亚太销售占比达 49%。 近两年 国内居民 高端化妆品需求高速增长，驱动亚太和全球免税渠道整体销售额快速增长。分品类看， 2018 年 香化、时尚精品、 腕表首饰占比分别为 40%、 14%和 8%，总销售额为 483.5 亿美元 ，其余为烟酒、电子产品、食品等品类。 基于 香化、时尚精品、腕表首饰 免税销售额 测算，18 年 免税渠道占 全球个人 奢侈品销售金额 比重 约 17%，增速达到 17%，虽略低于奢侈品线上渠道销售增速，但为贡献最大的增量。 近年来在促进消费、引导消费回流的时代背景下， 国内 免税行业迎来战略新机遇期，一方面增设和放宽免税政策 ， 另一方面支持中免做大做强。长期来看免税 行业受益于 离岛 免税加码、市内店政策推进，以及整体 适度竞争激发的行业增长， 而 中免在收购日上 、海免以及 新开北京、上海等市内店 市占率进一步提升 ， 品牌 、采购、销售 等 方面已形成较深的护城河， 预计 随着国内免税行业较快增长，中免 有望保持并巩固其国际领先的综合免税运营商的龙头地位。 电商渠道： 引导型消费 带动消费升级，政策利好跨境电商发展 根据贝恩咨询， 2018 年线上渠道奢侈品销售占比达 10%，同比增长 22%，为增长最快的 奢侈品 渠道。 近年来随着个性化、高端化购物需求提升，以及政策对代购等灰色地带监管趋严，跨境电商迎来高速发展期，成为奢侈品等高端消费的重要线上渠道之一。目前我国跨境电商竞争格局趋于集中，在阿里 收购 考拉海购 完成后，阿里旗下跨境电商市场份额将超过 50%。 从消费端来看 ：在 网红、 KOL 带货等 引导型消费兴起 的环境下，短视频和直播等形式有效降低了获客成本，电商平台也愈发重视内容的搭建。跨境电商有 消费高频化 、 年轻化 的特点 ， 在年轻女性群体渗透率高， 美妆护肤 品类 占比较 大，以小红书为代表的内容社区电商也从搜索型到 引导型消费 的转变 为跨境电商带来新机遇 。 从物流和仓储角度来看 ，由于电商高投入、重资产的特点，物流和仓储能力成为跨境电商的底层竞争力。大平台凭借现有物流体系，规模效应下优势凸显。垂直类跨境电商物流和仓储成本负担较重，在一定程度上挤压了行业的盈利空间，行业头部集中的趋势或将持续。 投资建议 ： 中国国旅将持续 受益于 消费回流 以及 国内 奢侈品 消费 增长 在国内经济增速放缓，消费类公司收入盈利增速普遍下行的背景下， 中国国旅三季 报 收入和 业绩 维持高增长 。 我们 认为未来 中国国旅将受益于 ： 1）奢侈品 消费 的增长 ：预计 18-25 年 我国居民 在 境内 的奢侈品消费金额复合增速有望达到 19%； 2） 免税 渠道占比提升 ：无论从全球奢侈品行业数据还是 品牌商策略角度来看， 未来 免税 和 线上 渠道 均将成为奢侈品销售重要增长来源 ， 其中 免税 渠道占比有望进一步提升 。预计 随着国内免税行业高增长， 中免集团品牌、采购、渠道优势保持并巩固，继续看好 中国国旅 。 风险提示： 1）跨境电商监管政策变化，报关、清关流程趋严； 2）汇率波动、事件性和宏观经济因素影响出境旅游和高端消费需求； 3）机场 扣点率过高、费用控制不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-04 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentaogf Table_DocReport 相关研究： 社会服务行业 19 年三季报总结 :龙头稳定性凸显，酒店仍有韧性 2019-11-02 休闲服务行业 :三季度公募基金配置比例提升，龙头持仓集中 2019-10-27 休闲服务行业 :教育部联合七部门发文，职业教育龙头将受益 2019-10-10 Table_Contacts 联系人： 高鸿 gfgaohonggf -10%-2%5%13%21%28%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19休闲服务 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 Table_PageText 深度分析 |休闲服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国国旅 601888 CNY 90.81 2019/10/30 买入 98.80 2.40 2.47 37.84 36.77 25.74 22.22 22.2 19.8 宋城演艺 300144 CNY 29.12 2019/10/23 买入 31.90 0.96 1.01 30.33 28.83 27.76 23.23 13.9 13.0 首旅酒店 600258 CNY 17.02 2019/11/01 买入 24.30 0.79 0.94 21.54 18.11 7.68 6.95 9.5 10.8 锦江酒店 600754 CNY 22.44 2019/10/31 买入 26.75 1.07 1.27 20.97 17.67 8.55 7.19 8.6 9.1 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 Table_PageText 深度分析 |休闲服务目录索引 奢侈品行业：全球奢侈品稳定增长，线上 +免税为核心驱动力 . 6 国内居民奢侈品消费快速增长，叠加消费回流，至 2025 年内地奢侈品消费增速或达近 20% . 6 传统渠道增长放缓，线上和免税渠道成为全球奢侈品行业主要助推器 . 8 Y 世代和 Z 世代消费者成为主要增长点，年轻消费者渠道选择多元化 . 10 免税渠道：行业维持高增长，国内免税政策引 导行业中长期成长 . 12 全球免税 ：亚太区占比近 5 成，我国内地市场快速增长，竞争格局趋于集中 . 12 免税政策 继续 加码， 适度竞争 +集中度较高中免优势持续凸显 . 13 电商渠道： “带货 ”、 “种草 ”带动消费升级，政策利好跨境电商长期发展， . 18 个性化、高端化购物需求提升，跨境电商迎来高速发展 . 18 政策端：鼓励消费回流背景下，跨境电商利好政策频出 . 20 消费端：网红经济兴起带动消费升级，引导型消费变革为跨境电商带来新机遇 . 23 物流和仓储：高投入重资产，跨境电商的底层竞争力 . 28 投资建议：中国国旅将持续受益于消费回流以 及国内奢侈品消费高速增长 . 33 风险提示 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 35 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图表索引 图 1： 1996-2018 全球个人奢侈品市场规模和增速 . 6 图 2：国内居民奢侈品消费的市场规模和增速 . 6 图 3： 2018 年国内消费者奢侈品销售额占全球奢侈品消费的 33% . 7 图 4：国内奢侈品消费回流趋势明显 . 7 图 5： 2018 年中国内居民在境外奢侈品消费达到接近 5000 亿元人民币 . 7 图 6： 2018E 全球奢侈品消费品类分布 . 8 图 7： 17-18E 奢侈品消费品类增速 . 8 图 8：全球奢侈品消费渠道分布 . 8 图 9： 2017-2018 年全球奢侈品渠道增速 . 8 图 10： 18 年线上渠道奢侈品品类分布 . 9 图 11： 18 年电商、品牌官网和零售商官网线上渠道占比 . 9 图 12： Nordstorm、梅西百货和 Dillards 同店 销售增长 . 10 图 13：全球奢侈品线下零售门店新开店数 . 10 图 14：预计 18 年 Z 世代贡献全球奢侈品消费的 2% . 11 图 15： 18 年 Z 世代奢侈品消费者占比上升至 7% . 11 图 16：不同年龄段消费者购买奢侈品的渠道倾向 . 11 图 17：国内奢侈品消费者线下奢侈品消费渠道结构 . 11 图 18： 2018 年全球免税销售额达 789.6 亿美元，同比增长 12.9%. 12 图 19： 2018 年亚太地区免税销售额 388 亿美元，占比 49%，较 2010 年的 30%持续提升 . 12 图 20： 2018 年全球前十大免税零售商合计份额达 59%，近年来全球集中度持续提升 . 13 图 21： 2018 年全球前三大免税商分别为 Dufry、乐天和新罗，中免位居第 4 位（ 2018年销售额，单位：人民币亿元） . 13 图 22： 2019 年前三季度海南离岛免税销售金额 92.6 亿元，同比增长 28.4% . 14 图 23： 2011-18 年海南离岛免税销售额和增速（右轴） . 15 图 24：三亚免税店接待和购物人数（万人）及同比增速 . 15 图 25： 19 年前三季度海南离岛和机场免税销售额 . 15 图 26：前三季度海南免税分品类销售占比 . 15 图 27： 2018 年通过海关跨境电商管理平台零售进口总额为 785.8 亿元 . 18 图 28： 2014-2018 年国内海淘用户规模及增速 . 18 图 29：截止 2019 年上半年国内跨境电商市场份额 . 19 图 30：国内海淘和跨境电商发展历程 . 19 图 31： 2016-2020 年国内在线直播市场规模及增速 . 23 图 32： 2018 年网红各渠道收入占比 . 23 图 33： 2016-2020 年国内在线直播用户规模及增速 . 24 图 34： 2019 年 6 月移动互联网细分行业用户增速 . 24 图 35：用户在短视频平台购买商品品类分布（ 2019.4） . 24 图 36：短视频和线上直播对用户购物决策的影响 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 35 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 37：电商平台加速内容生态与交易转化构建 . 26 图 38：跨境网购人群中 “80后 ”、 “90后 ”占比较高 . 26 图 39：内地居民跨境网购消费者购物年度频次分布 . 26 图 40： 2018 年跨境网购消费者购物频次分布 . 27 图 41： 2018 年跨境网购消费者月均消费分布 . 27 图 42：主要电商 APP Z 世代占比活跃渗透率（ 2018 年 10 月数据） . 27 图 43：各类电商平台在年轻女性人群中的活跃渗透率 . 27 图 44：天猫国际进口商品品类分布变化 . 28 图 45： 2018 年海淘网购用户购买品类分布 . 28 图 46：跨境电商物流配送模式 . 28 图 47：跨境 B2C 进口电商物流配送平均天数 . 29 图 48：菜鸟物流跨境商品配送流程 . 30 图 49：截止 2019 年 9 月菜鸟物流仓储分布 . 30 图 50：菜鸟物流 “无忧保税 ”合作的仓储和物流企业 . 30 图 51：京东跨境物流核心优势 . 31 图 52：网易电商物流成本及占电商营收比重 . 32 图 53：网易 2011-2018 年资本开支及增速 . 32 图 54：网易电商业务毛利率 . 32 表 1： 2011 年我国海南离岛免税政策落地以来经历了 5 次政策放宽调整 . 14 表 2：免税行业重点政策梳理 . 16 表 3：目前主要跨境电商模式和特点对比 . 20 表 4：跨境电商相关政策梳理 . 21 表 5：跨境电商综合试验区开放批次和名单 . 23 表 6： 19 年双十一预售首周（ 10.21-10.27）淘宝直播主播情况 . 25 表 7： 19 年双十一预售首周（ 10.21-10.27）淘宝直播粉丝增长前五位 . 25 表 8： 19 年双十一预售首周（ 10.21-10.27）淘宝直播间热度前五位 . 25 表 9：考拉、天猫和京东海囤全球物流对比 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 35 Table_PageText 深度分析 |休闲服务奢侈品行业： 全球奢侈品稳定增长 ，线上 +免税为核心驱动力 国内居民 奢侈品消费快速增长，叠加 消费回流， 至 2025 年 内地奢侈品 消费 增速或达近 20% 近几年全球奢侈品消费平稳 增长， 我国内地 成为全球 增长 的重要来源。 根据贝恩咨询和 意大利奢侈品贸易协 会 Altagamma 的测算， 2018 年除去汽车等品类的 个人奢侈品市场规模达到 2600 亿欧元，同比增长约 6%。据 预测， 1996 年至 2018 年复合增长率为 6%。预计 2018-2025 年复合增速将保持在 3%-5%之间。近年来 国内居民 奢侈品消费高速增长， 国内 消费者成为全球奢侈品消费的主要增长点和中坚力量。2018 年 国内 消费者奢侈品消费金额达 858 亿欧元，同比增长 9%，占全球销售额的33%。根据贝恩的预计，预计到 2025 年 国内消费者 奢侈品 消费 占全球奢侈品消费比重 将上升至 46%，按此 测算 国内 消费者 奢侈品消费 2018-2025 年 复合增速达到9%。 近年来，国家鼓励消费回流的政策支持力度持续提升。在进口关税降低，代购等灰色地带监管趋严以及品牌商价差调整的环境下，内地奢侈品消费占比不断提升，消费回流趋势明显。 2018 年内地奢侈品市场规模达 1700 亿人民币， 2017 年和 2018年同比增速分别为 21%和 20%，均超过 国内 居民奢侈品总体消费金额增速。 从 占比来看， 国内 居民 2015年奢侈品在内地的消费金额占总奢侈品 消费 金额比重为 23%，2018 年提升至 27%，预计 2025 年内地奢侈品消费占比有望提升至 50%，奢侈品消费回流空间较大。考虑 国内 居民 消费 的 增长以及内地消费占比的提升 ， 2018-2025年 国内 居民 在 内地的 奢侈品 消费金额 复合 增速达到 19%。 图 1： 1996-2018全球个人奢侈品市场规模 和增速 图 2： 国内居民 奢侈品 消费的 市场规模和增速 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300市场规模（十亿欧元） 同比增速（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018市场规模（亿元人民币） 同比增速（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 35 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 3： 2018年 国内 消费者奢侈品销售额占全球奢侈品消费的 33% 图 4： 国内 奢侈品消费回流趋势明显 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 图 5： 2018年中 国内 居民 在境外奢侈品消费达到接近 5000亿元人民币 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 从全球 奢侈品 品类来看，服装、美妆护肤和箱包占比较高。 2018 年服装、美妆护肤和箱包奢侈品市场规模分别达 600 亿欧元、 560 亿欧元和 510 亿欧元，占比分别为24.9%、 23.2%和 21.2%。 其中 ， 占比 较低的 鞋履和珠宝品类 18 年同比增速 较快，均增长约 7%； 美妆护肤品类占比 较高，且 维持稳健增长， 17 和 18 年同比均增长4%，除美妆护肤外其他品类增速均有所放缓。 7%11%33%10%22%18%世界其他地区亚洲其他地区中国内地消费者日本消费者美国消费者欧洲消费者0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2025E境内购买比例 境外购买比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080090010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国个人奢侈品全球消费额（亿欧元） 其中境外消费额（亿欧元）整体同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 35 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 6： 2018E全球奢侈品消费品类分布 图 7： 17-18E奢侈品消费品类增速 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 传统渠道增长放缓，线上和免税渠道成为全球奢侈品行业主要助推器 1、 线上渠道：渗透率约 10%， 17-18 年 增速达到 20%以上 由于奢侈品 行业注重 线下用户 体验， 奢侈品 行业线上渗透率 整体 不 高 ，不过 品牌商在 线上的布局逐步加快，线上 渠道增速较快 。 2018 年 全球 线上奢侈品销售额达 270亿欧元，占比为 10%。 2017 年和 2018 年奢侈品销售额同比分别增长 24%和 22%。线上渠道 方面 ， 2018 年奢侈品线上渠道中品牌官网、平台电商和零售商官网“三分天下”，占比分别为 31%、 39%和 30%，其中电商渠道占比最高。品类方面，配件、服饰鞋帽和美妆护肤占比分别为 42%、 27%和 18%，珠宝、腕表和钻石等硬奢侈品线上占比较小均为 12%。 图 8： 全球奢侈品消费渠道分布 图 9： 2017-2018年全球奢侈品渠道增速 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 7.88%7.47%21.16%23.24%15.35%24.90%鞋履珠宝箱包美妆护肤腕表衣服-5%0%5%10%15%2017 2018E鞋履 珠宝 箱包美妆护肤 腕表 衣服5% 9% 10%25%5% 6% 6% 7%0%20%40%60%80%100%2014 2017 2018E 2025F线上 单一品牌专卖店 多品牌精品店 百货 折扣店 机场 24%2%5%-1%8%12%22%0% 1% -4%7% 7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30% 2017 2018E识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 35 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 10： 18年线上渠道奢侈品品类分布 图 11： 18年电商、品牌官网和零售商官网线上渠道占比 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 2、 免税渠道 ：免税 占奢侈品销售比重约 17%， 18 年 增速也达到 15% 免税渠道方面： 根据 Generation research 数据， 2018 年全球免税行业销售额达789.6 亿美元，同比增长 12.9%，较 17 年的 9.5%进一步加速，近 10 年全球免税行业销售额复合增速为 6.8%。 按此 测算，奢侈品在 免税 渠道的销售占奢侈品 总 销售额比重约 17%， 18 年 增速达到 17%。 免税渠道中 ，机场免税 、市内 边境免税、机上免税 及 轮渡免税占比分别为 53%、 41%、 3%和 3%。 近两年 国内 居民高端化妆品需求高速增长，驱动亚太和全球免税渠道整体销售额快速增长。 3、传统渠道增长 放缓， 奢侈品 销售线上和旅游零售将持续成为最重要的 增长 近年来传统渠道增长受限，特别是受到全球百货商店经营不佳，关店潮的冲击， 2018年百货商店渠道同比下降 4%。从奢侈品线下门店净开店数来看。 2012 年全球奢侈品净开店数为约 1200 家，而 2017 年和 18 年净开店数下降至 350 家左右。从线下门店同店经营情况来看，北美高档百货连锁 Nordstorm、梅西百货和 Dillards 的同店数据来看， 16 年以来同店销售额增长乏力。 19 年 Q1、 Q2 Nordstorm 同店销售额同比分别下降 3.5%和 5.1%； Dillards 同店销售额同比分别持平和下降 2%；梅西百货同店销售 额小幅提升，同比分别增长 0.6%和 0.2%。 品牌专卖店和多品牌精品店体量均较为成熟，增长动力有限， 2018 年同比分别持平和增长 1%。而奥特莱斯等奢侈品折扣店近年来增长稳健， 2018 年同比增长 7%，占比达 12%。 整体来看，近年来奢侈品销售的增长核心动力来自于线上和旅游零售渠道的持续增长。未来旅游零售和线上渠道将成为奢侈品巨头博弈的重要渠道。 18.18%27.27%42.42%12.12% 美妆护肤服饰鞋帽配件硬奢侈品（珠宝、腕表等）31%39%30%品牌官网电商零售商官网识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 35 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 12： Nordstorm、梅西百货和 Dillards同店销售增长 图 13： 全球奢侈品线下零售门店新开店数 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bain&Company， 广发证券发展研究中心 Y 世代和 Z 世代消费者成为主要增长点，年轻消费者渠道选择多元化 全球奢侈品消费不断年轻化，年轻一代已经成为奢侈品市场的主要增长点。从人群分布来看，根据贝恩报告，近年来 Y 世代 （出生于 1980 1995 年） 和 Z 世代 （出生于 1996 2010 年） 奢侈品消费者不断增加，占比持续提升。 18 年 Y 世代和 Z 世代 奢侈品消费者 占比分别从 16 年的 36%和 5%上升至 40%和 7%。 17 年 Y 世代和Z 世代 奢侈品消费 占比分别为 30%和 2%，预计 18 年 Y 世代占比将上升至 31%。而 2018 年 Y 世代和 Z 世代对奢侈品消费增长的贡献从 17 年的约 85%上升至约100%。 年轻消费者对奢侈品渠道的选择更为多元，对免税、电商、奥特莱斯、二手等渠道接受程度更高。 根据德勤的调查，战后婴儿潮人群在本国购买奢侈品占比达 65%，而千禧一代和 X 世代在本国购买奢侈品占比分别为 48%和 54%，在机场等旅游零售渠道购买奢侈品占比分别为 18%和 16%。根据 Mobdata 的调查， 国内 消费者线下奢侈品消费中， 70 后在商场购买占比达 65%，免税店占比仅为 4%；而 90 后在免税渠道购买占比达 20%，商场购买占比为 37%。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2Nordstrom Dillards Macys 1000350 3500200400600800100012002012 2017 2018E
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