阿里巴巴深度系列报告之二：核心电商业务仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流血管.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 核心电商业务仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流 血管 阿里巴巴 (BABA.N)深度系列报告之 二 2019年 11月 01 日 强烈推荐 /维持 阿里巴巴 公司 报告 报告摘要： 在过去几个季度，阿里核心电商业务在基数如此之大的背景下 仍能延续大象起舞之势 ，在电商行业中的统治力不可动摇。此篇报告为阿里巴巴深度系列报告之二，我们此篇报告将 探究核心电商业务怎样 获取流量可持续发展 ， 即核心电商业务该怎么突破下沉市场 。 1.核心电商业务仍是生态系统基石，淘系电商统治力不可动摇 。 阿里巴巴核心电商业务 收入 占比最大，超过 85%。而其中又以包括淘宝、天猫在内的线上国内零售业务为主。 从收入类型上来看，国内零售平台的收入类型包括营销费用、交易佣金、会员费等等。 过去几个季度，淘系电商大象起舞之势延续， 我们认为 GMV 的强劲增长 与渠道下沉带来的用户基础扩大以及用户体验提升密不可分，而货币化率持续提升主要原因或为网购品牌化催生天猫佣金收入增长、精准营销提升购买转化率。 2.下沉市场是重要可持续发展路线，引流本质在于消费意愿更强、渗透率提高 。 在一二线城市的流量红利与增量空间被几度压缩，以及获客成本持续高涨的背景下，下沉市场凭借广阔的人口基数和移动互联网普及度，正在飞速崛起 。 下沉市场引流的本质在于具备 闲暇娱乐属性 ，以及互联网普及率和移动设备渗透率的提高。 一方面，较慢的生活节奏和较慢的生活压力，令下沉市场客户的消费意愿更强。 另一方面， 三线及以下城市用户的网购普及率和移动端普及率分别为 13.8%和 41.7%，对比一二线城市的36.4%和 83.4%仍有较大的提升空间 。 除这些之外，下沉市场还具有圈子相对集中、线下交流频次高、口碑传播效果更强、市场需求多样等特点。 财务指标预测 指标 FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 营业收入（百万元） 250,266 376,844 506,806 637,081 771,534 增长率（ %） 58.13% 50.58% 34.49% 25.71% 21.10% Non-GAAP 归母净利润（百万元） 85,776 100,734 155,356 163,179 195,113 增长率（ %） 42.23% 17.44% 54.22% 5.04% 19.57% Non-GAAPEPITA 97,003 106,981 132,899 167,416 215,732 Non-GAAP 每股收益 (美元 ) 34 39 60 63 73 Non-GAAPPE 49 36 21 20 17 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 阿里巴巴集团是中国最大的电子商 务企业。旗下业务 9 个、关联企业两个，分别是：阿里巴巴国际交易市场、 1688、全球速卖通、淘宝网、天猫、聚划算、一淘、阿里云计算、支付宝，其中来往、菜鸟网络为关联企业，业务覆盖零售和批发贸易及云计算等。向消费者、商家及其他参与者提供技术和服务，让他们可在阿里巴巴的生态系统里进行商贸活动。 未来 3-6 个月重大事项提示： 交易数据 52 周股价区间（ 美 元） 129.77-195.72 总市值（亿 美 元） 4600.00 流通市值（亿 美 元） 4600.00 总股本 /流通 A股（万股） 20828/20828 流通 B股 /H股（万股） / 52 周日均换手率 0.92 52 周股价走势图 资料来源： wind、 东兴证券研究所 分析师： 王习 010-66554034 wangxidxzq 执业证书编号 : 研究助理：赵莹 010-66555446 执业证书编号： S1480518010001 Zhaoying_yjsdxzq S1480118120009 3.开拓“五环外”手段之一：淘系电商“造节”加速渗透下沉市场。一方面， 618 升级为新的促销节点，手淘对于下沉市场-22.0%178.0%5/31 7/31 9/30 11/30 1/31 3/31沪深 300 特锐德 东兴证券 公司 报告 阿里巴巴（ BABA.N） 深度系列报告之二 ： 核心电商业务仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流 血管管 P1 DON GX IN G SECURIT IES年轻客户吸引力极大 。 过去历年来双 11都是天猫最重要的促销节点，而今年 618被定位成与双 11 同等重要的促销节点， 618期间 手淘 DAU（日活跃用户）达到 3 亿峰值，手淘的 DAU 峰值，比第二到第五位电商 APP 的 DAU峰值之和还高出 15%。在 618大促期间， 52%的手机淘宝用户坐落在三线及以下城市，同时手淘对高价值的下沉市场年轻用户有最强的吸引力。 另一方面，99 划算节引流效果明显， GMV 增长显著 。 99 划算节当天淘系成交同比大增 40%，这一增速较天猫 618 期间的 38%还要高出 2个百分点。聚划算 99 划算节两天的 GMV达到 585 亿元。双 11 到第六年的 2014 年才达到 571 亿的交易额 。 4.开拓“五环外”手段之二：战略性转向聚划算，对消费者和商家同时赋能 。 第一，对消费者赋能。 消费者既要“品质 ”又要“实惠”的需求日益强烈，消费不盲目追求价格，注重性价比和消费体验，这代表当下消费者务实、理性的消费观。 聚划算的比较优势在于并非停留在靠补贴恶性循环的低效促销中，而是在品质、信用和效率的基础上，唤醒下沉市场巨大的消费升级增量需求。 第二， 对商家赋能。 从供给侧孵化产业带， C2M产业带造星 。 在 C2M模式下，电商平台通过技术、数据为企业量身定做研发、设计、渠道和市场等附加价值较高的部分，可以让企业获取更多的产业链附加值。 聚划算还可以 帮助商家真正直面消费者的需求，同时为品牌定制覆盖全生命周期的营销解决方案。帮助企业进行新市场的开拓，尤其是下沉市场。 5.投资建议： 阿里巴巴是 国内互联网企业的领军企业，同时也 拥有“ 零售巨头、商业操作系统王者和金融科技鼻祖 ” 等多个标签，我们暂不考虑收购网易考拉带来的影响，预测公司 2020-2022 财年营收 分别为 5068.06 亿元、 6370.81 亿元和 7715.34亿元，同比 增长率分别为 34.49%、 25.71%和 21.10%， 归母净利润（ Non-GAAP）分别为 1553.56 亿元、 1631.79 亿元和1951.13 亿元，同比增长率分别为 54.22%、 5.04%和 19.57%。 DCF 模型下，假设 WACC 为 11%，永续增长率为 4%，给予公司 203 美元 /ADR 的目标价，维持“强烈推荐”评级。 6.风险提示： 宏观经济下滑；行业政策出现重大变化；电商行业竞争加剧；新零售业务开拓受阻。 P2 东兴证券 公司 报告 阿里巴巴（ BABA.N） 深度系列报告之二： 核心电商业务仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流 血管 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 核心电商业务仍是生态系统基石，淘系电商统治力不可动摇 . 4 1.1 核心电商业务是生态系统基石，反哺其他业务 . 4 1.2 国内零售业务 GMV和货币化率逐季提升，电商统治力依旧 . 8 2. 下沉市场是重要可持续发展路线，引流本质在于消费意愿更强、渗透率提高 .10 2.1 下沉市场被视为互联网行业最后的流量红利 .10 2.2 下沉市场具备闲暇娱乐属性，同时互联网普及率和移动设备渗透率在提高 .10 3. 开拓“五环外”手段之一：淘系电商 “造节 ”加速渗透下沉市场 .12 3.1 618 升级为新的促销节点，手淘对于下沉市场年轻客户吸引力极大 .12 3.2 99 划算节引流效果明显， GMV增长显著 .13 4. 开拓“五环外”手段之二：战略性转向聚划算，对消费者和商家同时赋能 .14 4.1 对消费者赋能：下沉客户也追求品质，聚划算为新客户提供新供给 .14 4.2 对商家赋能：从供给侧孵化产业带， C2M产业带造星 .16 5. 投 资建议： .18 6. 风险提示： .18 相关报告汇总 .20 表格目录 表 1：阿里巴巴国内零售业务收费模式一览 . 7 表 2：品质慧人群的四类典型代表 .15 插图目录 图 1:阿里巴巴核心电商业务占比最大 . 4 图 2:近 4 个季度阿里收入构成 . 5 图 3:线上国内零售业务在核心电商业务中占 比最大（百万元） . 5 图 4:阿里生态系统中，包括淘宝和天猫在内的核心零售业务是基石 . 6 图 5:2017-2019 年四大业务 EBITA 变动（百万元） . 6 图 6:淘宝、天猫 FY15-FY19GMV 及增速（亿元） . 8 图 7:拼多多 GMV（ TTM）变动及货币化率 . 8 图 8:龙头电商年度活跃买 家数对比（百万） . 8 图 9:龙头电商年度活跃买家数同比增速 . 8 图 10:阿里货币化率持续提高 . 9 图 11:阿里归母净利润变动 . 9 图 12:下沉市场用户画像 .10 图 13:14-18年中国居民人均可支配收入增速对比 . 11 图 14:14-18年中国居民人均消费支出增速对比 . 11 图 15:14-18年农村网络零售额 . 11 东兴证券 公司 报告 阿里巴巴（ BABA.N） 深度系列报告之二 ： 核心电商业务 仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流 血管 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 16:短视频、煲剧和游戏达人是 下沉市场用户典型画像 . 11 图 17:618 期间购物 APP日活跃用户量 .12 图 18:618 期间 52%的手机淘宝用户坐落在三线及以下城市 .13 图 19:618 期间手淘新增下沉客户 35 岁及以下占比 60.1% .13 图 20:99 划算节活动一览 .14 图 21:99 划算节引流效果明显 .14 图 22:三线及以下城市成交额增速 Top10 .15 图 23:三四线城市用户购买特征 .15 图 24:天猫拿下 6182/3 市场份额 ，仅聚划算成交即超过京东和拼多多 .15 图 25:618 期间淘宝天猫的日活跃用户数量在全网中遥遥领先 .15 图 26:C2M 模式示意图 .16 图 27:聚划算助力淘宝在 618 中大放异彩 .18 图 28:聚划算平台升级以 来签约的第一个全球产业带 -柳州螺蛳粉 .18 P4 东兴证券 公司 报告 阿里巴巴（ BABA.N） 深度系列报告之二： 核心电商业务仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流 血管 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES阿里巴巴靠电商业务起家，电商业务也是阿里巴巴的基本盘， 在过去几个季度，阿里核心电商业务 在基数如此之大的背景下仍然保持超预期增长， 在电商行业中的统治力不可动摇。 此篇报告为阿里巴巴深度系列报告之二，我们此篇报告将探究核心电 商业务怎样获取流量可持续发展，即 核心电商业务该怎么突破下沉市场，并尝试回答以下几个问题 第一， 核心电商业务是怎么赚钱的？ 第二，下沉市场引流的本质是什么？ 第三，阿里巴巴面对下沉市场 采取什么样的策略 ？ 1. 核心电商业务 仍是 生态系统基石 ， 淘系电商 统治力不可动摇 1.1 核心电商业务 是 生态系统基石， 反哺其他业务 核心电商业务占收入比重最大，其中又以线上零售业务为主 。 阿里巴巴 主要业务包括核心零售、云服务、数字媒体及娱乐和创新业务及其他，核心电商业务占比最大，超过 85%。其中， 核心电商业务包括国内零售（淘宝、天猫、新零售）、国内批发（ 1688）、国际零售（ Lazada 与速卖通）、国际批发（ alibaba）、物流服务（菜鸟） 和 本地 服务（饿了么和口碑）等，从收入占比来看，国内零 售业务占比最大，而其中又以 包括 淘宝、天猫在内的线上国内零售业务为主 ， 线上国内零售业务占核心电商业务的比重 超过 60%。 图 1:阿里巴巴 核心电商业务占比最大 东兴证券 公司 报告 阿里巴巴（ BABA.N） 深度系列报告之二 ： 核心电商业务 仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流 血管 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 公司 2019 年财报 、 东兴证券研究所 图 2:近 4 个季度阿里收入构成 图 3:线上国内零售业务在核心电商业务中占比最大 （百万元） 资料来源： 公司财报 、 wind、 东兴证券研究所 资料来源： 公司财报 、 wind、 东兴证券研究所 P6 东兴证券 公司 报告 阿里巴巴（ BABA.N） 深度系列报告之二： 核心电商业务仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流 血管 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES阿里核心电商业务是生态系统基石， 反哺 其他 业务 。 从 2018财年至今，菜鸟网络、本地生活服务、盒马鲜生等陆续并入阿里集团， 这也是阿里多个季度以来 业绩营收快速增长的关键因素之一。 不过 FY2019阿里 除了核心电商业务在盈利，其他三大业务均在亏损， 从 EBITA 角度来看，云计算、数字媒体及娱乐和创新业务及其他分别亏损 11.58 亿元、 157.96 亿元和 59.71 亿元。 图 4:阿里生态系统 中，包括淘宝和天猫在内的核心零售业务是基石 资料来源： QuestMobile、 东兴证券研究所 图 5:2017-2019 年四大业务 EBITA 变动（百万元） 资料来源：公司财报、 东兴证券研究所 从收入类型上看包括营销费用、入驻保证金和佣金等类型。 从收入类型上来看，国内零售平台的收入类型包括营销费用、交易佣金、会员费等等，其中营销费用和交易佣金占绝对比重。比如，淘宝包括商家入驻保证金、技术软件服务费用和 P4P 营销服务费等等， 而天猫和聚划算的卖家，除了包括一般的商家入驻保证金和广告推广收入之外，卖家对于通过支付宝的每一笔费用，需要同时支付 0.3-5%的佣金。 东兴证券 公司 报告 阿里巴巴（ BABA.N） 深度系列报告之二 ： 核心电商业务 仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流 血管 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 1： 阿里巴巴国内零售业务收费模式一览 国内零售业务 收费项目 收费模式 淘宝 1.商家入驻保证金 商家在淘宝经营必须缴存保证金，根据上架商品种类不同，保证金金额有所不同 2.技术软件服务费用 类似于进场门槛费和部分租金性质，充分体现出阿里电商接近线下零售商的商业地产属性。 3.P4P 营销服务 （ Pay-for-performance） ，按效果收费。即淘宝直通车。买家搜索一个关键词，设置了该关键词的宝贝就会在淘宝直通车的展示位上出现。当买家点击了推广的宝贝时，会进行扣费，扣费小于或等于卖家的关键词出价。 4.CPM 展示广告 即传统的硬广，通常在全网首页，各级子页面，以 banner、焦点图、文字链等形式出现；有品牌广告、钻石展位、超级卖霸等，适合有更高推广需求的卖家，一般按千人展示成本收费。 天猫 1.商家入驻保证金 商家在天猫经营必须缴存保证金，保证金主要用于保证商家按照天猫服务协议、天猫规则经营，且在商家有违规行为时根据天猫服务协议及相关规则规定用于向天猫及消费者支付违约金。续约商家须在当年续签要求的时间内一次性缴存次年保证金，新签商家在申请入驻审核通过后一次性缴存当年的保证金。 2.技术软件服务费用 类似于进场门槛费和部分租金性质，充分体现出阿里电商接近线下零售商的商业地产属性。 3.交易佣金 天猫和聚划算卖家需支付交易佣金，佣金按交易额的一定百分比征收，百分比根据商品种类的不同而有不同，大致在 0.3%到 5%之间。像日用电子品等低毛利率的商品，佣金率较低；对于奢侈品等高毛利率的商品，佣金率较高。 聚划算 1.卖家的展示广告位置费 在特别时期的聚划算推广位置。 2.交易佣金 天猫和聚划算卖家需支付交易佣金，佣金按交易额的一定百分比征收，百分比根据商品种类的不同而有不同，大致在 0.3%到 5%之间。像日用电子品等低毛利率的商品，佣金率较低；对于奢侈品等高毛利率的商品，佣金率较高。 资料来源： Gartner、东兴证券研究所 P8 东兴证券 公司 报告 阿里巴巴（ BABA.N） 深度系列报告之二： 核心电商业务仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流 血管 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1.2 国内零售业务 GMV 和 货币化率 逐季提升 ， 电商 统治力 依旧 根据公式：营业收入 =GMV*货币化率 =年度活跃买家数（月活跃用户） *单用户消费额 *货币化率 GMV 和货币化率是决定核心电商业务收入的两个主要指标。 GMV 是量，货币化率是价。 GMV 是衡量电商企业增速的最核心指标。 从定义上来看 ， GMV 指标不仅包括运费及卖家调整价格的变动等部分，同时还包括了 点击购买 后未发生实际支付的部分 。 GMV 指标 虽然不是实际的 成交 数据，但具有一定的参考价值。 比如 GMV 可以反映 出顾客的购买意向以及市场整体交易情况。 阿里巴巴 GMV 保持快速增长。 阿里巴巴 2Q19 实物商品 GMV 同比增速达到 34%（上一季度为 31%）。 GMV 的快速增长或得益于两方面， 第一，渠道下沉带来的用户基础扩大。 618期间实物商品 GMV同比增速在 38%，而聚划算为品牌客户吸引超过 3 亿新流量； 第二，用户体验提升。 4700 个 百万爆款团 、 180 个 千万爆 款团”在聚划算诞生，随着菜鸟智能物流骨干网的提速，全国 354 个城市享受到包裹 当日达 。 图 6:淘宝、天猫 FY15-FY19GMV 及增速（亿元） 图 7:拼多多 GMV（ TTM）变动及货币化率 资料来源： 公司财报 、 wind、 东兴证券研究所 资料来源： 公司财报 、 wind、 东兴证券研究所 公司 FY1Q20（ CY2Q19）年度活跃买家数达到 6.74 亿，环比增加 2000 万，增量中超过 70%来自于欠发达地区，而包括淘宝、天猫在内的 MAU（移动端月活跃用户）达 7.55 亿，环比增加 3000 万。 我们认为，阿里用户基础的扩大主要源于两方面，第一，拉新活动深化线下渗透，如 618 大促和支付宝拉新活动；第二，针对三四线城市的差异化竞争策略，如提供更广泛的产品平台和本土化的服务。 公司 2Q19平均获客成本（当季销售费用 /当季新增活跃买家）为 535 元，环比变化不大。 图 8:龙头电商年度活跃买家数对比（百万） 图 9:龙头电商年度活跃买家数同比增速