家用电器行业2020年度投资策略：家电渠道深度研究：效率升级，品牌制胜.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 家用电器 行业 2020 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 效率升级，品牌制胜 家电渠道深度研究 白电 行业 渠道 之变 ：效率升 级 。 白电行业增速有所放缓，渠道竞争愈发激烈。 近年来随着电商 平台 的崛起， 线上渠道份额提升明显，但同时受流量红利消退影响，电商巨头加码布局线 下 ， 新零售 市场 蓬勃发展，白电 渠道竞争加剧。 为适应渠道环境的变化且提高公司的经营效率，三大白电分别做出了相应的渠道变革，日臻完善渠道模式。 格力电器：以不变应万变。 公司线下渠道掌控力 最 强，线上有待发力。目前格力产品销售仍依赖于其强大的线下经销商体系。区域性销售公司不仅控制了 格力 全国线下的经销商零售终端，同时也是公司重要股东。作为中间连接体，区域性销售公司是目前格力渠道中的 核心 组成 部分 ，也是我们认为未来渠道改革可能的重点 。 和其他主要竞争对手不同，格力的 销售公司 在上市公司体外，且 是 盈利性 机构，如果未来利益更加绑定， 我们认为 销售公司 存在 向 两头让利 的可能性 。 美的集团：积极拥抱渠道之变。 公司推进渠道扁平化改革，线上与天猫京东等第三方电商平台达成战略协议，另今年试点网批模式，直接对接零售终端；线下渠道缩减层级，积极拓展和构建新零售渠道，并打造线上线下数据融合，提高整体渠道效率。另外， 公司 成立区域市场运营中心强化全品类协同营销，设立安得智联物流子公司实现全国乡镇网络直配，在全国建有 110 多个中心仓进行统仓统配，我们认为今年美的市场份额的提升主要得益于过往两年所修内功。 海尔智家： 渠道正处改革，效率有望提升。 公司于 2015 年末 进行 了 渠道 深度 改革，改变 了 过去 1169 客户服务线（运营）和 690 产品线（出货）两套体系并行的不利影响，渠道调整效果显著。今年 6 月开始公司进行渠道新一轮改革，改变经销商职能转向服务商，实现统一仓储统一配送；营销、信息、物流、服务 网 四网合一，进一步提高效率，变革预计将于明年显现效果。 公司 目前仍以传统专卖店渠道为主，但同时 也在 积极 推进新零售渠道建设。 厨电 行业 渠道之变：品牌制胜。 厨电产品 和 地产关联度高且安装属性明显，近年来工程渠道迅速兴起， 目前 份额仍处低位，随着地产回暖向好 以及 精装修政策的逐步落地，预计年内工程渠道份额将持续提升。 相较零售渠道，工程渠道 准入门槛较高， 对公司的产能、品控及资金流都具有较高要求， 该渠道 龙头份额集中趋势更加明显， 2018 年厨电线下零售额 CR2（老板 +方太）占比为 48%，而精装渠道中 CR2 占比高达 70%，龙头集中度在精装渠道中将进一步被放大。 老板电器：品牌优势决胜工程渠道。 老板电器线下渠道仍为主要销售渠道，同时电商与工程渠道近年来 先后 实现了长足发展。公司 凭借突出的品牌优势及渠道的先发布局，与 碧桂园、 万科、恒大等知名房地产公司保持良好合作关系， 目前工程渠道 市场份额位列 第一 ，品牌优势凸显 。后续或优先受益于地产回暖及精装政策落地，工程渠道收入贡献 比重 或 将 持续 提升 ，且随着 消费者对 品质生活的追求，工程渠道产品结构 持续优化升级 ，或成为公司增长的重要驱动力。 华帝股份：品牌升级，加码工程。 2018 年公司基本完成渠道改革 ， 已基本实现全国一二三四级市场乃至乡镇市场的全覆盖。公司对标准专卖店进行升级，发力 KA渠道，整合部分盈利能力弱的乡镇专柜。同时配合品牌高端转型升级战略，在各地兴建新形象旗舰店。工程渠道方面，华帝采用自主经营与代理制相结合的模式，打造多层次、深渗透、广覆盖的销售体系。华帝工程渠道布局相对较晚，目前仍在持续加码，后续随着工程 渠道 布局 的日益完善 ， 料 将 助力公司稳步发展。 投资策略： 随着企业减税落地、后续交房预期回暖，以及消费政策的试点推行，家电行业有望受益回暖；另外 MSCI 纳入因子逐步提升，北上资金料将持续流入，看好行业中长期配置价值，行业评级维持“推荐”。重点推荐确定性较高以及预期改善品种：1）高壁垒、低估值以及未来发展值得期待的龙头公司： 格力电器、美的集团和海尔智家 ； 2）受益于竣工预期改善的厨电龙头公司： 老板电器和华帝股份 ； 3）抗周期性强的小家电龙头公司： 苏泊尔、九阳股份和新宝股份 。 风险提示： 宏观经济下行；终端需求不及预期；地产调控影响。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 格力电器 64.08 4.8 5.28 5.83 13.35 12.14 10.99 4.22 强推 美的集团 59.39 3.46 3.91 4.45 17.16 15.19 13.35 4.98 强推 海尔智家 18.01 1.44 1.48 1.58 12.51 12.17 11.4 2.98 强推 老板电器 32.67 1.7 1.88 2.08 19.22 17.38 15.71 5.13 强推 华帝股份 12.66 0.89 1.03 1.18 14.22 12.29 10.73 4.26 强推 苏泊尔 80.36 2.43 2.87 3.3 33.07 28.0 24.35 11.17 强推 九阳股份 25.7 1.11 1.27 1.44 23.15 20.24 17.85 5.18 强推 新宝股份 17.13 0.84 0.98 1.1 20.39 17.48 15.57 3.52 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 11 月 05 日 收盘价 证券分析师：龚源月 电话： 021-20572560 邮箱： gongyuanyuehcyjs 执业编号： S0360519060003 占比 % 股票家数 (只 ) 59 1.59 总市值 (亿元 ) 13,427.84 2.13 流通市值 (亿元 ) 12,504.47 2.71 % 1M 6M 12M 绝对表现 12.76 9.16 42.73 相对表现 7.83 6.87 20.05 零售终端表现略显疲软，厨电板块迎来边际改善 9 月家电零售及地产数据点评 2019-10-20 家用电器行业周报（ 20191021-20191027）：产业在线 9 月空调数据点评：空调出货端持续回暖，行业双寡头格局稳定 2019-10-27 家用电器行业 2019 年三季报总结：聚焦高确定性，关注边际改善 2019-11-03 -8%11%29%48%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-07 2019-11-05沪深 300 家用电器相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家用电器 2019 年 11 月 06 日 家用电器 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、白电行业渠道之变：效率升级 . 6 （一）行业增长放缓，渠道竞争加剧 . 6 1、行业整体放缓：外销普遍加速，空调短期承压 . 6 2、渠道竞争加剧：线上渠道崛起，线下电商入局 . 8 （二）格力电器：以不变应万变 . 11 1、区域性销售公司是重要中间体 . 11 2、销售返利筑就利润蓄水池 . 13 3、未来猜想：销售公司将是改革重点 . 14 （三）美的集团：积极拥抱渠道之变 . 15 1、整合组织架构，加速变革进程 . 15 2、渠道扁平化改革，缩减层级提升效率 . 16 3、完善仓储物流，助力实现一 个美的 . 17 （四）海尔智家：渠道正处改革，效率有望提升 . 19 1、渠道精简改革，明晰两个上市主体定位 . 19 2、渠道把控力较强，四网合一提升效率 . 20 3、深化零售终端转型，助力智慧家庭落地 . 21 二、厨电行业渠道之变：品牌制 胜 . 23 （一）厨电渠道结构多元，工程渠道迅速崛起 . 23 （二）地产数据回暖向好，厨电行业迎来改善 . 25 （三）政策促进精装渠道发展，厨电行业集中趋势明显 . 28 （四）龙头企业优势明显，品牌价值决定市场地位 . 30 1、老板电器：品牌优势决胜工程渠道 . 30 2、华帝股份：品牌升级，加码工程 . 32 三、风险提示 . 35 家用电器 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 我国家用空调、冰箱及洗衣机总销量增速 . 6 图表 2 我国家用空调、冰箱及洗衣机内销量增速 . 6 图表 3 我国家用 空调、冰箱及洗衣机出口量增速 . 7 图表 4 我国市场白电各品类全渠道推总零售额增速 . 7 图表 5 1982 年 -2018 年我国城镇主要白电保有量 . 7 图表 6 1982 年 -2018 年我国农村主要白电保有量 . 7 图表 7 2016 年 -2019 年空调分渠道零售额占比 . 8 图表 8 2016 年 -2019 年空调分渠道零售额同比增速 . 8 图表 9 2016 年 -2019 年冰箱分渠道零售额占比 . 8 图表 10 2016 年 -2019 年冰箱分渠道零售额同比增速 . 8 图表 11 2016 年 -2019 年洗衣机分渠道零售额占比 . 9 图表 12 2016 年 -2019 年洗衣机分渠道零售额同比增速 . 9 图表 13 京东家电专卖店 . 9 图表 14 天猫优品电器体验店 . 9 图表 15 天猫优品 VS 京东家电加盟条件对比 . 10 图表 16 京东家电专卖店货物流转层级短 . 10 图表 17 2018 年至今空调行业及主要企业线上销售额同比（阿里渠道） . 11 图表 18 2019 年至今空调行业及主要企业客单价同比（阿里渠道） . 11 图表 19 格力电器销售体系 . 12 图表 20 格力电器股权结构（截至 2019 年三季报） . 12 图表 21 格力电器渠道体系相关股权结构 . 13 图表 22 2007 年 -2019H1 其他流动负债项下销售返利规模及占比 . 13 图表 23 销售返利政策变动下对毛利率和净利率的影响 . 14 图表 24 区域性销售公司为核心中间连接体 . 15 图表 25 区域性销售公司利润粗略测算（亿元，假设利润率 5%不变） . 15 图表 26 美的集团组织架构 . 16 图表 27 美的集团渠道体系 . 17 图表 28 安得全渠道配送价值链 . 18 图表 29 中心仓缩减周转次数 . 18 图表 30 海尔智家与海尔电器股权结构体系（截至 2019 年中报） . 19 图表 31 2018 年格力电器、美的集团及海尔智家各员工人数 . 20 图表 32 海尔智家渠道体系 . 21 家用电器 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 海尔 “5+7+N”智慧全场景定制化成套方案 . 22 图表 34 传统渠道：以卖产品为主 . 22 图表 35 新渠道：向卖方案升级 . 22 图表 36 2018 年主要家电 品类销量情况（单位：万台） . 23 图表 37 主要家电城镇百户保有量情况 . 23 图表 38 主要家电农村百户保有量情况 . 23 图表 39 厨电市场渠道形式多样 . 24 图表 40 厨电市场渠道结构变化 . 24 图表 41 2018 年多国和地区厨房大电渠道占比结构对比（按销量） . 25 图表 42 家电子品类与地产关联度测算 . 26 图表 43 地产竣工和销售数据回暖向好 . 26 图表 44 油烟机销量增速 . 27 图表 45 Q3 厨电线下表现有所回暖 . 27 图表 46 平板玻璃内销量当季同比 . 27 图表 47 电梯、自动扶梯、升降机产量同比 . 28 图表 48 促进精装修房相关政策梳理 . 28 图表 49 精装房开盘套数及同比增速（单位：万套） . 29 图表 50 精装修厨电项目个数情况（单位：个） . 29 图表 51 2018 年精装修厨电项目品牌结构 . 29 图表 52 2018 年精装修市场厨电部品配置率 . 29 图表 53 2018 年精装渠道与整体线下市场渠道龙头企业市占率对比 . 30 图表 54 老板电器营业收入及同比增速 . 31 图表 55 老板电器归母净利润及同比增速 . 31 图表 56 油烟机分品牌零售额市场份额 . 31 图表 57 油烟机分品 牌零售量市场份额 . 31 图表 58