家用电器行业2020年投资策略：迎风而起，逐浪而行.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 Table_Page 投资策略报告 |家用电器 证券研究报告 Table_Title 家用电器行业 2020 年投资策略：迎风而起 ， 逐浪而行 Table_Summary 核心观点： 回顾 2019：基本面平淡，龙头逆势稳行，外资进场加速估值修复 回顾基本面，受短期经济、地产、消费者信心等因素压制， 2019 年是家电行业 倍感压力的一年，行业增速放缓、部分产品均价面临下滑压力 。但充分受益 原材料、 增值税 、汇率三重成本 红利 ，龙头业绩 大幅好于 年初悲观预期。 年初 估值接近底部的龙头在弱市下竞争优势凸显，随外资配置 A 股权重提升带动了家电龙头 估值 的 快速修复。 展望 2020： 亟待乘风而起 ，空调与厨电龙头受益最显著 竣工交付周期预期将至， 宏观经济和消费意愿有望向好，需求 回升 将成全年主线 ，空调和厨电的景气度回暖或最显著。 空调 行业库存温和去化， 新能效政策加速 产品 升级 利好龙头表现 ； 冰洗产品升级依然是主旋律，拉动均价的稳步上涨； 厨电 行业随精装修市场崛起，工程渠道放量为龙头提供确定增量 ，零售端也会滞后发力；小家电周期性偏弱，随着经济和消费的好转会有改善。 我们预期， 2020 年行业收入增速将好于今年，盈利能力仍有提升但幅度小于今年。 竞争力 再 思考：龙头 仍存 三重低估 ， ROE 与分红率将成为未来估值锚 家电行业进入稳步增长期 ，存量时代竞争成为更重要的主题。我们认为龙头存在三重低估导致其长期价值偏离市场认知：（ 1）护城河 ： 规模与产业链一体化的成本优势， 多年铸就的 品牌 壁垒，竞争者难以企及 ；（ 2）变革能力： 2019 年龙头自上而下 从股权 结构与 效率提升的 变革虽已见成效但仍被低估；（ 3）开拓能力：高端化、全球化、智能化、多元化为龙头开辟新的可能。 随着 行业 增长放缓 ， 龙头 的 盈利、 现金流趋于稳定， 参考 国际消费 龙头估值体系， 未来家电龙头的估值 或 将 更多的 取决于 ROE 与分红率 。 基于 龙头丰富的现金 类 资产储备 ， 其 在 估值 端的潜力 仍有挖掘空间 。 投资建议 2020 年我们的投资主线聚焦于 龙头的价值提升和景气的拐点回升。 基于长期竞争力、盈利稳定性以及被低估的内在价值，我们推荐白电龙头： 美的集团、 格力电器、 海尔智家 。基于 地产竣工改善带来的景气度回升以及精装渠道带来的行业格局再洗牌 ，我们推荐厨电龙头： 老板电器、华帝股份 。同时建议关注受益消费升级的小家电龙头 ： 九阳股份、苏泊尔、新宝股份 ，受益产业政策推动的空调零部件龙头 ： 三花智控 。 风险提示 原材料价格大幅上涨 ； 汇率大幅波动 ； 地产竣工不及预期 ； 市场竞争环境恶化 。 Table_Grade 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2019-11-12 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 曾婵 SAC 执证号： S0260517050002 SFC CE No. BNV293 0755-82771936 zengchangf 分析师： 袁雨辰 SAC 执证号： S0260517110001 SFC CE No. BNV055 021-60750604 yuanyuchengf 分析师： 王朝宁 SAC 执证号： S0260518100001 021-60750604 wangchaoninggf 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 家用电器行业 :双十一空调促销点评：龙头竞争策略更加积极，短期价格竞争不改长期价值 2019-11-10 家用电器行业 :家电双十一预售增长良好，继续推荐白电、厨电龙头 2019-11-10 Table_Contacts 联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtaogf -7%3%14%25%36%47%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19家用电器 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 Table_PageText 投资策略报告 |家用电器重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 格力电器 000651.SZ 人民币 61.17 2019/10/30 买入 72.58 4.70 5.18 13.03 11.80 7.81 6.64 25.97 24.46 海尔智家 600690.SH 人民币 17.85 2019/10/30 买入 19.84 1.47 1.24 12.13 14.45 8.39 6.48 19.52 14.08 美的集团 000333.SZ 人民币 57.20 2019/10/30 买入 73.17 3.44 3.85 16.63 14.85 13.29 11.15 24.37 23.82 老板电器 002508.SZ 人民币 31.14 2019/10/28 买入 34.56 1.69 1.92 18.46 16.19 16.12 13.57 20.93 19.26 华帝股份 002035.SZ 人民币 11.85 2019/11/10 买入 13.91 0.90 1.07 13.39 11.76 9.49 7.38 24.10 22.20 九阳股份 002242.SZ 人民币 24.17 2019/10/30 买入 24.60 1.07 1.23 22.69 19.68 21.82 18.90 20.82 23.16 苏泊尔 002032.SZ 人民币 78.20 2019/10/30 买入 78.40 2.34 2.66 33.46 29.45 26.51 23.34 26.95 25.80 新宝股份 002705.SZ 人民币 16.19 2019/10/29 增持 18.81 0.85 0.99 19.08 16.43 9.20 7.99 14.89 14.74 三花智控 002050.SZ 人民币 13.88 2019/10/24 买入 16.80 0.50 0.56 27.96 24.60 25.00 22.12 14.41 14.88 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中收盘价为 2019/11/11 收盘价 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 Table_PageText 投资策略报告 |家用电器目录索引 一、回顾 2019：龙头逆势稳行 . 7 1.1 基本面回顾：从成长期过渡至成熟期的需求波谷之年 . 7 1.2 板块财务表现回顾：龙头定价权主导收入、利润的分化表现 . 9 1.3 板块行情回顾：极致悲观预期修复下的回归 . 11 二、展望 2020：亟待乘风而起 . 14 2.1 基本面：竣工带动需求反转将成全年主线，空调厨电受益最大并有增量利好 . 14 2.2 资金与估值：外资将进一步主导定价，多维度对比估值仍有性价比 . 20 三、龙头竞争力再思考：被低估的护城河、变 革与开拓能力，未充分的价值认知 . 24 3.1 被低估的护城河：规模与产业链一体化铸就的成本优势，深入人心的品牌价值. 24 3.2 被低估的变革能力：自上而下从股权结构到运营效率提升的变革 . 25 3.3 被低估的开拓能力：高端化、全球化、智能化、多元化，龙头为行业开辟新的可能 . 28 3.4 价值再认知：定价核心聚焦 ROE 与分红率，价值有待更充分的认知 . 29 四 . 投资建议：聚焦长期竞争力与短期经营拐点 . 32 风险提示 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 35 Table_PageText 投资策略报告 |家用电器图表索引 图 1：季度 GDP 同比增速：增速持续放缓 . 7 图 2：季度住宅新开工、销售、竣工面积同比增速： 2017 年起竣工持续羸弱 . 7 图 3：月度社零同比增速： 2017 年起开始放缓 . 7 图 4：月度家电社零同比增速：中枢下行，波动频繁 . 7 图 5：空冰洗烟内外销出货累计同比增速 . 8 图 6：空冰洗烟线上线下累计零售量同比增速 . 8 图 7：空冰洗烟 M1-M9 内销出货量单月同比增速 . 8 图 8：空冰洗烟 M1-M9 外销出货量单月同比增速 . 8 图 9：空冰洗烟 M1-M9 线上零售量单月同比增速 . 8 图 10：空冰洗烟 M1-M9 线下零售量单月同比增速 . 8 图 11：主要大家电日本、中国城镇、农村每百户保有量对比 . 9 图 12：家电行业各板块营业总收入年度 YoY . 9 图 13：家电行业各板块归母净利润年度 YoY . 9 图 14：家电行业各板块年度及 2019 前三季度毛利率 . 10 图 15：家电行业各板块年度及 2019 前三季度净利率 . 10 图 16： 2019 年 1-10 月主要品类家电均价同比变化：部分品类有提升，空调降幅不及原材料成本降幅 . 11 图 17： 2019 年 1-10 月主要原材料均价同比下降幅度 . 11 图 18：中信一级行业指数年初至今收益率：家电行业排名第三 . 11 图 19： 2019 年与 2017 年板块涨幅驱动要素不同 . 12 图 20： 2009 年以来中信家电板块绝对估值 . 12 图 21： 2009 年以来中信家电板块相对估值 . 12 图 22：北上资金持有 A 股家电板块市值占家电板块总市值比例： 2019 年起占比迅速提升 . 13 图 23：北上资金持有 A 股家电主要个股市值占家电公司总市值比例： 2019 年起加速增配 . 13 图 24：住宅新开工同比增速与竣工同比增速 2017 年以来持续背离， 2019Q3 收敛 . 14 图 25： 2017、 2018 年住宅竣工面积 /住宅新开工面积比值严重偏离历史均值，竣工缺口有望释放 . 14 图 26：主流上市房企 2019 年计划竣工面积同比增速均有提升 . 15 图 27：竣工对空调与油烟机的拉动效应更为明显 . 15 图 28： 2014 年以来出货量与零售量增速对比：经历从加库存、去库存、补库存、加库存、去库存的周期 . 16 图 29： 2018 年 10 月到 2019 年 9 月，行业处于温和去库存状态，目前渠道库存压力小于 2018 年 同期 . 16 图 30：核心城市夏季气温呈现周期性波动 . 16 图 31： 2018 年定频空调与变频空调各能效等级零售量占总零售量比例 . 17 图 32： 2018 年定频空调与变频空调各能效等级零售均价（元） . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 35 Table_PageText 投资策略报告 |家用电器图 33：政策驱动下，精装修房开盘量近年来保持高增速 . 18 图 34： 2018 年主要国家精装房渗透率：中国相比发达地区仍有较大提升空间 . 18 图 35： 2018 年各品类精装修配套率，烟灶接均超过 95% . 18 图 36： 2018 年不同渠道零售量市占率：老板电器工程渠道优势显著 . 19 图 37：老板电器工程渠道收入同比增速及占比： 2019 年加速放量 . 19 图 38：家电相比其他消费品板块 PE 估值最低 . 21 图 39：家电龙头相比其他消费品龙头 PE 估值并不高 . 21 图 40： 2009 年以来中信家电板块绝对估值 PE（ TTM） . 21 图 41：家电板块及龙头绝对估值（ PE）（ TTM）历史分位点 . 21 图 42：全球主要家电龙头 绝对估值 PE（ TTM） . 22 图 43：主要家电个股近十年收入 CAGR 横向对比 . 22 图 44：主要家电个股近十年净利润 CAGR 横向对比 . 22 图 45：主要家电个股毛利率横向对比 . 23 图 46：主要家电个股净利润率横向对比 . 23 图 47：主要家电个股 ROE 横向对比 . 23 图 48：主要家电个股 ROIC 横向对比 . 23 图 49： 2019 年迄今为止，行业龙头内销出货量市占率均有不同程度提升 . 24 图 50：规模效应分摊生产成本、费用支出，支撑自建渠道网点深度下沉 . 25 图 51： 2018 年进入最具价值中国品牌 100 强的家电品牌 . 25 图 52：海尔智家人单合一双赢模式下的组织创新，具备超时代的前瞻性 . 26 图 53：美的集团三大主轴驱动持续变革 . 26 图 54：龙头的渠道改革聚焦于压缩层级，降低定倍率，实现价值向厂商及消费者转移 . 26 图 55：国外成熟消费龙头 PE（ TTM）估值不低 . 30 图 56：国外成熟消费龙头近三年归母净利润 CAGR（ %） . 30 图 57：国外成熟消费龙头近年 ROE（ %） . 30 图 58：国外成熟消费龙头近年分红率（ %） . 30 图 59：我国家电龙头 ROE（ %）持续领先于全球家电龙头 . 31 图 60：杜邦三因子拆分：净利率（ %）对比 . 31 图 61：杜邦三因子拆分：权益乘数对比 . 31 图 62：杜邦三因子拆分：总资产周转率（次）对比 . 31 图 63：龙头基于较高的产业链地位，净营业周期（天）为较小，甚至为负 . 32 图 64： 龙头经营性现金流净额与资本性支出（亿元），资本支出需求下降，现金流充沛 . 32 图 65：龙头 2019H 货币资金 +票据 +理财：储备充沛，一定程度影响了 ROE . 32 图 66：龙头近三年平均分红率（ %）相对较低，基于丰厚的现金类资产，未来有充足的提升空间 . 32 表 1： 原材料价格下降对空调产品成本端影响测算 . 11 表 2：最新空调能效标准征求意见稿中的空调（定频和变频）能效标准划分 . 17 表 3： 2019 年 MSCI 扩容、富时罗素、标普道琼斯纳入 A 股计划与进程以及其他外资相关政策 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 35 Table_PageText 投资策略报告 |家用电器表 4：高瓴资本在消费领域的投资赋能案例 . 27 表 5：高端化、全球化、智能化、多元化的意义、所需素质及潜在风险 . 28 表 6：龙头在高端化、全球化、智能化、多元化的布局现状概览 . 29 表 7：参考国际经验，发展阶段与成熟阶段，消费股的估值关键要素存在差异 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 35 Table_PageText 投资策略报告 |家用电器一、回顾 2019：龙头逆势稳行 1.1 基本面回顾： 从成长 期 过渡至 成熟 期 的 需求 波谷之年 2019年 迄今 ，家电行业在宏观 层面 经济波动、 中观层面 地产景气下行 （尤其竣工上半年低迷仍旧对后周期 商品继续 形成负贡献） 、 整体 消费意愿羸弱、 微观层面行业部分企业库存高企（空调、厨电） 、 促销竞争加剧 的情况下 ，从出货 、零售 呈现 特征为 ： （ 1） 销量 小幅 下行 体现 整体 需求偏弱 ； （ 2） 月度 间 波动 频繁 消费者 价格敏感性边际提升，促销影响变大 ； （ 3）线上优于线下 电商红利 收窄但 尚有余温 ， 性价比 渠道更受青睐 。 图 1： 季度 GDP同比增速 ：增速 持续 放缓 图 2： 季度 住宅 新开工、 销售、竣工 面积 同比增速 ：2017年起竣工持续羸弱 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 图 3： 月度 社零 同比 增速 ： 2017年起开始放缓 图 4： 月度 家电 社零同比增速 ：中枢下行，波动 频繁 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3GDP同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3新开工 销售 竣工5%6%7%8%9%10%11%12%13%Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19社零同比社零：家电及音像器材同比（向前 6个月滑动平均）0%5%10%15%20%Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19社零：家电及音像器材同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 35 Table_PageText 投资策略报告 |家用电器图 5： 空冰洗烟 内外 销 出货 累计同比增速 图 6： 空冰洗烟线上线下 累计 零售 量 同比增速 数据来源： 产业在线 ， 广发证券发展研究中心 注：指 2019 年 1 月 -9 月 数据来源： 奥维云网 ， 广发证券发展研究中心 注：指 2019 年 1 月 -9 月 图 7： 空冰洗烟 M1-M9内销 出货 量 单月同比 增速 图 8： 空冰洗烟 M1-M9外销出货 量 单月同比增速 数据来源： 产业在线 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 产业在线 ， 广发证券发展研究中心 图 9： 空冰洗烟 M1-M9线上 零售量 单月同比增速 图 10： 空冰洗烟 M1-M9线下 零售量 单月同比增速 数据来源： 奥维云网， 广发证券发展研究中心 数据来源： 奥维云网， 广发证券发展研究中心 行业景气较弱 ， 除了短期经济、地产、消费者信心的 因素 压制外， 从 长期视角来看 ， 主要大 家电 城镇 渗透率 都已触及高位 ，行业 已 告别高速 发展期 ， 增速回归平稳，在短期外部压力加剧的情况下增速放缓更加明显 。 但 对比 近邻 日本 ， 城镇与农-0.7% -1.7% -0.5%-3.6%-1.9%8.1%6.1%12.3%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%空调 冰箱 洗衣机 油烟机内销 YoY 外销 YoY19.3% 19.7%22.7%16.2%-9.8% -8.5% -8.1% -9.1%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%空调 冰箱 洗衣机 油烟机线上 YoY 线下 YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%空调 冰箱 洗衣机 油烟机-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%空调 冰箱 洗衣机 油烟机-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%空调 冰箱 洗衣机 油烟机-40%-30%-20%-10%0%10%20%空调 冰箱 洗衣机 油烟机识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 35 Table_PageText 投资策略报告 |家用电器村的保有量均有提升空间 ， 叠加 更新换代需求 逐步 释放 推升需求中枢 ， 因此 行业 整体 向上 空间 仍存 。 图 11： 主要大家电 日本、中国 城镇、农村 每百户 保有量 对比 数据来源： 日本内阁府， 国家统计局， Gfk， 广发证券发展研究中心 注： 日本空调、彩电保有量为 内阁府 2019 年 3 月 最新数据，冰箱洗衣机为 2004 年数据（之后未公布，但预计差异不大）； 油烟机 数据为 Gfk2018 年数据 ； 中国城镇、农村保有量均为 2018 年数据 。 1.2 板块财务表现回顾 ： 龙头定价权主导收入、利润 的 分化表现 与行业基本面运行一致， A股家电板块 收入同比增速表现自 2017年 起连续 2年回落 ， 但与 收入趋势相反的 是， 2019年 板块 整体 净利润增速 已企稳 ，盈利能力（尤其是厨电、小家电、白电 子 板块 ）逆势提升 ，表现远超年初市场悲观预期 。 图 12：家电行业各板块营业总收入年度 YoY 图 13： 家电行业各板块 归母净利润年度 YoY 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 292 126 109 216 84 142 101 98 121 79 65 96 89 117 26 050100150200250300350空调 冰箱 洗衣机 彩电 排（抽）油烟机日本 城镇 农村2.7%5.2%-3.3%-2.6%6.1%-0.5%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3板块 YoY 白电 YoY 黑电 YoY厨电 YoY 小家电 YoY 零部件 YoY10.7%9.7%30.5%13.7%21.0%2.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3板块 YoY 白电 YoY 黑电 YoY厨电 YoY 小家电 YoY 零部件 YoY识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 35 Table_PageText 投资策略报告 |家用电器图 14：家电行业各板块年度 及 2019前三季度 毛利率 图 15：家电行业各板块 年度 及 2019前三季度 净 利率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 盈利与收入表现分化的基础源于成本端的三重利好 ：大宗原材料价格下行、增值税减税、汇率贬值 ， 但 最终得以兑现的本质 在于行业优异的竞争格局、 厂商突出的产业链地位使其 主导 定价权 ，从而较大程度的享受 了 成本端红利 。虽然行业在弱需求背景下，发生了一定程度上的价格竞争 ， 但我们可以看到： （ 1） 消费升级仍在持续， 以冰洗 线下市场 为代表，产品结构升级（双门 -多门，波轮 -滚筒）对冲 产品单价下行 最终推升整体均价 继续 上行 ； （ 2） 空调 线上低端品类 虽然发生 了 一定程度 价格竞争， 但核心源于 ： 1） 竞争端： 龙头在逆势中 加速优化竞争格局的积极策略 ； 2）成本端： 龙头依靠生产升级、组织效率改革 ，更快且更大程度的获益成本红利 ， 为其提供了更灵活的竞争策略与更厚实的 竞争 筹码 。 简而言之， 2019年行业 并未发生 例如 20世纪初的 “ 恶性 价格战” ， 其本质是龙头基于盈利最大化（平稳 甚至稍有提升 的 盈利与更大的量） 所做出的积极竞争策略 。 24.7