建筑央企，行业龙头，谋定而后动.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 建筑央企，行业龙头，谋定而后动 报告摘要 ： Table_Summary 房地产投资较预期乐观 ， 基建投资增速 将 走出低谷 。 前 10 月 ，国防景气指数为 101.14，继续处于景气区间， 全国房地产开发投资 109603亿元，同比增长 10.3%， 较预期乐观 ，在房地产投资整体向好情况下，在一定程度上也推升了拉动基建稳投资的需求边际 。 根据国家统计局消息， 1-8 月基建投资增速为 4.2%， 1-9 月则为 4.5%。考 虑到稳增长的需要，我们预计 2019 年基建增速将达到 6%， 2020 年基建投资增速有望达到 10%以上，专项债的规模或将超预期。 行业变局拉开帷幕，市场份额将向建筑央企集中 。 自 2007 年以来，建筑行业在我国逆周期调节的情况下，经历了一波 10 余年的牛市。时间进入 2019 年 ，原有的发展模式受到了挑战，以基建加地产的粗犷式发展模式到了亟需改变的阶段，行业变局即将拉开帷幕。从战略层面、市场层面、企业层面以及项目层面上来看，未来行业竞争格局越来越向央企靠拢，建筑央企将再次迎来一波发展契机。重点推荐中国建筑、中国中铁，首次分 别给予两家公司“买入”、“增持”评级。同时重点建议关注中国铁建、葛洲坝、中国交建、中国电建、中国中冶等央企。 专业工程，更需要看行业龙头 。 除基建（海外工程）外，建筑行业包括了园林（含景观照明）、装饰、设计监理咨询、钢结构、化工工程、水泥生产线工程等一系列专业公司。未来市场竞争将会“强者恒强”，马太效应将会非常明显，而对于专业工程来说，行业龙头公司无论从市值、订单获取能力以及管理能力甚至连发展路径都已经成为其他公司发展的标杆。 我们重点推荐装饰行业龙头金螳螂、设计行业龙头苏交科、园林行业龙头岭南股份。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 中国中铁 5.60 0.71 0.81 0.94 8 7 6 增持 中国建筑 5.02 0.90 1.03 1.14 6 5 5 买入 金螳螂 7.49 0.79 0.88 0.99 10 9 8 增持 苏交科 8.28 0.77 0.90 1.09 11 9 8 增持 岭南股份 4.65 0.76 0.56 0.74 7 8 7 增持 Table_Invest 同步大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -12%-4%4%12%20%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10建筑装饰 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -5.62% -2.39% -8.64% 相对 收益 -5.40% -9.81% -31.86% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 148 总市值（亿） 15616 流通市值（亿） 12206 市盈率（倍） 8.80 市净率（倍） 1.09 成分股总营收（亿） 50284 成分股总净利润（亿） 1387 成分股资产负债率（ %） 75.55 Table_Report 相关报告 Table_Author 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 建筑装饰 发布时间： 2019-11-19 请务 必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 投资增速有望进一步回升 . 3 1.1. 房地产投资增速较预期乐观，再次对基建投资托底 .3 1.2. 稳增长和“十三五”收关之年叠加，基建投资力度或将继续加大 .4 1.2.1. 上半年批复项目成效陆续显现，基建投资增速走出低谷 . 4 1.2.2. “十三五”收关之年， 2020 年基建投资尤其是铁路增速有望上台阶 . 5 1.2.3. 突出稳增长， 2020 年专项债或提前下达 . 5 2. 行业变局拉开帷幕，市场份额将向建筑央企集中 . 6 2.1. 行业变局拉开帷幕，市场份额将向建筑央企集中 .6 2.1.1. 从战略层面看，转型逐步成为过去式或者伪命题 . 6 2.1.2. 市场层面： PPP 急剧退潮，上市公司尤其是园林环保类公司影响较大 . 8 2.1.3. 企业层面：建筑企业之间的差距拉大，建筑央企具有天然优势 . 9 2.1.4. 项目层面：建筑成本大幅提升，进一步推动行业变局 . 10 2.1.4.1. 自 2018 年以来砂石价格一直维持高位，并有持续上涨的可能 . 11 2.1.4.2. 水泥价格同样维持在高位 . 12 2.1.5. 小结 . 33 2.2. 建筑央企，当之无愧的世界建筑巨擘 .12 2.2.1. 超越海外巨头，建筑央企成为当之无愧的世界建 筑巨擘 . 12 2.2.2. 海外建筑企业简析 . 16 2.2.2.1. 法国 Vinci . 16 2.2.2.2. 法国 Bouygues . 19 2.2.2.3. 西班牙 ACS 集团 . 22 2.3. 建筑央企，估值提升在即 .24 2.4. 重点推荐公司 .26 2.4.1. 中国中铁 . 26 2.4.2. 中国建筑 . 27 3. 专业工程，更需要看行业龙头 . 29 3.1. 装饰行业龙头 金螳螂 .30 3.2. 设计行业龙头 苏交科 .31 3.3. 园林行业龙头 岭南股份 .32 请务 必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 1. 投资 增速有望进一步 回升 1.1. 房地产投资增速较预期乐观，再次对基建投资托底 根 据统计局 最新数据显示 ， 10 月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为 101.14，比 9 月份提高 0.06 点 ，继续处于景气上行通道中 。 19 年 1-10 月 全国房地产开发投资 109603 亿元，同比增长 10.3%，增速与 1-9 月份稍回落 0.02PCT。其中，住宅投资 80666 亿元，增长 14.6%， 增速回落 0.3 个 PCT； 1-10 月份，房地产开发企业到位资金 145151 亿元，同比增长 7.0%，增速比 1-9 月份回落 0.1 个百分点。其中，国内贷款 21288 亿元 ，增长 7.9%；利用外资 131 亿元，增长 63.2%；自筹资金 46996 亿元，增长 3.3%；定金及预收款 49163 亿元，增长 9.4%；个人按揭贷款 22137 亿元，增长 14.1%。 在房地产投资整体向好情况下，在一定程度上也推升了拉动基建稳投资的需求边际 。 图 1：国房景气指数高位上扬 图 2： 房地产开发投资增速稳步上升 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 图 3： 房地产新开工、竣工、施工面积累计同比增速有改善 数据来源：东北证券 ， Wind 随着统计局 2019 年三季度经济数据的 公布， 第三季度当季 GDP 同比增速为 6， 我们认为未来再次通过房地产稳增长的概率 或将增加。 请务 必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 图 4： 2019 年 GDP 当季同比增速仅为 6 数据来源：东北证券 ， Wind 从图 10 来看，固定资产投资完成额中地产加基建与基建同比增速基本吻合，符合我们此前关于地产与基建同向协同的关系的论断。然而我们同样也看到，固定资产投资额中建筑业完成额同比增速依然在 20%左右，从以往的经验来看，该项指标是基建以及基建加地产投资的先行指标，作为基建及基建加地产投资方的 意愿 体现指标 ， 目前依然在往下走 ， 也意味着未来要保持基建和基 建加地产投资增速往下走的可能性仍然很大 ， 保增长的措施的出台显得尤为重要 ，所以基建加地产未来或仍将成为重要的必选项。 图 5： 固定资产投资完成额建筑业、基建、地产加基建累计同比增速 数据来源：东北证券 ， Wind 1.2. 稳增长和“十三五”收关之年叠加，基建投资力度或将继续加大 1.2.1. 上半年批复项目成效陆续显现，基建投资增速走出低谷 经济参考报的 10 月 22 日 报道（ banyuetan/jj/detail/20191022/1000200033136091571705783691480247_1.html） ： 进入四季度，稳增长被摆在更加突出的位臵。近期，国务院常务会议以及统计局、国家发展改革委、财政部、央行等部门的一系列表态，均释放出稳增长的明确信号。业内指出，在前三季度逆周期调节政策效果已开始显现的基础上，四季度逆周期还会强化，一揽子全面冲刺稳增长的举措将出。 请务 必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 而根据有关统计， 今年发改委批复的基建项目已接近 40 个，总投资额超 9500 亿元，从项目类型来看，多集中在城市轨道、机场扩建、煤矿等领域。国家发改委基础司副司长马强表示，我国交通基础设施发展空间较大，是促进有效投资的关键领域。 依托上半 年批复的项目，基建投资增速开始在 2019 年 8 月份后开始扭头向上。根据国家统计局消息， 1-8 月基建投资增速为 4.2%， 1-9 月则为 4.5%。 考虑到稳增长的需要，我们预计 2019 年基建增速将达到 6%， 2020 年基建投资增速有望达到 10%以上。 1.2.2. “十三五”收关之年， 2020 年基建投资尤其是铁路增速有望上台阶 预计 19 年底、 2020 年全年将是基建投资尤其是铁路投资的高峰期。 2020 年是“十三五”现代综合交通运输体系发展规划、铁路“十三五”发展规划，以及中长期铁路网规划所定硬性目标的完成阶段。 此外，国家 新型城镇化规划（ 2014 2020 年）、关于促进交通运输与旅游融合发展的若干意见等政策还提出了到2020 年，普通铁路网覆盖 20 万以上人口城市，快速铁路网基本覆盖 50 万以上人口城市，基本形成 “快进”“慢游” 旅游交通基础设施网络等要求。故而，在多重压力之下，铁路项目必然会在今明两年进入建设发展的高峰期。 表 1： 截止 2018 年基建完成额与十三五目标 2018年 十三五规划目标 铁路里程（万公里） 13.17 15 高铁 （ 公里） 29904 30000 公路通车里程（万公里） 484.65 500 高速公路建成里程（万公里） 14.26 15 民用运输机场数（个） 235 260 城市轨道交通运营里程（公里） 5761.4 6000 油气管网里程（万公里） 12.33 16.5 资料来源：东北证券， wind 1.2.3. 突出稳增长， 2020 年专项债 或 提前下达 2019 年 6 月 10 日 ,中共中央办公厅、国务院办公厅对外公布关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 ,允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金 ,并鼓励金融机构提供配套融资支持。通知明确 ,鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项 债券和其他市场化融资方式 ,重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、 一带一路 建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略 ,以及推进棚户区改造等保障性安居工程 ,易地扶贫搬迁后续扶持 ,自然灾害防治体系建设 ,铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业 ,城镇基础设施 ,农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知中，同样提出了专项债券发展新方向，允许将专 项债券作为符合条件的重大项目资本金，且要求在商业银行柜台销售地方政府债券，从而能使更多的民间资金、企业资金有机会借由专项债券的通道进入基建领域。 请务 必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 图 6： 政府专项债预期目标额 数据来源：东北证券 ， Wind 实际上， 2019 年地方债扩至 3.08 万亿元，发行史无前例地提前至 1 月份，并在 9月底前基本完成全年发债任务。这些钱地方投向了棚户区改造、保障房建设、土地储备，铁路、公路等交通基础设施、科教文卫等民生领域。此前国务院常务会议要求， 10 月底前地方政府专项债全部拨付到项目上，督促各地尽快形成实物工作量。 为了扩大有效投资，国务院已经明确今年提前下达 2020 年地方政府专项债额度，市场预计规模达到 1.29 万亿元。针对投资有效性，此次提前下达的专项债额度更加聚焦于稳投资补短板领域，不得用于土地储备和房地产相关领域。 有专家预计，在目前稳增长压力下，不排除 2020 年提前下达的地方政府专项债券提前到今年四季度发行。 2. 行业变局拉开帷幕，市场份额将向建筑央企集中 2.1. 行业变局拉开帷幕，市场份额将向建筑央企集中 自 2007 年以来，建筑行业在我国逆周期调节的情况下，经历了一波 10 余 年的牛市。在这期间，各个子行业都迎来的跨越式 发展。 时间进入 2018 年后，原有的发展模式受到了挑战，以基建加地产的粗犷 式发展模式到了亟需改变的阶段，行业变局即将拉开帷幕。 2.1.1. 战略层面 ： 转型逐步成为过去式或者伪命题 我们在 2016 年 7 月 28 日行业深度报告老树开新花、转型正当时对建筑行业企业转型做了一个梳理。 建筑行业企业转型大部分都是通过外延并购形式来推进，主要分为两类：一是基于行业本身的转型，布局的新业务往往与现有主业是上下游关系，新老业务发展能够具有一定协同性；二是跨行业转型，企业布局的新业务已经跳出了建筑行业本身，进入了一个全新的、景气度更高的 业务领域。综合来看，建筑行业企业转型方向主要有：建筑工业化、智能家居、合同能源管理、互联网 +、金融、教育、医疗、 VR、请务 必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 智能交通、体育、影视、军工、通航、第三方检测 以及量子通信等方向。 图 7： 建筑行业具体转型方向 数据来源：东北证券 在过去两年之后的 2019 年，也就是转型热过后，上市公并购的公司除了少数几家公司外，基本都是一地鸡毛，由此带来巨额的商誉减值。 2018 年建筑行业整体商誉减值为 29.5 亿元， 2017 年 14.6 亿元， 2016 年仅为 5.9 亿元， 2 年增长了 4 倍以上。 表 2： 建筑行业上市公司近 3 年商誉减值大幅提升（单位：万元） 证券代码 证券简称 2018 2017 2016 600170.SH 上海建工 6,622 6,687 11,629 601886.SH 江河集团 7,803 10,146 601618.SH 中国中冶 27 159 601669.SH 中国电建 4,494 002375.SZ 亚厦股份 1,772 002325.SZ 洪涛股份 31,687 4,131 3,933 002713.SZ 东易日盛 38 300621.SZ 维业 股份 586 002781.SZ 奇信股份 358 002811.SZ 亚泰国际 354 002482.SZ 广田集团 6,041 3,413 002047.SZ 宝鹰股份 5,572 619 1,979 603030.SH 全筑股份 154 002620.SZ 瑞和股份 1,733 002310.SZ 东方园林 12,613 300197.SZ 铁汉生态 844 300237.SZ 美晨生态 257 300355.SZ 蒙草生态 17,168 3,754 002663.SZ 普邦股份 4,420 002431.SZ 棕榈股份 1,008 7,437 002374.SZ 丽鹏股份 24,935 300495.SZ 美尚生态 6,074 002509.SZ 天广中茂 61,170 请务 必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 000018.SZ *ST 神城 1,795 555 002200.SZ *ST 云投 25,020 002596.SZ 海南瑞泽 1,924 300284.SZ 苏交科 1,615 1,320 603060.SH 国检集团 220 600491.SH 龙元建设 225 601789.SH 宁波建工 3,371 600496.SH 精工钢构 2,403 002051.SZ 中工国际 4,665 600970.SH 中材国际 14,130 12,426 300732.SZ 设研院 2 600629.SH 华建集团 4,011 2,114 002307.SZ 北新路桥 167 002469.SZ 三维工程 312 002586.SZ ST 围海 657 600846.SH 同济科技 1,364 600853.SH 龙建股份 191 603979.SH 金诚信 712 603778.SH 乾景园林 714 002178.SZ 延华智能 22,167 297 002421.SZ 达实智能 283 968 413 002512.SZ 达华智能 59,909 401 558 000010.SZ *ST 美丽 71,080 11,500 合计 294,597 146,045 58,722 数据来源：东北证券， Wind 2.1.2. 市场层面： PPP 急剧退潮，上市公司尤其是园林环保类公司影响较大 PPP 在国内见于市场各层面是在 2013 下半年，兴于 2015、 2016 年，下于 2017 年末，2017 年的 PPP 在争议声中紧急刹车 ， 2018 年的 PPP 则直接进入了沉寂时刻。 从图12、图 13 就可以看出， 2018 年中期后到现在，落地率、落地金额基本保持不变。 图 8： PPP 落地率 图 9： 18 年中期后 PPP 落地金额基本无变化 数据来源：东北证券 ， wind 数据来源：东北证券 ， wind PPP 急速刹车，对于中小园林企业而言，影响极其巨大。 PPP 业务占比较大的上市公司如东方园林、铁汉生态、蒙草生态等从 2018 年开始，业绩急剧下滑，见表 2。 请务 必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 表 3： 园林上市行业资产减值损失以及净利润都出现了大幅下降（单位：亿元） 证券代码 证券简称 资产减值损失（ 2018 年） 净利润 2019H1 2018 2018H1 2017 2017H1 300197.SZ 铁汉生态 1.40 0.02 3.00 3.83 7.58 2.65 002310.SZ 东方园林 4.38 -8.96 15.91 6.63 22.21 5.14 603778.SH 乾景园林 0.51 0.14 -0.22 0.11 0.87 0.21 300237.SZ 美晨生态 0.60 1.40 3.79 3.13 6.18 2.37 002717.SZ 岭南股份 1.60 2.16 7.99 3.94 5.18 1.99 002431.SZ 棕榈股份 2.17 -2.03 0.51 1.48 3.18 0.92 002663.SZ 普邦股份 0.95 0.91 0.48 1.01 1.76 1.14 300355.SZ 蒙草生态 2.14 0.91 2.40 1.96 8.80 4.12 002775.SZ 文科园林 0.50 1.36 2.50 1.30 2.42 1.01 300649.SZ 杭州园林 0.13 0.32 0.52 0.25 0.35 0.13 603316.SH 诚邦股份 0.09 0.09 0.56 0.35 0.68 0.34 603388.SH 元成股份 0.07 0.62 1.35 0.50 0.92 0.31 002374.SZ 丽鹏股份 7.50 0.48 -7.88 0.38 0.93 0.62 300495.SZ 美尚生态 1.49 1.24 3.87 1.45 2.84 1.11 603359.SH 东珠生态 0.11 2.00 3.25 1.80 2.43 1.01 603955.SH 大千生态 0.24 0.44 0.90 0.42 0.79 0.34 002509.SZ 天广中茂 7.43 -0.84 -4.44 2.45 5.88 2.41 002887.SZ 绿茵生态 0.05 1.07 1.55 0.83 1.79 0.89 603717.SH 天域生态 0.21 0.34 0.92 0.46 1.21 0.40 603007.SH 花王股份 0.64 0.64 1.13 0.79 1.90 0.73 002200.SZ *ST 云投 0.03 0.26 -2.28 -2.03 -4.34 -0.47 000010.SZ *ST 美丽 5.34 0.43 -7.27 -0.85 -10.62 -0.46 合计 37.60 3.01 28.55 30.18 62.93 26.91 数据来源：东北证券， Wind 2.1.3. 企业层面：建筑企业之间的差距拉大，建筑央企具有天然优势 建筑企业之间，竞争促使企业进一步分化。无论是房屋建筑市场还是基础设施市场，业务总体上进一步向大型企业集中，使大中小型企业的差距越来越大，中小企业面临的生态越来越严峻，没有特长的中小企业，越来越难以找到生存的缝隙。 2009 年中期，建筑行业总产值达到 10 万亿以上，其中国有及国有控股企业产值为3.6 万亿，比年初提升了近 4 个百分点，行业集中度正缓步提升，同时 8 大建筑上市央企营业收入为 2.1 万亿，分别占行业以及国有及国有控股企业的 21%及 58%，比年初分别 提升 4、 5 个百分点，同样显示出行业集中度进一步提升的迹象。 请务 必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 图 10： 建筑 国有 企业及控股企业总产值和企业个数分别占全行业比重 图 11： 八大建筑央企收入分别占全行业以及国有控股企业比重 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 备注： 八 大建筑央企指的是中国建 筑、中国中铁、中国铁建、中国中交、中国电建、中国能建（含葛洲坝 、中国中冶、中国化学。 从建筑板块 133 家上市公司经营数据上看： 营收： 2019H1 八大建筑央企总收入 20957 亿元，地方国企及国有企业（上海建工、中工国际等共 16 家）为 2426 亿元，而余下 109 家中小民企收入仅为 1822 亿元，仅为八大央企的 8.8%左右； 2018 年、 2017 年基本都在 10%左右。 净利润： 2019H1 八大建筑央企总收入 785 亿元，地方国企及国有企业（上海建工、中工国际等共 16 家）为 74 亿元，而余下 109 家中小民企收入仅为 82 亿元，仅为八大央企的 10.4%左右； 2018 年为 11.4%、 2017 年为 17.3% 由于净利润的企业的持续经营生命指标，因此，从净利润来看，近 3 年来利润端向央企集中的趋势越来越明显。 表 4： 园林上市行业资产减值损失以及净利润都出现了大幅下降 （单位：亿元） 营业总收入 净利润 2019H 2018 2018H 2017 2016 2019H 2018 2018H 2017 2016 八大央企合计 20957 40511 18109 37150 33981 785 1410 682 1245 1087 中小企业 1 4,248 8,664 3,765 7,688 6,229 155 304 178 342 279 地方国企及国有企业 2,426 4,650 2,002 4,070 3,341 74 143 65 127 100 中小 企业 2 1,822 4,015 1,763 3,618 2,887 82 161 113 215 178 央企 /中小企业 1 5 5 5 5 5 5 5 4 4 4 央企 /中小企业 2 11 10 10 10 12 10 9 6 6 6 资料来源：东北证券， wind 备注： 中小企业 1 是指含有上海建工、中工国际等 16 家国有企业及地方国企；中小企业 2 是指不含这 16 家国有企业及地方国企。 2.1.4. 项目层面：建筑成本大幅提升，进一步推动行业变局 砂石、水泥、混凝土被统称为土建大宗材料或者基础建材， 其成本几乎占据工程造价的 30%50%。 基础建材的价格浮动，会对整个工程的造价成本产生很大的影响。 近 2 年来， 环保和去产能等政策因素叠加，使建筑材料市场出现了剧烈波动，一些