医药行业2019年三季报总结报告.pptx

,【生物制品、医疗服务、原料药表现较好，板块分化加剧，细分,领域龙头继续领跑】医药行业2019年三季报总结报告,核心结论,医药制造业数据：2019年前三季度行业收入增速为8.4%，利润总额增速为10.0%，较2018年前三季度分别下降5.1、1.5个 百分点。受2018年全国执行两票制带来的低开转高开带来的高基数影响，2019年前三季度医药制造业收入与利润增速放缓；分 季度来看，2019Q1受2018Q1高基数影响较大，Q2和Q3利润端增速环比均出现提升，Q3收入端增速环比持平，全年收入端和 利润端增速预计在8%和10%左右。样本医院终端数据：2019年1-8月，样本医院药品销售增速为10.87%（2018年1-8月样本医院增速为2.89%），由于样本医 院数据存在一定的局限性，其覆盖的主要为等级医院，所以样本医院终端数据相较统计局数据存在差异。2019年1-8月样本医 院端依然呈现较快增速，在辅助用药销售量大幅下降的情况下，内资和外资企业具有确定性疗效的专科用药均表现出较强增长， 抗肿瘤类医保谈判产品放量，腾笼换鸟效果明显，医药行业景气度依然较高。医药行业上市公司整体情况：从剔除不可比样本的数据端口来看，2019年Q1-Q3整体的收入增速14.03%（去年同期为21.41%）、净利润增速11.72%（去年同期为13.04%）、扣非后净利润增速6.30%（去年同期为18.60%），业绩整体承压。Q3扣非后净利润增速8.19%（2019H1为5.47%），单季较上半年改善幅度较大，符合我们此前提出的数据层面有望逐季改善的 观点。我们认为主要有几方面的原因：1）药品带量采购实施、国家辅助用药目录出台、医保目录调整对部分药企产品收入和 利润产生较大冲击；2）经济下行抑制消费，叠加不利舆论环境使中药企业经营压力增大。3）两票制低开转高开后带来利润内 化而后费用向外转化受影响，从而影响2019年前三季度，尤其是上半年数据；4）流感影响，流感对部分企业2018年上半年业 绩拉动尤其明显，导致2019年上半年增速放缓；5）大宗原料药价格波动影响；6）多个高景气细分领域在2018年前三季度业绩 爆发性高增长，拉高2018前三季度所属板块基数（例如疫苗、CRO等）；各子行业：增速呈现分化状态，政策免疫子领域及龙头个股表现突出，我们反复重申医药行业已进入结构优化、百花齐放 的时代。2018年以来生物制品增速向上换挡（疫苗大产品带来高速增长大时代）、医疗器械（行业继续快速扩容）、医疗服务（行业高景气持续发展）、原料药（供给侧改革）表现亮眼；2019年前三季度受去年高基数影响，各子版块增速均有所下降，但其中生物制品、医疗服务、医疗器械和医药商业板块（业绩拐点）行业逻辑将持续兑现，原料药板块逐季度有所回暖。此外， 由于医药行业已经进入了个股分化的细分领域时代，我们精挑细选出12个细分领域（化药龙头、创新药、创新药服务商、医药 流通、创新疫苗、血制品、肝素、医药健康消费品、特色品牌OTC、药房、品牌连锁医疗服务、IVD等）进行重点跟踪分析。基金持仓情况：2019Q3，全基金重仓股持仓比例为12.41%，相较2019Q2增加1.52pp；剔除医疗健康基金后主动型非债券 基金中医药重仓股持股比例为10.61%，相较2019Q2增加1.77pp。整体医药仓位呈现上升趋势，不同种类的基金对医药行业继 续保持乐观。上半年食品饮料、农林牧渔、TMT等行业连续上涨后估值快速提升，而医药板块整体估值溢价率不高，且龙头及 细分龙头为代表的医药硬核资产未来成长预期相对明确，相比之下估值性价比凸显，因此医药行业中一些兼具估值性价比和成 长属性的个股获得了明显加仓，而医药板块的持续上涨吸引了更多全基基金加仓。,风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。,2,行业整体情况：多因素导致行业增速整体承压,Q3利润端有改善子行业分析：板块分化加剧，生物制品、医疗服务、器械表现较好细分领域：个股时代来临，CXO、疫苗持续高景气度,目录,行业数据：2019年Q1-Q3医药行业增速整体承压，Q3利润端相比上半年有改善,注：统计局自2017年开始公布“医药制造业营业收入”数据，而“医药制造业主营业务收入”数据于2018年底停止更新，在此叠加两项数据,医药制造业数据：2019年前三季度行业收入增速为8.4%，利润总额增速为10.0%，较2018年前三季度分 别下降5.1、1.5个百分点。受2018年全国执行两票，19年医保控费、带量采购、辅助用药目录出台、新版医 保目录调整等影响，2019年前三季度医药制造业收入与利润增速放缓；分季度来看，2019Q1受2018Q1高基 数影响较大，Q2和Q3利润端增速环比均出现提升，Q3收入端增速环比持平，全年收入端和利润端增速预计 在8%和10%左右。样本医院终端数据：2019年1-8月，样本医院药品销售增速为10.87%（2018年1-8月样本医院增速为 2.89%），由于样本医院数据存在一定的局限性，其覆盖的主要为等级医院，所以样本医院终端数据相较统 计局数据存在差异。2019年1-8月样本医院端依然呈现较快增速，在辅助用药销售量大幅下降的情况下，内 资和外资企业具有确定性疗效的专科用药均表现出较强增长，抗肿瘤类医保谈判产品放量，腾笼换鸟效果明 显，医药行业景气度依然较高。图表：医药制造业主营业务收入和利润总额累计同比增速（2011-2019Q3）,4,40353025201510502011-02 2011-07 2011-12 2012-06 2012-11 2013-05 2013-10 2014-04 2014-09 2015-03 2015-08 2016-02 2016-07 2016-12 2017-06 2017-11 2018-05 2018-10 2019-04 2019-09,医药制造业:主营业务收入:累计同比,医药制造业:利润总额:累计同比,医药制造业:营业收入:累计同比,行业数据：2019Q1-Q3医药行业增速整体承压，Q3利润端相比上半年有改善,上市公司整体情况：从剔除不可比样本的数据,端口来看，2019年Q1-Q3整体的收入增速14.03%,（去年同期为21.41%）、净利润增速11.72%（去 年同期为13.04%）、扣非后净利润增速6.30%（去 年同期为18.60%），业绩整体承压。Q3扣非后净 利润增速8.19%（2019H1为5.47%），Q3单季较上 半年改善幅度较大，符合我们此前提出的数据层面 有望逐季改善的观点。,图表：医药行业整体收入及利润增速情况,我们认为19年Q1-Q3整体数据放缓主要有几方面的影响：1）药品带量采购实施、国家辅助用药目录出台、医保目录调整对部分药企产品收入和利润产生较大冲击；2）经济下行抑制消费，叠加不利舆论环境使中药企业经营压力增大。3）两票制低开转高开后带来利润内化而后费用向外转化受影响，从而影响2019年前三季度，尤其是上半年 数据，19Q3相较H1净利润增速明显回暖；4）流感影响，流感对部分企业2018年上半年业绩拉动尤其明显，导致2019年上半年增速放缓；5）大宗原料药价格波动影响，2018H1原料药价格高点造成大宗原料药企业业绩高基数，2018年下半年原料价格开始下降，19H1利润下滑，Q3原料药价格回升，原料药企业业绩明显回暖；6）多个高景气细分领域在2018年前三业绩爆发性高增长，拉高2018前三季度所属板块基数（例如疫苗、CRO等）；7）利润端利润端增速明显高于扣非端增速主要是部分化药制剂及原料药企业，海正、华海、人福等非经性 损益较多所致。,子行业数据：各子行业增速分化明显,从各子行业的收入端来看：增速呈现分化状态，政策免疫子领域及龙头个股表 现突出，我们反复重申医药行业已进入结构优化、 百花齐放的时代。2018年以来生物制品增速向上换 挡（疫苗大产品带来高速增长大时代）、医疗服务（行业高景气持续发展）、原料药（供给侧改革）、 医疗器械（行业继续快速扩容）表现亮眼；2019年 Q1-Q3受去年高基数影响，各子版块增速均有所下降， 但其中生物制品、医疗器械和医药商业板块（业绩拐点）行业逻辑将持续兑现。,图表：各子行业收入增速,从各子行业的扣非后净利润来看：内生增速在利润端的分化比收入端更加明显，2019 年Q1-Q3整体来看：生物制品和医疗器械虽然增速略有下降，但依然表现亮眼；生物制品、医疗服务、化 学原料药Q3扣非后净利润增速同比加速；生物制品 受生长激素、疫苗龙头产品放量带动；医疗服务中CXO和品牌连锁持续高景气度；原料药受大宗维生素和肝素等品种的景气度提升在利润端开始回暖。,图表4：各子行业扣非后净利润增速,基金持仓：基金医药持仓整体上升明显,基金整体医药持仓占比增加：2019Q3，全基金重仓股持仓比例为12.41%，相较2019Q2增加1.52pp；剔 除医疗健康基金后主动型非债券基金中医药重仓股持股比例为10.61%，相较2019Q2增加1.77pp。整体医药 仓位呈现上升趋势，不同种类的基金对医药行业继续保持乐观。产业趋势+行业比较优势+医药赚钱效应推升持仓水平。自2019年初A股行情全面转暖后，食品饮料、农 林牧渔、TMT、非银等行业赚钱效应明显，吸引了部分非医药主题主动基金转向热度更高的行业并拉高估值 水平，而医药板块整体估值溢价率不高，且龙头及细分龙头为代表的的医药硬核资产未来成长预期相对明确， 相比之下估值性价比凸显，因此医药行业中一些兼具估值性价比和成长属性的个股获得了明显加仓，药明康 德、金域医学、山东药玻、康弘药业基金持股占比增加3%以上，医药板块持续上涨吸引了更多全基基金加仓。图表：基金十年重仓股医药持仓变化趋势图（2006-2019Q3）,基金持仓：基金医药持仓整体上升明显,图表：生物医药板块重仓持有基金数/重仓基金持有市值及总市值占比分析（前30名）,基金持仓：北上资金持股占比增加明显,北上资金大举增持，占比明显提升。 陆股通持股比例排名前5的标的分别是泰格医药，恒瑞医药，华润三九， 一心堂，益丰药房。与上季度同期进行比较，持股占比变动超过1%的有大参林（+3.73%）、康缘药业（+3.58%）、昆药集团（+2.69%）、昭衍新药（+2.47%）、万孚生物（+1.87%）、凯莱英（+1.85%）、 浙江医药（+1.84%）、凯利泰（+1.75%）、金域医学（+1.74%）、华润三九（+1.73%）、健康元（+1.66%）、国药股份（+1.65%）、乐普医疗（+1.54%）、药明康德（+1.54%）。从整体来看，过去三个月陆股通在申万医药行业内持仓股市值大幅增加197亿元，建议持续关注海外资金流入流出情况。图表：生物医药板块沪（深）港通持股市值及持股比例分析（前/后10名） 2019.9.30 vs 6.29,行业整体情况：多因素导致行业增速整体承压,Q3利润端有改善子行业分析：板块分化加剧，生物制品、医疗服务、器械表现较好细分领域：个股时代来临，CXO、疫苗持续高景气度,目录,化学制剂：行业收入利润承压，行业整体增速已无代表意义，版块内分化剧烈,化学制剂板块：18年收入端受两票制影响增速拔高，19年逐步回归 正常，利润端整体承压明显。,营业收入：行业整体收入增速有下行趋势,2018年两票制的执行使得收入端增速提升迅速，化 学制剂板块2018前三季度20.07%；2019年前三季 度恢复稳健增长（11.31%），Q3（9.89%）相较 于上半年（12.06%）增速有所下降。归母净利润&扣非后归母净利润：2018年前三季度利润增速均低于收入增速，主要是 由于两票制低开转高开后主要反应在收入端，2018 前三季度整体企业扣非后利润增速在10.65%。2019年在两票制影响相对减弱后，企业利润增速依然远远慢于收入增速（前三季度扣非增速仅0.72%），体现整体行业的压力。2019Q1-Q3化学制剂板块归母增速（11.62%）比扣 非增速快接近10pp，Q3单季度相差达30pp，主要 原因是版块内部分特殊公司归母利润与扣非相差过 大，如海正（归母增速17541.98%，扣非增速下滑， 有16亿资产处置），华海（归母增速100%，扣非 增速37.2%），人福（Q3单季度归母增速178%， 扣非增速24%）。扣掉这三个公司之后，化学制剂 板块整体收入增速几乎无变化，但是利润增速从23.64%下降至-3.88%，与扣非增速基本一致。,数据调整说明：我们剔除了主业非医药的长江润发、圣济堂、 东阳光，剔除了润都股份、昂利康等新股、剔除重组不可比的 中关村、奥赛康、辅仁药业；将常山药业、海正药业移至化学 制剂，将延安必康移至中药。另外我们在处理样本的时候，手 动减去了丽珠集团土地处置收益34.98亿，健康元收益15.74亿， 更真实的反应行业增速。,图表：化学制剂收入及利润增速情况,扣非后净利润增速,10.65%,9.02%,4.39%,0.72%,-7.63%,图表：化学制剂收入及利润增速情况（扣除海正、人福、华海）项目2018Q1-Q32018Q32019H12019Q1-Q32019Q3,收入增速21.27%20.69%11.96%11.08%9.42%,净利润增速 17.50%17.46%6.87%3.52%-3.88%,扣非后净利 润增速,13.25%11.24%2.81%1.26%-2.26%,化学制剂：行业收入利润承压，行业整体增速已无代表意义，版块内分化剧烈,关于收入和利润之间的差异，我们粗略统计，有约一半的企业归母和扣非利润增速均慢于收入增速。其中有 如下几类：第一类是信立泰和德展健康等受集采降价影响较大的企业；第二类是恒瑞和科伦等研发投入力度大的企业；第三类是两票制仍有影响的企业；第四类是受行业影响较大，增长乏力、利润下滑的企业。我们粗略统计了一下，化药企业中，有1/3以上企业Q1-Q3扣非净利润利润增速下滑（体现行业承压明显）。 所以单纯看板块整体增速已经不能体现子领域正在发生的变革。一定要看特色细分领域。板块未来趋势判断：化学制剂板块两极分化明显，未来仍有结构性投资机会。传统龙头企业如恒瑞医药、华 东医药、丽珠集团等依旧能够维持业绩均高速增长。特色细分龙头如注射剂制剂出口普利制药、造影剂北陆 药业、核药东诚药业、呼吸科仙琚制药等仍有较快增长。未来化学制剂板块将以创新为永恒主题，优先审评 审批、MAH制度、药品谈判等政策鼓励国内药企开发真正意义上的创新药；同时，优质仿制药企将通过大量 采购以量换价，进一步巩固市场份额。我们判断未来化学制剂板块将出现大幅分化。,化学制剂：毛利率上升、销售费用率上升、期间费用率上升，两票制影响仍在继续,化学制剂板块2019前三季度相较2018前三季度毛利率提升，销售费用率提升，两票制影响仍有体现：,毛利率&净利率：2019前三季度相较2018前三 季度毛利率有所提升，净利率略有下降。,费用率：板块销售费用率仍在提升，也体现两 票制还没有转换完全；另一方面同时，企业对于研 发投入的重视和加大，研发投入收入占比进一步扩 大导致期间费用率进一步上升。,应收账款：2018前三季度板块应收账款增速较高，主要是两票制拉动的收入增速提高，应收账款增速与 收入增速相匹配。2019前三季度应收账款增速不到5%，企业回款情况有较大改善。经营性现金流/营业收入：2019前三季度经营性现金流/营业收入同比有所改善，且2019年Q3相较2019年H1仍有提升。未来随着医改持续深入、回款情况改善，化药企业的经营性现金流情况有望持续改善。,图表：化学制剂财务指标情况,项目,2018Q1-,2018Q3,2019H1,2019Q1-,2019Q3,经营性现金流,/营业收入,9.52%12.18%10.53%11.01%11.93%,中药：收入增速放缓，业绩压力较大,中药板块：2019Q1-Q3整体收入端增速下降，利润 端出现下滑，2019Q3利润下滑明显：,营业收入：2019Q1-Q3呈现营收增速下滑的趋势，19年Q3增速下滑趋势更加明显。我们判断，收入增速下滑的主 要原因是:1）经济下行压力增大抑制消费；2）不利 的舆论环境导致的行业发展压力增大；3）新版医保 目录出台后，部分企业未进医保后3年后面临退出省 医保，调整压力较大。,图表：中药收入及利润增速情况,数据调整说明：我们将重组不可比的云南白药剔除，异常情况 导致业绩重大变化的康美药业、东阿阿胶剔除，重大并表变化 的白云山和华润三九剔除，同时剔除次新股盘龙药业、大理药 业和华森药业；将华东医药移至化学制剂；将信邦制药移至医 疗服务，黄山胶囊移至化学原料药，西藏药业移至生物制品； 将福瑞股份、延安必康移至中药。,板块未来趋势判断：受医保控费、新版医保目录调整、限制辅助用药和中药注射剂等政策，经济下行导致的消费减弱以及中药龙 头公司负面消息、外部不利舆论的影响，中药板块收入与利润增速在短期内内仍面临着较大压力。未来中药 板块将继续分化，中药注射剂和辅助用药占比较大的公司面临转型压力，具有可持续核心竞争优势的部分中 药消费品企业和特色品牌OTC企业有望在行业利空逐步消化后业绩回暖。,归母净利润&扣非后归母净利润：2019Q1-Q3利润端呈现负增长，且Q3进一步下滑的 趋势，我们认为主要原因是:1）收入增速明显下滑；2）行业竞争加剧，原料和人工成本提升、薪资 提升，毛利率下降,导致的净利率下降，利润增速低 于收入增速。3）部分企业投资负收益、计提坏账、 资产减值对利润产生冲击。,中药：利润率有所降低，应收账款、现金流改善明显,中药板块整体财务指标：利润率有所降低，应收账 款、现金流改善明显：,毛利率&净利率： 2019Q1-Q3中药公司毛利率 同比下降1.05pp，主要是原料及人工成本提升所致， 净利率下降1.18pp，基本是毛利率下降所致，受费 用率影响较小。,费用率：2019Q1-Q3，期间费用率下降0.05pp, 其中销售费用率略下降0.16pp，财务费用有所提高， 可能为部分企业资金紧张，增加利息费用所致。,图表：中药财务指标情况,应收账款：2019Q1-Q3应收账款增速同比明显下降，一方面是收入增速下滑，另一方面，由于医院端市 场增长乏力，中药企业纷纷加强了OTC终端的开拓，OTC销售占比的提高加上企业控制渠道库存可能使得回 款加快，应收账款增速同比减缓。经营性现金流/营业收入：2019Q1-Q3中药板块经营性现金流大幅改善。我们判断，在行业增速压力增大 情况下，渠道上下游均加强了对现金流的要求，压货明显减少；部分中药公司对报表收入增速的要求放低， 转而追求终端动销和财务指标的改善，回款的加快使得经营性现金流转好。,生物制品：19年Q3利润端增速提升明显，部分龙头个股表现优异,图表：生物制品收入及利润增速情况,数据调整说明：我们剔除业绩波动大的上海莱士和辽宁成 大，同时剔除ST长生；将常山药业移至化学制剂；将利德曼 移至医疗器械；将西藏药业归入生物制品。我们认为整个生 物制品板块受个股影响较大，板块统计29只个股，其中长春 高新、智飞生物、复星医药、华兰生物四只个股归母利润占 比达到板块整体的50%左右，个股对板块趋势影响明显，建 议板块整体看趋势，龙头个股重点跟踪，景气度高的细分领 域如疫苗、血液制品、生长激素建议重点关注，,生物制品板块：19年Q3利润端增速提升，部分龙 头个股表现优异收入端：板块整体19Q1-Q3同比增长22.67%， 基本同19H1持平，单看Q3增速21.08%，略微放缓， 细分领域龙头个股相比H1表现突出。华兰生物、 长春高新、沃森生物、智飞生物等细分领域龙头， 在H1保持较高增速的情况下，Q3有了进一步提升。 康泰生物、通化东宝、振兴生化等细分领域龙头标 的标的，在去年Q3低基数情况下，也显现出高速 增长。利润端：19Q1-Q3归母净利润保持稳定增长， 同比增长13.75%，扣非净利润增长22.04%，但相 较于19H1增速（归母8.56%，扣非15.56%）环比 改善明显。单看Q3归母净利润增速达到25.06%， 扣非增速达到35.38%，Q3单季度的快速提升主要 是受部分龙头个股拉动，包括长春高新（Q3增速76.82%,生长激素高增速，疫苗板块恢复）、康泰 生物（ Q3 增速92.21%,18Q3 低基数， 四联苗回 升） 、智飞生物（ HPV 快速放量） 、沃森生物（18Q3低基数，疫苗业务持续增长）等。,板块未来趋势判断：生物制品板块虽然整体增长 趋势放缓，但依然值得重点关注。板块中子领域疫苗 板块依然表现最为亮眼，生长激素以及血制品保持景 气度高，这几个细分领域赛道好，向上趋势明显，相 关产品基本都不在医保范围内，属政策免疫标的，是 重点中的重点，我们认为未来板块依然以这几个重点 子领域作为优选。,生物制品：财务指标上整体表现正常，现金流持续改善,生物制品板块整体财务指标表现正常，现金流持续改善：,毛利率&净利率：19Q1-Q3毛利率保持稳定， 相比18Q1-Q3下降1个百分点，其中智飞生物由于 代理业务占比增大，毛利率下降13.45pp，剔除 智飞生物影响，板块整体毛利率达到65.95%， 同比提升0.74个百分点，基本持平；净利率下滑0.98pp，智飞生物、中源协和、复星医药等个股 影响较大，剔除三只个股影响，整体基本保持平 稳；19年Q2净利率环比Q1基本持平。,图表：生物制品板块财务指标情况,费用率：期间费用率整体保持相对稳定，19Q1-Q3相比18Q1-Q3减少1.88pp，主要受智飞生物代理业 务占比大幅扩大后，费用率降低的原因，扣除智飞影响，板块期间费用率达到46.53%，提升0.56个百分点。 销售费用率看，保持相对稳定，19Q1-Q3相比18Q1-Q3降低0.97pp, 智飞生物、康泰生物等个股下降明显，复 星医药、通化东宝、华兰生物等个股有所上升。应收账款：19Q1-Q3应收账款增速26.35%，基本同收入端增速（22.67%）相互匹配，呈现相对良性状态， 同时同比18Q1-Q3改善明显（42.36%）。其中智飞生物（代理业务回款增加）、复星医药、通化东宝（渠道 库存持续减少）等权重个股，应收账款增速呈明显下降趋势，华兰生物（疫苗业务回款较慢）等个股提升明 显。经营性现金流/营业收入：19Q1-Q3现金流占比继续改善。其中19年Q3占比达到17.76%，主要是智飞生 物、康泰生物、通化东宝、沃森生物以及长春高新等权重个股改善明显。,医疗器械：收入/利润端均略有下滑，整体依然保持较快增长态势,医疗器械板块整体收入/利润端均略有下滑，整体依然保持较快增长态势：,营业收入：医疗器械板块长期保持高速增长态势，2019年前3季度及Q3增速依然保持15%以上，随着板块整体收入体量的逐渐增加增速有所放缓，此外蓝帆 医疗支架业务纳入以及乐普医疗药品端收入对板 块2018年同期收入端基数有部分影响，扣除蓝帆 医疗、乐普医疗后2019年Q1-Q3/Q3收入增速分 别为17.59%、16.78%。,图表：医疗器械板块收入及利润增速情况,数据调整说明：我们将一次性确认股权收益较多的新华医疗剔 除，同时剔除数据扰动较大/分类模糊的楚天科技、和佳股份、 山东药玻、尚荣医疗、正川股份、美康生物、贝瑞基因、华大 基因及开立医疗。,归母净利润&扣非后归母净利润：对比2019年H1，2019年Q3归母及扣非后归母净利润也呈现出下滑趋势，板块个股业绩增速差异较大，对比2019年Q1-Q3及Q3，高景气领域及龙头企业依然保持加速增长状态，如欧普康视（眼科角膜塑形镜，扣非归母净利润增速39.36%/39.31%）、安图生物（IVD龙头，扣非归母净利润增速31.32%/32.36%）、乐普医疗（创新器械龙头企业，归母净利润增速35.55%/31.98%）表现亮眼，而其他如医用耗材、生化试剂等子领域 公司表现较为低迷。板块未来趋势判断：医疗器械板块子领域众多，分化明显，长期来看拥有创新属性、进口替代能力以及市场独占性产品的医疗器 械企业将长期受益于行业持续高增长红利。近年来国内获批创新医疗器械加速（以分子诊断，心脏介入产品 为主，均为全球范围内市场规模最大和发展速度最快的产品领域），高技术壁垒产品将保障公司长期盈利性。,医疗器械：财务指标整体稳定,医疗器械板块整体财务指标基本稳定：,毛利率&净利率：随着国内医疗器械产品水平 的不断提高，可以观察到板块整体毛利率和净利率 水平同比有所上升，溢价能力逐步体现；另外也受 到部分两票制低开转高开的影响。,费用率：医疗器械板块销售费用率和期间费用 率均保持平稳状态，创新型医疗器械企业（如乐普 医疗、安图生物、万孚生物等）均保持较高比例的 研发投入，推动企业持续性发展。,图表：医疗器械板块财务指标情况,应收账款：2019年Q1-Q3应收账款增速有所下降（15.47%），整体水平略低于收入端增速（营收增速 19.26%），自产产品比例的上升使账期有所缩短；在剔除安图生物、蓝帆生物、迈克生物之后（应收受 产品合并、检验科合作共建等因素变化较大）2019年H1应收账款增速为12.01%（营收增速16.41%）， 2017-2018年部分企业快速收购下游渠道和拓展检验打包业务导致2018年应收账款增速过快，医疗器械 的零加成、集采和两票制未来对医疗器械流通和入院将产生部分影响，代理商账期将有所延长。经营性现金流/营业收入：2019年前三季度经营性现金流营收占比小幅提升，一季度受代理商返款等因素 经营性现金流收入占比水平较低，之后逐季度恢复正常。,医疗服务：权重股影响板块整体增速，19Q3利润端改善明显,受到权重股影响，医疗服务板块在2019Q1-Q3增 速仍处明显下滑状态，但19Q3利润端明显改善：,营业收入：2019Q1-Q3收入增速较去年同期明显放缓，同时2019Q3收入增速环比继续放缓。,归母净利润&扣非后归母净利润：2019Q1-Q3归母净利润与扣非后净利润增速较去年 同期略微放缓；但2019Q3归母净利润与扣非后归母 净利润增速实现明显改善。,图表：医疗服务收入及利润增速情况,数据调整说明：我们将迪安诊断、信邦制药调整至医疗服务， 将润达医疗调整至医药商业；剔除新股康龙化成、药明康德； 剔除不可比标的国际医学、恒康医疗、盈康生命、量子生物、*ST百花；剔除非医药标的览海投资、光正集团、华塑控股。,医疗服务板块，1）2019Q1-Q3的收入、利润端增速放缓主要是因为信邦制药、美年健康等权重股影响，而 爱尔眼科、通策医疗、迪安诊断以及泰格医药、昭衍新药等仍然保持着很好的增速。假设剔除信邦医疗、美 年健康后，医疗服务板块2019Q1-Q3收入、归母净利润、扣非后归母净利润增速为23.35%、33.90%、 35.82%，较去年同期有所下滑，但是仍然保持高速增长。2）2019Q3单季，医疗服务板块利润端增速环比 明显改善主要是由于权重股美年健康的盈利大幅改善（去年同期低基数叠加进入行业旺季后固定成本支出稳 定而利润弹性体现），同时爱尔眼科、迪安诊断、泰格医药等始终保持高增速。板块未来趋势判断：医疗服务板块的权重股主要以品牌连锁医疗服务、CRO为主体，具有很高的行业景气度，其中美年健康在体 检事件影响逐步消退、医质管理不断增强的改善下，随着体检行业旺季到来，业绩改善明显，此外爱尔眼科、 通策医疗以及泰格医药等个股始终保持较好增速，我们预计医疗服务板块全年有望持续高增长。,医疗服务：受权重股影响，财务指标变化平稳向好,医疗服务板块受权重股影响较大，财务指标变化平稳向好：,毛利率：2019Q1-Q3板块毛利率为38.26%，相 较去年同期略微下滑；而2019Q3毛利率为40.73%， 同比环比均有提升，主要是权重股美年健康（进入 体检行业旺季）、泰格医药（剥离低毛利业务，高 毛利业务快速增长）的毛利率提升。,图表：医疗服务财务指标情况,净利率：2019Q1-Q3板块净利率为10.81%，相较去年同期略微提升；其中2019Q3净利率为13.78%，同 比环比均有提升；主要受到权重股美年健康、泰格医药的盈利能力提升影响。期间费用率：2019Q1-Q3板块销售费用率及期间费用率较去年同期均有所下降。应收账款：2019Q1-Q3与2018Q1-Q3的应收账款增速均略高于当期的收入增速，基本呈现收入与应收账款正相关的趋势。经营性现金流/营业收入：2019Q1-Q3医疗服务板块经营性现金流有着大幅好转，主要与权重股信邦制药 的现金流变化有关。,医药商业：收入端略微放缓，利润端加速增长,医药商业板块整体来看，Q3的收入端增速同比、 环比均有所下滑，而扣非后的利润端加速增长：,营业收入：2019Q1-Q3医药商业板块收入增速为18.17%，Q3 单季度为15.16%，同比、环比均有所下滑，我们 认为主要存在两方面的原因：1）瑞康医药、海王 生物等权重股收入增速放缓；2）18年Q3是两票制全面执行后的第一个季度，收入增速开始恢复，基 数略高于2018H。,图表：医药商业收入及利润增速情况,数据调整说明：我们将重组不可比的国药一致、国药股份、重 药控股、*ST天圣剔除，同时剔除一致B；将润达医疗移至医 药商业。,归母净利润&扣非后归母净利润：2019Q1-Q3医药商业板块净利润增速为5.40%，扣非后净利润增速为11.51%，Q3单季度板块净利润增速为-0.77%，但扣非后净利润增速为20.16%。Q3单季度净利润增速较低的原因主要是权重股上海医药18年Q3收购天普带来的投资收益，因此主要看扣非后净利润增速，呈现同比、环比加速的状态，尽管有权重股上海医 药单季度超预期的原因在（Q3单季度上海医药扣非后净利润增速44.82%），但在假设剔除后仍然呈现同样 的趋势。板块未来趋势判断：商业板块仍然以流通为主，随着两票制短期影响调拨业务、零加成带来账期拉长的政策负面扰动逐渐减弱，以及两票制长期带来行业集中度提升的逻辑逐步兑现，我们维持未来医药商业板块逐渐环比改善的判断。,医药商业：财务指标上整体正常，现金流改善明显,医药商业板块整体财务指标基本稳定，现金流改善 明显：,毛利率&净利率：2019Q1-Q3毛利率基本与去 年保持稳定，但净利率较去年同期有较大幅度下滑， 主要是权重股中国医药的影响。,费用率：2019Q1-Q3整体费用率较去年有所提 升，但基本保持稳定。,图表：医药商业财务指标情况,应收账款增速：2019Q1-Q3应收账款增速低于整体收入增速，表示账期有所好转，相较去年同期改善明 显，与我们判断的零加成负面扰动减弱相符。经营性现金流/营业收入：2019Q1-Q3商业板块的经营性现金流明显出现大幅好转，我们认为主要与零加 成、两票制对于应收账款与应付账款的负面影响边际减弱有关，符合我们此前判断的2019年将是流通企业的 现金流拐点。,化学原料药：Q3业绩改善明显，特色原料药盈利水平提升,化学原料药板块分化明显：大宗原料药整体收入利 润波动性较大，特色原料药加速增长营业收入：化学原料药板块2019年前三季度收入整体情况较 去年前三季度下降较多。维生素类企业收入及利润 占板块较大比例，2018年前三季度由于供给侧改 革带来环保高压以及外界因素（如BASF爆炸等）共同影响，导致年初维生素类大宗原料药价格快速 上涨，高基数导致2019年前三季度增速较低，但 Q2开始已有明显改善；特色原料药企业（肝素、 沙坦类等）由于供需失衡（猪供给量、产能受限） 等原因价格持续上涨，在收入端贡献较大增量。归母净利润&扣非后归母净利润：2019年前三季度化学原料药板块净利润增速恢复为正，主要是2018年Q2开始大宗原料药价格有较大回落，基数较低；以及特色原料药企业受益于持 续性供需失衡及企业逐渐打通原料制剂一体化供应 链，利润水平有较大提升。板块未来趋势判断：大宗原料药：受国家政策及突发事件影响较大，走 势有待持续跟踪。特色原料药：受益于持续性供需失衡及企业逐渐打 通原料制剂一体化供应链，企业议价能力及盈利水 平将持续性提升。,数据调整说明：将海正药业移至化学制剂，将黄山胶囊、千红 制药、天宇股份移至化学原料药，剔除受非经常损益影响较大 的海普瑞以及新股威尔药业、新诺威剔除。,图表：部分维生素类原料药价格走势（2016年-至今）,图表：化学原料药板块收入及利润增速情况,120100806040200,0,200,400,600,800,1000,1200,1400,1600140,2016/1/4,2016/7/20 2017/2/9 2017/8/22,2018/3/15 2018/9/26 2019/4/24,市场报价:维生素D3(50万IU/g):国产市场报价:维生素E:50%:国产（右轴）,市场报价:维生素A(50万IU/g):国产市场报价:泛酸钙:98%:国产市场报价:VC粉:99%:国产（右轴）,化学原料药：财务指标Q3有所改善，整体稳定,化学原料药板块整体财务指标基本稳定：,毛利率&净利率：2019Q3单季度毛利率与净 利率同比提升较明显，前三季度总体不如同期， 主要是Q1原料药价格回落影响。,费用率：2019年前三季度销售费用率及期间 费用率均较去年同期略有提高。一方面由于企业 加大市场推广力度导致销售费用增加，Q3单季度 相较同期略有下降；另一方面特色原料药企业对 于制剂研发投入也增加了期间费用。,应收票据及应收账款：2019年Q3增速快速上升，主要是由于2018年Q3价格下跌导致收入增速下降，从 而降低了应收账款金额基数。前三季度总体增速低于同期，主要是由于Q1原料药价格回落影响。经营性现金流/营业收入：2019年前三季度整体经营性现金流随大宗原料药板块回落而略有下降，尤其 Q1下降较多，Q2开始已有明显回升，Q3环比继续改善；由于前期猪瘟的影响，肝素原料企业自2018年下半 年开始提高肝素粗品库存采购量，导致2019年Q1板块经营性现金流收入占比有所下降。,图表：化学原料药板块财务指标情况,行业整体情况：多因素导致行业增速整体承压,Q3利润端有改善子行业分析：板块分化加剧，生物制品、医疗服务、器械表现较好细分领域：个股时代来临，CXO、疫苗持续高景气度,目录,化学制剂龙头企业：收入端明显提速，毛利率提升，研发投入加大，业绩远好于平均,化学制剂龙头企业：收入端提速，毛利率提升，研 发投入力度加大，业绩远高于行业平均。,营业收入：龙头均已较早完成两票制转变，因 而没有两票制的影响。2018年前三季度龙头收入增 速总体维持稳定增长（华东和丽珠都在10%以下）， 2019前三季度营收增速上升（恒瑞新品拉动收入提 速至30%，华东收入提速至接近20%百令和阿卡波 糖环比提速），在上半年整个化学制剂板块增速下 降的情况下，龙头企业营收增速提高。,净利润&扣非后净利润：2019年龙头毛利率持 续提升，利润增速略快于收入增速。,财务指标：龙头企业财务指标基本稳定，毛利 率不断提升，销售费用率略有提升，研发投入不断 增加期间费用率提升较快；现金流略有恶化，后续 有待观察。,数据调整说明：我们将恒瑞医药、丽珠集团、华东医药这3个 标的作为龙头企业样本库。,图表：化学制剂龙头收入及利润增速情况项目2018Q1-Q32018Q3,