石油化工2020年投资策略：油价不宜悲观，天然气将现变局.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券 研究报告 2019 年 12 月 08 日 投资 评级 行业 评级 维持 (中性 评级 ) 上次评级 中性 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120003 zhangxixitfzq 贾广博 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519010002 jiaguangbotfzq 刘子栋 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519090001 liuzidongtfzq 郑小兵 联系人 zhengxiaobingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 2019 年中期 石化行业投资 策略： 逆流而上、淘沙见金 2019-07-08 2 2019 年石化行业投资策略： 成长龙头在下行周期酝酿，现金牛仍具防御价值 2018-12-17 3 2018 年中期石化行业投资策略： 石化行业 2018 年中期策略：油价看7080，炼化看结构分化，天然气看套利空间 2018-07-21 行业走势图 2020 年投资策略： 油 价 不宜悲观，天然气将现变局 回顾 2019 年，是市场全年对石化行业持续调低预期的一年。无论是两桶油还是大炼化，随着需求端低于预期和产能的持续投放，盈利预期都在趋于理性。只有油服板块在七年行动计划的推动下，走出了超预期的行情。 展望 2020 年，一是 对 行业 不宜继续悲观；二 是 关注市场酝酿的重要变化。 1.原油： 供给刹车，价格中枢有望抬升 2020 年 对供给端 三个关键判断： 1）美国页岩油产量增速可能明显低于主流预期； 2）长周期产能投放不会断崖，但 2020 年是相对低点； 3）沙特阿美IPO 融资关键期，沙特限产会维持甚至加大执行力度。 中性假设下 2020 年全球供需有望维持平衡格局。考虑到页岩油 2019 年产量增速前高后低趋势明显，原油市场供需情况大概率下半年好于上半年。 预测 2020 年 Brent 均价 65 美金左右，前低后高。 2.天然气 ：气 改 推动 十年 之 大变局 气改不同于电改，上游供气商的垄断性非常强，短期难形成多主体格局。中国石油剥离公用事业属性后，注重效益、资源换市场，是其必然选择。下游燃气公司马太效应已开启，有实力的公司通过“垂直一体化”或并购强者愈强，弱者被并购、被淘汰将越来越普遍。 推荐中国石油股份（ H）、中油工程 ，并关注城市燃气龙头。 3.油服： 2020 年从复苏走向繁荣 油服是 2019 年石化行业最超预期的板块。中国七年行动计划推动海上和陆上页岩油气加大投入，拉动油服公司订单和使用率。油服使用率提升逻辑已经兑现，价格上涨尚未兑现。随着使用率进一步提升，和油价回升（我们预期），涨价逻辑在 2020 年有可能部分兑现。 推荐中海油服、海油工程。 4.炼化板块，安全边际须求诸于内 三大民营炼化项目陆续进入投产后盈利验证期，在行业整体供需承压的情形下，均有望呈现出较好的盈利安全边际。烯烃方面，轻烃路线（乙烷裂解、PDH）将享受明显的路线成本安全边际。 推荐卫星石化、恒逸石化、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化。 风险 提示 ： 原油价格 2020 年低于预期的风险 ； 天然气市场化改革推进不及预期的风险 ； 油服行业景气不及预期的风险 ； 炼化盈利继续大幅下滑的风险 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-12-05 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601808.SH 中海油服 16.55 买入 0.01 0.52 0.79 0.99 1655.00 31.83 20.95 16.72 600583.SH 海油工程 6.93 买入 0.02 0.02 0.22 0.48 346.50 346.50 31.50 14.44 002648.SZ 卫星石化 15.13 买入 0.88 1.28 1.66 2.82 17.19 11.82 9.11 5.37 000703.SZ 恒逸石化 13.25 买入 0.69 1.13 1.87 1.90 19.20 11.73 7.09 6.97 600346.SH 恒力石化 14.39 买入 0.47 1.17 1.56 1.63 30.62 12.30 9.22 8.83 002493.SZ 荣盛石化 11.99 买入 0.26 0.67 1.25 1.42 46.12 17.90 9.59 8.44 00857.HK 中国石油股份 3.56 买入 0.29 0.26 0.28 0.28 11.10 12.37 11.49 11.49 600028.SH 中国石化 4.93 买入 0.52 0.46 0.49 0.50 9.48 10.72 10.06 9.86 600339.SH 中油工程 3.35 增持 0.17 0.17 0.38 0.46 19.71 19.71 8.82 7.28 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -16%-10%-4%2%8%14%20%26%2018-12 2019-04 2019-08石油化工 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 原油市场： 2020 年是分水岭？对主流预期的探讨 . 5 1.1. 变量一：美国页岩油产量增速是否会如期下滑？ . 5 1.2. 变量二：长周期产能投放是否已结束？ . 7 1.3. 变量三：沙特阿美 IPO 融资 . 8 1.4. 供需平衡预测： Brent 均价 65 美金左右，前低后高 . 9 2. 天然气：国家管网公司成立后，天然气市场酝酿变局 . 10 2.1. “ 电改 ” 降价， “ 气改 ” 为何提价？ . 10 2.2. 剥离公用事业属 性后，中国石油如何应对？ . 12 2.3. 下游燃气企业马太效应开启 . 13 3. 油服：海上、页岩两大亮点 . 14 3.1. 全球资本开支整体性复苏 . 14 3.2. 海上油服：工作量已明显回升，涨价值得期待 . 16 3.2.1. 海上油气成本下降，支撑资本开支持续增长 . 16 3.2.2. 海上钻井市场逐步回暖，使用率回升，日费增长可期 . 17 3.2.3. 海工公司订单增长，进入业绩释放期 . 18 3.3. 页岩气提速、页岩油起步，助力陆上油服 . 18 3.3.1. 页岩气：成本下降、经济性良好，支撑扩大投资 . 18 3.3.2. 页岩油：国内从无到有，或将复制 2011 年以来页岩气对油服拉动 . 19 3.3.3. 电驱压裂：技术进步带来新机遇 . 20 4. 炼化：安全边际求诸于内 . 20 4.1. 大炼化安全边际来自规模和加工深度 . 20 4.2. 烯烃成本优势来自原料路线 . 21 4.2.1. 路线优势：乙烷裂解成本优势明显，历史盈利均值 3000 元以上 . 21 4.2.2. PDH：轻质化路线优势提供盈利安全边际 . 22 5. 投资观 点及重点公司推荐 . 23 图表目录 图 1：原油供需平衡情况的主流预期 . 5 图 2：美国原油产量增长主流预期 2020 年下半年趋弱（单位：百万桶 /天） . 5 图 3：页岩油盈亏平衡点：三因素公式 . 6 图 4：美国页岩油技术进步趋于停滞：完井数量（个，左轴）和单井初产（桶 /天，右轴）. 6 图 5：美国二叠纪原油管道建设速度超过原油产量增速 . 6 图 6：美国原油出口能力尚有冗余 . 6 图 7： “ 跑步机效应 ” ：美国页岩油老井 衰减量持续增加，保持产量平衡所需完井数量越来越高 . 7 图 8： DUC 消耗：钻井下降、完井增长，带来的 DUC 减少 . 7 图 9：非 OPEC 重点项目投产进度（单位：万桶 /天） . 8 图 10：主要 OPEC 国家财政平衡油价（美元 /桶） . 9 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11：沙特外储预计持续下降（单位：进口可消耗外储月数） . 9 图 12： 2019、 2020 年主要产油国产量变化及预测（单位：百万桶 /天） . 10 图 13：历史及预测全球原油供需平衡情况（单位：百万桶 /天）及油价变化 . 10 图 14： 电改 vs.气改 . 11 图 15：电改后全国平均电价下降幅度及构成（ 2018vs.2015） . 11 图 16：天然气冬季提价幅度及构成（以 2019 年冬季为例） . 11 图 17：天然气供需平衡情况：进口管道和 LNG 接收站使用率 . 12 图 18：电力供需平衡 情况：发电机组利用小时 . 12 图 19：天然气上游供给格局（ 2018 年） . 12 图 20：电力上游供给格局（ 2018 年） . 12 图 21：中国石油上游板块天然气实现价格（井口价，元 /方） . 13 图 22：中国石油天然气与管道板块盈利构成（ EBIT，亿元） . 13 图 23：昆仑能源天然气销量（亿方）及占中石油 天然气销量比例 . 13 图 24：城市燃气企业总数（左轴）及亏损比例（右轴） . 14 图 25：城市燃气亏损企业平均亏损额及盈利企业平均盈利额（万元） . 14 图 26：原油资本开支变动情况（十亿美元） . 15 图 27：世界各项原油开支比例 . 15 图 28：国内三桶油资本开支情况（亿元） . 15 图 29：海油工程订单（亿元） . 16 图 30：安东油田服务新订单（亿元，左）和在手订单（亿元，右） . 16 图 31：杰瑞股份新订单（亿元，左）和在手订单（亿元，右） . 16 图 32：宏华集团钻进进尺（米，左）和新签钻机订单（台，右） . 16 图 33：开发成本指数 . 17 图 34：海上油公司 ROE（ %，左轴）和油价（美金 /桶，右轴） . 17 图 35：中海油资本开支（亿元） . 17 图 36：国际 Jackup 钻机日费（美元 /天） . 17 图 37：国际 Semisub 钻机日费（美元 /天） . 17 图 38：国际 Jackup 钻机使用（ %） . 18 图 39：国际 Semisub 钻机使用率（ %） . 18 图 40：中海油服钻机使用率 . 18 图 41：中海油服钻机日费（万美元 /天） . 18 图 42：海油工程收入和毛利（右轴，单位：亿元） . 18 图 43：海油工程新订单和在手订单（单位：亿元） . 18 图 44：国内页岩气产量（亿方） . 19 图 45：页岩气勘探开发投资（亿元） . 19 图 46：页岩气探井和开发井（口） . 19 图 47： 2015-2019H1 大炼化单位利润（历史回溯值） vs 两桶油单位利润 . 21 图 48： 2019 年各路线乙烯成本曲线及当前乙烯价格（横轴 ：产能累计，万吨；纵轴：完全成本，元 /吨） . 22 图 49：不同路线乙烯历史盈利回溯（元 /吨） . 22 图 50： 2019 年各路线丙烯成本曲线及丙烯价格（横轴：产能累计，万吨；纵轴：完全成行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 本，元 /吨） . 23 图 51：不同路线丙烯盈利回溯（元 /吨） . 23 表 1： 18-19 年燃气企业垂直一体化与并购事例 . 14 表 2：部分海上油田盈亏平衡点 . 16 表 3：中国主要炼油主体情况 . 21 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 原油 市场 ： 2020 年是分水岭？对 主流预期 的探讨 2019 年回顾： 2019 年需求预期比年初大幅下调，供给端对油价形成一定支撑 ，供需状况从 2018 年下半年的严重过剩，扭转为基本平衡并小幅去库存。 Brent 原油期货比年初反弹17%。 市场对未来 原油市场 主流预期 ， 以 2020 年为分水岭。 2019 下半年 2020 年， 美国页岩油增速仍然较快，且 来自 美国管道 投产给国际市场带来 压力 。 2021-2025 美国产量增速放缓 ，长周期投资不足问题显现， 以及 OPEC 财政平衡线对中高油价的要求下，国际市场重归紧平衡。 图 1： 原油供需平衡情况的主流预期 资料来源： Argus， 天风证券研究所 1.1. 变量一：美国页岩油产量增速是否会如期下滑？ 主流预期： 市场对美国页岩油的主流预期是到 2020 年下半年，产量增速下滑， 2021 年进一步放缓。 根据 EIA 预测， 2019 年 美国原油 +NGL 产量增速虽比 2018 年有所下滑，但仍在 170 万桶 /天的高位。 2020 年增速将进一步下降至 140 万桶 /天，具体呈现前高后低，到2020 年底同比增速将降至 50 万桶 /天。 图 2： 美国原油产量增长 主流 预期 2020 年下半年趋弱 （ 单位：百万桶 /天 ） 资料来源： EIA， 天风证券研究所 注：为美国本土 48 周原油 +NGL 产量 影响页岩油 生产商行为的因素仍然是盈利。 页岩油盈利取决于以下 三 因素： 1）油价 ： 油价与页岩油产量互相作用 。且从 2014 年以来，每一次油价反转，页岩油开采活动的反馈速度更快。 2）井口成本：取决于资源和技术因素。 2018 年以来，页岩油的新资源发现、新技术应用降成本方面，已经几乎没有边际上的进步了。 单井峰值产量已经见顶。 2030+202520202019美国页岩油供给冲击中美贸易争端O P E C 减产伊朗、委内瑞拉制裁等供给端因素I MO 2 0 2 0宏观 周期走弱美国页岩油增长放缓O P E C 财政平衡要求需求峰值临近节能和技术进步6.008.0010.0012.0014.0016.0018.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年增长2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 3）储运基础设施 ： 根据 RBN 预测，美国二叠纪（ Permian）管道外输能力到 2020 年就会明显超过产量。出口能力据估算有 510 万桶 /天，相比 2019 年的 270 万桶 /天的实际出口量仍有富余。 储运设施趋于宽松，导致产地价格相比国际市场的折价已经跌至 2 美金左右。 基于上述 三点 国际油价中低位徘徊、井口成本难以再降、储运瓶颈已经解除价差继续缩窄空间非常有限，页岩油增产动力下降。 图 3： 页岩油盈亏平衡点：三因素公式 资料来源：天风证券研究所 图 4： 美国页岩油 技术进步趋于停滞： 完井数量（个，左轴）和单井初产（桶 /天，右轴） 资料来源： EIA， 天风证券研究所 图 5： 美国二叠纪原油管道建设速度超过原油产量增速 图 6： 美国原油出口能力 尚有冗余 资料来源： IMF， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 “跑步机效应”下， 页岩油 老井衰减影响持续累加，支撑产量增长的难度越来越大。 2019年 10 月，页岩七大产区的完井数量 1373 口。我们估算，为达到页岩油产量环比持平所需要的完井量 约 1282 口。 这两个数字已经比较接近。 后续随着老井衰减的加剧，维持产量页岩油相对 Br e n t盈亏平衡点页岩油井口盈亏平衡点W T I H ou s ton- M i d l an dB r e n t -W T I H ou s ton资源、技术因素管道输送能力码头船运能力页岩油 盈利B r e n t 油价0100200300400500600700-5001,0001,5002,0002,500完井数量 单井初产量行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 平稳所需的完井数量很有可能还要继续增加。 钻井下降、完井增长，带来的 DUC 消耗值得重视。 2019 年，页岩油公司资本开支计划 同比 -6%，计划产量增长 +12%。这一正一负，差距就要来自于 DUC（已钻未完井）消耗。自2019 年 5 月 DUC 数据见顶以来，到 10 月份已经累计减少 732 口。按照当前消耗速度，到 2020 年底， DUC 数量会下降到 4500 的历史低点附近。 图 7： “跑步机效应”：美国页岩油老井衰减量持续增加，保持产量平衡所需完井数量越来越高 资料来源： EIA， 天风证券研究所 图 8： DUC 消耗： 钻井下降、完井增长，带来的 DUC 减少 （单位：口井） 资料来源： EIA， 天风证券研究所 我们对美国页岩油的看法与主流预期差异： 展望 2020 年，尽管运输出口设施的完善对美国原油出口 继续 拉动， 但考虑 产地折价 已经很小 ， 储运设施 对页岩油经济性 进一步拉动已经有限 。油价 持续一年 中低位运行、技术进步的停滞，加之 20182019 年打井高峰积累的老井进入快速衰减期 ，页岩油公司 已经 不得不通过消耗 DUC 维持产量。 我们认为， 页岩油 2020 年相比 2019 年仍有同比增长，但是环比下滑的时间点或早于主流预期。 即使依靠DUC 维持产量高位，也是对安全垫的损耗 。 2020 年全年同比增幅或达不到主流预期的 140万桶 /天，按照我们预测增量仅有 80 万桶 /天左右（包括 NGL）。 1.2. 变量二：长周期产能投放是否已结束？ 市场对于长周期产能 投放高峰是否已过存 疑。从 2016 年 2022 年已经投产或拟投产的长周期项目来看（包括非 OPEC 国家的非页岩项目）， 2020 年 之后 的确下一台阶 ，但并非断崖下跌。 未来 3 年和过去 3 年相比，新项目结构明显变化。 20162019 年 ，全球新项目除了巴西几乎都来自陆上，包括俄罗斯、加拿大、哈萨克斯坦等。 20202022 年， 新项目包括巴西、挪威、圭亚那等大部分是海上项目。 新项目主要来自海上，有两方面因素： 1）近年来油气新发现主要集中在海上，包括巴西、(600,000)(500,000)(400,000)(300,000)(200,000)(100,000)-05001,0001,5002,0002,500老井衰减（右轴） 完井数量 维持产量所需完井数-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-5001,0001,5002,0002,500已钻未完井 DUC数量（右轴） 钻井数量 完井数量单位：个 单位：桶 /天 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 圭亚那、安哥拉、 美国墨西哥湾 等，都是 勘探 开发热点区域。 2）海上项目过去几年成本下降了 30-40%， 不再是传统理解的高成本项目，即使在中等油价下，也能获得良好的投资回报率。 图 9： 非 OPEC 重点项目投产进度（单位：万桶 /天） 资料来源： EIA， 天风证券研究所 注： 20202022 年的新项目为预期投产，不排除项目推迟的可能性。 我们对 长周期项目 的看法 ： 常规项目在 20202022 年贡献的增量的确比 20162019 年下台阶，但是并不会出现常规项目的断崖。 近年新发现虽然少，但是一些新发现的海上项目，以及海上项目整体降本后经济性尚可，仍能提供一些增量。 1.3. 变量三： 沙特阿美 IPO 融资 市场有观点对沙特限产保价政策 存在 担心 。毕竟历史 上 2015 年曾经出现过担心的情况 沙特阿美为首的 OPEC 从“限产保价”转为“增产保份额”，导致油价在 2015 年二次探底。 尽管 沙特 原油产量已 被美国和俄罗斯超越 ，但沙特阿美作为全球最大的国家石油公司，沙特王国作为 OPEC 的 代表 ，仍然 在原油市场扮演重要角色 。 沙特阿美正在进行首次公开募集资金，拟 出售 1.5%的股份筹集至多 256 亿美元 。 即估值 1.7 万亿 美元 左右，对应 2019年上半年 业绩 PE 为 18 倍。与五大国际石油公司相比基本合理。 沙特在支持沙特阿美上市融资方面可谓尽力。 针对 税收政策 、 分红 政策 做出了极大让步 ：1）所得税 从 85%下调至 50%，天然气相关的所得税只有 20%； 2）资源税 从 20%/40%/50%下