家电行业研究：2020年度策略报告：从渠道红利迈向品牌红利时代.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金家电指数 10064 沪深 300 指数 3879 上证指数 2899 深证成指 9799 中小板综指 9106 相关报告 1. 11 月空调促销消化了多少库存？ -行业月报， 2019.12.2 2.家电增速表现相对疲软，结构性改善值得关注 -10 月社零数据点评， 2019.11.15 3.格力补贴会引发新一轮行业价格战吗？ -格 力 补 贴 会 引 发 新 一 轮 行 业 . ，2019.11.13 4.战鼓先擂：从双十一首周预售看家电格局变化 -家电行业研究， 2019.10.29 5.内外销出货有所回暖，价格竞争保持良性 -9 月空调行业点评， 2019.10.20 罗岸阳 分析师 SAC 执业编号： S1130519080001 luoanyang gjzq 2020年度策略报告：从渠道红利迈向品牌红利时代 行业点评 回顾 消费品行业历史，渠道在很长一段时间内是最重要的消费红利。 这主要取决于 ： （ 1）线下渠道几乎成为消费者了解和购买消费品 的唯一途径。（ 2）优质的经销商等等渠道资源有限，掌控了稀缺的优质渠道资源，就足以建立强大的竞争壁垒。可见，龙头品牌过去的渠道优势源自于线下渠道的壁垒和渠道的单一性。 在 渠道多元化 的 趋势下， 消费品 品牌越来越难以获取渠道红利。 奥克斯的崛起和苏宁零售云的案例告诉我们：更高效的渠道体系正在快速冲击原有渠道格局。在互联网工具进入之后，渠道从单一走向多元化， 品牌 难以在 新兴渠道 建立 线下渠道 那样 较高 的竞争壁垒。 渠道红利并没有消失 ，但 在未来 将 越来越难以获取。 家电企业轻松享受渠道红利的时代终将逐步退去， 品牌力决定未来行业的竞争格局。 中国品牌在美国市场的表现说明 ，在渠道相对成熟的市场中， 品牌决定产品溢价和市场份额。 而 快消品巨头宝洁 的多品牌战略启示我们 ，在消费者需求不断碎片化的时代，品牌多元化是大势所趋。 我们 认为， 中国的家电龙头品牌已经构建出强大的品牌力，打下了享受品牌红利的基础 ； 在更加多元化的渠道中，龙头厂商将凭借强大的品牌力，收获更高的市场份额和利润。 数据点评 进入今年下半年以来，房地产竣工面积同比转正回暖。而厨电、白电等子行业与地产关联度较高，从滞后传导时间推算，我们预计 Q4 季度以及明年上半年家电行业将受益于受到地产竣工回暖带来的短期需求改善。 分品类 来看，空调延续以价换量的策略 ， 出货和排产保持稳健， 11 月 零售端同比 明显 增长 。 冰箱 、洗衣机、 厨电 零售端呈 企稳 趋势。 投资建议 我们认为， 19Q4 季度在双十一促销以及空调出货低基数等因素影响下，白电龙头收入有望保持稳健增长。而在原材料同比降幅收窄以及价格促销的双重作用下，盈利压力环比或将有所增加。展望 2020 年，经过一轮以价换量的促销以后，各厂商空调短期库存压力均有所缓解。我们积极推荐值得长期配置的白电板块，建议关注白电龙头 格力电器 、 美的集团 、 海尔智家 。 我们预计，地产竣工回暖将在 19 年上半年对于需求端有所带动，推荐与地产关联度较高的厨电板块，关注龙头 老板电器 、 华帝股份 。 风险提示 宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；家电需求不及预期；汇率波动风险等。 64777093770983258942955810174181205190305190605190905191205国金行业 沪深 300 2019年 12月 05 日 创新技术与企业服务研究中心 家电 行业研究 买入 （ 上调评级 ） ) 行业年度 策略报告 证券研究报告 行业年度策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言：为什么这个时点提出家电的新消费红利？ .4 1. 渠道红利的时代结束了吗？ .5 1.1. 回顾历史：消费品的“渠道红利”为什么存在？ .5 1.2. 奥克斯和苏宁的启示：更高效的渠道冲击原有渠道格局 .6 1.3. 渠道红利没有消失，但未来获取的难度越来越大 . 11 2. 从渠道 红利的时代走向品牌红利的时代 .14 2.1. 中国品牌在美国：品牌决定产品溢价和市场份额 .14 2.2. 宝洁的启示：品牌红利时代，多元化是大势所趋 .17 2.3. 中国的品牌红利的时代来临了吗？ .20 3. 基本面综述：竣工回暖将带来短期改善，长期需求保持乐观 .24 3.1. 地产竣工回暖明显，短期需求确定性改善 .24 3.2. 原材料、汇率红利收窄，空调价格竞争带来短期盈利压力 .26 3.3. 空调以价换量效果良好，库存排产情况均有所改善 .27 3.4. 冰洗出货端保持稳健，零售端有企稳趋势 .29 3.5. 厨电受益地 产回暖，底部企稳趋势明显 .30 4. 投资建议 .30 5. 风险提示 .31 图表目录 图表 1：电商直播与网红带货大放异彩 .4 图表 2：双 11 线上零售额份额向头部品牌集中 .5 图表 3：格力的渠道模式 .6 图表 4： 2014 年开始奥克斯收入迅速增长 .7 图表 5：奥克斯电商渠道销售占比不断提升 .7 图表 6：奥克斯线上销售份额高 于线下 .8 图表 7：奥克斯在推广网批模式后大幅降价 .8 图表 8：奥克斯在推广网批模式后渠道加价降低 .8 图表 9：龙头在下沉市场份额更高 .9 图表 10：苏宁零售云门店内景 .10 图表 11：家电行业主要渠道占比和发展趋势 . 11 图表 12：新的渠道流量入口不断涌现 .12 图表 13：消费者注意力集中在社交和文娱 .13 图表 14：家电线上渠道销售占 比不断提升 .13 图表 15：海尔 French door 冰箱在 Home Depot 上的产品定位 .14 图表 16：海尔 Top freezer 冰箱在 Home Depot 上的产品定位 .14 行业年度策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：海尔洗衣机在 Home Depot 上的产品定位 .15 图表 18：海 尔在 Home Depot 定价低于市场主流价位 .15 图表 19：海尔 French door 冰箱在 Bestbuy 上的产品定位 .15 图表 20：海尔 Top freezer 冰箱在 Bestbuy 上的产品定位 .15 图表 21：海尔洗衣机在 Bestbuy 上的产品定位 .16 图表 22：海尔在 Bestbuy 定价不高于市场主流价格区间 .16 图表 23：美国冰洗市场被龙头品牌占据 .16 图表 24：海尔研发规模超过惠而浦 .17 图表 25：宝洁在美国市场的多品牌布局 .18 图表 26：宝洁针对不同细分人 群分别打造不同品牌 .19 图表 27：宝洁线上销售份额波动下行 .20 图表 28：线上洗发水品牌数量上升 .20 图表 29：冰洗国产品牌市场份额稳步提升，议价权增强 .21 图表 30：空调行业国产品牌主导市场份额，定价超过国外品牌 .21 图表 31：历年双 11 女装品牌前五名 .21 图表 32：历年双 11 化妆品品牌前五名 .22 图表 33： 11 月空调龙头线上促销力度高于行业 .22 图表 34： 11 月空调 龙头市场线上份额提升明显 .23 图表 35：格力、美的、海尔线上份额稳步提升 .23 图表 36：海尔六大主要品牌消费人群及定位 .24 图表 37：美的品牌矩阵 .24 图表 38：房地产竣工面积回暖 .25 图表 39：空冰洗白电零售量与地产竣工面积关联度高 .25 图表 40：油烟机零售量与地产竣工面积关联度高 .26 图表 41：原材料价格降幅收窄 .26 图表 42：美元兑人民币汇率环比降低 .27 图表 43：美元兑人民币汇率增幅降低 .27 图表 44：空调行业库存保持良性 .28 图表 45：空调行业排产积极 .28 图表 46：空调行业零售量有所回暖 .28 图表 47：冰洗内销出货稳健 .29 图表 48：冰箱零售端企稳 .29 图表 49：洗衣机零售端企稳 .30 图表 50：厨电零售底部企稳 .30 行业年度策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言：为什么这个时点提出家电的新消费红利？ 在很长一段时间内，渠道是家电行业最重要的消费红利。在电商渠道兴起之前，线下渠道几乎是消费者了解和购买家电的唯一途径。龙头品牌凭借对线下渠道的掌控，占据着中小品牌无可动摇的市场份额。随着互联网技术的发展，电商渠道开始崛起，同时也诞生了一批应运互联网而生的新兴品牌 ，如小熊、小狗等等； 也有传统品牌例如奥克斯等利用线上渠道扁平层级的效率优势，对传统龙头企业坐享线下渠道红利的垄断格局产生冲击。 今年双 11 发生了一些有趣的新变化，并促使我们思考：过往的渠道红利是否在被新的消费红利所取代？ 现象一：直播带货、内容电商、社交电商等新型电商大放异彩。 根据 Questmobile 数据，手机淘宝 APP 内观看直播用户规模达到 4133 万名，同比增加 130.5%；快手、抖音等短视频引流效果显著，有超过 30%的抖音用户在关闭抖音后打开淘宝、拼多多等电商 APP；京东发力社交电商，“京喜”小程 序在双 11 当天活跃用户规模暴涨至 6800 万名。我们看到， 消费者越来越多的碎片化需求被短视频、网红直播、文字内容、微信社群等各种各样的入口汇集起来，并得到精准的匹配。 图表 1： 电商直播与网红带货大放异彩 来源： 淘宝，优酷，国金证券研究所 现象二：消费市场正在快速向头部品牌集中。 尽管线上渠道类型越来越丰富，碎片化的需求也从隐性转向显性，整体的市场份额却在不断向头部品牌快速集中。按照传统观念，龙头品牌的传统优势在于线下渠道，当线上消费的占比越来越高、营销玩法越来越多样时，长尾的中小品牌理应获得更多的机会。然而，现实情况却与此截然相反，双 11 家电销售额的市场份额呈现出向明显的向头部品牌集中的趋势。 行业年度策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 双 11 线上零售额份额向头部品牌集中 来源 ： AVC，国金证券研究所 那么，龙头品牌是凭借什么，在渠道越来越多元化的今天依然能收获不断增加的市场份额呢？在传统渠道优势逐渐被新渠道冲击的当下，是什么新的因素决定着消费品的竞争格局呢？ 而要回答上述问题，我们必须先认识到新兴渠道产生和兴盛的原因，从而判断新的渠道格局下，家电行业是否存在渠道之外的消费红利。 1. 渠道红利的时代结束了吗？ 1.1. 回顾历史：消费品的“渠道红利”为什么存在？ 回顾消费品行业的发展历史，各个品类无一不出现“渠道为王”的现象：如果一个品牌能够把握住渠道变革的节奏，尽早掌控住主流零售渠道，那么这个品牌就会拥有其他品牌难以挑战的市场份额，并且伴随着渠道的成长享受超越竞争对手的红利。 为什么渠道对消费品行业这么重要呢？这主要取决于： 1) 供需关系决定渠道在产业链中的地位，在产能稀缺和信息差严重的年代，线下渠道几乎成为消费者了解和购买家电的唯一途径。 在上世纪八九十年代，中国消费品面临严重的供给不足，能够购买到商品成为消费者最重要的需求。在互联网出现之前，消费者对家电品牌的认知和购买受到线下渠道的限制。如果一个品牌没能在线下渠道占据有利地位，就很难建立知名度，打开市场空间。反之，如果能在线下渠道获得较高的渗透率，就可以确保稳固的市场份额。 行业年度策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2) 优质的经销商等等渠道资源有限，掌控了稀缺的优质渠道资源，就足以建立强大的竞争壁垒。 产品要靠经销商卖到终端。拥有足够资金实力、成熟销售网络的优质经销商具有稀缺性，一旦品牌能对优质经销商形成利益绑定，其他品牌就很难借力优 质经销商打开线下渠道空间，这一特征为线下渠道赋予了易守难攻的特性。 传统的家电行业的线下渠道主要以一二线 KA 连锁 +三四线专卖店的形式存在，龙头品牌的渠道优势源自于线下渠道的壁垒和渠道的单一性。 例如国美苏宁这类大型 KA，凭借自己的专业性把控行业渠道，抢得话语权。格力通过整合经销商，建立股份制销售公司，掌握对渠道的控制力。作为生产和销售家用电器产品的制造企业，营销体系对于格力从年产不足 2 万台的空调小厂商成长为销售额千亿级别的行业龙头至关重要。 以格力为例： 最初厂商直接供货给经销商，之后的货物去向难以管 控； 后来公司设立区域经销商，划清界限易于管控，并在 07 年通过引入经销商战投的方式绑定双方利益； 随着苏宁、国美平台扣点率提升，格力多次与其中止合作，大力发展自有渠道，在这一过程中，也多次进行渠道层级削减。 图表 3： 格力的渠道模式 来源：国金证券研究所 但是，在互联网工具进入之后，出现了电商、网批、数字化门店等更高效率的渠道模式，渠道从单一走向多元化，而家电品牌难以像传统渠道一样在新兴渠道建立较高的壁垒。 我们以奥克斯、苏宁零售云为例，分别说明互联网工具进入之后，更高效率的新兴渠道如何对原有渠道造成冲击。 1.2. 奥克斯和苏宁的启示：更高效的渠道冲击原有渠道格局 1.2.1. 奥克斯：电商 + 网批对传统渠道的冲击 在空调行业，电商红利最引人瞩目的受益者非奥克斯莫属。在 2014 年之前，行业年度策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 奥克斯是空调行业的二线品牌，迫于格力、美的等的渠道优势难以扩大市场份额，收入不断萎缩。 这一局面从 2014 年开始获得了彻底的改观，奥克斯的收加速增长，产品的知名度也不断提高。 图表 4： 2014 年开始奥克斯收入迅速增长 来源： 公司公告，国金证券研究所 在奥克斯收入突飞猛进的这几年，奥克斯空调收入中电商渠道的占比迅速提升，在 5 年内由 9.0%增长到 65.9%，可见奥克斯的业绩反转与对电商的重视密不可分。 奥克斯做对了什么呢？ 图表 5： 奥克斯电商渠道销售占比不断提升 来源： 公司债券评级报告， 国金证券研究所 从线下零售来看，奥克斯相对龙头厂商较早完成电商的布局。 为什么奥克斯选择电商作为突破口呢？ 线上渠道竞争环境更友好，传统白电龙头过去基于平衡线下经销商利益的考虑，并未在线上投入足够的资源，布局也相对落后。 优质经销商的利益绑定在电商兴起的初期反而成为掣肘，这就给了奥克斯这样的中小品牌可乘之机。 线上渠道相对于传统线下渠道模式大幅提高了效率。线下渠道的壁垒源自龙头对优质经销商的垄断，经销商存在的原因之一是要消除厂家到零售终端的信息差。 互联网更好地替代了这一功能，厂家和电商终端之间无需设置多层经销商，因此电商渠道 层级简洁、门槛较低。 65.9% 56.8% 44.3% 32.3% 16.2% 9.0% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201820172016201520142013奥克斯电商渠道销售额占比 行业年度策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 奥克斯线上销售份额高于线下 来源： 中怡康，淘数据，国金证券研究所 从渠道层级结构来看，奥克斯大力推广网批模式，在线下渠道用低价保证市场份额。 奥克斯从 2017 年 9 月开始，联合阿里、 京东推出 “网批模式”，将物流仓储交给菜鸟、京东，将商品直接由工厂流通至门店。这一举措的核心意义在于缩减渠道层级，减少渠道加价。网批模式在奥克斯的线下销售价上得到了立竿见影的反映。 从价格竞争力的角度看，渠道效率的改善也充分体现在了品牌价格的变化上。2018 年奥克斯降价力度远大于格力、美的等龙头企业； 2019 年在美的缩减渠道层级的影响下，奥克斯降价力度基本与美的持平，但仍然高于格力。 图表 7： 奥克斯在推广网批模式后大幅降价 来源： 中怡康，国金证券研究所 图表 8： 奥克斯在推广网批模式后渠道加价降低 时间 空调出厂价 空调出厂 价同比 空调线下 零售价 空调线下零售价 同比 2019Q1 1718 0.4% 3358 -1.4% 2018 1781 2.1% 3297 -6.0% 2017 1744 3507 来源： 公司债券评级报告，中怡康，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09奥克斯线上零售量份额 奥克斯线下零售量份额 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%格力均价同比 美癿均价同比 奥克斯均价同比 行业年度策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 可见，奥克斯从网批和电商中受益最多的地方，在于互联网带来的信息平权和层级缩减。 通过削减渠道层级，中小品牌能够利用更简洁的层级让利渠道和消费者，实现弯道超车，打破龙头品牌对消费者心智和购买渠道的垄断。 1.2.2. 苏宁零售云：多品牌门店的渠道下沉 家电行业的渠道变革不止在于线上渠道对线下的冲击，线下渠道内部也呈现出多元化的趋势。 在线下渠道，龙头通过专卖店在三四线城市建立起的渠道霸权受到多品牌门店的挑战。过去家电品牌在三四线城市的线下销售主要是通过龙头品牌的专卖店进行的，中小品牌的流量无力支撑专卖店的运营成本。这使得三四线渠道被龙头品牌所占据，市场集中度高于一二线市场 图表 9： 龙头在下沉市场份额更高 来源 ：中怡康， 国金证券研究所 然而，苏宁、京东、阿里等多品牌运营的零售商开始向三四线城市下沉，对单一品牌专卖店为主的三四线零售业态造成了一定的冲击。 我们以苏宁零售云为例，说明家电零售商凭借怎样的优势进行渠道下沉。 苏宁零售云是苏宁在三四线下沉市场的主力业务，主要模式是吸引地方家电连锁商加盟，对连锁商给予物流仓储、门店运营等方面的支持。苏宁零售云在以下几方面，对地方家电零售商有着较大的吸引力： 1) 更低的进货价。 根据渠道访谈，苏宁零售云的加盟商一部分过去是二级经销商，在进货时要经受销售公司、代理商、一级经销商等层层加价。苏宁零售云以代理商 的价格进货，并以一级经销商的进价直接卖给加盟商，本质上起到了缩减渠道层级的作用。 2) 更快的营运资本周转。 经销商的一大痛点在于品牌商对营运资金的占用，经销商的利润不能转化为现金，而是以预付款、存货等形式压在资产负债表上。苏宁零售云一方面采用先销后采的合约减少资金占用，另一方面承担库存仓储和物流的职能，减轻了经销商的库存负担。 3) 更高的坪效。 苏宁对加盟商的门店进行数字化转型，增加门店坪效。加盟55%60%65%70%75%80%85%90%一级市场 CR3 二级市场 CR3 三级市场 CR3 四级市场 CR3 行业年度策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 商门店可以使用苏宁零售云的云货架，弥补门店面积不足的缺点，为消费者推荐更多的品牌和产品；苏宁也会对加盟商进行在线社群运营、数字营销等方面的指导，增强门店的营销效果。 图表 10： 苏宁零售云门店内景 来源：国金证券研究所 苏宁为什么能解决加盟商过去低毛利、低周转、低坪效的痛点呢？ 这取决于苏宁在以下两方面的优势： 1) 物流体系的成熟。 苏宁拥有快递网点 24615 个，物流网络覆盖全国 351 个地级城市、 2864 个区县城市，对下沉渠道已经有着较深的渗透，能够低成本地完成库存的仓储物流。 2) 互联网工具的引入。 一方面，苏宁使用互联网招兵买马，加盟商可以在网上方便地完成注册和入驻。另一方面，苏宁使用互联网工具对门店进行数字化改造，增加门店运营效率。 因为苏宁能够低成本、高效率地进行仓储物流，所以苏宁有底气承担过去由门店管理的存货，减轻门店营运资本压力；同时，苏宁无需借助一级经销商的销售网络，便能够完成和零售门店的对接，一级经销商的物流和信息流功能同时被架空，使得苏宁能够削减渠道层级，让利加盟商；互联网工具也使苏宁能够对门店进行数字化转型，增加坪效。我们可以看出， 苏宁在三四线城市的渠道下沉，本质上是利用物流仓储优势和互联网工具，引入更高效的渠道模式，冲击传统专卖店渠道。 因此，即使是在线下渠道，龙头品牌的渠道壁垒也不是完全不可撼动的。 根据奥维数据， 2018 年全国家电连锁渠道的销售占比为 15%-20%，专卖店渠道占比为 30%-35%；随着平台型企业的渠道下沉， 2021 年全国家电连锁渠道的份额将上升至 20%-25%，专卖店渠道的份额降下降至 22%-25%。