2019年下半年家电行业投资前景研究报告.pptx

2019年下半年家电行业投资前景研究报告,2019.7.17,主要内容,1. 行情回顾：营收增速放缓，行业估值承压2. 趋势研判：基本面弱复苏，龙头强者恒强3. 投资策略：存量竞争市场，精选优质白马4. 推荐组合：美的集团、格力电器、青岛海尔,苏泊尔、老板电器、华帝股份、浙江美大,2,建筑装饰,钢铁,传媒,纺织服装,汽车,公用事业,轻工制造,化工,电气设备,采掘,商业贸易,银行,房地产,综合,机械设备,交通运输,有色金属,医药生物,通信,休闲服务,国防军工,电子,沪深300,建筑材料,计算机,家用电器,农林牧渔,非银金融,食品饮料,持 部,续 环,升 境,温 压,1.1 行情回顾：家电板块跑赢沪深300指数10.7pcts 家电行业整体看，2019年上半年跑赢沪深300指数10.7个pcts,从年初至今6月30日家电板块上涨37.8%，强于沪深300指数27.1%的涨幅，在所有行业涨跌幅排名前位居第四；, 家电细分板块看，年初至今白电板块领跑行业,2019年上半年，竞争格局稳定、强者恒强的白电板块涨幅第一，厨电3月受地产一二线地产成交回暖拉动涨幅第二；4月至今，受外部环境压力压制各板块涨幅回落，除白电外均弱于沪深300。,20%10%0%-10%,70%60%50%40%30%,2019-01-02,2019-02-02 2019-03-02,2019-04-02,2019-05-02,2019-06-02,沪深300,白电,厨电,零部件,黑电,小家电,年初至今家电板块跑赢沪深300指数10.7pcts37.8%27.1%,20%10%0%,70%60%50%40%30%,沪深股通加速净流入,发改委推消费刺激政策,家电细分板块除白电外均跑输大盘力 外成 一交 二回 线暖 地产,2008Q1,2008Q3,2009Q1,2009Q3,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,2013Q1,2013Q3,2014Q3,2015Q1,2015Q3,2016Q1,2016Q3,2017Q1,2017Q3,2018Q1,2018Q3,2019Q1,Jul-13,2010Q1,2014Q1,Jun-11,Jan-11,Jan-16,Sep-12,Dec-13,Aug-15,Jun-16,Sep-17,Nov-11,Nov-16,Jul-18,May-14,Dec-18,Feb-13,Oct-14,Feb-18,Mar-15,Apr-12,Apr-17,May-19,2.001.801.601.401.201.000.80,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,营业总收入YOY-左轴,相对PE-右轴,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,181614121086420,PE（TTM）,内销量同比增长率,4,1.2 行情回顾：行业景气度下行致使估值中枢低位徘徊 基本面数据承压，家电板块估值处于历史低位,历史数据表明，家电板块估值和营收增速呈现较强的正相关性；2018Q3以来，家电板块营收同比增速持续回落，对应到板块估值（相对沪深300）中枢回落处至历史低位；, 行业景气度下行，公司估值压力显现,我们以格力为例对三大白电龙头进行分析，通过对比格力电器的估值水平与产业在线出货端的内销量增速，发现两者呈现较强的正相关性。,家电板块相对PE与收入增速相关性较强,格力电器PE（TTM）与内销量增速同向变动,1.3 行情回顾：外资持股分化，白电龙头最受机构青睐 资金面：海外资金净流入格力电器，净流出美的集团,2019年上半年，海外资金净流出美的集团6.59亿元；净流入格力电器49.07亿元；净流入海尔智家11.88亿元；, 资金面：截至2019年Q1，白电龙头最受青睐、厨电处于历史低位,Q1格力电器和美的集团分别位列基金前二十大重仓股的第六和第十一，持股市值占基金股票投资市值比分别为0.79%、0.59%；Q1家电板块整体板块维持超配比例为3.11%。,公募基金持股市值占基金股票投资市值比（%）,白电龙头沪港通深港通净流入资金（亿元）,公司,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q4,2019Q1,格力电器美的集团海尔智家老板电器华帝股份,1.121.150.210.120.27,1.141.190.230.010.22,1.231.250.360.010.20,0.990.810.250.010.09,0.820.710.170.010.05,0.790.590.150.030.05,时间,美的集团 格力电器,海尔智家,2018Q12018Q22018Q32018Q4,4.0972.7246.0412.74,-12.07-8.122.328.03,-9.610.89-8.424.00,20182019Q12019Q22019H1,135.6074.14-80.73-6.59,-9.8486.69-37.6249.07,-13.1412.17-0.2911.88,主要内容,1. 行情回顾：营收增速放缓，行业估值承压2. 趋势研判：基本面弱复苏，龙头强者恒强3. 投资策略：存量竞争市场，精选优质白马4. 推荐组合：美的集团、格力电器、青岛海尔,苏泊尔、老板电器、华帝股份、浙江美大,6,10月,11月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,11月,10月,10月,11月,12月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月, 受益于3月以来终端市场的促销活动，,龙头企业主动参与竞争、盘活市场， 0,2.1.1 空调：2019年1-5月空调内销量累计增长2.2%,空调内销出货量及增速（万台，%）,空调外销出货量及增速（万台，%）,空调内外销合计出货量及增速（万台，%）,2%0%-2%-4%,10%8%6%4%,400200,600,1,2001,000800,2017年,2018年,2019年,yoy,10%5%0%-5%-10%-15%,9008007006005004003002001000,2017年,2018年,2019年,yoy,10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%,2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000,2017年,2018年,2019年,yoy, 2019年1-5月空调累计销量7536万台，同比下滑0.8%；其中内销和出口分别同比增长2.2%和下滑4.4%；,尤其美的安装卡增速遥遥领先，变现好于市场平均水平。,Nov-14,Nov-15,Nov-16,Nov-17,Nov-18,Aug-14,Aug-15,Aug-16,Aug-17,Aug-18,Feb-15,Feb-16,Feb-17,Feb-18,May-14,May-15,May-16,May-17,May-18,Feb-19, 5月单月内销出现拐点、小幅回落，,空调内销经历了Q1“小阳春”，在,4月继续保持大个位数增长已经超出,此前的预期，但由于终端需求不旺， 0%,渠道库存压力不断加码，预计空调 -20%,内销市场下半年企稳；,60%50%40%30%20%10%-10%-30%-40%,10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,8007006005004003002001000,Oct-18,Nov-18,Dec-18,Jan-19,Feb-19,Mar-19,Apr-19,May-19,零售额（千万元）,零售额同比,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,6000500040003000200010000,渠道库存-万台,工业库存-万台,库存销量比-右轴,8,2.1.1 空调：预计2019年全年内销出货量增速0.6%, 展望2019年空调市场，预计全年内销出货量在9330万台左右，同比增长0.6%。空调库/销比仍然可控,原材料铜、铝、不锈钢价格同比下滑长江有色铜价同比（%） 长江有色铝价同比（%）冷轧不锈钢卷2.0mm价格同比(%)空调终端零售额连续2个月同比下滑,2,0001,000-,6,0005,0004,0003,000,2017,2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E冰箱 洗衣机 电视机,9,2.1.2 冰洗：存量更新需求为主、结构升级带动均价提升, 按10年更新周期来看，家电下乡正进入换新潮，我们预计2019年冰箱、洗衣机的更新量达3888万台和2802万台，成为需求主力军；, 冰箱大容量+门数提升趋势确立；洗衣机从波轮走向滚筒再到洗烘一体，产品结构升级，带动均价稳步提升。,多门冰箱市占率上涨带动冰箱均价提升,家电换新需求日渐提升（万台）,滚筒洗衣机占比提升带动均价上涨,450040003500300025002000150010005000,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,单门,双门,三门,多门,对开门,市场均价-右轴/元,3500300025002000150010005000,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,单缸,双缸,波轮,滚筒,市场均价-右轴/元,2018Q1,2017Q3,2017Q4,2018Q2,2018Q3,2018Q4,Jan-12,May-12,Sep-12,Jan-13,May-13,Sep-13,Jan-14,May-14,Sep-14,Jan-15,May-15,Sep-15,Jan-16,May-16,Sep-16,Jan-17,May-17,Sep-17,Jan-18,May-18,Sep-18,Jan-19,May-19,2019Q1,9.0%10.2%12.1%32.0%,8.6%10.3%13.3%33.8%,9.6%10.7%10.9%34.3%,8.4%10.4%11.4%35.2%,8.4%10.7%11.0%35.8%,8.7%10.9%12.2%35.9%,9.2%12.4%8.9%35.6%,0%,70%60%50%40%30%20%10%,100%90%80%,海尔,西门子,容声,美菱,其他,10,2.1.2 冰洗：龙头企业强者恒强、集中度持续提升 龙头公司表现好于行业、市占率持续提升,2019年1-4月洗衣机产业在线内销量同比下滑3.2%，但以海尔、美的系为代表的三大龙头品牌前4个月内销量合计仅下滑0.7%（海尔-2.7%，美的系+1.9%），表现好于行业平均水平，龙头集中度持续提升；2019年1-4月冰箱产业在线内销量同比下滑2.9%，龙头企业海尔、美的前4个月冰箱内销量合计仅下滑1.1%（海尔-1.9%，美的+0.5%），好于行业平均，头部集中趋势持续演绎。,以海尔为代表的冰箱龙头市占率不断提升,洗衣机双寡头格局明显,30%,70%60%50%40%,90%80%,CR2,CR5,10月,11月,12月,4月,9月,1月,2月,3月,5月,6月,7月,8月,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,2017零售额YOY2018零售量YOY,2017零售量YOY2019零售额YOY,2018零售额YOY2019零售量YOY,30%20%10%0%,80%70%60%50%40%,2012年,2017年,2013年油烟机,2014年 2015年空调 洗衣机 彩电,2016年冰箱,11,2.1.3 厨电：地产滞后影响大、行业仍处低谷期, 受地产销售减速影响，无论是产业在线出货端数据还是中怡康零售端数据，2019年上半年厨电板块增速均有所回落：,短期看增量：渠道下沉+品类扩充，龙头集中度有待提高；,长期看空间：厨电产品渗透率仍未饱和，市场仍有翻倍空间。,厨电对地产整体依赖程度最高,2019年5月油烟机零售量/零售额同比增长7.2%/6.7%,2019年油烟机内销出货端增速回落（万台，%） 2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%,200180160140120100806040200,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月 10月 11月 12月,2017年,2018年,2019年,yoy,-40%,20%0%-20%,140%120%100%80%60%40%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,空调,冰箱,洗衣机,吸尘器,扫地机器人,洗碗机,12,2.1.4 小家电：消费升级趋势确定，新兴品类层出不穷, 低价高频次+更新周期短，小家电产品试错成本低，使得消费者对价格相对敏感度不高且愿意接受新兴事物，消费升级方向从必选走向可选；, 近年来小家电新品类层出不穷，新兴品类小家电如吸尘器量价齐升，增速显著高于传统家电。,2019年吸尘器量价齐升（元，%）,新兴品类小家电增速高于传统品类（%）,小家电零售均价显著低于大家电（元）,200010000,6000500040003000,Oct-18,Nov-18,Apr-19,May-19,Dec-18 Jan-19 Feb-19冰箱 空调 扫地机器人,Mar-19吸尘器,-5%-10%,25%20%15%10%5%0%,2001000,1000900800700600500400300,均价,零售量增速,10月,11月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,-15%-20%-25%-30%,-10%,15%10%5%0%-5%,2001000,300,700600500400,2017年,2018年,2019年,yoy,0%-5%-10%-15%,5%,35%30%25%20%15%10%,4002000,1,2001,000800600,2017年,2018年,2019年,yoy,13,2.1.5 黑电：外销发力、跨界行业竞争加剧, 2019年1-5月电视机累计销量同比增长6.0%；其中内销和外销分别同比下滑3.2%和增长11.0%，外销好于内销；, 传统黑电厂商硬件差异化不足，以小米为代表的互联网电视内容差异化发力、争夺流量入口，逐步从“鲶鱼”发展到行业巨头。,电视机外销高增长（万台，% ）,跨界竞争加剧：小米电视线上销量市占率第一,电视机内销稳增长（万台，% ）,30%20%10%0%,90%80%70%60%50%40%,Oct-18,Apr-19,May-19,Nov-18小米,Dec-18海信,Jan-19TCL,Feb-19 Mar-19创维 长虹 康佳,2.2.1 住宅销售到家电拉动滞后期1-1.5年或有偏误 根据经验推断，地产商拿地后6个月左右开工，经历2-3年时间竣工，交付后开始装修，从硬装到软装，最后家电进场需要半年-1年左右，因此传统认为住宅销售到家电拉动滞后期1-1.5年或有偏误。,地产传导链条：拿地-新开工-销售-施工-竣工-拉动销售,-60%,-20%-40%,80%60%40%20%0%,100%,Aug-06,Aug-07,Aug-08,Aug-09,Aug-10,Aug-11,Aug-12,Aug-13,Aug-14,Aug-15,Aug-16,Aug-17,Aug-18,住宅销售面积,空调内销,滞后半年,滞后半年 滞后一年地产销售对家电拉动滞后周期再讨论,滞后10个月,滞后2年半,滞后4年+,滞后4年,滞后4年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,2013年,2014年,2015年,2016年,2017年,2018年, 住宅销售结构中期房占比达75%以上，因此期房竣工周期成为问题关键； 2012年以前，从住宅销售到竣工大致需要2年的时间；2013年以来竣工周期拉长到3年。,2012年以前住宅销售到竣工滞后2年,2012年以后住宅销售到竣工滞后3年,0%-10%-20%-30%,70%60%50%40%30%20%10%,10%0%-10%,60%50%40%30%20%,住宅竣工,期房销售-24（右轴）,70%60%50%40%30%20%10%,40%30%20%10%,0%Feb-13-10%-20%,Feb-14,Feb-15,Feb-16,Feb-17,Feb-18,0%Feb-19-10%-20%-30%,住宅竣工,期房销售-36（右轴）,90%85%80%75%70%65%60%,160000140000120000100000800006000040000200000,住宅销售中期房占比在75%以上住宅现房销售面积（万平米）住宅期房销售面积（万平米）,期房占比,2.2.2 期房竣工周期从2年拉长到3年,2008-02,2016-08,2008-08,2009-02,2009-08,2010-02,2010-08,2011-02,2011-08,2012-02,2012-08,2013-02,2013-08,2014-02,2014-08,2015-02,2015-08,2016-02,2017-02,2017-08,2018-02,2018-08,2019-02,2.2.3 地产开发商资金紧张导致竣工周期拉长 我们分析2013年及以后地产竣工周期拉长的原因，主要是开发商资金面紧张，前端拿地开发销售投入多、后端竣工交付资金投入少； 从国家统计局数据看，2013年以后房地产到位资金增速明显回落，开发投资完成额/到位资金明显上扬，表明地产开发商资金可获得性在趋于收紧。此外新开工增速自2010年以来明显领先竣工增速，表明开发商资金更多投入前期的拿地开发阶段。,开发投资完成额/到位资金明显上扬,2013年后房地产到位资金增速明显回落,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,0.850.800.750.700.650.60,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2018-09,2019-01,2019-05,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,2013-01,2013-07,2014-01,2014-07,2015-01,2015-07,2016-01,2016-07,2017-01,2017-07,2018-01,2018-07,2019-01,-20%-30%,浮法玻璃:销量:累计值:同比,房屋竣工面积:累计同比,-30%,0%0%-10%-10%-20%,50%40%30%20%10%,浮法玻璃:销量:累计值:同比,房地产开发投资完成额:建筑工程:累计值:同比,17,2.2.4 我们预计2019下半年竣工复苏概率较高 玻璃下游需求中，房地产占比约75%，汽车占比约15%；2016年以前玻璃销量和房屋竣工趋势较为一致，17年以后因玻璃的社会库存扰动，导致玻璃销量和竣工趋势出现分化； 从房地产竣工计划和玻璃的前置指标建筑工程投资、电梯需求来看，均已出现明显反弹，因此我们预计19年下半年竣工复苏概率较高。,房屋竣工对玻璃需求影响较为直接（%）50%40%30%20%10%,建筑工程投资完成额明显上扬（%）,2.2.5 地产竣工交房对厨电销售拉动最为明显 当期实际交易的房屋套数=地产竣工+现房销售+二手房套数,根据测算，2018年由于竣工交付和现房销售面积的下滑，实际上成交的一手房套数从900万套回落至800万套左右；二手房套数大致占一手房比重58%，对应460万套，二者合计18年交易套数1256万套；考虑到住宅竣工面积绝对值口径偏小，从历史推演数据来看，2012年以后竣工面积新开工面积*60%，我们认为目前房屋交易套数在2100万套左右；厨电需求对地产依赖度最高70%左右，空调依赖度预计40%，冰洗依赖度最低30%左右，因此地产竣工修复对厨电基本面反弹的传导弹性最大。,主要内容,1. 行情回顾：营收增速放缓，行业估值承压2. 趋势研判：基本面弱复苏，龙头强者恒强3. 投资策略：存量竞争市场，精选优质白马4. 推荐组合：美的集团、格力电器、青岛海尔,苏泊尔、老板电器、华帝股份、浙江美大,19,3.1 存量竞争时代龙头企业护城河深 2019年3月14日，中国标准化研究院等负责起草的GB21455房间空气调节器能效限定值及能效等级国家标准已形成征求意见稿，未来定频和变频空调能效标准统一采用APF评价，同时新标准能效等级有所提升； 2019年6月3日，发改委、工信部等六部委联合印发绿色高效制冷行动方案到2022年，家用空调、多联机等制冷产品的市场能效水平提升30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高20%。,能效之争凸显空调行业竞争加剧,新版能效标准等级提升, 变频分三个等级，与10版相比提升一个等级, 定频分两个等级，与10版相比提高两个等级,3.2.1 制造壁垒：成本控制、技术升级和规模制约, 空调核心零部件：格力、美的实现自配套，带来单台成本低于外部采购150元,压缩机：美芝、凌达垄断空调压缩机近60%份额；电机：威灵、凯邦垄断空调电机近60%份额。,美芝凌达寡头垄断空调压缩机（2017）（%）,威灵凯邦垄断空调电机（2017）（%）,35%,21%,8%,26%4%6%,威灵,凯邦,大洋,芝浦,卧龙,其他,403020100,80706050,2001000,凌达压缩机出厂价凯邦电机出厂价-右轴,奥克斯压缩机采购价大洋电机出厂价-右轴,龙头企业零部件自配套成本更低（元）500400300,31.7%,24.3%,4.0%5.6%9.1%12.6%,3.3%,2.6%,1.9%,2.4%,2.5%,美芝,凌达 海立 瑞智 松下万宝 LG,三菱电机 中航机电三洋 三星 庆安 其他,46.20%17.70%36.20%,93.40%,0%,80%70%60%50%40%30%20%10%,变频,6.50%0.10%定频,1级,2级,3级,0%,14%12%10%8%6%4%2%,格力,美的,海尔,奥克斯,志高,海信,TCL,2016年,2017年,2018年,22,3.2.2 制造壁垒：成本控制、技术升级和规模制约 压缩机技术发展对整机产品升级有关键引领作用，非自配套空调厂商在中央空调领域受到的制约影响更是深远,外部供应的压缩机厂如海立，目前变频占比依然不到30%，导致奥克斯产品升级步伐上落后龙头企业，目前销量占比最高的依然是定频机；格力和美的的中央空调生产基地都在2003年左右投产，借助在变频压缩机领域多年的技术积累，逐渐缩小与国外品牌的技术差距，凭借渠道，价格和服务优势在近年赶超国外品牌。,2018年中国定变频空调能效等级结构分布100%90%,中资品牌中央空调市占率格力遥遥领先18%16%,1992年成立江苏春兰动力制造有限公司,3.2.2 制造壁垒：成本控制、技术升级和规模制约 空调销售规模方面，奥克斯此前凭借电商红利弯道超车海尔，未来进一步颠覆行业格局概率很小,压缩机行业技术含量高，成本高，周期长，回报率低，非自配套后发玩家难以突破竞争壁垒。过往二线品牌几乎都有在压缩机行业的布局尝试，但几乎全部铩羽而归。因此未来较长时间内，不断被挤压的非自配套压缩机市场是奥克斯不得不面临的局面。,表：二线品牌的压缩机市场布局铩羽而归,品牌,时间,合作方,压缩机建设计划,成果,奥克斯,20052011,台湾东元台湾瑞智,合资4亿元建压缩机工厂，计划年产200万台 2007年压缩机市场供大于求，计划搁浅合资12亿元建变频空调压缩机工厂 后续计划未推进,2005,台湾东元,合资15亿元建压缩机工厂，计划年产能300万台,2006年压缩机市场供大于求，计划搁浅,四川长虹志高春兰,2007201219921993,台湾东元独资独资中航机电庆安集团,四川长虹占股75%，台湾东元占股25%组建 2014年海立子公司上海日立电器收购长四川长虹东元精密设备有限公司，预计总投资虹东元51%股权，更名绵阳海立，四川4亿元，总产能达到500万台 长虹占股20%、绵阳宏发持股29%2012年成立全资子公司志高精密进行空调压 2017年实现第500万台下线，产能和技缩机制造研发 术短时间内难以形成竞争优势因订单减少，2016年空调压缩机业务全面停产春兰斥资1亿持股25%与庆安联合建成了西安 2016年年产量335万台，市场份额逐年庆安冷机有限责任公司 下降,32,-22,-50,3.3.1 渠道壁垒：龙头自建线下专卖店体系掌握定价权, 龙头企业自建线下专卖店体系，掌握终端定价权实现“赢在产品”,格力、海尔、美的空调销售中自建渠道预计分别贡献80%、70%和60%左右；,短期体现在相比同行定价话语权更大，长期表现为从渠道挤占的利润可以内化为研发能力、质量控制和规模优势，拉开竞争对手差距，淘汰落后产能。,2004年后格力空调销售体系基本成型,-5,-3,0,11,24,3020100,2018年龙头公司净营业周期为负（天）40,35%30%25%20%15%10%5%0%,500040003000200010000,总销量（万台，左轴）,毛利率（右轴）,空调销量规模与毛利率正相关（万台，%）,-10-20-19-30-40-41备注：净营业周期 =存货周期+应收周期+预付周期-应付周期-预收周期,3.3.2 渠道壁垒：奥克斯借力电商红利逆势崛起, 我们认为奥克斯接力电商崛起主要是两点原因,先发优势：龙头公司转型迟缓、线上竞争格局未定；价差优势：近年来龙头公司提价明显，奥克斯低价优势显现。,2012,2013,2014,2015,2016,2017,全国连锁,代理商,