火电十二问：掀起火电企业美好时代的盖头来.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电力、煤气及水等公用事业指数 3420 沪深 300 指数 3850 上证指数 2885 深证成指 9627 中小板综指 9008 相关报告 1.安监加严短期推升焦煤价格，于动力煤几无影响，重申火电配置 .， 2019.11.20 2.气价机制未发生实质性改变，门站价完全放开尚存挑战 -天然气行业 .， 2019.11.8 3.市场化 +浮动价增强盈利确定性，重构火电板 块 价 值 新 时 代 - 【国金 . ，2019.10.27 李蓉 联系人 lirong gjzq 杜旷舟 联系人 dukz gjzq 孙春旭 分析师 SAC 执业编号： S1130518090002 sunchunxu gjzq 娜敏 联系人 namin gjzq 掀起火电企业美好时代的盖头来 火电十二 问 行业观点 火电 估值创 十年 历史新低。 2019 年初至今， 受 2020 年电价大幅下降的市场预期影响， 火电板块在前三季度归母净利 326.3 亿元，同比增长 44.4%的情况下大幅跑输大盘 。 截至 2019 年 11 月 15 日，火电板块 PB 为 0.89 倍 ， 创造了估值 的十年 历史新低。 2020 年 火电板块盈利 持续增长 。 火电企业盈利取决于上网电价、煤价、利用小时数。其中上网 电价 和利用小时数决定火电企业的营业收入，煤价决定火电企业的营业成本。我们预计 2020 年 火电板块 盈利三要素 ： 综合平均电价下降 1%， 煤价下跌 50 元 /吨， 利用小时数增加 66 小时 。 电价 假设 ： 2020 年 三类电价总量约 5 万亿千瓦时，综合电价平均下降 1%；其中， 大工业用户 合约占比 50%， 约 2.5 万亿千瓦时， 电价 与上年相同，折价率 7.6%，约 2.6 分钱 （ 2017Q3-2019Q3 期间 折价率 不断下 降 ） ； 2020年新增 一般工商业用户 合约占比 10%，约 5000 亿千瓦时 （ 考虑到前四年大用户年均转化率 10%， 理论 电量 1.5 万亿，占比 30%） ， 电价折价 率 10%（实际不可能超过大用户折价率） ； 政府定价 电量 占比 40%， 约 2 万亿千瓦时 ， 执行 基准价（标杆电价） 。 利用小时数 假设 ： 我们预计 2020 年全社会用电量增速 5%， 全国发电装机容量增速 5.4%。新增火电装机 33 兆千瓦，火电利用小时数增加 66 小时 。 煤价： 动力煤 于 2019 年进入新一轮 供给宽松 阶段 ， 预计 2020 年年均电煤价格下跌 50 元 /吨水平 。 敏感性分析 ： 煤价每降 10 元， 可基本 抵消电价每下降 1%带来的影响 。煤价下降幅度远超电价下降幅度，加上利用小时数 增加， 盈利 增长 高 确定性 。 中长期 看， 火电板块盈利逐步向 8%-10%的 区间回归。 中 长 期看， 火电板块最大影响因素之一的煤价已于 2019 年进入四年一轮的下行周期， 带来 火电企业 的 经营 情况 确定性改善 ；自 2015 年 以来由于 电力市场化 的 扩 大 带来 火电企业的 电价下降 ，即将 因为 经营性 行业全面进入市场而终止 ； 现货市场还原电力的商品属性，火电企业也有望通过 市场定价获得合理回报，改变历史上由于政府定价带来的周期性特征。 2020 年 ， 作为现货市场的开元年， 叠加确定性的煤价下行， 推动 企业盈利逐渐 向 ROE 8%-10%的 合理盈利区间回归 ， 开启 火电行业 公共事业属性回归 的 美好 时代 。 投资建议 市场化 +浮动制增强火电盈利稳定性，助力板块 PB 估值回升至 1.4-1.7 倍。建议关注受电价政策落地、煤价下行、利用小时数稳定业绩企稳回升的火电龙头企业 华能国际、华电国际 ；建议关 注受地方区域供需紧平衡影响电价上升、盈利增加的的区域性火电龙头 建投能源、皖能电力、湖北能源 。 风险提示 电价下降超预期；电力市场化程度超预期；突发性事件导致煤价上涨。 2973316333543544373439244115181126190226190526190826国金行业 沪深 3002019年 11 月 24日 资源与环境研究中心 电力、煤气及水等公用事业 行业研究 买入 （ 维持评 级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 前言 . 4 一问：出台 “基准价 +上下浮动 ”电价政策的目的为哪般？ . 4 二问： 2020 年只许下浮不许上浮是否为了降电价？ . 5 三问：适用 “基准价 +上下浮动 ”电价政策的电量有多少？ . 6 四问：各省 “基准价 +上下浮动 ”电价何时出台？ . 6 五问：能否预 判 “基准价 +上下浮动 ”电价？ . 7 六问： 2020 年电厂综合电价水平如何？ . 7 七问：发改委何时调基准价？ . 9 八问： 2020 年煤价跌多少？ . 9 九问：煤价下跌可以抵消多大电价下跌和市场化比例提升？ . 10 十问：明年火电利用小时数是否会下降？ . 11 十一问：如何看待火电企业未来几年的盈利情况？ . 12 十二问：中长期看，市场化交易后，火电盈利情况如何？ . 14 投资建议 . 16 风险提示 . 16 图表目录 图表 1：火电板块 PB 估值再一次降 至谷底 . 4 图表 2：预计 2019 年火电板块利用小时数下降， ROE 仍上升 . 4 图表 3：电力市场化目标与实际比较 . 5 图表 4：上一轮煤价下跌 4 年后政府 才下调基准价 . 5 图表 5：目前煤电理论可增加市场化电量最大约 1.5 亿千瓦时 . 6 图表 6：工商业用户标杆电价比大工业用户高（元 /千瓦时） . 7 图表 7： 市场电价不断上升，与煤电标杆电价差价缩小 . 7 图表 8：全国煤电市场平均折价率 7.6%已经接近底限 . 7 图表 9：火电企业综合电价降低（元 /千瓦时） . 8 图表 10：火电企业综合电价降低（元 /千瓦时） . 8 图表 11： QHD5500 动力煤价下跌 . 9 图表 12：动力煤月度产量同比增加 . 9 图表 13： 动力煤价呈现季节性变化规律（元 /吨） . 10 图表 14：动力煤价与历史煤价对比 （元 /吨） . 10 图表 15：电价下降 1%火电企业盈利敏感性 . 10 图表 16： 电价下降 5%火电企业盈利敏感性 . 10 图表 17： 5500 原煤价格下降 10 元 /吨火电企业盈利敏感性 . 10 图表 18： 5500 原煤价格下降 50 元 /吨火电企业盈利敏感性 . 10 图表 19：利用小时数下降 10 小时火电企业盈利敏感性 . 10 图表 20： 利用小时数下降 50 小时火电企业盈利敏感性 . 10 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：预计 2020 年全社会用电量增速 5%（亿千瓦时） . 11 图表 22：预计 2020 年全国发电装机容量（兆千瓦）增速 5.4% . 12 图表 23： 2020 年火电新增装机量小幅下降（兆千瓦） . 12 图表 24：预计 2020 年火电利用小时数回升（小时） . 12 图表 25：煤炭开采投资完成额累计增速转正（ %） . 13 图表 26：榆林新增产能情况 . 13 图表 27： “市场煤、管制电 ”导致火电板块 ROE 与动力煤价呈现周期性关系 13 图表 28：火电板块毛利率、净利率回升 . 14 图表 29：火电板块现金流好转 . 14 图表 30：美国电力改革政策 . 14 图表 31：美国电价在改革后上涨（美分 /千瓦时） . 15 图表 32： 美国电价在 2003-2009 年间显著上涨 . 15 图表 33： 电力市场化改革后美国电力企业 ROE 波动范围收窄表 现出公用事业属性 . 15 图表 34： 电力市场化改革后美国电力企业 PB 估值稳步上升 . 16 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 前言 降价不确定性导致火电板块在盈利上升期估值却被杀跌。 2019 年 10 月 ，国家发改委出台 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见（以下简称 指导意见） 。 火电板块前三季度归母净利 326.3 亿元，同比增长4.4%，然而 板块 PB 估 值却在盈利大幅向好的时候受降价忧虑影响跌到 十年来历史 新 低 的 0.89 倍 。 历史 表明被错杀的估值会随着盈利上升而 恢复 。 2013 年火电板块 在 ROE从 5.5%上升至 12.9%时，却因 市场担心煤价下跌引发电联动 电价下调， 导致估值下挫 。 2014 年， 确定 电价不降 后 ， 尽管 ROE 微幅下降， PB 却大幅上升至 2.1。 本篇报告中， 我们 将 梳理当前市场最关心的诸多问题，从市场供需、政策制定的本源出发 ， 探究火电运营三要素明年的发展趋势，辨明行业发展方向。 图表 1：火电板块 PB 估值再一次降至谷底 来源： wind，国金证券研究所 图表 2：预计 2019 年火电板块利用小时数下降， ROE 仍上升 来源： wind，国金证券研究所 一 问 ：出台 “基准价 +上下浮动”电价政策 的目的为哪般？ 答 ： 指导意见的最开始已经指明“为加快推进电力价格市场化改革，有序放开竞争性环节电力价格，提升电力市场化交易程度。” 当前 电力市场化程度 亟待出台措施提升 。 我们在 上一篇行业深度报告 市场化 +浮动价增强盈利 确定性，重构火电板块价值新时代 中提到， 政府的目标是 2020 年 100%放开工商业用电，即全部用电量的 66.1%，约 450002.0 1.6 1.6 1.2 2.1 2.1 1.5 1.2 1.1 0.9 0.2% -2.1%5.5%12.9%12.0% 12.2%6.3%-5.0%0.8%3.7%-10%-5%0%5%10%15%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E0.00.51.01.52.02.5火电板块 PB 火电板块 ROE（右轴）0.2%-2.1%5.5%12.9% 12.0% 12.2%6.3%-5.0%0.8%3.69%5,031 5,294 4,965 5,012 4,706 4,329 4,165 4,209 4,361 42253,5004,0004,5005,0005,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E-10%-5%0%5%10%15%火电板块 ROE（右轴） 火电利用小时行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 亿千瓦时。实际 上 自 2015 年开始第二轮改革，市场化交易电量（以发用电用户双边交易为主）从 2015 年的 7962 亿千瓦时增加到 2018 年的20654 千瓦时，市场化占全社会用电量的比重 从 14.3%扩大至 30.2%。当前市场化 交易电量 距离目标 尚有 约 25000 亿千瓦时 电量，这是几乎无法完成的 。 电价政策加上之前的发用电计划放开政策， 使得 我国 初步具备了 工商业用电市场化的政策基础。 图表 3： 电力市场化目标与实际 比较 注： 目标市场化占比以 2018 年用电量为基础 来源：中电联，国金证券研究所 二 问 ： 2020 年只许下浮不许上浮是否为了降电价？ 答 ： 当然不是 ，本轮基准价不调，表明政府考虑 到 了火电企业的亏损。2020 年不许涨价的原因只为保住前两年一般工商业用户降价的胜利果实。 本轮基准价不下调表明政府考虑了火电企业前两年的亏损。 上一轮煤价顶峰在 2011 年，政府直到 2015 年煤价下降了超 50%的 2015 年 7 月才 降了约 3 分 /千瓦时 （ 降幅约 10%）。本轮火电板块自 2017 年开始亏损，本轮基准价（原煤电标杆）不下调，实际说明政府考虑到火电企业前两年为经济承担的煤炭上涨，欠火电企业的总是要还的。 图表 4：上一轮煤价下跌 4 年后政府才下调基准价 来源： wind，国金证券研究所 2020 年不 允许 涨价 原因有二 ： 一是 下一轮进场 的用户 都属于一般工商业用户， 前两轮 2018 和 2019 年一般工商业用户电价 下降部分 主要由电网和增值税 贡献 ，煤电 行业 没有 做出贡献 ，自然也不能得利；二 是 鼓励对入市持观望态度的小用户 进场。 7,962 11,258 16,324 20,654 14.3% 19.0%25.9% 30.2%66.1%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2018 2020市场化交易电量（亿千瓦时） 实际市场化占比（右轴） 目标市场化占比（右轴）54.4%785 800625615520 3666117025770.2%-2.1% 5.5%12.9% 12.0% 12.2%6.3%-5.0%0.8%-10%-5%0%5%10%15%3504505506507508502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018秦皇岛港 5500煤价（元 /吨） 火电板块 ROE（右轴）行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 三 问 ：适用“基准价 +上下浮动”电价政策的电量有多少？ 答 ： “基准价 +上下浮动”电价 主要为 2020 年后新入场的一般工商业用户定制，合计用电量 约 10%-30%之间 ，即 5000 亿 千瓦时 -1.5 万亿千瓦时。 煤电 最大 市场化 占比 理论值为 80%。 改革举措第三条指出 “燃煤发电电量中居民、农业用户用电对应的电量仍按基准价执行”的电量部分，这部分电量主要为优先发电，包括“为满足调峰调频和电网安全需要，调峰调频电量优先发电；为保障供热需要，非统调燃煤热电联产机组实行 以热定电 电量优先 发电；超低排放的燃煤机组奖励电量优先发电 ” 。预计 上述优先供电量在 20%左右，则 符合市场化条件的煤电发电量比重约为 80%，即理论煤电最大市场化比重为 80%。 约 50%的电量执行现有市场化规定。 改革举措第四条指明“ 燃煤发电电量中已按市场化交易规则形成上网电价的，继续按现行市场化规则执行。 ” 具备入市条件的 燃煤发电量 执行“基准 +上下浮动” 规则 。 “现执行标杆上网电价的燃煤发电电量，具备市场交易条件的，具体上网电价由发电企业、售电公司、电力用户等市场主体通过场外双边协商或场内集中竞价（含挂牌交易）等市场化方式在基准 价 +上下浮动范围内形成，并以年度合同等中长期合同为主确定； 暂不具备市场交易条件或没有参与市场交易的工商业用户用电对应的电量，仍按基准价执行。 ” 据此， “基准价 +上下浮动”的电量 最大 为 30%（理论市场化电率 80% - 已市场化电率 50%） 。 必须指出的是，上述电量是由双方签订 协议确定 。 我们认为今年 至多 实现前几年的年均市场化率，约占煤电电量的 10%： 一是大多数中小企业客户对电价不敏感，在不清楚市场化的结果时，会抱有观望态度；二是市场化对发电商和电网都会带来降价可能，二者 都不会积极推动市场化。 综上所述， 执行“基 准价 +上下浮动”电价的煤电发电量约在 10%-30%区间， 即 5000 亿 千瓦时 -1.5 万亿千瓦时 。 图表 5：目前煤电理论可增加市场化电量最大约 1.5 亿千瓦时 注：假设 2019 年市场化电量实现 2.6 万千瓦时 来源：中电联，国金证券研究所 四 问 ： 各省 “基准价 +上下浮动”电价何时出台？ 答 ： “基准价 +上下浮动”电价是由用户与企业签订的价格，大约在明年一月基本 落定。 各省政府目前正在加紧出台“基准价 +上下浮动”的指导方案与细则， 具体价格还需 电厂和用户谈判 。 由于政府政策出台较晚，或多或少会影响发电商与新用户洽谈的节奏，我们预计明年 1 月份，“基准价 +上下浮动”的价格变化会逐渐明朗。 66%放开经营性发用电计划目标价格机制： 不变，沿用当前市场化价格定价机制： 双方协商煤电已市场化电量 * ：约 2 .5 万亿千瓦时占煤电总发电量的 50%主要用户：大工业价格机制： 基准价 + 上下浮动定价机制： 双方协商理论可增加市场化电量 :约 5000 亿 千瓦时 - 1 .5 万亿千瓦时占煤电总发电量的 10 - 30%主要用户：一般工商业用户价格机制： 基准价（原煤电标杆）定价机制： 政府定价煤电优先发电电量：约 1 万亿千瓦时调峰调频电量“以热定电”电量超低排放奖励电量占煤电总发电量的 20%主要用户：农业 / 居民+ +行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 五 问 ： 能否预判 “基准价 +上下浮动”电价？ 答 ： 我们认为 当前全国煤电市场 化电价 平均 折价率 7.6%是 “基准价 +上下浮动”电价的底，新进场的用户不可能获得比现有用户更低的电价。 在当前各省政府的“基准价 +上下浮动”细则未出台 、企业无法 签订合约 的情况下， 最合理的方法是判断更省煤电市场化的空间，当前煤电折价区间 ，由于缺乏分省数据，我们从全国层面做一个基本面判断。 市场 化率越高，市场电价折价率越低。 市场化范围越大，新进入市场的用户年用电量越低（电压等级越低），应当承担的电价越高，议价能力也越小。因此，随着市场化比例继续提高，加权平均市场化电价会 更高 ，这也是为何我们看到市场化电价在煤价同比不增的情况下依然增加的原因 。 图表 6：工商业用户标杆电价比大工业用户高 （元 /千瓦时） 图表 7： 市场电价不断上升，与煤电标杆电价差价缩小 来源：国家电网，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 图表 8： 全国煤电市场平均折价率 7.6%已经接近底限 来源：中电联，国金证券研究所 六 问 ： 2020 年电厂综合电价水平如何 ？ 解读： 我们预计 2020 年电厂综合电价降幅小于 5 厘。 我们 详细拆解 2020 年存在的三种 电价与电量 的可能性 ： 0.560.580.600.620.640.660.680.700.72浙江省大工业用电 浙江省一般工商业用电-0.050-0.040-0.030-0.020-0.0100.0000.3050.3100.3150.3200.3250.3300.3350.3400.3453Q2017 1Q2018 1H2018 3Q2018 2018 1Q2019市场化电价价差（元 /千瓦时，右轴） 市场化交易平均电价（元 /千瓦时）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%煤电市场电价折价率行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 原有市场化电价或维持不变。 以广州为例，今年广州 港到港 煤价下降约 15%，但广州电力交易市场的价格并未降低。当然，不排除因为 经济下行严重导致的电价下降。 2. “基准 +上下浮动”或拉低综合电价 1%。 悲观假设“基准 +上下浮动”电价降幅在 10%左右。一方面，实际上小用户不可能拿到比大用户更低的电价；另一方面，若电价与煤价挂钩，电价下降 10%，则煤价至少下降 15%（因为煤炭成本仅占全部成本的 70%左右）。 10%的用电量乘 10%的降价，则“基准 +上下浮动”电价政策对综合电价的影响在1%左右。 3. 执行基准价的煤电或因税后价格上涨而上涨。 2019 年 4 月，增值税在由 16%下调至 13%，除浙江省外，其他省份均未下调电价，以此补偿了煤电 行业 之前承担的损失。由于增值税下调到 16%在 2018 年 5 月开始执行，因此 2020 年上半年执行基准价部分或上涨。 综上所述，我们认为 明年 新增市场化电量会导致 火电综合电价 降幅 约 1%左右， 具体降多少要 看各省 新增市场化用电量比例。以 2019 年为例，华能 国际、 华电 国际 综合电价下降 分别为 4 厘 、 2 厘 。 图表 9：火电企业综合电价降低 （元 /千瓦时） 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 10：火电企业综合电价降低（元 /千瓦时） 来源：中电联，国金证券研究所 0.4080.4100.4120.4140.4160.4180.4200.4220.4241Q2019 1H2019 3Q2019华能国际 华电国际0.365 0.365 0.3669 0.364 0.3628 0.36680.3180.331 0.3340.3368 0.3383 0.3406-0.047-0.034 -0.0329-0.0272-0.0245 -0.026-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.280.30.320.340.360.389M2017 2018Q1 2018H1 9M2018 2018 2019Q1煤电上网电量平均电价（元 /千瓦时） 市场化交易平均电价（元 /千瓦时）市场化电价价差（元 /千瓦时，右轴）行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 七 问 ：发改委何时调基准价 ？ 答 ： 预计火电板块 ROE 超 10%的时候。 上一轮电价下调是在火电 ROE 超 12%的情况 下。我们假设政府 在本轮周期内 计划让火电企业少挣一点，预计会在五大发电集团 ROE 超 10%的情况下就开始调价。 必须注意的是，上一轮调价时的电量口径是几乎 100%，而下一轮调价时由于政府定价 的 电量 不到 50%，影响也会相应减少。 八 问 ： 2020 年煤价跌多少 ？ 答 ： 我们预计 2020 年动力煤平均价格 540 元 /吨，同比今年下降 50 元 /吨，但煤价不会跌破 500 元 /吨。 QHD5500 动力煤价格在 2019 年一季度 642 元 /吨的小高峰后，一路下跌至近期的 551 元 /吨 。进入 2018 年 ，我国动力煤 月度产量同比增速在波动中逐渐提高， 2019 年 9 月动力 煤月度产量累计增速达到 6.2%，此外 六大发电集团煤炭库存整体处于历史高位 ，都 表明 动力煤 目前处于供给宽 松状态 。 在上一轮煤价下行周期内，动力煤次年平均价要比当年 12 月煤价低48-97 元 /吨。 图表 11： QHD5500 动力煤价下跌 图表 12：动力煤月度产量同比增加 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 过去十年的动力煤价格呈现显著季节性特征， 7 月 -9 月夏季空调负荷高的月份煤价略高， 12 月 -次年 3 月冬季取暖季煤价显著高于全年平均煤价。在上一轮煤价下行周期即 2012-2016 年期间，动力煤价曾因冬季取暖的季节性因素上升，在 2013 年冬季月度均价最高上涨 80 元 /吨，之后随着取暖季结束动力煤价回落， 2014 年 4 月月度 均价较 2013 年 12 月月度均价下降 83 元 /吨。预计今年冬季由于取暖的季节性因素，煤价会出现上升，但是在煤炭整体供给宽松、发电企业动力煤库存高位条件下，火电企业的议价权占主导，动力煤仍是买方市场，煤价上升幅度有限，并且会在取暖季结束后出现更大幅度的回落。 02004006008001,0001,200QHD5500（元 /吨） -20%-10%0%10%20%30%40%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：动力煤价呈现季节性变化规律（元 /吨） 图表 14：动力煤价与历史煤价对比 （元 /吨） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 九 问 ： 煤价下跌可以 抵消多大电价下跌 和 市场化比例提升？ 解读： 煤价每下跌 10 元可以抵消电价下跌 1%的影响。 电价下降 1%大约为 3 厘。煤价下降 10 元 /吨，按照度电煤耗 300 克 /千瓦时计算，则度电煤炭成本降低 3 厘。 我们对市场典型火电企业做出的详细敏感性测算同样验证了这一 点。 火电企业在 电价下降 1%情况下 损失的利润，基本与动力煤价下降 10 元 /吨增加的利润相当。 图表 15：电价下降 1%火电企业盈利敏感性 图表 16： 电价下降 5%火电企业盈利敏感性 公司 归母净利润（百万元） 净利润变动幅度 EPS EPS 变动幅度 华能国际 11987.57 -4.72% 1.28 -4.72% 华电国际 7236.25 -4.35% 0.98 -4.35% 长源电力 855.06 -4.90% 0.80 -4.90% 公司 归母净利润（百万元） 净利润变动幅度 EPS EPS 变动幅度 华能 国际 9610.96 -23.61% 1.02 -23.61% 华电国际 5920.53 -21.74% 0.80 -21.74% 长源电力 678.65 -24.52% 0.63 -24.52% 来源： wind，国金证券研究所测算 来源： wind，国金证券研究所测算 图表 17： 5500 原煤价格下降 10 元 /吨火电企业盈利敏感性 图表 18： 5500 原煤价格下降 50 元 /吨火电企业盈利敏感性 公司 归母净利润（百万元） 净利润变动幅度 EPS EPS 变动幅度 华能国际 13144.98 4.48% 1.40 4.48% 华电国际 7962.59 5.25% 1.08 5.25% 长源电力 945.81 5.19% 0.88 5.19% 公司 归母净利润（百万元） 净利润变动幅度 EPS EPS 变动幅度 华能国际 15398.04 22.38% 1.64 22.38% 华电国际 9552.22 26.27% 1.30 26.27% 长 源电力 1701.35 46.38% 0.86 46.38% 来源： wind，国金证券研究所测算 来源： wind，国金证券研究所测算 图表 19：利用小时数下降 10 小时火电企业盈利敏感性 图表 20： 利用小时数下降 50 小时火电企业盈利敏感性 公司 归母净利润（百万元） 净利润变动幅度 EPS EPS 变动幅度 华能国际 12537.73 -0.35% 1.34 -0.35% 公司 归母净利润（百万元） 净利润变动幅度 EPS EPS 变动幅度 华能国际 12361.80 -1.75% 1.32 -1.75% 0.940.960.981.001.021.041.065205405605806006206401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 月度不均衡系数02004006008001,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月十年价格区间 十年平均价 2019