食品饮料行业2020年投资策略：趋势不变，聚焦头部企业.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 趋势不变，聚焦头部企业 食品饮料行业 2020 年投资策略 投资要点： 2019年，食品饮料板块涨幅依旧亮眼 截止至 2019年 10月 31日，沪深 300指数上涨 26.03%，食品饮料板块与大盘走势同步 上涨 ，食品饮料板块走势强于大盘，指数上涨 74.27%，区间涨幅在申万 28个子行业中位列第一，涨幅高于沪深 300指数 48.24%。食饮板块估值略高于同期 A股水平，但仍较为合理。 2019年三季度食品饮料板块的基金持股数量为 23.9亿股，持股比例为 5%，从所有行业板块来看，食品饮料的基金持股比例排名仍然靠前。 调味品量价成长空间足，行业良性竞争 调味品行业日趋成熟，量价成长空间在于饮食习惯和消费场景的变革。传统调味品存在产品升级空间，复合调味品满足现代不同口味需求。平台型公司拥有渠道和 消费粘性上的壁垒，餐饮渠道进入难、替换成本高，先进入者具有明显的优势，品牌力强，中炬高新在商超 KA渠道已建立起较好的渠道，目前县级市覆盖率达到 60%以上，未来将持续进行渠道下沉和餐饮渠道的开发，同时导入新品扩充产品线。 乳制品低速稳增长，空间潜力依旧 我国人均液奶消费量远低于发达国家，后期潜力较大。而各区域乳制品渗透率存在差异，一二线城市液态奶渗透率与日韩消费量较为接近，接近饱和，未来更多空间来自农村地区消费能力提升。成本端，由于国家加大环保督查力度加速去产能进程，原奶价格明显上扬。回顾以往周期，乳制品行业 原奶成本和销售费用率存在此消彼长的关系，而销售费用率的降幅往往大于毛利率的降幅，继而影响净利率。未来原奶成本的上涨会进一步减缓乳企间的竞争趋势，行业格局好转。 食综：百花齐放，优选扩张能力突出龙头 受益于消费升级，休闲食品市场规模快速扩容，其中卤制品和烘焙表现较为亮眼。我们看好在产能不断完善，渠道进一步优化，市场集中度持续提升的前提下，规模效应显现，销售费用边际减少，具有供应链优势的品牌龙头企业桃李面包和绝味食品。 投资策略 大众食品板块竞争格局进一步稳定，龙头受益定价权带来的业绩持续增长，推荐中炬高新（ 600872.SH）、伊利股份（ 600887.SH）、桃李面包（ 603866.SH）和绝味食品（ 603517.SH）。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争格局恶化、产能扩张不及预期、食品安全问题。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2019 年 11 月 20 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 钱建 分析师 执业证书编号： S0590515040001 电话： 0510-85613752 邮箱： qjglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、茅台直营落地控价 食品饮料 2019.08.05 2、茅台公开电商招标加速直营落地 食品饮料 2019.07.29 3、看好茅台长期成长主线 食品饮料 2019.07.22 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -50%0%50%100%19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10食品饮料 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1 2019 年食品饮料涨幅依旧亮眼 . 4 1.1 食饮板块领跑沪深 300，估值较为合理 . 4 1.2 基金持仓占比仍处于高位 . 5 2 调味品：量价成长空间充足，渠道易守难攻 . 6 2.1 大众餐饮和品类升级扩容赛道 . 6 2.2 提价转嫁成本压力，增厚利润空间 . 8 2.3 口味和渠道壁垒使竞争者难攻破 . 9 3 乳制品：低速稳增长，空间潜力依旧 . 10 3.1 低线城市提供行业增量 . 10 3.2 奶价开启新一轮上涨周期 . 11 3.3 奶价上行或减缓竞争趋势 . 13 3.4 伊利股份：强者恒强 . 14 4 食综：百花齐放，优选扩张能力突出龙头 . 16 4.1 面包行业维持高景气度 . 16 4.2 卤制品扩张迅速，具有强复制能力 . 19 5 投资建议 . 22 6 风险提示 . 23 图表目录 图表 1：各行业板块（年初至 2019/10/31）涨跌幅 . 4 图表 2：食品饮料板块与沪深 300 指数对比 . 4 图表 3：食饮板块各细分板块涨幅 . 4 图表 4： 19Q3 主要子板块增速表现 . 5 图表 5：食饮板块和 A 股估值对比（ TTM,中值） . 5 图表 6：食饮各子板块估值（ TTM,中值） . 5 图表 7：食品饮料板块基金持仓变化 . 6 图表 8： 19Q3 各板块基金持仓 . 6 图表 9：调味品行业市场规模 . 6 图表 10： 餐饮行业结构发生调整 . 7 图表 11：餐饮渠道调味品占比较高 . 7 图表 12：餐饮与家庭烹饪调味品用量比较（ g/kg） . 7 图表 13：餐饮业发展迅速（亿元） . 7 图表 14：传统调味品（酱油）的品类升级 . 8 图表 15：调味品子品类使用渗透率及增速 . 8 图表 16：主要调味品企业近 2 年内的提价信息 . 8 图表 17：大豆农产品集贸市场价格指数（当月同比） . 9 图表 18：白糖价格迎 来拐点（元 /吨） . 9 图表 19：乳制品行业进入稳定增长期 . 10 图表 20：乳制品产量（万吨） . 11 图表 21：乳制品销量（万吨） . 11 图表 22：中国人均液态奶消费量潜力巨大（ kg/人） . 11 图表 23：我国城市和农村乳制品渗透率 . 11 图表 24：主要四大乳制品出口国减产持续（千吨） . 12 图表 25：恒天然奶价变化趋势 . 12 图表 26： 18 年下半年生鲜乳价格不断 攀升 . 13 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 27：生鲜乳价格与销售费用率呈反向关系 . 13 图表 28：营业收入增长来源 . 14 图表 29：新品收入占比 . 14 图表 30：安慕希系列升级 . 14 图表 31：双寡头低线城市市占率对比 . 15 图表 32：伊利直控村级网点数量提升（万） . 15 图表 33：广告营销费用占比最大 . 15 图表 34：伊利费效比更高 . 15 图表 35：万亿行业增速保持 12% . 16 图表 36：各品类规模（十亿） . 16 图表 37： 2013-2018 我国烘焙行业规模及增速（亿元） . 17 图表 38：我国洪培行业产品结构产比（ %） . 17 图表 39： 13-18 年我国面包行业市场规模（亿元） . 17 图表 40：按保质期分类 . 18 图表 41：达利食品烘焙收入 16 年出现下滑 . 18 图表 42：桃李凭借短保面包市占率逐步提升 . 18 图表 43：两种经营模式对比 . 19 图表 44：两种经营模式毛利率对比（ %） . 19 图表 45：两种经营模式净利率 对比（ %） . 19 图表 46：卤制品市场规模（亿元） . 20 图表 47：卤制品增速高于其他品类 . 20 图表 48：休闲卤制品细分品类规模及预测（亿元） . 20 图表 49：休闲卤制品 行业集中度低 . 21 图表 50：休闲卤制品品牌化率提升（亿元） . 21 图表 51：绝味吨成本明显低于周黑鸭（万元 /吨） . 21 图表 52：周黑鸭的毛利率优势缩小 . 21 图表 53：绝味、周黑鸭销售费用率 对比（ %） . 22 图表 54：绝味、周黑鸭净利率对比（ %） . 22 图表 55：推荐标的 . 22 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1 2019 年食品饮料涨幅依旧亮眼 1.1 食饮板块领跑沪深 300，估值较为合理 截止至 2019 年 10 月 31 日，沪深 300 指数上涨 26.03%，行业涨幅前三的分别为食品饮料（ +74.27%）、农林牧渔（ +68.53%）、电子（ +50.93%）。食品饮料板块走势强于大盘，指数上涨 74.27%，区间涨幅在申万 28 个子行业中位列第一，涨幅高于沪深 300 指数 48.24%。 图表 1：各行业板块（年初至 2019/10/31）涨跌幅 来源： Wind，国联证券研究所 图表 2：食品饮料板块与沪深 300 指数对比 图表 3：食饮板块各 细分板块涨幅 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 从主要的细分板块来看，白酒的表现较好，截止 2019 年 10 月 31 日，白酒板块上涨 99.88%，作为食品饮料权重，跑赢板块整体 25.61%；其他酒类在百润股份业绩的大幅改善下，上涨 89.77%，跑赢板块 15.5%，表现仅次于白酒；调味发酵品板块上涨 59.92%，跑输板块 14.35%；乳制品板块和食综板块分别上涨 27.79%和-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%SW食品饮料SW农林牧渔 SW电子SW家用电器SW非银金融 SW计算机SW医药生物SW建筑材料SW休闲服务 SW银行SW国防军工 SW通信SW轻工制造 SW综合SW房地产SW交通运输SW机械设备SW电气设备 SW化工SW有色金属 SW传媒SW商业贸易SW公用事业 SW汽车SW纺织服装 SW采掘SW钢铁SW建筑装饰-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料 沪深 3000%20%40%60%80%100%5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 30.42%；葡萄酒和软饮料表现较差，分别上涨 5.3%和 3.87%，大幅跑输食品 饮料行业指数。各子板块涨幅的大小也与业绩涨幅呈正相关。 图表 4： 19Q3 主要子板块增速表现 来源： Wind，国联证券研究所 板块估值略高于同期 A 股水平，但仍较为合理。 截止到 10 月 31 日，食品饮料板块的市盈率为 34，同期 A 股市盈率为 31，略高于 A 股市盈率，伴随着今年业绩的改善，估值修复明显。分子板块来看，葡萄酒、其他酒类和调味品估值较高，分别达到 64X/62X/52X；肉制品、乳制品、啤酒、黄酒估值超过 30X，处于中位；食综、白酒、软饮料估值在 25X 左右。板块业绩继续向好，估值切换后仍有向上空间。 图表 5：食饮板块和 A 股估值对比（ TTM,中值） 图表 6：食饮各子板块估值（ TTM,中值） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 1.2 基金持仓占比仍处于高位 2019 年三季度食品饮料板块的基金持股数量为 23.9 亿股，持股比例为 5%。从历史来看，食品饮料的基金持仓占比自 2015 年以来不断提升， 2019Q2 基金持股比例达到 6.68%，三季度由于行业季节性增速放缓，持仓占比有所下降。但是从所有行业板块来看，食品饮料的基金持股比例排名仍然靠前， 2019Q3 基金持股比例较高的-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%营收增速 利润增速01020304050SW食品饮料 A股0102030405060706 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 行业前三分别是食品饮料（ 5.01%）、休闲服务（ 4.65%）和家用电器（ 4.18%）。 图表 7：食品饮料板块基金持仓变化 图表 8： 19Q3 各板块基金持仓 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 2 调味品：量价成长空间充足，渠道易守难攻 2.1 大众餐饮和品类升级扩容赛道 我国调味品行业在 2003-2010 年得到快速发展，年复合增速超过 20%，行业量价齐升， 2010-2015 年复合增速在 13%左右， 2014-2015 年行业增速有所下滑，主要原因在于传统酱醋等产品的渗透率较高，消费者对调味品的使用量也趋于成熟，行业步入成熟期，消费增速放缓。 2016 年以来我国调味品行业的增速有所提升，主要在于餐饮业的发展和产品的升级提供了新的量价成长空间。 图表 9：调味品行业市场规模 来源：前瞻产业研究院、国联证券研究所 餐饮行业景气度助推调味品增量消费。 调味品行业的渠道主要包括餐饮业、家庭0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%SW食品饮料SW家用电器 SW电子SW医药生物 SW计算机SW电气设备 SW房地产SW建筑装饰SW非银金融SW纺织服装SW建筑材料 SW化工SW钢铁SW银行0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017市场规模（亿元） yoy（右轴）7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 与食品工业渠道，餐饮和家庭消费合计占比达到 75%，为消费量主力，而其中餐饮渠道占比达 45%。过往我国的餐饮行业两极分化严重，高端餐饮与刚需型低端餐饮并行， 2013 年起餐饮行业受八项规定的影响较大，高端餐饮业从以往的觥筹交错到如今的门可罗雀，行业结构积极发生调整。 2014 年之后，居民生活节奏的加快与可支配收入的提高使得居民外购就餐的意愿提高，城镇居民外出就餐的比重在逐年提升，各大商场的饮食区（客单价在 50-100 元）崛起。在大众餐饮兴起的同时，外卖的出现打破了餐饮行业受制于店面规模和消费者用餐时长的限制，生产力得到大幅提升，餐饮行业的空间被打开。中小餐饮的翻台率得到大幅提高，外卖的迅速发展对于调味品的用量的增长效应十分明显。 2017 年中国餐饮白皮书的数据显示， 2016 年外卖行业入驻商家数累计 245 万，占据商家总数的 37%。从调味品的用料角度来看，外出就餐与外卖和家庭烹饪相比，具有重油重味等特点，菜品对于调味品的用量更高。因此大众餐饮行业持续近两位数的增长推动调味品用量的快速增长。 图表 10： 餐饮行业结构发生调整 图表 11：餐饮渠道调味品占比较高 来源： 中国产业信息网 ，国联证券研究所 来源：调味品协会，国联证券研究所 传统调味品存在产品升级空间，复合调味料高增长保障增量空间。 我国的调味品40%42%18%5%30%65%0%20%40%60%80%100%政务消费 商务消费 大众消费2011 2017餐饮渠道 , 45%家庭渠道 , 30%食品加工 , 25%图表 12：餐饮与家庭烹饪调味品用量比较（ g/kg） 图表 13： 餐饮业发展迅速（亿元） 来源：中国产业信息网，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 012345678家庭烹饪 在外用餐0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,000餐饮收入 :当月值（亿元）餐饮收入 :当月同比（ %） -右轴8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 消费结构中，酱油占比较高达到 63%，在酱油品类中有老抽、生抽、高鲜酱油、有机酱油、零添加酱油等产品的区分，传统调味品虽然消费渗透率和成熟度较高，但是存在产品升级空间，每一轮产品升级带来行业价格中枢的上移，因此传统调味品依旧保持良好的行业增速。除了传统调味品的品类升级之外，复合调味料目前消费渗透率较低增速快，市场扩容空间大，随着 80 后逐渐入主厨房，新兴消费主力对于烹饪的快捷性和便捷性的要求提高，并且随着西式饮食的渗透率提高，消费者对于餐饮的选择性更强，需要多样的调味品来满足不同的饮食选择需求，调味品在品类升级的空间更大，由此带来的产品溢价更高 。 2.2 提价转嫁成本压力，增厚利润空间 龙头企业引领涨价，中小企业跟随。 自 2017 年以来，受上游原材料的上行的影响，调味品进入提价周期。行业由龙头海天味业率先提价、中小企业跟随（海天基本每 2 年提价 4%-5%）；榨菜行业单寡头局面下提价策略较为自主（从 16 年开始每年对部分产品提价）。调味品受其刚性需求以及消费者对调味品价格的敏感度较低的影响，使其在经济下行期依旧享有提价能力。 图表 16：主要调味品企业近 2 年内的提价信息 公司 时间 提价政策 海天味业 2014 年 11 月 提价平均幅度为 4% 2016 年底 /2017 年初 出厂价提价幅度约 5% 中炬高新 2017 年 3 月 下属美味鲜子公司全面提价 ,幅度为5%-6% 恒顺醋业 2016 年 6 月 对旗下经典醋系列共 19 个单品进行提价，提价平均幅度约 9% 2019 年 1 月 对五大系列进行 6.5%-15%的提价 涪陵榨菜 2016 年 7 月 上调 11 个单品的产品到岸价格，提价幅度为 8%-12%不等 图表 14：传统调味品（酱油）的品类升级 图表 15：调味品子品类使用渗透率及增速 来源：网上资料整理，国联证券研究所 来源：中国产业信息网，国联证券研究所 99%78%64%54%22%酱油味精鸡精调味酱蚝油8.20%（ -2%）2%14.80%10.70%使用渗透率 行业增速袋装酱油老抽生抽高鲜酱油有机酱油9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2017 年 2 月 上调 80g 和 88g 榨菜主力 9 个单品的产品到岸价格，提价幅度为 15-17%不等 2017 年 11 月 对脆口及主力榨菜缩减包装，提价幅度为 10%-17% 2018 年 10 月 对 7 款产品提价 10% 来源：公司公告，国联证券研究所 提价 原因 ：成本端上行压力。 调味品主要原材料包括大豆、白糖和包材，其中大豆作为酱油的主要原料，占比在 18.2%左右，鉴于国产大豆价格与美国大豆存在联动性，后期在美豆减产趋势的带动下，国产大豆价格或进入上行周期。白糖占酱油成本约 14.2%，鉴于国内糖产量受云南前期灾害影响， 2019/20 年将出现小幅减产，而全球糖市供应短缺，库存存压，白糖预计迎来周期拐点向上趋势。玻璃瓶、塑料瓶等包材占成本比重约 23%，从 19 年开始价格呈上升趋势，预计将继续延续。回顾调味品企业以往的提价时间点，叠加原料成本有上行趋势，我们预计在海天的带领下重点公司于 2020 年将陆续进入提价窗口期。 图表 17：大豆农产品集贸市场价格指数（当月同比） 图表 18：白糖价格迎来拐点（元 /吨） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 市场集中度进一步提升。 在上游成本的压力下，长期以低价优势占领小额市场的企业因为无法负担而退出，行业集中度得到提高，龙头企业率先提价对冲成本端的影响，重新打开毛利率的上行空间，并且优化行业格局。 2.3 口味和渠道壁垒使竞争者难攻破 我国调味品企业既有品类集中主营单一的企业，也有平台型企业。调味品企业初步阶段都会通过推行具有竞争力的大单品打开市场和品牌知名度，其次拓宽产品线并进行渠道下沉，经过多年经营，渠道下沉优势明显、产品线丰富、餐饮商超渠道市占率高、各品类之间渠道联动的企业成为平台型企业。以酱油行业为例，我国酱油行业有三个级别，海天味业拥有业内强大的品牌力和渠道竞争实力，产品线完善，从酱油到食醋、蚝油、调味品酱等均有高端、中端、低端布局，销售区域覆盖全国各级市县，全渠道优势明显；李锦记、厨邦、欣和、东古、味事达、加加等品牌销售区域基 本上929496981001022016-01 2017-01 2018-01 2019-010100020003000400050006000700080002016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-0410 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 覆盖全国，具有较好的品牌力和市场占有率，但是渠道下沉仍有空间，渠道优势各有不同，厨邦侧重于中高端商超 KA 和华南区域，李锦记侧重于高端餐饮，欣和侧重于中高端商超和华东区域，东古侧重于流通渠道和东北区域，加加侧重于华中区域；此外还有较多的区域性品牌，依托于本地市场的认知度和优势，对外扩张动力不足，其中千禾味业突破了本地市场的限制，在华东地区发展较好，全国化进程不断推进。 长期来看，平台型公司拥有渠道和消费粘性上的壁垒，餐饮渠道进入难、替换成本高，先进入者具有明显的优势，品牌力强，在品类扩张层面可以利用已有渠 道进行推广，产品向上升级容易被消费者所认可，加速市场份额的收割。除此之外，中炬高新产品在家庭消费端取得突破，在商超 KA 渠道已建立起较好的渠道，目前县级市覆盖率达到 60%以上，未来将持续进行渠道下沉和餐饮渠道的开发，同时导入新品扩充产品线。 3 乳制品：低速稳增长，空间潜力依旧 乳制品行业受上游原奶供给的影响具有周期性的特点， 09 年、 13 年、 16 年分别由于三聚氰胺、奶荒、奶剩下影响增速降至低点， 17 年在行业供需关系改善的催化下，行业逐渐走出低谷，整体增速提升至 5%以上。 18 年行业收入增速相对稳定，但在蒙牛赞助世 界杯的影响下，伊利被动跟进，费用投放力度加大加剧行业竞争也影响行业净利水平，但另一方面也使双寡头加速收割市场份额。 图表 19：乳制品行业进入稳定增长期 来源： Wind，国联证券研究所 3.1 低线城市提供行业增量 2012-2018 年我国乳制品产量整体呈波动态势，近几年受去产能影响产量出现小幅下滑，销量也相应减少， 18 年同比下滑 7.7%。 但从人均销量来看 我国乳0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017乳制品行业收入（亿元） 增速（ %）右轴