房地产行业2020年度投资策略：业绩为王，潜心耕耘.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 房地产行业 2020年 度 投资策略 ：业绩为王，潜心耕耘 报告摘要： Table_Summary 展望 2020 年，一二线和强三线城市，“因城施策”的政策调整，触发需求端释放，预计 2020年全年商品房销售面积降幅不会超过 5%。全年房价不会下跌，保持稳定。 2019 年 1-10 月的房地产开发投资仍保持 10%以上的高增长，与 18 年完全靠土地购臵费拉动不同， 19年施工面积的增长带动建安 投资 的增长对房地产投资 增长起到较强的支撑作用，土地购臵费的拉动作用 将会 逐步减弱 ，有望在 20 年年中见底 。 19 年全年新开工面积有望保持在 8%以上的高位增长， 支撑 20 年施工面积的增速维持在高位， 同时未来 2 年是竣工大年，建安投资有望迎来高增， 明年 房地产投资增速 仍有 韧性。 下半年以来房地产的资金收紧主要集中在企业端，绝非是一刀切的监管，核心是监管房企融资用途的合规性。在上半年房地产信托高速增长之后，下半年以来对房地产信托进行了更严格的监管，防范相关金融风险的积聚 。 未来房地产的资金监管，核心仍是“堵偏门，开正门”，个人和企业合理的资金需求仍 将会得到支持和满足。 目前 板块的 绝对估值和相对估值均处于历史底部区间，即使 短期内无政策利好带动估值中枢 上行，亦无下行压力。 头部 房企经营层面灵活改变以应对资金压力， 信用风险不大，优秀公司 业绩增长 的 确定性带来配臵价值。 随着开发业务增速降低，商业和物业板块在房企业务构成中的比例和战略地位将逐渐提升， 在其中长期潜心耕耘者有望取得行业领先地位。在流动性宽松周期中，布局一二线城市核心区域的商业地产公司凭借其收益的确定性和现金流的稳定性往往能取得超额收益。物管板块， 我们认为物业公司在管面积增长确定性的逻辑将进一步得到确 认 ， 科技赋能 带来经营效率提升， 社区增值服务延续快速增长 ，行业的 政策环境 有望更加 友好，物业费提价难度下降 。 个股方面推荐业绩确定性强、资源卓越的一线房企：华夏幸福、金地集团、 招商蛇口、 保利地产和万科 A；建议关注二线 高增长 房企：中南建设、蓝光发展、金科股份、荣盛发展和阳光城； 持续看好 核心布局区域商业公司：金融街，大悦城；以及 龙头物管公司 ： 碧桂园服务、中航善达； 风险提示：行业资金面超预期收紧；市场表现超预期下行 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 大悦城 7.14 0.69 0.78 0.94 10.40 9.21 7.61 买入 - 华夏幸福 28.36 4.94 6.07 7.76 5.74 4.67 3.65 买入 中航善达 22.31 0.46 0.65 0.91 48.36 34.38 24.60 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 1 0 %- 2 %6%14%22%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10房地产 沪深300Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -2.76% -1.53% 1.04% 相对收益 -3.75% -4.70% -20.39% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 168 总市值（亿） 23725 流通市值（亿） 20862 市盈率（倍） 10.12 市净率（倍） 1.72 成分股总营收（亿） 23230 成分股总净利润（亿） 2061 成分股资产负债率（ %） 79.06 Table_Report 相关报告 房地产行业 2020 年度投资策略：业绩为王，潜心耕耘 2019-11-19 2019 年 1-10 月房地产数据点评：销售增速年内首次转正，开工回暖竣工持续改善 2019-11-15 东北证券房地产周报 :南京出台人才新政，马鞍山限定房价跌幅 2019-11-11 2019-10-28 Table_Author 证券分析师：张云凯 执业证书编号： S0550519080009 研究助理：沈路遥 执业证书编号： S0550118070032 联系人：吴胤翔 执业证书编号： S0550119080063 021-20363213 wuyxnesc 证券分析师：吴胤翔 0 0 /房地产 发布时间： 2019-11-22 请务必阅读正文后的声明及说 明 2 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 1. 2020 年地产销售判断：销售仍将承压，平稳下行 1.1. 城市分化， 2020 年仍将持续 19 年 9 月单月三十大中城市商品房成交面积 1552 万平米，同比增长 4.71%，增速较 8 月由负转正； 1-9 月累计成交面积 12999 万平米，同比 2018 年同期增长 6.16%，热点 一二线城市对全国商品房销售数据起到拉动作用。 随着 “因城施策 ”深化，部分二线和强三线城市会逐步放开限制性的购房政策，鼓励 “新市民 ”落户。城镇化率由60%向 70%提高的过程中，城市群的城市仍将持续受益于人口流入和产业 导入。 发改委印发 2019 年新型城镇化建设重点任务，除两会重点提及的京津冀、长三角及粤港澳湾区外，此次政策继续提出要有序推动成渝、哈长、长江中游、北部湾、中原、关中平原、兰州 -西宁、呼包鄂榆等城市群发展规划。未来不仅城市群中核心城市 产 业能级得到提升，人才、资金、资源等优势将更为明显；核心城市周边 中 小城市将受益于人才、产业的外溢影响，形成具有特色的支柱产业， 发展前景巨大。 1.2. 房价涨幅得到控制， 2020 年稳定是核心 19 年前 9 月， 70 大中城市新建商品住宅价格指数同比上涨 8.6%， 4 月政治局会议以来涨幅不断收窄，涨幅较 4 月收窄 2.8pct；二手住宅价格指数趋势相同，涨幅迅速收窄，同比上涨 4.6%，涨幅较 3 月收窄 3.3pct，一线城市二手房价格近 2 年基本没有上涨，保持稳定。在房价上涨得到有效的控制之后，我们认为 2020 年的政策核心是保证房价的稳定，特别是三四线城市，预防房价在高位快速下行带来的风险。 图 1： 70 城一手住宅价格同比 图 2： 70 城二手住宅价格同比 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 1.3. 行政调控政策继续 “因城施策 ” 在今年 4 月和 7 月的政治局会议中，中央的调控表态很坚决。落实到地方上， “一城一策、因城施策 ”的长期调控的基调并不会改变，甚至一城的不同区域，也根据自身的房地产市场的景气度对政策进行灵活调整。前 9 个月，地方政府本级土地出让金约 4.5 万亿，同比增长 5.8%，土地 出让金收入保持稳定，地方的政策韧性仍很足。 1.4. 棚改仍对三四线销售起到托底作用 在 2018 年 6 月开始发行棚改专项债以来，今年放量，已发行超过 7000 亿元。 19 年前 10 月，抵押补充贷款（ PSL）和棚改专项债合计约 9635 亿元，同比微增。 19 年棚改计划为 285 万套，较 18 年大幅减少，前 9 月已开工 274 万套，占年度目标任务的 94.8%，完成投资 9400 多亿元。我们认为，棚改的滞后效应，仍对三四线房地产销售起到托底作用，销售下行幅度平缓。 在 2018-2020 年 1500 万套棚改执行计划请务必阅读正文后的声明及说 明 3 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 不变的情况下，棚改的有序进行仍将对 2020 年的房地产销售起到托底作用，一二线和强三线城市， “因城施策 ”的政策调整，触发需求端释放，预计 2020 年全年商品房销售面积降幅不会超过 5%。全年房价不会下跌，保持稳定。 2. 2020 年地产投资判断：房地产投资增速下台阶，但不会失速 2.1. 施工面积的高位增长将支撑房地产投资稳增 前 10 月的房地产开发投资仍保持 10%以上的高增长，与 18 年完全靠土地购臵费拉动不同， 19 年施工面积的增长带动建安的增长对房地产投资增长起到较强的支撑作用，土地购臵费的拉动作用逐步减弱。 19 年全年新开工面积有望保持在 8%以上 的高位 ，支撑 20 年施工面积的增速维持在高位， 保持房地产投资增速稳步下行，仍将保持 6.5%以上。 图 3： 房地产开发投资累计同比 图 4： 剔除土地购臵费后的地产投资及施工同比 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 2.2. 2020 年新开工、竣工剪刀差反转 3 季度单季度竣工增速回到 0%上下，随着过去 3 年的预售房屋进入到竣工交付期，未来竣工增速上行的趋势有望持续。销售面积的增速在低位使得新开工增速自 18年 Q3 以来逐步下行至 6%， 20 年可能会出同比负增长。展望 2020 年，新开工和竣工的剪刀差有望反转。在流动性相对宽松的背景下，未来两年竣工有望持续高增，进而带动下游需求的提升。 图 5： 新开工与竣工季度同比 数据来源：东北证券， wind 请务必阅读正文后的声明及说 明 4 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 2.3. 土地市场的冷与热 随着 2019 年土地市场回归理性，土地成交价款在土地购臵费上的滞后体现，我们预计明年年中土地购臵费的增速将回到 0%上下。 下半年以来的土地市场的 “遇冷 ”主要指的是土地成交溢价率低位和非住宅 用地成交情况较差，住宅用地尤其是是百城的住宅用地成交仍旧保持了较强的韧性。百城的住宅土地成交总价来看，在 3 季度显著加强拿地前融资金的监管的背景下，成交总价依然保持了较高的增速，三季度单季增长超过 25%，前三季度百城的土地成交总价同比增速超过 25%，成交规划建面同比微增；百城住宅成交的楼面价前 9 月较 18 年也有大幅提升。从统计局的数据看， 3 季度土地购臵面积 9 月已经单月增速转正，土地成交价款 8、 9 月的单月增速也回到 0 上下的增速， 20 年土地成交价款和购臵面积有望在今年低基数的基础上实现稳增长。 3. 2020 年地产资金面判断：堵偏门，开正门 下半年以来房地产的资金收紧主要集中在企业端，绝非是一刀切的监管， 核心是监管房企融资用途的合规性 。在上半年房地产信托高速增长之后，下半年以来对房地产信托进行了更严格的监管，防范相关金融风险的积聚。 3 季度到位资金中开发贷款的增速虽然较 2 季度有所放缓，但 仍保持了 10.6%的较快增速。未 来房企合规的开发贷款资金需求仍将得到支持，也保证未来施工和竣工的有序进行。 到位资金中居民按揭贷款的占比近年来逐年提高。房贷利率在上半年持续下行后在 3 季度出现缓慢上行。下半年以来的房地产资金端的约束，主要体现在企业端，居民端的影响并不大，三季度房地产到位资金中的居民按揭贷款季度增速在扩大。在房贷利率锚定 LPR 的情况下， 2020 年 5 年期 LPR 未来大概率将下行，同时银行资产端配臵压力较大，居民按揭贷款仍是银行优选的配臵方向。 我们认为按揭利率未来将会以稳为主，稳中下行，居民的合理购房 需求也将得到支持。 房企层面来看，在三季度融资收紧影响下，房企的土地投资行为进一步分化。可以相对明显的发现，万科、保利、招商蛇口等具备较低融资成本和融资资源优势的国企开发商拿地力度在三季度逆势上升，获取一二线城市低溢价率土地。蓝光发展、中南建设、阳光城、荣盛发展等高成长民企受制于融资压力，降低土地投资力度，同时加大推盘销售，回笼现金以应对资金压力。 4. 子板块投资价值分析之物业板块：花开堪折直须折 图 6： 土地成交价款累计及单月同比 图 7： 土地购臵面积累计及单月同比 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 请务必阅读正文后的声明及说 明 5 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 4.1. 增长确定性依旧是明年的主旋律 销售高峰结转、市场化拓展共同发力，龙头市占率加速提升 。根据中指院数据，截止至 2018 年底，百强物管公司平均在管面积为 3718 万平米，同比提升 17.52%；TOP10 物管公司在管面积均值达 2.39 亿平米，市场份额由 11.06%上升至 11.35%，行业保持向龙头集中的趋势。 图 8：百强物管公司管理规模与份额变化 图 9： top10 物管公司集中度 数据来源：东北证券，中指院 数据来源：东北证券，中指院 对于物业管理的行业集中度，我们判断短期内将维持加速提升的趋势，原因是物管公司在接管关联方 交付的大量项目的同时，也在努力进行市场化拓展获取存量项目和中小型开发商所开发的增量项目；长期来看由于物业管理行业的低专业门槛、强地域属性的特点，最终行业集中度将接近上游开发业，但略低于开发业。 背靠龙头房企的物管公司因强确定性而备受资本市场青睐 。 2019 年上半年，背靠龙头开发商的物管公司其在管面积大多获明显增长，而合同面积的增速更是高于在管面积。受益于地产开发业的马太效应，物管公司背后的龙头开发商今年大多依旧交出了一份满意的答卷。 由于期房销售模式占据了绝对主力，因此静态情况下龙头物管公司其在管面积、收入增长 的强确定性已锁定至 2021 年，且未来具备可跟踪性。 房屋竣工面积累计同比增速已连续三个月出现回暖， 2019 年 1-9 月房屋累计竣工面积为 4.67 亿平米，同比下降 8.60%，已较年内最大跌幅收窄 4.1 个百分点，随着未来竣工结转的提速，未来龙头物管公司的增量项目比例将持续提升，这意味着 物管行业长期面临的刚性人力成本上升和物业费提价困难这两大问题在短期内不会对公司的利润造成影响，也就是说龙头物管公司在未来能够在不侵蚀业主权益的基础上获取合理的高毛利率 。 4.2. 市场化拓展发力明显，收并购将迎来又一个丰年 物业管理公司的轻 资产现金奶牛属性以及资本市场对于行业整体较高的估值水平，使得近两年行业内收并购火热。诚然，收并购的增长模式能够带来快速、明显的业绩增长，但是其隐含着一定的风险，包括项目尽调、管理层适应融合、社区物业管理品质维护等。若后续的管理出现问题，则易出现丢盘等现象。 我们认为， 2020 年依然会是收并购的大年，甚至像是雅生活服务收购中民物业这样的超大规模收并购仍有可能再次出现；对于收并购的策略，我们希望企业能够在出手时更为谨慎，寻求在管理范围、管理业态、社区增值服务等方面的 “质 ”的提升，而不是单纯以在管面积、收入为考核 指标，寻求短期的 “量 ”的提升。 4.3. 政策环境保持友善，行业正迈向真正的市场化 纵览 2019 年政府对于物业管理行业的相关表述和政策文件，其核心即在于 “放开 ”请务必阅读正文后的声明及说 明 6 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 二字，从物业费定价，到社区物业服务供应商更换，再到物管公司开展养老业务，无一不是鼓励态度， 我们相信一个开放的、充分市场化竞争的物业管理行业不仅能够为业主提供更好的服务，同时也能承担社会民生保障的重要一环 。 除了以上相关政策， 2019 年对于物业管理行业还有一件大事就是 “北京业主 ”APP 的上线，截止至2019 年年中， “北京业主 ”APP 已覆盖 2000 个社区，其中 18 个社区利用 APP 进行了投票，可以看到，移动互联网已逐渐渗透至这一传统行业，为其带来新的变化。 我们判断， 与 “北京业主 ”APP 相似手段将逐步推广，未来社区更换物业管理公司的难度会下降，这对物管公司的服务质量提出了更高的要求；同样的，优秀物管公司在进驻社区前和管理社区的过程中，也将拥有更为强势的话语权 。 5. 子板块投资价值分析之商业板块：当前时点关注商业地产的三 大理由 5.1. 利率下行环境下资本化率下行，存量物业重估值提升 商业地产常用的估值方法是 NOI/资本化率，其中资本化率可由无风险利率 +风险溢价计算得到。 无风险利率 方面，国内目前正处于相对宽松的货币环境中， 10 年期国债收益率自 18 年后持续保持下行趋势，未来大概率也会继续下行。与此同时， 18年后高低评级产业债信用利差呈现明显分化，低评级产业债信用利差明显走阔，市场风险偏好降低，而商业地产项目，尤其是位于一二线城市核心区域的不动产项目，作为具有稳定现金流、较高基础回报率的资产，理应享受更低风险溢价。综上所述，在无风险利率和风险溢价双 重下行的叠加影响下，商业地产估值分母端的减小将推动商业地产项目公允价值提升，同时利率下行环境下高收益固收产品的减少也会倒逼投资者将资金投向具有 较高稳定基础回报率的商业地产项目，当前时点下商业地产项目配臵价值凸显。 图 10：中债 10 年期国债收益率变动情况（ %） 图 11：产业债信用利差中位数变动情况（ BP） 2 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 502/0102/0803/0303/1004/0504/1205/0706/0206/0907/0407/1108/0609/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/07中债国债到期收益率 :1 0 年0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 010/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/09全体产业债 产业债 A A A 产业债 AA数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 5.2. 过往流动性宽松周期中，商业地产股 大概率有超额收益表现 复盘 08 年以来国内的货币环境来看，若以存款准备金率、中长期贷款利率和 MLF利率同步下行的时间区段作为流动性宽松周期的话， 08 年以来大致经历了四轮宽松周期。进一步，我们挑选 A 股的主要商业地产标的，包括中国国贸、金融街、大悦城和陆家嘴，复盘以上 公司在几轮宽松周期中的股价表现。我们将利率或准备金率开始下行的时间点作为周期起点，将利率或准备金率结束下行的时点作为周期终点，在此基础上，为了考虑市场预期对股价的影响，我们将宽松周期起终点分别向前和向后拉长一个季度，观察此时间段内商业地产股的股价表现 。从结果来看， 在过往流动性宽松周期中，大多数商业地产股均跑出了相对申万房地产板块的超额收益，尤其是近两轮周期以来， 14-16 年除金融街小幅跑输 地产板块外，其余标的均请务必阅读正文后的声明及说 明 7 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 大幅跑赢申万地产板块和沪深 300，今年以来商业地产标的表现更是明显优于板块，样本标的涨幅全面跑赢 。由于我国目前仍处于利率下行通道和流动性宽松周期之中，因此结合历史经验来看，当前商业地产相关标的投资价值凸显。 表 1：过去几轮宽松周期包括今年以来商业地产股与板块涨幅对比 区间涨跌幅 08/05-09/03 11/08-12/10 14/10-16/06 年初至今 沪深 300 -37.4% -18.2% 30.3% 25.7% sw房地产 -24.0% -13.9% 60.7% 11.7% 中国国贸 -37.5% 13.6% 80.6% 33.8% 金融街 -16.7% -12.6% 53.8% 21.4% 大悦城 -23.9% -25.8% 73.6% 43.0% 陆家嘴 45.6% -19.0% 130.7% 23.7% 数据来源：东北证券， wind 注：红色表示跑赢申万地产板块，绿色表示跑输 申万地产板块 5.3. 外资跑马圈地，商业核心资产抢夺正当时 近两年来，中国商业地产市场大宗交易频现，而其中外资投资占比大幅提升。根据世邦魏理仕数据， 2018 年尽管受到国内去杠杆影响，但中国商业地产大宗投资交易额仍较 2017 年同比增长 10%，突破 2600 亿元，其中外资投资总额超过 850 亿元，同比大幅增长 68%，外资在总投资交易额中的占比由 2017 年的 21%大幅增长至32%，投资标的几乎均位于中国的一线城市。到了今年一季度，国内大宗物业投资继续保持活跃，其中外资占比进一步大幅提升至 50%。 由于商业地产项目流动性较差 ，投资回报周期较长，商业地产大宗交易的活跃可以侧面反映出长线资金对市场需求的信心，同时外资机构的强大竞争力也将催生出中国市场更多的专业不动产投资运营机构，提升中国商业地产市场成熟度。预计随着国内货币环境的持续宽松，后续内资机构不动产投资力度也将提升。 6. 投资建议： 20 年业绩增长确定，关注物业和商业的长期价值 6.1. 低估值 +高股息 +强业绩确定性，板块投资价值凸显 在政策常态化调控以及融资收紧等负面因素持续影响下，地产板块今年整体表现较弱，板块涨幅在所有板块中处于下游水平。 复盘板块十年走势来看，板块绝对 PE（ TTM）波动区间在 930 倍左右。自 15 年 12 月板块达到周期估值顶点 28 倍后，此后整体估值一直处于下行趋势，并于 18 年 12 月创下新低 8.4 倍。当前板块估值水平在年初小幅反弹后再次回落至历史底部区域，目前为 9 倍左右。相对 PE 走势与绝对 PE 基本一致，目前板块相对 PE 已处于近十年最底部。 PB估值方面，板块绝对 PB 水平波动区间在 0.93.5 倍左右， 16 年后板块也一直震荡下行，目前板块绝对 PB 为 1.2 倍，相对 PB 为 0.9 倍， 两者均处于历史底部区域。 而需要指出的是，19 年 和 20 年 是房企 16-18 年销售高增后的 竣工结算大年， 在较强的业绩保障下，房地产板块的低估值优势更加彰显。 从股息率角度来看，当前动态预测 2019 股息率水平相较于过去三年均有明显优势，19 年远期股息率处于历史高位， 相较于最新 10 年期国债收益率水平息差明显，多家重点房企的动态股息率在 5%以上，板块具备较好的长期投资价值。 目前板块的绝对估值和相对估值均处于历史底部区间，即使短期内无政策利好带动估值中枢上行，亦无下行压力。头部房企经营层面灵活改变以应对资金压力，信用风险压力不大，优秀公司的业绩增长确定性带来配臵价值。 请务必阅读正文后的声明及说 明 8 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 6.2. 标的推荐 6.2.1. 华夏幸福 业绩稳健增长，利润水平行 业高位。 2019 年前三季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润 97.5 亿元，同比增长 23.7%；营业收入 643.2 亿元，同比增长 42.5%。公司毛利率达到 40.4%，归母净利率为 15.2%，位于行业高位。 拿地力度大幅增加，销售有望持续提速。 2019 年前三季度，公司土地投资额为 292.6亿元，同比增长 225.7%；公司新获取土地面积同比增加 71.9%。其中包括在武汉主城区获取的 116 亿的两幅地块，未来新业务有望持续落地。 Q3 单季度销售面积同比增长 44.3%，环比增长 47.1%；销售金额同比增长 47.2%， 环比增长 24.8%。在资金问题得到解决后，公司拿地力度大幅增加，未来销售有望持续改善。 回款率大幅提升，融资优势充分体现。 报告期内，公司实现经营现金流入约 646 亿元，同比增加 19%，回款率大幅提升。公司筹资性现金流净额达 385.5 亿元，较去年同期的 -111.1 亿元大幅改善。公司融资渠道保持畅通。 项目层面股权合作有序推进，杠杆水平降低。 截止 2019Q3，公司所有者权益为 671亿元，较年中增加 128 亿，主要系少数股东权益增加 120 亿元，公司加大了项目层面的股权合作。所有者权益的增厚，使得公司净负债率由中 期的 226%下降 23pct至 203%；总负债率自中期的 88.1%下降 3.2pct 至 84.9%。公司的杠杆结构持续优化。 维持公司买入评级。预计 2019、 20、 21 年 EPS 分别为 4.94、 6.07 和 7.76 元，对应的 PE 分别为 5.74、 4.67、 3.65 倍，对应股息率分别为 5.23%、 6.43%和 8.23%。公司 19 年远期 PE 不足 6 倍，处于历史底部区间。 风险提示：产城招商引资进展缓慢，房地产销售疲软 表 2：华夏幸福盈利预测 数据来源： 2019 年 11 月 21 日收盘价 ， 东北证券预测 Table_Finance 财务摘要（ 百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 59,635 83,799 109,357 131,786 154,190 (+/-)% 10.80% 40.52% 30.50% 20.51% 17.00% 归属母公司净利润 8,840 11,746 14,857 18,254 23,353 (+/-)% 36.17% 32.88% 26.48% 22.87% 27.93% 每股收益（元） 2.94 3.90 4.94 6.07 7.76 市盈率 9.65 7.26 5.74 4.67 3.65 市净率 2.30 1.95 1.57 1.27 1.02 净资产收益率 (%) 23.80% 26.83% 27.31% 27.17% 27.96% 股息收益率 (%) 3.17% 4.23% 5.23% 6.43% 8.23% 总股本 (百万股 ) 2,955 3,003 3,008 3,008 3,008 请务必阅读正文后的声明及说 明 9 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 6.2.2. 大悦城 结算提升营收高增，处臵资产增厚利润。 2019 年前 3 季度公司实现营收 223.32 亿元， 同比增长 68.28%，营收高增 主要由期内地产结算规模提升和投资物业收入提升贡献，归母净利润 24.35 亿元，同比增长 47.08%。利润率方面，期内实现毛利率和归母净利率分别为 48.4%和 10.9%，分别同比提升 2pct 和下降 1.6pct，净利率下滑以及利润增速低于营收增速的主要原因是去年同期处臵 W 酒店导致的投资收益高基数，同时高毛利项目结算提升导致土增税增加和金融结构借款增加导致财务费用同比高增进一步摊薄了利润。期内公司将持有的上海长风大悦城及西安大悦城项目资产相关股权注入境外并购改造基金，增厚前 3 季 度投资收 益至 7.47 亿元。 销售稳增 结算充裕，拿地力度明显回升。 销售方面，根据克而瑞数据，前 3 季度公司实现全口径销售额 510亿元，同比增长 31%，权益销售额 330亿元，操盘面积 157.03万方，推高预收账款至 317 亿元，同比增加 40.2%，分别覆盖当期营收和 18 年营收的 1.4 倍和 2.5 倍，可结算资源相对充裕。拿地方面，根据公司公告统计，公司前 3季度总计新增土储 403 万方，对应拿地金额 214 亿，拿地金额 /销售金额为 42%，其中单第三季度拿地金额为 151 亿元，占比全年累计拿地金额的 63%，土地投资力度3 季度明 显回升。 融资规模提升，杠杆指标改善 。 截至三季度末公司有息负债余额为 693 亿元，相较18 年底增加 338 亿元，公司在提升融资规模的基础上较好地控制了负债率，三季度末公司净负债率水平为 125%，相较去年同期下降 47pct，改善明显。现金短债比为132%，相较去年同期提升 2.4pct，短期偿债无虞。 给予公司买入评级，预计 2019、 20、 21 年 EPS 分别为 0.69、 0.78、 0.94 元，对应的 PE 分别为 10.40、 9.21、 7.61 倍。 风险提示：一二线城市调控继续加码、融资环境持续收紧、新拓展的自持项目租 金上涨不及预期 。 表 3：大悦城盈利预测模型 数据来源： 2019 年 11 月 21 日收盘价 ， 东北证券预测 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 14,042 14,120 31,247 39,246 48,429 (+/-)% -22.10% 0.55% 121.30% 25.60% 23.40% 归属母公司净利润 945 1,389 2,695 3,044 3,682 (+/-)% 31.27% 46.91% 94.09% 12.94% 20.95% 每股收益（元） 0.24 0.35 0.69 0.78 0.94 市盈率 0.00 13.80 10.40 9.21 7.61 市净率 0.00 2.44 2.37 2.01 1.70 净资产收益率 (%) 14.26% 17.67% 22.81% 21.88% 22.38% 股息收益率 (%) 0.77% 1.54% 2.99% 3.38% 4.09% 总股本 (百万股 ) 1,814 1,814 3,926 3,926 3,926 请务必阅读正文后的声明及说 明 10 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 6.2.3. 中航善达（招商积余） 前三季度，公司实现营业收入 13.37 亿元，同比增长 10.14%，实现归属于上市公司股东的净利润 0.54 亿元，同比下降 -92.41%；前三季度合计实现 39.18 亿元，同比下降 -2.27%；合计实现归属于上市公司股东的净利润 1.38 亿元，同比下降 -83.35%。 经营效益保持良好，扣非后归母净利润同比上升 。本期公司归母净利润同比大幅下降的原因主要是去年公司转让了贵阳中航 70%股权、惠东县康宏发展 51%股权，今年前三季度投资收益较去年同期下降 98.2%；事实上，第三季度 公司实现扣非后 归母净利润为 0.44 亿元，同比大幅增长 424.39%； 前三季 度的扣非后归母净利润为 1.23亿元，同比增长 17.56%，证明公司目前的主业物业板块经营效益保持良好。 随着与招商物业的重组交易的完成，公司将背靠招商局集团，未来的规模增长确定性有所加强。目前中航善达、招商物业的在管面积分别为 7634、 7082 万平米，合并后的在管面积接近 1.5 亿平米，并且具备住宅、机构物业双重基因。 中航物业市场化拓展持续收获，内生增长强劲 。在上半年获签 6 亿元的物业管理合同后，三季度公司先后中标台东高速收费、后勤服务 、湖南美术馆、 天津周大福金融中心、北京大兴机场南航基地等大型、重点项目。我 们相信公司凭借在机构类物业的管理经验，未来的内生增长动力依旧强劲。 中性利润修复假设下仍具空间 。重组完成后，物业公司将由房企下属的成本、品牌中心转为利润中心，伴以科技赋能、增值服务带来的人均效能提升，公司的利润率有望得到修复。招商物业过去几年的利润表现差强人意，更多是由于其作为上市公司招商蛇口下的子公司，承担了品牌中心的责任；事实上，招商物业在管项目大多位于一二线城市，具有深厚的社区增值服务挖掘空间，且具备可观的待交付面积，我们相信 未来其盈利水平 将逐步修复至物管行业中枢位臵。而中航物业在管的机构类物业虽无 可观的利润率与社区增值服务可能性，但有着收入、利润率稳定，竞争相对不激烈的优势。 维持公司买入评级，我们认为公司物业板块 2019-21 年净利润分别为 4.58、 6.55、9.23 亿元 ， 预测公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.46、 0.65、 0.91 元，对应的 PE 分别为 48.36、 34.38、 24.6 倍。 风险提示：利润修复不及预期 表 4：中航善达盈利预测 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 5,893 6,656 8,796 10,730 12,918 (+/-)% -6.89% 12.94% 32.16% 21.99% 20.39% 归属母公司净利润 151 857 489 688 962 (+/-)% -6.74% 468.85% -42.90% 40.69% 39.75% 每股收益（元） 0.23 1.28 0.46 0.65 0.91 市盈率 98.81 17.37 48.36 34.38 24.60 市净率 3.56 3.07 2.84 2.56 2.25 净资产收益率 (%) 3.60% 17.69% 9.33% 11.85% 14.55% 股息收益率 (%) 3.14% 2.38% 0.60% 0.81% 1.08% 总股本 (百万股 ) 667 667 1,060 1,060 1,060 数据来源： 2019 年 11 月 21 日收盘价 ， 东北证券预测