国防军工行业年度策略报告：承上和启下，成长与改革.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 11 月 27 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 苏立赞 S0350519090001 sulzghzq 证券分析师： 邹刚 S0350519090002 zougghzq 承上和启下，成长与 改革 国防军工 行业 年度策略 报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 国防军工 -3.2 -8.3 14.5 沪深 300 -0.5 2.9 23.4 相关报告 国防军工行业周报：继续看好后市表现 2019-11-24 国防军工行业周报：把握当前布局时机 2019-11-17 国防军工行业周报：重视军工企业成长属性 2019-11-10 国防军工行业周报：关注板块成长属性 2019-11-03 国防军工行业周报：两船合并正式落地，关注后续内部整合 2019-10-27 投资要点： 板块表现回顾 年初至今，申万国防军工涨幅 处于中上 游， 但 跑输沪深 300 指数 8PCT；行情特点来看，一方面，大的板块性行情均有热点事件催化，仍然体现出高贝塔的特点；另一方面，个股表现也趋于分化，具备业绩支撑的标 的走势独立、涨幅较好，且更加稳定。估值方面，板块整体处于底部区间 ，其中 核心标的估值 压力进一步消化， 具备了较高的性价比。 基金持仓方面， 截至 2019Q3，重仓持股比例进一步下滑 ，低配 0.85%；从持仓个股来看，业绩趋势变化是基金参考 的 重要因素 。 2020 年重要边际变化 总体趋势方面， 国防建设将在较长一段时期内处于从局部赶超到全面升级的阶段，叠加 2020 年是十三五收官和国防建设的关键之间，装备采购需求有望大量释放，重点看好军机产业链。 技术升级方面， 信息化发展趋势明确，专业信息化装备发展 和主战装备信息化水平提升成为产业 增长动力，重点看好上游元器件 ； 新材料领域，碳纤维复材长期应用空间广阔，随着重点新机型的列装，需求进入放量增长阶段，看好产业链成长。 军方采购和军品定价方面， 竞争采购导向和 主机厂成本管理动力增强趋势下 ，军品采购将愈发走向开放和竞争，需关注企业核 心优势和议价能力。国企改革方面， 混改和激励等政策更加 深化和细化，改革更加贴近上市公司和市场，边际影响有望更加明显。 热点事件方面， 2020 年台湾将迎来地区领导人的大选，在高层解决台湾问题 意志坚决的背景下，台湾方向可能形成重要事件催化。 行业 评级 业绩角度，迎来十三五收官之年和国防建设关键节点，订单有望大量释放，支撑业绩持续增长；估值角度，当前板块整体估值处于近五年低位，且部分核心标的估值已具备较高性价比，具备向上的弹性；改革角度，持续深化下，资产证券化和股权激励等改革举措与上市公司关联性更强，改革利好逐渐显现；此外，台湾大选等热点事件也有望成为重要行情催化剂。看好军工行业 2020 年市场表现，给予推荐评级。 投资策略 及 重点推荐个股 重点看好以下投资方向： 1）成长主线：国防建设仍处于成长阶段，重点看好装备处于放量增长阶段的主机和核心配套，以及受益 信息化和新材料需求增长的上游企业，重点推荐中直股份、中航沈飞、中航飞机、航天电器、中航光电、振华-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%国防军工 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 科技、中航高科、钢研高纳等； 2）改革主线：国企改革持续深化下，重点看好体外资产质优量大、估值较低的央企上市平台，推荐四创电子、中航机电、中航电子、中国海防； 3）自主可控主线，重点关注产品军民两用、进口替代空间广阔的景嘉微、航锦科技等。 风险提示： 1）装备采购不及预期； 2）国企改革不及预期； 3）政策扶持不及预期； 4）推荐标的盈利不及预期； 5）资产注入的不确定性； 6）系统性风险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-11-27 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 000733.SZ 振华科技 14.87 0.5 0.62 0.77 29.56 24.03 19.20 未评级 000768.SZ 中航飞机 15.89 0.2 0.24 0.27 79.45 66.21 58.85 买入 000818.SZ 航锦科技 10.29 0.73 0.56 0.64 14.1 18.38 16.08 增持 002013.SZ 中航机电 6.32 0.23 0.27 0.31 27.48 23.41 20.39 买入 002025.SZ 航天电器 24.76 0.84 1.0 1.22 29.48 24.76 20.3 买入 002179.SZ 中航光电 38.56 1.21 1.16 1.44 31.87 33.24 26.78 买入 300034.SZ 钢研高纳 14.89 0.24 0.35 0.43 62.04 42.54 34.63 买入 300474.SZ 景嘉微 59.58 0.47 0.60 0.87 126.77 99.70 68.44 未评级 600038.SH 中直股份 44.21 0.87 1.12 1.35 50.82 39.47 32.75 买入 600372.SH 中航电子 13.34 0.27 0.31 0.37 49.41 43.03 36.05 增持 600760.SH 中航沈飞 28.04 0.53 0.61 0.75 52.91 45.97 37.39 买入 600764.SH 中国海防 26.06 0.17 0.22 0.25 153.29 118.45 104.24 买入 600862.SH 中航高科 9.5 0.22 0.29 0.29 43.18 32.76 32.76 买入 600990.SH 四创电子 42.02 1.62 1.89 2.21 25.94 22.23 19.01 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： “ 未评级 ”股票 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 板块表现回顾 . 6 1.1、 行情：事件催化与业绩支撑共舞 . 6 1.2、 估值：底部区域下，核心标的估值压力进一步消化 . 7 1.3、 基金持仓：整体继续下滑，个股基本面是核心考量 . 8 2、 2020 年重要边际变化展望 . 9 2.1、 十三五收官，成长迎来关键节点 . 9 2.2、 技术升级带来细分领 域高成长 . 12 2.3、 生态体系重塑，业绩表现可能分化 . 15 2.4、 与上市公司相关性增强，改革成效逐渐显现 . 17 2.5、 自主可控将是长期关注重点，阶段性把握投资机会 . 20 2.6、 台湾大选可能成为重要事件催化 . 21 3、 行业评级 . 22 4、 投资策略及重点推荐个股 . 22 5、 风险提示 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：国防军工指数走势 . 6 图 2：申万一级子行业涨跌幅 . 6 图 3：个股涨跌幅分布 . 6 图 4：个股涨跌幅标准差变化 . 6 图 5： PE-TTM（剔除负值） . 7 图 6：军工板块相对于全部 A 股的估值倍数 . 7 图 7：主机厂动态估值 . 8 图 8：核心配套动态估值 . 8 图 9：基金对军工的重仓持股比例 . 8 图 10：超低配情况 . 8 图 11：东风 -17 . 10 图 12：东风 -41 . 10 图 13：中美各型军机数量对比（架） . 10 图 14： 中美军机结构对比（架） . 10 图 15：电科集团十二五期间军工收入变化趋势 . 10 图 16： 国防建设目标 . 10 图 17： 075 两栖攻击舰 . 11 图 18：我国民船新接 /手持订单量 . 11 图 19：通用型直 -20 . 12 图 20： 15 式新轻坦 . 12 图 21：信息作战方队 . 12 图 22： 直 -20 的信息化设备 . 13 图 23： 15 式坦克是 我国信息化水平最高的坦克 . 13 图 24：信息化产业链 . 13 图 25：各型号飞机复合材料用量占比 . 14 图 26：直 -20 机身 . 14 图 27：约束激励定价模式计算公式 . 16 图 28：培育具有全球竞争力的世界一流企业的相关举措 . 17 图 29：国务院国资委印发国务院国资委授权放权清单（ 2019 年版） . 17 图 30：中央企业混合所有制改革操作指引 . 18 图 31：关于进一步做好中央企业控股上市公 司股权激励工作有关事项的通知 . 18 图 32：中航光电股权激励公告后股价走势 . 19 图 33：美国封锁华为 . 20 图 34： 2020 年台湾选举流程 . 21 图 35：台湾计划向美国购买 66 架 F16V 战机 . 21 图 36：祖国必须统一也必然统一 . 22 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 1：涨幅靠前的个股 . 7 表 2： 2019Q3 基金持仓前十标的 . 9 表 3： 2019Q3 加仓前十标的（ 按股份数量） . 9 表 4：周边国家 F-35 计划采购数量 . 11 表 5：竞争性采购相关规定 . 15 表 6：美国近年来对华高科技企业封锁 . 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 板块表现 回顾 1.1、 行情：事件催化与业绩支撑 共舞 年初至今 （ 11 月 27 日） ，申万国防军工指数上涨 20.67%， 但 跑输沪深 300 指数 8PCT； 行业 比较 来看，在全部 28 个行业中涨幅排名第 9，处于中上 游。 从相对趋势来看，军工板块有两个阶段的独立行情，分别是 3 月初至 4 月初，以及 8 月下旬至 9 月初。其中第一阶段行情主线是两船合并，以两船旗下标的领涨， 包括 中国船舶、中国应急、中船防务 等 ；第二阶段行情主线是国庆阅兵，晨曦航空、三角防务等标的大幅上涨，晨曦航空区间涨幅接近 40%，中航沈飞等主机厂标的也有所表现 。 图 1： 国防军工指数走势 图 2： 申万一级子行业涨跌幅 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 在整体指数之外，个股表现更加分化。涨幅超过 20%的标的占比 达到 35%，但同时也有 22%的标的涨幅小于零 ； 纵向来看，股价表现分化的趋势也进一步加大，计算各年个股涨跌幅的标准差， 整体呈扩大趋势 。 图 3：个股涨跌幅分布 图 4： 个股 涨跌幅标准差 变化 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%2019/1/2 2019/4/2 2019/7/2 2019/10/2沪深 300 国防军工 (申万 ) -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%建筑装饰(申万) 纺织服装(申万) 商业贸易(申万) 汽车(申万) 有色金属(申万) 通信(申万) 房地产(申万) 机械设备(申万) 综合(申万) 银行(申万) 非银金融(申万) 建筑材料(申万) 家用电器(申万) 电子(申万) 22% 43% 22% 13% 小于 0 020% 20%50% 大于 50% 051015202530352016 2017 2018 2019涨跌幅标准差 涨跌幅标准差 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 从 涨幅排名靠前 的 标的 来看， 一类是 以中国应急、中国船舶为代表的，受益于两船合并催化的个股； 另一类是 以钢研高纳、中航高科、大立科技等 为代表的，业绩增速超预期 的标的。 个股的表现也呈现出 军工板块事件性驱动和基本面驱动兼具的特点， 板块内部逻辑较为 多样化 。 对于军工板块投资，在关注整体性行情或者重大事件驱动的同时，也应当重点关注个股基本面的边际变 化，在具备较强基本面 趋势 支撑时，个股能够走出独立行情 。 表 1：涨幅靠前的个股 代码 名称 涨跌幅（ %） 代码 名称 涨跌幅 （ %） 300397.SZ 天和防务 147.72 002111.SZ 威海广泰 49.20 300527.SZ 中国应急 79.94 300114.SZ 中航电测 45.30 300034.SZ 钢研高纳 74.67 002414.SZ 高德红外 37.33 600862.SH 中航高科 71.56 600855.SH 航天长峰 33.61 002214.SZ 大立科技 69.27 600316.SH 洪都航空 31.03 300474.SZ 景嘉微 65.49 300581.SZ 晨曦航空 30.00 600685.SH 中船防务 57.95 300123.SZ 亚光科技 28.79 601890.SH 亚星锚链 56.53 002465.SZ 海格通信 27.84 600150.SH 中国船舶 55.77 601989.SH 中国重工 25.38 002179.SZ 中航光电 49.25 600391.SH 航发科技 24.79 资料来源： Wind、 国海证券研究所 1.2、 估值： 底部区域下， 核心标的估值 压力 进一步 消化 经过股价的调整和业绩的增长，截至 11 月 27 日 ， 军工板块整体动态估值为 53倍，估值为近五年底部的同时，相对于全部 A 股的估值倍数也从 6 倍左右的水平调整至 3.73 倍。 图 5： PE-TTM（剔除负值） 图 6：军工板块相对于全部 A 股的估值倍数 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 050100150200250051015202530352015/1/5 2016/1/5 2017/1/5 2018/1/5 2019/1/5全部 A股 SW国防军工 02468102015/1/5 2016/1/5 2017/1/5 2018/1/5 2019/1/5相对于全部 A股的估值倍数 相对于全部 A股的估值倍数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 另一方面， 业绩增长支撑下，核心标的估值进一步消化。 截至 11 月 27 日， 以中航飞机、中航沈飞、中直股份、内蒙一机、航发动力为代表的核心主机厂动态估值降至 45 倍；以 中航光电、航天 电器、中航机电、中航电子、振华科技为代表的核心配套，动态估值降至 33 倍。在主机厂增长确定性高、改革空间 大，以及核心配套业绩增速高、弹性大的背景下，核心标的估值已经难再 言“贵” ，具备了较高的性价比。 图 7：主机厂动态估值 图 8：核心配套动态估值 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 1.3、 基金持仓 ：整体继续下滑，个股基本面是核心考量 以普通股票型、混合型和灵活配置型基金为基础，对军工板块基金配置进行分析。截 至 2019Q3，基金对军工标的的重仓持股占比为 0.77%，低配 0.85%，配置比例进一步下滑。 图 9：基金对军工的重仓持股比例 图 10：超低配情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 个股方面，中航光电、中直股份、航天电器、中航沈飞、内蒙一机依旧是 持仓前五的标的 ，相对稳定 ；持仓变化方面，获得加仓前五的标的是 中航机电、海兰信 、0501001502002502015/1/5 2016/1/5 2017/1/5 2018/1/5 2019/1/5主机厂 主机厂 0204060801001202015/1/5 2016/1/5 2017/1/5 2018/1/5 2019/1/5核心配套 核心配套 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3军工行业股票市值占 A股总市值比例 重仓持股比例 -1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3超配 /低配 超配 /低配 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 高德红外、中航高科、国睿科技 ，基本面和业绩趋势的变化对基金加减仓影响较为明显 。 总体来看， 随着三季度阅兵行情的兑现，机构对于重仓股基本呈现减持状态 ；加仓个股多为前期调整幅度较大或者业绩预期较好的标的。 表 2： 2019Q3 基金持仓前十标的 证券代码 证券简称 持仓 市值（万元） 持仓变化（万股） 排名 002179.SZ 中航光电 117406.08 -1708.72 1 600038.SH 中直股份 75306.05 -686.35 2 002025.SZ 航天电器 68447.2 241.54 3 600760.SH 中航沈飞 53221.57 -357.53 4 600967.SH 内蒙一机 50777.24 -99.29 5 002013.SZ 中航机电 46258.64 1356.47 6 600990.SH 四创电子 38657.07 -136.34 7 300034.SZ 钢研高纳 26299.61 -469.8 8 002465.SZ 海格通信 22662.01 -184.09 9 000547.SZ 航天发展 22630.92 -2354.24 10 资料来源： Wind、国海证券研究所 表 3： 2019Q3 加仓前十标的（按股份数量） 证券代码 证券简称 持仓 市值（万元） 持仓变化（万股） 002013.SZ 中航机电 46258.64 1356.47 300065