食品饮料行业深度分析：复合调味料行业处于高速成长期，颐海国际和天味食品最受益.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 Table_Page 深度分析 |食品饮料 证券研究报告 Table_Title 食品饮料行业 复合调味料行业处于高速成长期， 颐海国际和天味食品最受益 Table_Summary 核心观点 ： 复合调味料行业高增长 ， 差异化产品和规模化渠道是核心竞争壁垒 。 1.复合调味料行业处于高速成长期。 复合调味料核心功能为提升烹饪效率，具备便捷化、标准化、价格略高三大特征。 2018 年行业收入 预计达 1091 亿元， 10-18 年 CAGR=15.1%。我们预计未来 5 年复合调味料行业收入复合增长 15%+： （ 1） 连锁化和运营成本提升推动餐饮标准化需求加速增长。我国餐饮连锁化率从 10 年 8.1%提升至 18 年9.6%。 2018 年餐厅厨师工资同比增速加速至 16.4%， 导致餐厅运用复合调味料替代厨师 动机加强。 （ 2） 不擅烹饪的 90 后进入厨房，家庭便捷化需求提升。 2.差异化产品和规模化渠道是核心竞争壁垒。 （ 1）复合调味料原材料品类众多且品质不稳定、 产品口味决定菜品口味， 品质稳定且 差异化 的 产品是企业核心竞争壁垒之一。 （ 2） 行业 高速成长期，企业跑马圈地，渠道力强的企业最有望受益行业高景气度 。 我们预计 火锅底料和中式复合调味料未来 5 年复合增速 20%，集中度提升空间大 。 复合调味料可细分为鸡精、火锅底料、中式复合调味料等五大品类 。 火锅底料和中式复合调味料 赛道最宽（下游 火锅餐饮和中式餐饮 18 年收入 0.5/3.0 万亿 ）、渗透率提升空间最大（ 18 年仅35%/9%）、行业集中度提升空间大， 是 复合调味料行业最优赛道 。 1.火锅底料： 2018 年行业收入 194 亿元， 2010-2018 年复合增长 16.0%。受益火锅餐饮快速扩张和餐饮渗透率提升，我们预计未来 5 年火锅底料收入复合增长 20%。 2018 年行业 CR3=30.7%，第一名企业颐海 收入 市占率 16.6%，第二名红九九 8.0%，第三名天味 6.1%，其他企业市占率 5%以下。 2.中式复合调味料： 2018 年收入 184 亿元， 2010-2018年复合增长 16.3%，受益家庭和餐饮端渗透率加速提升，我们预计未来 5 年中式复合调味料收入复合增长 20%。中式复合调味料集中度低：18 年第一名企业天味收入市占率 4.9%；第二名颐海市占率 2.4%。 龙头企业渠道加速扩张，未来 3 年收入有望持续高增长 。 颐海国际和天味食品为火锅底料和中式复合调味料龙头企业，日辰股份聚焦中式复合调味料定制化业务。颐海 /天味 /日辰近三年平均 ROE 为25.0%/23.0%/34.1%。龙头企业具备品质稳定、口味差异化的产品，且加速进行渠道扩张，最有望享受行业高景气度。 1.18 年颐海和天味火锅底料和中式复合调味料业务合计收入 22.1/12.0 亿元，规模效应 较强 ，产品稳定性 好 ，为渠道扩张奠定基础。 2.颐海和天味以家庭渠道为主， 17/19 年开始加速渠道扩张，未来 3 年收入有望复合增长 25%+。日辰受益连锁餐饮渠道 高增长，预计未来 3 年收入 复合增长 20%+。 投资建议 ： 重点推荐颐海国际、天味食品、日辰股份。 风险提示 。 食品安全问题， 行业消费升级速度不达预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-24 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 王永锋 SAC 执证号： S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfenggf 分析师： 胡翔宇 SAC 执证号： S0260517080001 SFC CE No. BNG229 010-59136632 huxiangyugf 分析师： 刘景瑜 SAC 执证号： S0260519100001 010-59136617 gfliujingyugf 请注意，刘景瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 食品饮料行业 :A 股消费在全球最具竞争优势，消费龙头有望演绎长期牛市 2019-05-31 食品饮料行业 :以预收款和现金流判断白酒行业拐点，以ROE 判断公司竞争力 2019-04-06 食品饮料行业 :食品饮料行业价值投资思路：在低 PE 时买入高 ROE 个股 2018-12-10 Table_Contacts -6%11%29%46%63%80%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19食品饮料 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 Table_PageText 深度分析 |食品饮料Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 颐海国际 01579.HK CNY 45.83 2019/11/24 买入 47.93 0.71 0.95 63 48 41 30 天味食品 603317.SH CNY 43.90 2019/10/30 买入 59 0.76 0.98 58 45 66 51 日辰股份 603755.SH CNY 49.10 2019/10/30 买入 59 0.9 1.17 55 42 50 38 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 Table_PageText 深度分析 |食品饮料目录索引 一、产品和渠道是核心竞争壁垒，预计复合调 味料未来 5 年收入复合增长 15%+ . 6 1. 复合调味料 2018 年收入预计达 1091 亿元， 10-18 年复合增长 15.07% . 6 2. 受益餐饮标准化和家庭便捷化需求提升，预计未来 5 年行业复合增长 15%+ . 7 3. 行业高速成长期，产品和渠道是核心竞争壁垒 . 10 （ 1）产品口味和稳定性是核心竞争壁垒之一 . 10 （ 2）渠道力强的企业最有望享受行业增长红利 . 12 （ 3）品牌力有望助力家庭渠道扩张 . 14 二、火锅底料和中式复合调味料未来 5 年复合增速 20%，集中度提升空间大 . 15 1. 火锅底料和中式复合调味料行业是复合调味料最优赛道 . 15 2. 预计未来 5 年火锅底料收入复合增长 20%左右，龙头市占率持续提升 . 16 （ 1）火锅底料收入 194 亿元，预计未来 5 年复合增速 20%左右 . 16 （ 2）火锅底料 CR3 为 30.7%，第一名颐海国际市占率 16.6% . 18 3. 预计未来 5 年中式复合调味料收入复合增长 20%左右，龙头快速抢占份额 . 19 （ 1）中式复合调味料收入 184 亿元，预计未来 5 年复合增速 20%左右 . 19 （ 2）中式复合调味料行业集中度低 . 21 三、龙头企业渠道加速扩张，未来 5 年收入有望持续高增长 . 21 1.龙头企业具备稳定的管理团队 . 23 2.龙头企业产品稳定，渠道建设快 . 24 3. 龙头跑马圈地，推动收入持续高增长 . 26 （ 1）受益于优秀管理能力和规模优势，龙头企业对渠道管理能力较强 . 26 （ 2）行业龙头持续推动渠道扩张，未来 5 年收入有望维持 20%+复合增长 . 27 四、投资建议 . 29 五、风险提示 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图表索引 图 1： 2010-2018 年复合调味料收入复合增长 15.07% . 7 图 2：对比发达国家，我国复合调味料仍有较大提升空间（ 2016 年） . 7 图 3：复合调味料持续增长的核心为渗透率提升 . 8 图 4：餐饮收入维持 9%+增速 . 8 图 5：我国餐厅连锁化率持续提升 . 8 图 6：餐厅技术人员成本加速上涨 . 9 图 7：餐厅商铺租金 2017 下半年以来上涨明显 . 9 图 8：不擅下厨的 90 后进入结婚高峰期，开始承担烹饪责任 . 9 图 9：行业高速成长期，产品和渠道是核心竞争壁垒 . 10 图 10：复合调味料上游原材料种类 20 种以上 . 11 图 11：产品是复合调味料壁垒：将非标准化原材料转化为标准化产成品 . 11 图 12：复合调味料企业生产端规模效应弱于传统调味品企业 . 12 图 13：火锅底料、中式复合调味料收入分别占比 17%左右（ 2018 年） . 15 图 14：中式餐饮和火锅餐饮空间最大（ 2018 年） . 16 图 15：中式复合调味料和火锅底料渗透率最低（ 2018 年） . 16 图 16：火锅底料行业收入 10-18 年 CAGR 为 16.04% . 17 图 17： 火锅餐饮行业收入 13-18 年 CAGR 为 11.34% . 17 图 18：厨师炒制火锅底料成本高于包装成本（ 2018） . 17 图 19：包装火锅底料在火锅餐饮中渗透率低 . 18 图 20：火锅餐饮快速在全国扩张 . 18 图 21：火锅底料行业 CR3=30.7%（ 2018 年） . 19 图 22：中式复合调味料行业收入 10-18 年 CAGR 为 16.3% . 19 图 23：对比日本：家庭端复合调味料占比持续提升至 50%+. 20 图 24： 10-18 年连锁中餐厅收入复合增长 8.39% . 20 图 25：餐厅成本持续上涨 . 20 图 26：中式餐饮菜式林立，目前以川菜为主 . 21 图 27：中式复合调味料 CR2=7.3%（ 2018 年） . 21 图 28：颐海和天味收入规模优势明显（ 火锅底料 +中式复合调味料，亿元 ） . 24 图 29：天味费用率持续提升，助力份额提升 . 26 图 30：颐海国际师徒制 . 27 图 31：颐海国际火锅调料第三方业务， 2015-2018 年 CAGR=40.5% . 27 图 32：天味火锅底料家庭渠道， 2015-2018 年 CAGR=17.6% . 27 图 33： 19 年天味经销商数量预计增加 25% . 28 图 34：颐海国际经销商快速扩张 . 28 图 35：天味经销商均收增速加快 . 28 图 36： 2018 年颐海经销商均收略下降 . 28 表 1：复合调味料是调味品行业消费升级方向 . 6 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 Table_PageText 深度分析 |食品饮料表 2：复合调味料操作便捷、成本相对较高 . 6 表 3：零售渠道是快速抢占份额的好赛道 . 12 表 4：零售渠道覆盖率：颐海和天味明显领先 . 13 表 5：颐海和天味渠道扩张空间大 . 13 表 6：餐饮领域延伸品牌品牌力更强 . 14 表 7：预计火锅底料和中式复合调味料未来 5 年增速最快，领先复合调味料整体 16 表 8：复合调味料龙头企业近三年平均 ROE 均为 20%+ . 22 表 9：颐海与天味 18 年 ROE 拆分：源于高净利率和高周转率 . 22 表 10：龙头具备稳定的管理团队 . 23 表 11：颐海国际和天味食品作为上市公司，高管激励力度更强（ 2018 年） . 23 表 12：龙头企业上游供应链更稳定 . 24 表 13：颐海国际第三方毛利率略高于天味 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 Table_PageText 深度分析 |食品饮料一、 产品 和渠道 是 核心竞争 壁垒，预计复合调味料未来 5 年收入复合增长 15%+ 1. 复合调味料 2018年收入 预计达 1091 亿元 ， 10-18年复合增长 15.07% 复合调味料 核心功能为提升烹饪效率， 是调味品行业的消费升级 方向 。 复合调味料 是工业化产物， 将厨房里 厨师 的 调料 配比工作 在工厂生产阶段完成，通过一包调料包和食材即可完成整个烹饪过程，可简化厨房烹饪过程、保障产品品质和口味稳定性、弱化厨师功能。 复合调味料具备三大 特征 ：（ 1）便捷化。复合调味料可简化烹饪过程、缩短烹饪时间、弱化厨师功能，将厨房烹饪过程中掌握火候、掌握调料配比等工作简化为添加一次性调料包。以粉蒸肉菜品为例，传统调味料对应酱油、花椒、胡椒粉、 葱、姜、料酒、香菜、油等 ， 需掌握加入量以及相应比例，复合调味料为一整包调配好的调料，一次性加入即可。（ 2）标准化。复合调味品通过标准化流程，实现菜品口味和品质标准化。（ 3）定价较传统 调味 料高。从价格角度来看，一顿粉蒸肉对应传统调味料成本 3元以下 ， 复合调味料则为 5-10元 。 表 1： 复合调味料 是调味品行业 消费升级 方向 单一 调味料 半 加工 调味料 复合调味料 举例 酱油、醋、食盐、味精、糖等 高鲜酱油、蚝油、料酒等 火锅底料、中式复合调味料等 调料配比工作 全部靠厨师在烹饪过程中完成 少部分在生产过程中完成 全部在工厂生产过程中完成 使用便捷程度 便捷性最低，需调配比例和火候 便捷性较强 便捷性最强，混合调料和食材即可 标准化程度 低 较低 高 对厨师技艺要求程度 最高 高 较低 消费频次 必备 ， 消费频次高 较高 特定场景使用 ， 消费频次较低 单次消费量 5-10g 5-10g 30-300g 单价（元 /500g） 7-15 元 7-15 元 5-20 元 收入和餐饮行业相关性 强 更强 更强 数据来源：广发证券发展研究中心 表 2： 复合调味料 操作便捷、 成本相对较高 菜品 举例 复合调味料 单一和半加工调味料 成本 产品 成本 产品 粉蒸肉 5-10 元 3 元以下 酱油、花椒、胡椒粉、葱、姜、料酒、香菜、油 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 Table_PageText 深度分析 |食品饮料酸菜鱼 10-15 元 8 元以下 泡酸菜、泡辣椒、花椒、老姜、蒜、葱、料酒、鸡精、油 数据来源： 天猫超市， 广发证券发展研究中心 复合调味料 2018年收入 预计达 1091亿元 ， 2010-2018年复合增长 15.07%。 复合调味料对厨房专业要求逐渐降低，简化烹饪过程，迎合居民便捷化的生活趋势，是调味品行业的发展方向。 根据 颐 海国际引用的 Frost&Sullivan数据 ， 复合调味料 2018年收入 1091亿元 ， 2010-2018年复合增长 15.07%。 图 1： 2010-2018年 复合调味料 收入复合增长 15.07% 数据来源： Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 备注 ：本文 Frost&Sullivan 相关数据均来源于颐海国际和圣伦招股说明书引用的 Frost&Sullivan 数据 2. 受益餐饮标准化和家庭便捷化需求提升，预计未来 5 年行业复合增长15%+ 根据 Frost&Sullivan数据 ， 2016年 我国复合调味料行业占调味料行业收入占比仅为 18.7%， 对比美国和日本 50.8%、 50.1%的占比 ， 收入 占比 仍有 翻倍以上增长空间。 图 2： 对比发达国家，我国复合调味料仍有较大提升空间 （ 2016年 ） 数据来源： Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%0200400600800100012002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E复合调味料行业收入（亿元） YOY50.8% 50.1%18.7%0%10%20%30%40%50%60%美国 日本 中国各国复合调味料收入占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 Table_PageText 深度分析 |食品饮料餐饮 标准化 和家庭 便捷化 需求 增加 有望推动复合调味料渗透率加速提升， 我们预计未来 5年行业收入 加速增长， 复合增速 15%+。 复合调味料能够提升烹饪效率，在餐饮和家庭端渗透率提升是必然趋势 ，我们预计未来 5年其渗透率有望加速提升。（ 1） 餐饮标准化需求加速：餐饮连锁化趋势明显， 采用复合调味料 实现标准化 的 需求持续增加。短期来看，近几年餐厅运营成本上涨明显，尤其是厨师成本加速上涨，导致更多的餐厅愿意采用复合调味料替代厨师功能。（ 2）家庭便捷化需求明显提升：不擅下厨且生活节奏快的 90后 开始进入厨房承担烹饪义务，对复合调味料依赖加强。另外 ， 居民收入持续提升 ， 有能力支撑其 购买 单价更高的复合调味料 。 图 3： 复合调味料持续增长的核心为渗透率提升 数据来源： Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 餐饮 连锁化是行业必然趋势， 采用复合调味料实现标准化的需求 将持续增长。短期餐厅 运营成本提升 推动复合调味料在餐饮端渗透率加速提升，我们预计未来 5年复合调味料餐饮端收入加速增长。 根据 wind数据，近几年我国餐饮收入一直维持9%以上同比增速，受益于经济稳定增长以及外卖模式推动的大众餐饮崛起，我们预计未来 5年餐饮收入有望维持 9%+稳定增长，保障复合调味料行业稳定增长。餐饮行业稳定发展过程中，餐饮连锁化是必然趋势，我国餐饮连锁化率从 2010年 8.1%提升至 2018年 9.6%， 且较发达国家仍有较大提升空间 ，连锁化率持续提升将带动复合调味料在餐饮端渗透率持续增加。 图 4： 餐饮收入维持 9%+增速 图 5： 我国餐厅连锁化率持续提升 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： 彭博 ， 广发证券发展研究中心 0%500%1000%1500%2000%01000020000300004000050000餐饮收入（亿元） 同比增速（ %）0%10%20%30%40%50%60%中国餐饮连锁化率 日本餐饮连锁化率美国餐饮连锁化率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 Table_PageText 深度分析 |食品饮料短期来看，近几年餐厅运营成本上涨明显，将导致餐厅运用复合调味料替代厨师的动机加强，推动复合调味料在餐饮端加速渗透。 2018年餐厅厨师等专业技术人员平均工资 （占餐厅运营成本 29.7%） 同比增速 加速至 16.4%； 商铺租金 （占餐厅运营成本 11.8%） 2017下半年以来上涨明显 ，同比 增幅一度高达 50%+。部分餐厅老板为降低运营成本，指派服务员或者临时人员进入厨房使用复合调味料烹饪菜品，替代厨师。 图 6： 餐厅技术人员成本加速上涨 图 7： 餐厅商铺租金 2017下半年以来 上涨明显 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 生活节奏快且 不擅下厨的的 90后 逐步 组建家庭 、 进入厨房 ， 推动 复合调味料 家庭端渗透率加速提升 。 90后 成长于我国经济高速发展的时代 、 物质生活充足 ， 且大部分为 独生子女， 在成长过程中较少下厨 ，导致其烹饪技能低， 是复合调味料主要消费群体 。目前 90后 已经开始 进入结婚高峰期（ 25-29岁是登记结婚的高峰年龄段），组建家庭、进入厨房承担烹饪责任 根据结婚登记报告，预计未来 5年 90后已婚数量复合增长 17.53%。 生活节奏快且不擅下厨的 90后 进入厨房承担烹饪义务，对复合调味料（节约烹饪时间、降低烹饪难度）依赖加强，推动复合调味料家庭端渗透率加速提升。 图 8： 不擅下厨的 90后进入结婚高峰期，开始承担烹饪责任 数据来源： 结婚登记报告 ，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%01000020000300004000050000600002013 2014 2015 2016 2017 2018住宿和餐饮业 :专业技术人员平均工资（元 /年） 增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456782010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06商铺租金（元 /日 /平米） 同比增速020004000600080002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E已婚 90后数量（万对）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 Table_PageText 深度分析 |食品饮料3. 行业高速成长期，产品和渠道是核心竞争壁垒 复合调味料行业 进入 高速成长期 ， 产品和渠道是核心竞争壁垒 。 调味品行业每个发展阶段的壁垒不同， 我们认为行业 导入期，行业为产品导向，企业的产品是核心竞争壁垒 ； 行业高速成长期，产品和渠道是核心壁垒，稳定优质的产品是渠道扩张的基础，渠道力强的企业更能够享受行业增长红利；行业成熟期，渠道和品牌是核心竞争壁垒；行业衰退期，品牌是核心竞争壁垒。 复合调味料行业 进入 高速成长期 ， 产品和渠道是企业的核心竞争壁垒 。 图 9： 行业高速成长期，产品和渠道是核心竞争壁垒 数据来源：广发证券发展研究中心 （ 1）产品口味和稳定性 是核心竞争 壁垒 之一 产品作为复合调味料行业壁垒 ， 主要体现在产品稳定性和 产品 口味两方面 。 相较传统调味料，复合调味料上游原材料种类多且品质不稳定，下游产成品标准化要求更高，复合调味料企业品控能力 要求高 。（ 1）上游原材料 种类多且品质不稳定 ：复合调味料上游原材料 20种以上 ， 较明显高于传统调味品 （ 5种左右）；且 原材料多为 质量不稳定 的农作物，口味和颜色受季节和原产地影响大 例如不同产地的辣椒口味不同，同一产地不同季节的辣椒口味不同。（ 2）下游产成品标准化要求高：复合调味料行业下游餐饮渠道专业性强，对口味和品质稳定性要求高。 另外 ， 复合调味料直接决定菜品口味 ， 好的调 味料口味 是 企业竞争关键点 。 如老坛酸菜鱼调料品类 ， 各品牌企业和小企业均有布局，天味凭借较好的口味和酸爽度得到消费者的认可，成功打造大单品。 结合以上两点， 复合 调味料企业需具备较强的原材料控制能力，保障产成品质量和口味稳定，且需具备较强的研发团队，保障产品口味迎合下游需求。