看复合调味料的川渝之争.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 06月 01日 食品饮料 看复合调味料的川渝之争 目前我国复合调味料行业尚处导入期，其中火锅底料是发展最成熟的子行业，而 川渝 地区作为火锅发源地，历史最为悠久 ，为我们的研究提供了优质样本 。我们试图透视 川渝 地区的火锅调味料行业发展现状，对全国复合调味料未来发展趋势稍做探讨。 1） 复合调味料竞争格局将如何演变？ 目前复合调味料行业尚处发展导入期，竞争格局 较 为分散 ， 川渝地区仍充斥较多小型规模的火锅底料厂 。 此类小型厂商依靠缩减品控及研发投入，实现成本节约， 从而填补 自动化水平及原材料采购等方面的 成本劣势 ，在监管较为宽松的背景下，实现相对自由发展 。 经过调研， 我 们认为 ： 1）市场低估了连锁餐饮对复合调味料的需求空间 ， 重庆地区部分连锁餐饮（门店数量个位数）会自建火锅底料工厂，同时 为其他 小型 餐饮企业提供代加工服务， 验证 了小型连锁 餐饮 对于调味品外包生产的需求。 2）行业集中度提升空间巨大。 随着行业发展进入整合调整期， 监管趋严及餐饮连锁化率提升背景下，小型厂商 以 丧失 长期发展 优势 为 代价 而实现的短期发展将难以为继 ，从而为行业集中度提升创造空间。 2） 透视复合调味料的川渝之争 川渝地区作为复合调味料发展最为成熟的区域，卧虎藏龙 。 我们对川渝地区主要复合调味料生产厂商 的主要情况进行详细对比 ，得出以下结论： 1）产品定位 ： 天味 食品 一方面利用大红袍收割中端市场份额，同时打造好人家品牌实现高端市场抢位， 双品牌优势凸显 ； 2）产能扩建： 目前 川渝主要 企业均积极进行产能扩建 ， 但产能扩建幅度 多 远 小于上市公司天味食品。 我们认为天味食品在行业发展初期率先上市， 利用资本驱动，具有明显的先发优势。3） 餐饮 渠道： 以 B端 布局 为主的 品牌重视产品研发及服务，产品 SKU 远超C 端布局为主的品牌。 商超渠道： 重庆 地区 各品牌竞争进入白热化状态 。 综合而言， 天味食品终端 费用 投放及宣传力度最大，上市公司背书为导购人员的重要推荐理由之一。 3） 突围之道： B 端看产品 +服务， C 端看营销 +渠道 由于复合调味料属性特殊以及 B、 C 两端需求存在差异，我们认为复合调味料公司在 B、 C 两端的突围之道也不尽相同。我们选取 食品饮料行业 主要上市公司的财务 指标 进行对比，针对该问题加以分析和探讨。 从销售费用 投放的 角度来看， 千禾味业、天味食品、中炬高新及恒顺醋业等 C 端龙头的销售费用率呈现稳步上升态势，而颐海国际、日辰股份及安井食品等 B端为主的企业销售费用率近年来持续下行。 从研发费用投入的角度来看， 日辰股份作为定制餐调的代表企业，其研发人员占比及研发费用率均在同行中处于高位。 从渠道布局角度来看 ， C端 布局较多的企业将更为重视渠道网络的建设，从而增强消费者触达 。综上， 我们认为对于复合调味料而言， 以研发为基础的产品多元化发展是基础，为餐饮提供新口味开发服务是切入 B 端的重要手段，同时品牌营销及渠道建设是扩大 C端市占率的核心途径。 风险提示 ： 宏观经济下行风险 ；行业竞争 加剧 ；原材料价格波动。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： furonggszq 研究助理 方一苇 邮箱： fangyiweigszq 相关研究 1、食品饮料：复合调味料是一门怎样的生意？2020-05-26 2、食品饮料：本周专题：江苏白酒实地走访情况反馈2020-05-23 3、食品饮料：本周专题：安徽草根调研反馈2020-05-17 2020 年 06 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、复合调味料竞争格局将如何演变？ .3 2、透视复合调味料的川渝之争 .5 3、突围之道： B端看产品 +服务， C端看营销 +渠道 .8 4、风险提示 . 10 图表目录 图表 1：全国火锅派系占比情况（截至 2018 年底） .3 图表 2： TOP10 省份火锅门店数量占比情况（截至 2018 年底） .3 图表 3：火锅餐饮企业及火锅底料厂的供需关系图 .4 图表 4：中国和美国 TOP50 餐饮品牌门店规模分布情况 .4 图表 5：火锅行业品牌数量占比及市场规模竞争格局 .4 图表 6：目前我国的餐饮连锁化率相较于外国仍有较大提升空间 .5 图表 7：火锅 餐饮企业连锁化率趋势显现 .5 图表 8：川渝地区主要品牌对比 .5 图表 9：各品牌产品线上销售价格带对比 .6 图表 10：川渝地区部分公司产能情况对比 .6 图表 11：川渝地区各公司的研 发能力及研发投入对比 .7 图表 12：重庆地区某永辉超市火锅底料销售情况 .8 图表 13： C 端布局为主的企业销售费用率情况 .8 图表 14： B端布局为主的企业销售费用率情况 .8 图表 15：广宣及促销费用在整体销售费用中的占比 .9 图表 16：中炬高新广告费用在销售费用中的占比 .9 图表 17：各公司研发人员 占比对比 .9 图表 18：各公司研发费用率情况对比 .9 图表 19：食品饮料行业各公司经销商数量变动对比（个） . 10 2020 年 06 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1、 复合调味料 竞争格局将如何演变？ 目前我国复合调味料行业尚处导入期，其中火锅底料是发展最成熟的子行业 ，而 川渝 地区作为火锅发源地，历史最为悠久 。 我们试图透视 川渝 地区的火锅调味料行业发展现状，对全国复合调味料未来发展趋势稍做探讨。 川渝地区包括四川和重庆两地，别称“巴蜀”。该地区位于中国西南部，地处内陆盆地，素有“天府之国”之称。 2018 年，川渝两地总人口 1.14 亿，总面积 56.84 万平方公里。作为火锅行业的发源地， 华阳国志蜀志中记载，蜀人具有“尚滋味”“好辛香”的饮食习俗，也造就如今川菜“一菜一格，百菜百味”、“清鲜醇浓，麻辣辛香”的特点 。根据前瞻产业研究院的统计， 截至 2018 年底， 全国火锅店数量近 40 万家，其中四川 省内 火锅门店数约为 4 万家 （占比 10.6%） ，重庆 市内 约为 3 万家 （占比 7.8%），巴蜀地区成为全国复合调味料发展最为成熟的区域 。 从全国来看， 川渝火锅派系以高达 64.2%，占据半壁江山 。 图表 1： 全国火锅派系占比情况（截至 2018 年底） 图表 2： TOP10省份火锅门店数量占比情况（截至 2018年底） 资料来源： 前瞻产业研究院， 国盛证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院， 国盛证券研究所 近日，我们走访了 川渝地区 部分火锅底料厂 ，以深入了解火锅底料厂的运作模式及生存现状 。 我们从整个火锅底料产业链的供需角度来看： 供给端， 除天味食品、红九九等相对大型火锅底料厂以外，川渝地区仍充斥较多小型规模的火锅底料厂 ， 按营收规模由大到小排序， 火锅底料厂商 数量 呈金字塔型 。 需求端， B 端连锁餐饮为复合调味料的主要需求方，其中大型连锁连锁餐饮主要为定制化需求，小型连锁餐饮主要为代加工需求。 从经济 角度 来看： 餐饮 自己炒 10000 5000-10000 1000-5000 500-1000 500中国餐饮品牌数量 美国餐饮品牌数量 84.47% 8.26% 4.13% 2.82% 0.32% 2-5家 6-10家 11-20家 21-100家 超过 100家 2020 年 06 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 目前我国的餐饮连锁化率相较于外国仍有较大提升空间 图表 7： 火锅 餐饮企业连锁化率 趋势显现 资料来源： 欧睿， 国盛证券研究所 资料来源： 辰智餐饮数据库，中国餐饮产业研究院， 国盛证券研究所 综上，我们认为 ： 1） 市场低估了连锁餐饮对复合调味料的需求空间 ， 目前小型连锁餐饮间形成的“共享模式”验证其对于调味品外包生产的需求 。 2）行业集中度提升空间巨大， 小型火锅底料厂有利于连锁餐饮调味品使用习惯培育，实现行业的快速扩容 ，但随着行业发展成熟， 低研发及品控投入的方式必将不可持续，为行业集中度提升创造空间。 2、 透视 复合调味料的 川渝之争 川渝地区作为复合调味料发展最为成熟的区域，卧虎藏龙。 整体而言，从火锅的“麻、辣、鲜、香”口味角度来看， 四川地区的主要品牌 产品突出“鲜、香” 、 重庆地区的主要品牌 产品以“麻、辣”为主 ，因此四川地区品牌相较于重庆品牌口感偏“柔”，相对易于全国化拓张 。 我们对川渝地区的主要火锅底料调味品厂商进行对比，重庆红九九及聚慧食品是 B 端的主要代表企业，营收规模均超 10 亿元，天味、桥头、名扬等是主要的 C 端代表品牌。从产品的定位来看， 好人家及名扬定位相对高端，大红袍、好人家、德庄及磁器口定位偏中高端，其他品牌如小天鹅、乡媳妇、周君记等定价相对偏低。 通过对比，从产品定位来看， 我们认为 天味一方面利用大红袍收割中端市场份额，同时打造好人家品牌实现高端市场抢位，双品牌优势凸显。 图表 8： 川渝地区主要品牌对比 品牌 成立时间 成立地点 销售规模 注册规模（万元） 员工数量（人） 主要渠道 红九九 1992 年 重庆市 十几个亿 300 100-199 B 端 聚慧 2008 年 重庆市 十几个亿 5000 2999 B 端 天味 2007 年 成都市 17 亿 59907 1868 C 端 小天鹅 2004 年 重庆市 大几个亿 2000 100 B/C 端 名扬 2002 年 成都市 不到 5亿 2000 300 C 端 桥头 1997 年 重庆市 3 亿 372 C 端 周君记 1997 年 重庆市 3 个亿 1100 301 - 500 C 端 磁器口 2014 年 重庆市 1000 C 端 乡媳妇 2017 年 重庆市 1000 万 + 100 100 C 端 资料来源： 企查查，各公司官网， 国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018中国 日本 美国 2020 年 06 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 各品牌产品线上销售价格带对比 资料来源： 天猫商城， 国盛证券研究所 从产能扩建角度来看， 目前 川渝地区 企业均 积极进行 产能扩建、“跑马圈地”。 据 我们跟踪的主要公司的情况来看， 绝大 多数 产能扩建幅度 远 小于上市公司天味食品。根据天味食品 公司公告， 2022 年其产能预计均将达到 31.8 万吨，相较于上市前的 9 万吨产能，明显扩充。 我们认为天味食品在行业发展初期率先上市， 受益 资本驱动，加 快 跑马圈地进程 ，具有明显的先发优势。 图表 10： 川渝地区部分公司产能情况对比 资料来源： 各公司官网， 国盛证券研究所 2020 年 06 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 目前， 天味食品仍以 C端经销商渠道为主， 但开始 以定制餐调业务作为切入点进军 B端。我们 试图分析 B、 C 两端 的竞争对手，从而透视复合调味料的川渝之争 。 分渠道来看，产品（研发） +服务为抢占餐饮渠道的核心。 我们选取了 川渝地区的主要B 端火锅调料供应商做对比，发现各品牌均强化研发投入，其中聚慧品牌 SKU 多达 4000余种 ，我们认为以研发为基础的多元产品供应为关键 。根据调研，聚慧食品拥有研发人员约 300 余人，其中 100 人主要负责产品研发、 100 人主要负责对接餐饮渠道的服务、100 人主要负责原料采购。用强有力的研发能力支撑新品开拓，并为餐饮客户提供菜品开发服务，从而在餐饮渠道中抢占先机。 相较于 B 端代表企业， C 端复合调味品企业（天味食品、乡媳妇等） SKU 显著较少 ，但天味食品 SKU 仍高于 C 端竞品 。 图表 11： 川渝地区各公司的研发能力及研发投入对比 资料来源： 各公司官网， 国盛证券研究所 线下商超渠道 ： 营销 +渠道推广为关键。 我们近日 对重庆地区商超进行草根调研。各品牌间的竞争进入白热化状态。 从铺货角度来看， 火锅底料密集，品牌众多， 在铺货面积上，各品牌并无明显优势 ，其中天味食品的好人家品牌为主推品牌， 好人家全型牛油火锅底料为主推产品， 大红袍品牌产品至于货架偏底层 。川菜调料区域以好人家 品牌 为主，且品类最为齐全。 从导购数量 及布局 上来看， 主要品牌如 名扬、桥头、秋霞、德庄、好人家均配备导购人员， 其中 好人家两位导购（一个主要负责川调 ， 一个主要负责火锅底料，两人 相互 配合），其他 品牌 每家一位 导购人员。磁器口等其余小品牌未配备导购人员。川调区域未见 除好人家外的 其他导购人员。 从促销力度上看， 天味食品采取买赠的销售措施，赠送力度较大，桥头及名扬的促销方式为折扣优惠，其他品牌未见促销。 综合而言，天味食品终端 费用 投放及宣传力度最大，上市公司背书为导购人员的重要推荐理由之一。 2020 年 06 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 重庆 地区某永辉超市火锅底料销售情况 资料来源： 草根调研， 国盛证券研究所 3、 突围之道： B 端看产品 +服务， C 端看营销 +渠道 由于复合调味料属性特殊以及 B、 C 两端需求存在差异， 我们 认为复合调味料公司在 B、C 两端的突围之道也不尽相同。我们 选取主要上市公司的财务指标 情况进行对比 ， 针对该问题 加以 探讨 和验证 。 从销售费用 投放的 角度来看， 我们选取 B 端、 C 端渠道布局的代表公司进行分析，可以发现 千禾味业、天味食品、中炬高新及恒顺醋业等 C 端龙头的销售费用率呈现稳步上升态势，而颐海国际、日辰股份 及安井食品的销售费用率近年来持续下行。 另外我们选取广告宣传及促销费用在销售费用中的占比作在衡量标准之一， 可见天味食品销售费用中广宣及促销费用占比最高，在行业扩容期加速对 C 端市场“跑马圈地” 。 同时，同样作为复合调味品代表公司的日辰股份，由于主要以 B 端布局为主，因此广宣及促销费用在销售费用中的占比远低于同行水平 。 图表 13： C 端布局为主的企业销售费用率情况 图表 14： B 端布局为主的 企业销售费用率 情况 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019中炬高新 千禾味业 天味食品 恒顺醋业 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019颐海国际 日辰股份 安井食品 2020 年 06 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 广宣及 促销费用在整体销售费用中的占比 图表 16： 中炬高新广告费用在销售费用中 的 占比 资料来源： wind， 国盛证券研究所 （ 注： 安井食品统计口径中包含进场费） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 （ 注： 中炬高新促销费用披露口径有变更，在此仅计算广告费用在销售费用中的占比 ） 从研发费用投入的角度来看， 日辰股份作为定制餐调的代表企业，其研发人员占比及研发费用率均在同行中处于高位。 日辰股份通过不断进行新品研发，为餐饮客户开发新口味，从而创造餐饮渠道客户开拓的可能性。 （ 注： 在日辰股份的 定制餐调 运作模式中，研发团队中一部分成员充当销售的角色，与餐饮企业对接，提供服务） 图表 17： 各公司 研发 人员占比 对比 图表 18： 各公司 研发费用率情况对比 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 从渠道角度来看， C 端 布局较多的企业将更为重视渠道网络的建设，从而增强消费者触达 。 同时， B 端布局为主的企业在往 C 端转移过程中， 通常 也会伴随着 经销商数量的快速增加。 0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019海天味业 千禾味业 天味食品 安井食品 恒顺醋业 日辰股份 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2015 2016 2017 2018 2019海天味业 中炬高新 千禾味业 天味食品 日辰股份 恒顺醋业 0%1%2%3%4%5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019海天味业 中炬高新 千禾味业 天味食品 日辰股份 恒顺醋业 2020 年 06 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 食品饮料行业各公司经销商数量变动对比 （个） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 综上， 我们认为对于复合调味料 企业 而言， 以研发为基础的产品多元 化发展 是基础， 为餐饮 提供新口味开发服务是切入 B 端 的重要手段，同时品牌营销及渠道建设是扩大 C 端市占率的核心途径。 4、风险提示 宏观经济下行风险；行业竞争加剧；原材料价格波动。 010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日辰股份 中炬高新 天味食品 海天味业 安井食品 颐海国际 千禾味业