复合调味料是一门怎样的生意？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 05月 26日 食品饮料 复合调味料是一门怎样的生意？ 复合调味料作为基础调味料的衍生品类，二者在生意本质上具有较强的相似性，均是一门满足消费者口味需求的生意，具有必选品属性，抗周期能力较强。 我们将试图从生意本质、行业发展阶段、行业发展空间等多个角度探讨复合调味料行业的发展前景。 1） 复合调味料是一门怎样的生意？ 从行业进驻门槛来看， 基础调味料注重生产工艺和产地，复合调味料注重配方和原材料。 1）生产工艺： 复合调味料的生产方法主要包括发酵提取型、分解反应型和原料混配型。其中原料混配型复合调味料相对常见， 壁垒较 基础调味料 低； 2）生产地域性： 复合调味料常常选取原材料所 属地，如火锅料和川式调料常在川渝建厂，日式调味料多选取在山东、上海等沿海地区 ；3）品类丰富度： 复合调味料 品类拓宽的边界远高于 基础调味料 ，行业的创新支撑行业快速扩容。 从口味粘性角度来看，消费者对 复合调味料 的口味粘性更高， 同时 品类多元是扩大消费受众范围的重要途径。 2） 复合调味料 行业 正处什么样的阶段？参与者 应当打造怎样的护城河？ 我们 认为我国复合调味料行业尚处于发展初期阶段， 量增市场、 竞争格局分散 、行业加速扩容与渗透是 主要特征。 相对而言，复合调味料行业参与者正处于“跑马圈地”的快速增长阶段。 从基础调味料行业来看，龙头海天、恒顺的毛利率约 45%，佐餐类调味品涪陵榨菜的毛利率更高，将近 60%。而随着行业竞争格局趋于稳态，龙头的利润率水平呈现稳中略升的态势。反观复合调味料行业， C 端代表颐海、天味毛利率 37%-38%， B 端代表日辰股份毛利率相对较高 （约 50%） 。与竞争格局相对稳定的酱醋行业不同， 复合调味料 行业目前并未呈现出稳步向上的态势，在一定程度上，反 映 出行业仍未进入洗牌整合阶段，参与者处于跑马圈地的成长阶段。 论当下， 我们认为 以产品为基础的跑马圈地、产能扩充 是在行业扩容时期抢占先机的关键。 看未来， 我们认为 除了品牌、渠道、规模优势之外， 复合调味料 的产品属性决定了研发能力也是关键因素之一 ： 1） 未来 市场集中度提升带来多元供给出清，对龙头企业研发能力提出更高要求 ； 2） 研发规模优势，垫定复合调味料进驻连锁餐饮的基础。 3） 拉长视角来看，复合调味料行业的发展空间有多大？ 我们 试图 从 B、 C 两端来看行业的成长空间 ： B 端受益于餐饮连锁化率提升及 复合调味料 加速渗透，我们 估计 B端复合调味料市场 空间 约 2350 亿元。C 端来看，我国人均复合调味料的消费支出较日美仍有较大差距，结合饮食习惯的差异，我们中性估计我国 人均复合调味料的支出水平仍有超三倍的提升空间，则 C端复合调味料市场规模约为 2346 亿元。 综合来看，我们 估计我国复合调味料市场 空间 约为 4696 亿元，仍有较大的发展 潜力 。 风险提示 ： 宏观经济下行风险 ；行业竞争 加剧 ；原材料价格波动。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： furonggszq 研究助理 方一苇 邮箱： fangyiweigszq 相关研究 1、食品饮料：本周专题：江苏白酒实地走访情况反馈2020-05-23 2、食品饮料：本周专题：安徽草根调研反馈2020-05-17 3、食品饮料：本周专题：从农夫山泉看瓶装水行业的生意经 2020-05-10 2020 年 05 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、复合调味料是一门怎样的生意？ .3 2、复合调味料企业应当打造怎样的护城河？ .4 3、拉长视角来看，复合调味料 行业的发展空间有多大？ .8 4、风险提示 . 10 图表目录 图表 1：复合调味料的分类繁多（专业划分法复合调味料得分类及种类） .3 图表 2：部分复合调味料的生产工艺流程对比 .4 图表 3：基础调味料的生产工艺流程 以海天味业为例 .4 图表 4：复合调味 料市场快速发展（量增） .5 图表 5：复合调味料行业竞争格局较为分散 .5 图表 6：我国复合调味料行业主要监管标准一览 .5 图表 7：基础调味料行业主 要公司毛利率走势对比（ %） .6 图表 8：安琪酵母酵母系列毛利率及安琪酵母国内市占率变强情况（ %） .6 图表 9：天味食品各品类毛利率走势（ %） .6 图表 10：颐海国际各产品毛利率走势（ %） .6 图表 11：日辰股份各细分品类的毛利率走势情况（ %） .6 图表 12：天味、 颐海、日辰产能情况对比（吨） .7 图表 13：中日调味品行业发展阶段对比 .8 图表 14：味之素发展历程（产品不断推陈出新，展现出强大产品研发能力） .8 图表 15：我国复合调味料行业市场空间估算 .9 图表 16：火锅底料渠道分布情况（ 2015 年） .9 图表 17：我国餐饮连锁化 率仍有较大提升空间 .9 图表 18：各国复合调味料在调味品中的占比对比 . 10 图表 19：我国人均复合调味料支出仍有较大的增长空间（美元） . 10 2020 年 05 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1、 复合调味料是一门怎样的生意？ 复合调味料作为基础调味料的衍生品类， 二者 在生意本质上 具有较强的相似性，均是一门满足消费者口味需求的生意，具有必选品属性，抗周期能力较强。 但是复合调味料与基础调味料 产品属性、发展阶段 等 方面存在 差异，决定了 二者在 行业进驻壁垒 、 消费者口味粘性 等方面或略有不同 。在此，我们将从生产工艺、区域 生产、品类丰富度等多个方面，基于该问题进行探讨。 相较于基础调味料， 复合调味料 行业壁垒深 不深 ？ 所谓复合调味料是相对于单一调味料（酱油、醋、盐等基础调味料）而言，是指用两种或两种以上的调味品经过特殊加工而制成的调味料，因此种类较为繁多。 从行业 进驻 门槛 来看， 基础调味料注重生产工艺和产地，复合调味料注重配方和原材料 。1）生产工艺： 根据专业划分法， 复合调味料的生产方法主要包括发酵提取型、分解反应型和原料混配型。其中原料混配型复合调味料相对常见，主要 应 用于终端（ C 端及餐饮）渠道。我们梳理了天味食品、日辰股份主要产品的生产流程，可以 发现二者均采用原料混配型的生产方式。原料配比、混合以及炒制是相对关键的生产环节。 而 对比 基础调味料 ， 我们以酱油为例，生产工艺主要包括日式（以龟甲万、千禾为代表，高盐稀态控温发酵）和广式（以海天、厨邦为代表，日晒夜露天然发酵）两种，菌种生产、制曲、晒制为关键环节，相对来说难以被复制。 2）生产的地区性： 基础调味料 酱油，尤其是广式酱油 对于天然晒制要求较高。从行业发展的变迁来看，酱油企业目前在我国日晒充足、气候温暖的南部形成产业集群，印证了地区性特点。 复合调味料常常选取原材料所属地，如火锅料和川式调料常在川渝建厂，日式调味料多选取在山东、上海等沿海地区。3）品类丰富度： 为满足消费者日益多元的口味需求， 复合调味料 品类不断多元，品类拓宽的边界远远高于 基础调味料 ，行业的创新支撑行业快速扩容。 从口味粘性角度来看 ，消费者对 复合调味料 的口味粘性更高。 消费者对于 调味品具有一定的口味粘性，而调味品的复合化程度越高，口味特性则越鲜明突出，消费者对于该品类的口味粘性也将会相应增强，例如麻辣、鲜咸、清甜等口味均有忠实爱好者。但是在口味粘性增强的同时，单一复合化调味品的受众相较 基础调味料 也在逐步收窄， 我们认为品类 多元是扩大消费受众范围的重要途径。 图表 1： 复合调味料 的分类繁多（专业划分法复合调味料得分类及种类） 资料来源： 复合调味料 的分类及其特征， 国盛证券研究所 2020 年 05 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 部分 复合调味料的生产工艺流程对比 资料来源： 天味食品公司公告，日辰股份公司公告， 国盛证券研究所 图表 3： 基础调味料的生产工艺流程 以海天味业为例 资料来源： 海天味业公司公告 ， 国盛证券研究所 2、 复合调味料企业应当打造怎样的护城河？ 我国 基础调味料 行业历史悠久，其发展可以溯源至清朝时期，而 复合调味 料作为 基础调味料 的衍生品， 20 世纪 70 年代我国 才 开始出现传统的十三香、五香粉等复合香辛料，与目前所常见的川菜调料、火锅底料等复合调味料仍有较大的 不同 ，随着社会经济以及研发能力的发展， 我国自 2013 年以来，调味品的复合化程度进一步提高，开始进入全复合调味阶段，各类 酱汁、粉类及汤类复合调味料不断涌现。 我们梳理了复合调味料的发展 情况 ， 认为我国复合调味料行业尚处于发展初期阶段，该阶段的主要特征如下 ： 量增市场 。 根据 Frost&Sullivan 的统计 ， 2018 年我国复合调味料市场规模为 1091亿元， 近几年来行业规模保持双位数高增， 2013-2018 年复合增速约为 14.4%。 同时根据新思界研究中心的统计， 2018 年我国 复合调味料 产量为 55.9 万吨（ +12.9%）若假设产销率为 100%，则吨价变动幅度约为 -0.4%。量增之所以是支撑行业快速发展的核心因素， 我们认为主要原因系： 1）行业在工艺、地域等方面的进驻门槛相对较低； 2） 监管的门槛较低 。 我们梳理了我国复合调味料行业的监管标准，可以发现，目前行业监管主要集中在火锅底料，同时以地区性监管为主。我们认为目前复合调味料行业蓬勃发展，监管标准出台的速度不及新品推出速度，从而为复合调味料扩容创造沃土 ； 3） 品类丰富度 提升 。 目前我国的复合调味料行业品类持续扩充，但是相较于日本等发达国家，品类丰富度上仍有较大提升空间 ，品类多元为辣椒等原辅料原辅料验收原辅料粉碎筛分 称量混合 （ 加入其他原辅料 ）炒制 （ 内包装 ）配比 搅拌混合 杂质去除 抽样检测均质乳化 配比 混合 灭菌 冷却 磁选 过滤 检测川式调味料 ：粉体调味料 ：酱汁调味料 ：辣椒包 、 腌料包 （ 外包装 ）2020 年 05 月 26 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 行业量增提供支撑 。 竞争格局分散 。 目前我国复合调味料行业的 竞争格局尚未形成，对标食品饮料其他子行业的集中度： 一方面， 复合调味料行业整体集中度较低， 以发展最为成熟的火锅底料业务为例， 2015 年火锅底料及火锅调味料 行业 CR3 分别约为 24%、 21%，处于子行业集中度下位区 ； 另一方面， 从前三名的 市占率情况来看，除颐海国际在高端火锅底料行业中优势较为突出外，整体火锅底料业务第一名与二三名的差距并不明显，行业格局仍存 较大变数。 行业加速扩容与渗透 。 我们认为行业的高壁垒与行业的高增速在一定程度上具有矛盾性，我们不能一边欣然接受行业高增速的同时，要求现阶段的复合调味料行业拥有与 基础调味料 行业类似的高壁垒 ， 要求行业公司具备类似成熟 基础调味料 龙头一样深厚的护城河。 对标日美等国的复合调味料行业的渗透率及人均消费水平， 我们认为， 复合调味料市场培育、 行业 加速 扩容 是该阶段的发展主旋律，而目前相对较低的行业门槛也为产品不断创新、行业快速发展创造了必要条件。 图表 4： 复合调味料市场快速发展（量增） 图表 5： 复合调味料 行业竞争格局 较为 分散 资料来源： Frost&Sullivan，新思界产业研究中心， 国盛证券研究所 资料来源： 中国产业信息网， 国盛证券研究所 （注： 火锅调味料、火锅底料、高端火锅底料 竞争格局 均为 2015年数据、酱油（中国）为2016 年数据，榨菜 行业 为 2017年数据，其余 均为 为 2018年数据 ） 图表 6： 我国复合调味料行业主要监管标准一览 资料来源： 百度， 国盛证券研究所 相对而言，复合调味料参与者正处于“跑马圈地”的快速增长阶段。 从基础调味料行业来看， 龙头海天、恒顺的毛利率约为 45%，佐餐类调味品涪陵榨菜的毛利率更高，将近60%。而随着行业竞争格局趋于稳态，龙头的利润率水平呈现稳中略升的态势。反观复合调味料行业， C 端代表颐海、天味毛利率 37%-38%， B 端代表日辰股份毛利率相对较0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8复合调味料市场规模（亿元） YOY/ 右轴产量 +12.9% ；吨 价 - 0.4% ；0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%酵母啤酒榨菜酱油（日本）高端火锅底料酱油（中国）火锅底料火锅调味料食醋第三 第二 第一 2020 年 05 月 26 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 高，在 50%左右。与竞争格局相对稳定的酱醋行业不同， 复合调味料 行业目前并未呈现出稳步向上的态势，在一定程度上，反 映 出行业仍未进入洗牌整合阶段，参与者处于跑马圈地的成长阶段。 图表 7： 基础调味料 行业主要公司毛利率走势对比（ %） 图表 8： 安琪酵母酵母系列毛利率及安琪酵母国内市占率变强情况（ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 9： 天味食品各品类毛利率走势（ %） 图表 10： 颐海国际各产品毛利率走势（ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 11： 日辰股份各细分品类的毛利率走势情况（ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 0102030405060702005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019恒顺醋业 -酱醋调味品 涪陵榨菜 -榨菜 海天味业 -酱油 中炬高新 -美味鲜 千禾味业 -酱油 010203040506020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019安琪酵母 -酵母系列 安琪酵母国内市占率 0510152025303540452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019天味食品 -火锅底料 天味食品 -川菜调料 01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019自加热小火锅产品收入 中式复合调味品 火锅蘸料产品 火锅底料产品 01020304050607080902014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31日辰股份 -酱汁类调味料 日辰股份 -粉体类调味料 日辰股份 -食品添加剂 2020 年 05 月 26 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 论 当下， 复合调味料 公司应当如何抢占先机？ 对标 基础调味料 酱油 ， 在经历了计划管制期、洗牌调整期、上升整合期、高速发展期后，目前酱油行业 已 进入消费升级期， 且整体行业处在量价齐升的成长阶段。 正是 经过 了 长期的行业发展， 行业龙头的地位不断稳固，竞争优势日益凸显， 因此 我们 目前 可以清晰看到海天等 基础调味料 龙头的 深厚护城河 所在： 1）品牌； 2）渠道； 3）规模优势。 我们认为这些优势也必将成为 复合调味料 企业实现 长期发展 的 关键 ， 但是此类竞争优势需要长时间培育， 从目前的发展阶段来看，以产品为基础的跑马圈地、产能扩充是在行业扩容时期抢占先机的关键。 我们梳理了主要 复合调味料 企业产能规划情况，颐海国际、天味食品及日辰股份在完成上市之后，依托资本赋能，均将产能布局作为工作重点。根据各公司公告，天味食品及颐海国际 2022 年产能 预计均将达到 31.8 万吨，实现产能快速扩充。日辰股份上市之后也推出产能建设计划，预计 于 2023 年 新增产能 2 万吨，较上市前实现翻倍以上增长。 图表 12： 天味、颐海、日辰产能情况对比 （吨） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 （注：颐海国际河北省霸州一期工程预期带来超 7万吨产能，其中南车间已于 2019年 9月投产，北车间预计于 2020年 8月正式投产，我们 在此 假设 南北车间产能各占一半。 ） 看未来， 复合调味料 公司应当打造怎样的护城河？ 从发展阶段变迁角度来看， 对标 基础调味料 行业 ，在行业高速发展的初期阶段之后，行业供给的快速增加，成本端原材料波动等行业性系统性风险，或将带来行业性的调整整合。我们认为驱动 复合调味料 行业进入调整整合期的因素主要来自以下几个方面： 1）行业供给大幅增加，行业竞争加剧； 2） 行业监管标准趋严，尽管目前行业监管标准尚不全面，但是监管完善必为趋势，一方面 复合调味料 行业生产标准趋严，另一方面餐饮行业使用调味品的标准也正趋严，二者均会加速行业的整合与出清； 3） 成本端的波动风险。 此前我们已经谈到成熟调味品龙头所 具备的 护城河，但是除了品牌、渠道、规模优势之外，我们认为 复合调味料 的产品属性决定了研发能力 也是关键因素之一。 市场集中度提升带来的多元供给出清，对龙头企业研发能力提出更高要求。 从 行业量价角度来看，一般的食品饮料行业先后会经历以下发展阶段： 量增阶段（复合调味料） 量价齐升（基础调味料，如酱油、醋等） 量稳价增（榨菜） 量减价增（白酒、啤酒 等 ） 。随着行业日渐成熟，行业增长的驱动因素中，量价的重要性会发生轮换，越是成熟的行业， 行业 量增的贡献会日益减弱。 在龙头企业收割市场份额过程中，小型企业带来的多元化供给将被挤压，为保证市场丰富的品类供应，必将对 复合调味料 龙头企业的研发能力提出 更高 的要求。 0500001000001500002000002500003000003500002016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E日辰 颐海 天味 2020 年 05 月 26 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 研发规模优势，垫定复合调味料进驻连锁餐饮的基础。 连锁餐饮对菜品口味统一、供应效率等方面存在要求，而复合调味料有效解决相关痛点。 相较于连锁餐饮企业自身进行调味料研发生产，复合调味料厂商生产不仅涵盖了大批量原料采购、生产自动化率提升等传统规模优势，我们觉得研发投入带来的规模优势更是关键因素。 图表 13： 中日调味品 行业发展阶段对比 资料来源： 中国 产业信息网， 国盛证券研究所 图表 14： 味之素发展历程（产品不断推陈出新 ，展现出强大产品研发能力 ） 资料来源： 味之素公司官网， 国盛证券研究所 3、 拉长视角来看，复合调味料行业的发展空间有多大？ 根据 Frost&Sullivan 的统计， 2018 年我国复合调味料行业市场规模约为 1091 亿元。参考火锅 底料行业的渠道分布，我们假设整体复合调味料行业 C端家庭消费占比约为 50%、B 端餐饮消费占比约 50%（由于工业渠道为中间环节，在此 暂 不纳入分析范围），则 B、C 两端的复合调味料规模为 546 亿元。 我们 试图 从 B、 C 两端来看行业的成长空间 ： B 端： 我们认为 餐饮连锁化率提升带来 复合调味料 需求， 同时复合调味料在非连锁餐饮的渗透率有望提升。根据欧睿数据， 2018年我国连锁餐饮化率约 8%， 相较于日本（ 51%）、美国（ 57%）的渗透率仍有较大的提升空间。根据中国产业信息网数据， 2018 年我国整1942 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017战争时期 战后复苏时期消费升级一阶段：丸大豆酱油消费升级期消费升级三阶段：鲜榨酱油和酿造酱油消费升级二阶段：有机酱油计划管制时期 洗牌调整期 上升整合期 消费升级期日本中国实体 经济 萧条，酱油制造业受到冲击战后酱油行业迅速复苏高速发展期调味品价格处于政府管制之中，企业众多，集中度低全国性粮价放开叠加通货膨胀，众多企业迫于成本压力退出成本压力减小，整个行业管理效率提升，机制明显改善食饮行业及食品加工行业发展带动行业的量价齐升，成本下降但价格保持坚挺人均收入水平提升、社会消费理念转变，调味品行业健康化、功能化等高端产品需求旺盛酱油制造中大豆用量提升，在品质与健康上更佳有机种植热潮向食品加工方向延伸，有机酱油需求量大日本人均收入水平提升，对定位高端的健康酱油需求增加缓慢增长期日本经济增长放缓，酱油行业遭遇天花板，受益日本人口红利，人均消费量无明显上升2020 年 05 月 26 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 体复合调味料在调味品中的渗透率约为 26%，远低于日本、美国 60-70%的水平。 若我们假设餐饮连锁化率达到 50%， 复合调味料 在连锁餐饮 菜品中的成本占比为 8%，则连锁餐饮所需复合调味料约 1709 亿元；同时随着复合调味料的渗透，非连锁的小 B 餐饮渠道也将用到偏标准化的复合调味料，假设 复合调味料 渗透率为 60%，则非连锁餐饮所需复合调味料约 641 亿元。因此， 综合来看， B 端复合调味料市场 空间 约为 2350 亿元。 C 端： 根据 Frost&Sullivan 的统计，我们 对标日美人均复合调味料的支出水平， 2018 年我国人均年复合调味料支出金额约 9.3 美元，而日本及美国人均年复合调味料支出金额分别约为 87.7 美元、 85.5 美元。我们 综合考虑我国与日 美 的饮食习惯差异， 中性 假设我国 复合调味料 人均年支出达到日本人均支出 约 一半的水平 （假设 40 美元 /人 /年） ， 则 相较于目前的人均支出有 超 3 倍提升空间，预计 C 端复合调味料市场 空间 约为 2346 亿元。 综合来看，我们中性预计我国的复合调味料市场 空间 约为 4696 亿元，仍有较大的发展空间。 图表 15： 我国复合调味料行业市场空间估算 资料来源： Frost&Sullivan， 国盛证券研究所 图表 16： 火锅底料渠道分布情况（ 2015年） 图表 17： 我国餐饮连锁化率仍有较大提升空间 资料来源： 颐海国际照顾说明书， 国盛证券研究所 资料来源： 欧睿 ， 国盛证券研究所 50% 46% 4% 零售渠道 餐饮服务渠道 其他渠道 0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018中国 日本 美国 2020 年 05 月 26 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 各国复合调味料在调味品中的占比对比 图表 19： 我国人均复合调味料支出仍有较大的增长空间（美元） 资料来源： 中国产业信息网， Frost&Sullivan， 国盛证券研究所 资料来源： Frost&Sullivan， 国盛证券研究所 4、风险提示 宏观经济下行风险；行业竞争加剧；原材料价格波动。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国 日本 韩国 美国 2015年 2018年 85.5 83.3 8.8 88.7 85.5 9.3 020406080100日本 美国 中国 2015 2016