2020年机械行业年度策略：技术为纲，现金为王，优选细分龙头.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2019 年 11 月 26 日 机械设备 增持（维持） 章诚 执业证书编号： S0570515020001 研究员 021-28972071 zhangchenghtsc 李倩倩 执业证书编号： S0570518090002 研究员 liqianqian013682htsc 关东奇来 执业证书编号： S0570519040003 研究员 021-28972081 guandongqilaihtsc 黄波 执业证书编号： S0570519090003 研究员 0755-82493570 huangbohtsc 时彧 021-28972071 联系人 shiyu013577htsc 1杭氧股份 (002430 SZ,买入 ): 中标气体项目，气体版图持续扩大 2019.11 2机械设备 : 行业周报（第四十七周）2019.11 3机器人 (300024 SZ,中性 ): 经营稳健的国产机器人龙头 2019.11 资料来源： Wind 技术为纲 ， 现金为王 ， 优选 细分龙头 2020 年机械行业年度策略 “负利率时代” 渐行渐近， 优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头 考虑到 1） 2020 年机械板块需求仍不排除 弱化的可能 ，竞争或更 激烈 ； 2）“负利率”渐行渐近， 现金流的重要性 继续 凸显 ，总结 2020 年的投资策略为 ：对标海外龙头成长路径，聚焦容量足够培育出巨头的领域，追踪其需求回升的拐点，优选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。 建议布局工程机械、半导体设备、工业气体，关注锂电设备。推荐三一重工、长川科技、杭氧股份，建议关注中微公司和先导智能。 从市值角度寻找能诞生巨头 的优秀赛道 ，从 回报率看技术优势的重要性 从海外龙头的发展历史能总结出以下 结论： 1） 半导体设备、工业气体、消费型机器产品（如手工具）和工程机械的全球龙头 应用材料、液化空气集团、史丹利百得和卡特彼勒 2019 年 11 月 19 日 市值分别为 563、 1212、238 和 791 亿美元 ，我们认为， 这四类子板块都是比较优秀的赛道，有潜力诞生百亿至千亿美元市值的巨头公司； 2）技术优势是核心竞 争力，在提供高附加值的同时表现出更强的现金流创造能力及带来更高的投资回报率 。 EBITDA 利润率较高， 现金流较好的 Helios Technologies、 Woodward和 Nordson 的 20 年投资回报率均超过了 1000%。 并购重组、再融资 松绑有望扶持 机械板块的优质重资产 公司做大做强 我们选取了 12 家机械板块中现金流相对较好的大市值龙头公司 20 年的历史数据作为研究样本。 样本公司上市以来并购次数与 上市以来 收入 增长 倍数 （截止 2018 财年 ） 的相关系数为 0.31，说明并购与公司规模扩大相关。我们认为， 成功的 并购可以一方面熨平周期，使公司获得较为稳定的收入及业绩增长，另一方面，能凸显重资产公司的规模效应，增强公司的竞争力。再融资工具修复将有助于形成投融资双方更充分博弈定价的局面，二级市场优质资产估值存在提升的空间。优质赛道中的龙头企业有望受益于并购重组、再融资等政策的松绑，通过资本的扶持提升技术优势及总体竞争力。 投资思路 ：技术为纲，现金为王，把握需求拐点，优选细分龙头 2020 年的 整体投资思路为， 优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头。建议从三个角度布局： 1）我们认为明年国内逆经济周期类投资措施仍会较多，有 助于相关设备需求的稳定，工程机械行业有望平稳发展，本土龙头增长韧性强，推荐三一重工； 2）通过对海外龙头发展历程的分析和中外对比，寻找能诞生大市值公司的优秀赛道，看好工业气体和手工具行业，推荐杭氧股份，关注巨星科技； 3）受益于密集投资及自主可控要求，需求有望达到回升拐点的行业，看好半导体设备行业， 关注锂电设备， 推荐长川科技，关注中微公司 ，先导智能 。 风险提示： 宏观经济增速不及预期，行业政策转向导致下游需求低于预期，贸易摩擦加剧限制产业发展， 产业进步速度慢于预期，原材料价格大幅波动，基建与房地产投资不及预期， 高端装备下游新兴产业需求不及预期 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600031.SH 三一重工 14.94 买入 0.73 1.31 1.54 1.78 20.47 11.40 9.70 8.39 300604.SZ 长川科技 19.22 买入 0.12 0.08 0.27 0.49 160.17 240.25 71.19 39.22 002430.SZ 杭氧股份 11.80 买入 0.77 0.73 0.91 1.11 15.32 16.16 12.97 10.63 资料来源：华泰证券研究所 (7)313223218/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09(%)机械设备 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 “负利率时代”优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头 . 5 2019 年前三季度行业增速收窄，板块分化显著 . 5 从海外龙头发展历史看本土 机械细分板块发展潜力 . 6 从市值角度寻找能诞生巨头公司的优秀赛道 . 6 从资本回报率看技术优势与产业增加值的重要性 . 7 并购重组、再融资等政策松绑有望扶持优质赛道中的公司做大做强 . 8 工程机械：基建地产韧性显现，有望支撑行业保持平稳发展 . 11 预计 2020 年行业有望平稳发展，大幅下滑概率不大 . 11 地产投资韧性较强，基建投资增速有望回升 . 12 行业竞争白热化，龙头市占率有望持续提升 . 13 行业投资策略研判：龙头估值处地位，看好长期成长空间 . 13 半导体设备： 5G 驱动转机渐近， 2020 年有望恢复高增长 . 14 技术变革带来 增量需求，全球半导体设备市场出现复苏迹象 . 14 中国设备市场韧性较强，本土企业或迎订单及收入的向上拐点 . 16 国内设备产业体系初成，优势企业基本具备进口替代能力 . 17 行业投资策略研判：需求拐点 +进口替代关键期，本土龙头国产化能力初具 . 17 工业气体：市场规模有望快速增长，看好本土龙头的扩张 . 18 2022 年中国工业气体市场有望达到近 300 亿美元规模 . 18 我国工业气体外包率仍有较大提升空间 . 19 现金流良性循环已现，本土气体公司正迎来加速发展的拐点 . 19 行业投资策略研判：现金流进入良性循环，看好本土企业中长期发展潜力 . 21 锂电设备：短期业绩承压，设备龙头强者恒强 . 22 新能源车全球化序幕拉开，重点在中国与欧洲布局 . 22 新能源车短期销量疲软，动力电池行业洗牌加速 . 22 国产设备龙头企业调整战略，强者恒强格局延续 . 23 行业投资策略研判：看好新能源车全球化趋势，强者恒强关注龙头 . 25 推荐及建 议关注标的 . 26 三一重工：经营质量持续提升，龙头地位稳固 . 26 长川科技：国产替代加速，收入或迎向上拐点 . 26 杭氧股份：战略转型成果卓著，长期成长动力充沛 . 27 中微公司：潜力深远的国产半导体刻蚀设备领先企业 . 28 先导智能：进入海外开 拓关键期，研发与产能投入加大 . 29 风险提示 . 30 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 机械行业整体及主要细分板块 2017Q32019Q3 单季度归母净利润增速 . 5 图表 2： 机械行业整体及主要细分板块近年 Q1-3 经营活动现金流量净额 /营业收入一览. 6 图表 3： 中外设备 龙头公司情况对比（市值为 2019/11/19 数据） . 7 图表 4： 样本公司 EBITDA 利润率、投资回报率与现金流情况一览 . 8 图表 5： 样本公司自上市以来并购次数与收入扩大情况一览 . 8 图表 6： 重大重组规定对比（ 2019 年版 VS 2016 年版） . 9 图表 7： 再融资规定对比（ 2018-2019 年版 VS 2017 年版） . 10 图表 8： 2019 年 1-10 月挖机销量合计 19.62 万台，同比增长 14.4% . 11 图表 9： 2019 年 10 月挖机销量为 1.70 万台，同比增长 11.5% . 11 图表 10： 2019 年 1-10 月累计销量同比增速：小挖 中挖 大挖 . 11 图表 11： 2019 年 10 月销量同比增速：大挖 /小挖高增长，中挖下滑 . 11 图表 12： 2010-2019Q1-3 汽车起重机销量及同比情况 . 12 图表 13： 2018-2019.04 单月履带式起重机 销量情况 . 12 图表 14： 混凝土泵车 2008-2017 年销量及增速情况 . 12 图表 15： 三一重工及中联重科 10-19H1 混凝土机械收入及同比增速 . 12 图表 16： 2019 年 1-10 月国内地产投资增速保持韧性，基建投资增速缓慢回升 . 13 图表 17： 2019 年 1-9 月挖机国 产品牌份额相比 2018 年提升 6.0 pct . 13 图表 18： 2019 年 1-9 月挖机销量市占率：三一 /徐挖提升 2.5/2.6 pct . 13 图表 19： 全球半导体市场月度销售额及增速 . 14 图表 20： 中国半导体市场月度销售额及增速 . 14 图表 21： 5G 对半导体及设备需求产生拉动作用示意图 . 15 图表 22： 台积电、中芯国际资本支出及增速 . 15 图表 23： 北美半导体设备制造商月度出货金额及增速 . 15 图表 24： 应用材料、泛林半导体单季度收入及同比增速 . 15 图表 25： 20052020 年全球半导体设备销售额的地区分布及预测 . 16 图表 26： 全球主流晶圆厂的技术迭代进程 . 16 图表 27： 中国国产半导体设备销售额及增速 . 17 图表 28： 20052020 年全球、中国半导体设备销售规模及预测 . 17 图表 29： 中国半导体设备代表企业的产品布局 . 17 图表 30： 工业气体市场规模增速和 GDP 增速正相关 . 18 图表 31： 中国工业气体市场销售收入及增速及 GDP 增速 . 18 图表 32： 中国工业气体销售结构变化情况 . 19 图表 33： 2018 年中国与发达国家第三方工业气体外包率情况比较 . 19 图表 34： 杭氧股份经营活动现金流量与资本支出 . 19 图表 35： 盈德气体经营活动现金流量与资本支出 . 19 图表 36： 中外气体公司 2018 财年营业收入对比 . 20 图表 37： 中外气体公司 2018 财年归母净利润对比 . 20 图表 38： 中外气体公司 20152018 财年营业收入复合增速对比 . 20 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 39： 中外气体公司 20152018 财年归母净利润复合增速对比 . 20 图表 40： 2018 年中国第三方现场制气装机 量市场格局 . 21 图表 41： 外资车企加速电动化战略 . 22 图表 42： 2019 年 7-10 月国内新能源车产销量连续四个月同比下滑 . 23 图表 43： 19 年前三季度动力电池出货量集中度逐步提升 . 23 图表 44： 19Q3 动力电池产能利用率出现明显回落 . 23 图表 45： 19Q2-Q3 锂电设备企业单季度收入增速处于历史低位 . 24 图表 46： 19Q1-Q3 龙头设备企业的毛利率和净利率有所提升 . 24 图表 47： 从预收款项与存货判断， 19 年新增订单规模同比或下滑 . 24 图表 48： 截至 2019 年三季度末，锂电设备布局情况 . 25 图表 49： 19 年 1-9 月实现营业收入 587 亿元 /+43% . 26 图表 50： 19 年 1-9 月归母净利润达到历史新高 . 26 图表 51： 19 年 1-9 月资本结构与营运能力 . 26 图表 52： 19 年 1-9 月经营现金流稳定增长 . 26 图表 53： 2014-2019 年前三季度长川科技研发费用率情况 . 27 图表 54： 2016-2018 长川科技科研人员人数及与总人数占比 . 27 图表 55： 长川科技 2017Q2-2019Q3 单季度营业收入及同比情况 . 27 图表 56： 长川科技 2017Q2-2019Q3 单季度期末存货及同比情况 . 27 图表 57： 公司气体业务收入占主营业务收入比重图 . 27 图表 58： 2007-2019Q3 公司资产负债率情况 . 28 图表 59： 2007-2019Q3 公司经营活动现金净流量及同比情况 . 28 图表 60： 近年公司营业收入及增速 . 28 图表 61： 近年公司归母净利润及增速 . 28 图表 62： 近年公司主要业务毛利率情况 . 28 图表 63： 近年公司期间费用率情况 . 28 图表 64： 近年公司研发投入情况 . 29 图表 65： 2019 年 1-9 月实现营业收入 32.17 亿元 /+19.3% . 29 图表 66： 2019 年 1-9 月归母净利润 6.35 亿元 /+16.1% . 29 图表 67： 存货和预收款自 18 年末以来连续 4 个季 度期末值变化较小 . 30 图表 68： 2019 年 1-9 月经营活动现金净流入 3.32 亿元 . 30 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 “负利率时代”优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头 投资策略 ： 对标海外龙头成长路径，聚焦容量足够培育出巨头的领域，追踪其 需求回升的拐点，优 选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。我们判断的依据是以下两 方面：1） 2020 年 机械板块需求仍不排除 弱化的可能 ， 与制造业投资相关度较高的装备板块受制于投资信心不足，成长压力仍较大，竞争可能更加激烈，市场份额或将进一步集中 ，具备技术优势及 竞争力的龙头企业才能在激烈的竞争中脱颖而出； 2）在“负利率时代”渐行渐近的背景下， 现金流的重要性逐步凸显，具有健康现金流的 企业具有更高的抗风险和周期波动的能力，且有望获得更高的估值溢价。 建议 从三个角度布局 ： 1） 我们认为明年国内逆经济周期类投资措施仍会较多， 有助于相关设备需求的稳定，工程机械行业有望平稳发展， 本土龙头增长韧性强，推荐三一重工 ；2） 通过对海外龙头发展历程的分析和中外对比 ，寻找能 诞生大市值公司的优秀赛道 ，看好工业气体和手工具行业，推荐杭氧股份，关注巨星科技； 3） 受益于密集投资及自主可控要求 ， 需求 有望回升的行业，看好半导体设备行业， 关注锂电设备行业， 推荐长川科技，关注中微公司 、先导智能 。 2019 年前三季度 行业增速收窄，板块分化显著 机械行业 2019Q1-3 收入及归母净利润 总体温和增长，但板块分化 显著 。 与基建、房地产投资相关度较高的板块增长较为稳健，与制造业投资相关度较高的装备板块受制于 下游需求疲软，固定资产 投资信心不足，成长压力仍较大 。 19Q1-3 行业收入、 归母净 利润同比增长 12%、 12%（低于上年同期 16%、 19%）， 19Q1Q3 单季收入增速为 20%、 6%、10%， 归母净 利润增速为 26%、 6%、 2%，自 2018 年以来行业单季收 入、 归母净 利润增速均呈现震荡中下行的趋势，尚无明显复苏 信号 。 图表 1： 机械行业整体及 主要 细分板块 2017Q32019Q3 单季度归母净利润 增速 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 半导体设备 58% 22% 296% 89% 59% -1% -11% -10% 60% 锂电设备 50% 71% 74% 52% 67% -14% 13% 12% 10% 机器人及自动化装备 166% -13% 85% 8% 1% -321% -2% -59% -44% 光伏设备 60% 38% 3% 4% 1% 39% 工程机械 280% 144% 99% 182% 101% 144% 88% 63% 53% 油气装备及服务 8508% 190% -23% 164% 14% -140% 498% 60% 69% 轨道交通装备 11% 29% 19% 17% 6% -58% 36% 0% 6% 包装机械 36% 53% 36% 102% 3% -268% 37% -57% -21% 智能仪表 56% 122% 57% 77% 32% -18% 20% 1% 12% 冷链设备 -25% 31% -77% 56% 40% 1% 779% -43% -11% 煤炭机械 104% -6% 175% 73% 59% -42% 77% 13% 35% 电梯设备 -39% -32% -42% -18% -12% -62% 33% 11% -14% 机床设备 20% -31% 26% 2% 5% 58% -8% -22% -6% 机械行业 54% 78% 31% 23% 12% -231% 26% 6% 2% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 机械行业 2019Q1-3 资产负债表、现金流质量 持续提高 。 19Q1-3 行业毛利率23.2%/yoy+0.4pct，净利率 5.8%，与上年同期持平。 Q3 资产负债率为 55.2%/yoy+0.8pct，19Q1-3 ROE、 ROA 为 4.9%/yoy+0.4pct、 2.2%/yoy+0.1pct，总资产周转率、存货周转率分别为 0.37、 1.78（上年同期 0.35、 1.73），均延续了 2016 年以来的提升趋势。 19Q1-3经营现金流净额 /收入为 3.8%/yoy+2.1pct，达近五年最高水平 。 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 2： 机械行业整体及 主要 细分板块 近年 Q1-3 经营活动现金流量净额 /营业收入 一览 2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 半导体设备 -18.8% -12.6% -13.3% 2.1% -34.8% 锂电设备 2.7% -2.4% -9.9% -12.4% 7.2% 机器人及自动化装备 -13.2% -9.3% -9.3% -5.1% -0.6% 光伏设备 0.7% 5.0% -4.7% 工程机械 3.0% 12.0% 15.1% 10.5% 11.7% 油气装备及服务 -2.0% -2.3% 3.9% -7.1% -11.5% 轨道交通装备 -6.9% 1.8% -6.8% -1.4% -4.0% 包装机械 3.0% 0.4% 4.2% -1.9% -9.8% 智能仪表 4.4% 4.7% 5.2% -2.8% -0.7% 冷链设备 1.4% 2.2% 3.8% -2.2% 2.8% 煤炭机械 1.2% -5.0% 9.1% 4.0% 9.9% 电梯设备 16.2% 12.1% 8.6% 0.3% 2.7% 机床设备 1.9% 6.7% 8.0% 3.7% 15.2% 机械行业 -3.1% 1.5% 0.7% 1.7% 3.8% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从海外龙头 发展 历史看本土机械细分板块发展潜力 我们认为 ， 从海外龙头的发展历史能总结出三点重要结论 ： 1） 半导体设备、工程机械、工业气体及消费型机器产品这四类子板块都是比较优秀的赛道，有潜力诞生百亿至千亿美元市值的巨头公司 ； 2） 技术优势 是核心竞争力，在提供高附加值的同时表现出 更强的现金流创造能力 及带来 更高的投资回报率 ； 3）并购整合是制造业企业做大的一个重要途径，一方面能抚平周期的影响，另一方面能提高规模效应。据此，我们提出的投资策略是： 聚焦容量足够培育出巨头的领域，优选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。 从市值角度 寻找能诞生巨头 公司的优秀赛道 我们认为， 通过海外巨头公司的发展路径及目前市值，可以筛选出有望诞生巨头公司的优秀赛道。 从全球制造业龙头公司的情况来看 ， 半导体设备、工业气体、消费型机器产品（如手工具）和工程机械的全球龙头 2019 年 11 月 19 日的 市值 均达到了百亿 美元 级别 。 而中国这四个行业虽然 和海外处于不同发展阶 段 ， 但考虑到国内外行业发展历史的长短差异 ，我们认为 这四类子板块都是比较优秀的赛道 ，中国 较大的市场容量有望培育出大市值的公司。 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 3： 中外 设备 龙头公司情况对比（市值为 2019/11/19 数据 ） 行业 名称 国家 /地区 市值 （亿美元） 收入 2018 （亿美元） 收入 2017 （亿美元） 收入 2016 （亿美元） PE TTM 半导体设备 阿斯麦 荷兰 1143 125 108 72 42 德州仪器 美国 1102 158 150 134 21 应用材料 美国 563 173 145 108 21 拉姆研究 美国 402 111 80 59 19 泰科电子 瑞士 310 140 131 122 17 北方华创 中国 51 5 3 2 125 中微公司 中国 55 2 1 1 195 长川科技 中国 10 0 0 0 1226 工业气体 液化空气集团 法国 1212 242 243 193 27 普莱克斯 (PRAXAIR) 美国 473 114 105 空气化工产品 美国 532 89 82 95 30 杭氧股份 中国 16 11 10 7 15 消费型 机器产品 英格索兰 爱尔兰 312 157 142 135 23 丹纳赫 (DANAHER) 美国 1031 199 183 169 42 伊利诺伊工具 美国 561 148 143 136 23 史丹利百得 美国 238 140 127 114 37 巨星科技 中国 15 9 7 5 12 工程机械及农业机械 卡特彼勒 美国 791 547 455 385 13 迪尔 (DEERE) 美国 547