证券行业2020年上半年投资策略：改革驱动转型，开放倒逼升级.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 证券 行业 谨慎 推荐 （ 维持 ） 证券 行业 2020 年 上半年 投资策略 风险评级： 中 风险 改革驱动转型，开放倒逼升级 2019 年 12 月 2 日 许建锋 SAC 执业证书编号： S0340519010001 电话： 0769-22110925 邮箱： xujianfengdgzq 细分行业评级 证券 谨慎 推荐 行业指数 走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报告 证券行业 2019年下半年投资策略：拥抱改革，迎接晨光 证券行业 2019年四季度投资策略：行业第三次创新周期开启，基本面、资金面、情绪面边际改善 佣金率降幅放大 ，短期内国内券商实施零佣金可能性低 。 单季度看，佣金率降幅扩大趋势更加明显， 2019年 Q1、 Q2、 Q3佣金率环比降幅分别为万分之 0.14、万分之 0.12、万分之 0.17，显著高于 2018年单季环比降幅。推测是由于 2019年市场显著回暖，经纪业务价格需求弹性提升，各券商把握市场机遇，通过低佣金率策略，争夺市场份额。 此外 ， 国内券商短期内实施零用金的可能性较低，主要基于如下因素：一、经纪业务净收入占营收比例较高。二、无新营收源替代 经纪业务收入。三、佣金率有监管下限。今年 7月证监会发布了证券经纪业务管理办法（征求意见稿），明确规定券商收取的佣金不得低于证券经纪业务服务成本。 再融资红利兑现将至。 2019年 10月后，证监会发布重大资产重组办法修订意见及再融资办法修订的征求意见，预示券商将迎来再融资承销规模的扩张阶段。从历史看， 2013年 -2016年是再融资规模（增发 +配股 +优先股 +可转债 +可交换债）扩张阶段，年复合增长率为 66.75%，于 2016年达到峰值 20758亿元，之后随着再融资政策收紧，再融资规模回落；现政策松绑意图明显， 2020年再融资规模有望重新进入扩张阶段。 交易所股票质押待回购余额呈下降趋势，降幅有所放缓。 2018年股票质押信用风险暴露，股票质押待回购余额出现向下拐点， 2019年 Q4（截止2019年 11月 27日）日均待回购余额较 2018年 Q1下降了 80.65%。随着 2019年市场回暖及监管层多措施纾解股票质押风险，待回购余额降速放缓。2019年 9月 10日，证监会提出全面深化资本市场改革 12个重点任务，其中第七项是切实化解股票质押等重点领域风险，预期 2020年股票质押待回购余额将继续小幅收缩 。 股票质押风险仍需警惕。 场内股票质押履约担保率在 2019Q1出现过环比回升，随后继续回落， 2019年 9月 30日、 11月 27日的履约担保率分别为144%、 139%，均低于 2018年 Q4末水平。从主要上市券商信用减值损失（含两融、股票质押减值损失）看， 2019Q1-Q3累计减值损失与 2018同期基本持平。从上述两点看， 2019年场内整体股票质押信用风险仍需警惕。 券商资管规模延续下行趋势。 券商资管规模自 2017年一季度后呈下降趋势， 2019年 6月末，整体资管规模为 12.53万亿元，较 2018年末 -6.17%，预计三季度末延续下行趋势； 其中，集合计划规模保持平稳，定向资管规模逐季下滑，私募子公司私募基金规模稳步扩大。 2019年，主动管理排名前 20券商合计主动管理规模呈下滑趋势 。 内资头部券商将最先直面国外同行竞争。 预期外资券商初期主要布局财富管理及销售交易业务，而销售交易业务及跨境资产配置主要是内资头部券商有所涉及，内资中小券商较少布局，因此内资头部券商将最先直面国外同行竞争。 投资策略 行业研究 证券研究报告 证券行业 2020 年上半年投资策略 2 请务必阅读末页声明。 投资建议。 建议关注改革红利受益较大、行业定位升级的头部券商海通证券（ 600837）、中信证券（ 600030），及探索 自身特色领先、高弹性标的东方财富（ 300059）。 风险提示。 经济超预期下行，股市指数大幅下跌，股基成交额大幅萎缩，资本市场改革进度不及预期，中美贸易摩擦加大。 证券行业 2020 年上半年投资策略 3 请务必阅读末页声明。 目录 1. 经纪业务：佣金率下行趋势不变，财富转型步伐将加快 . 5 2. 投行业务： IPO 红利进入兑现期，再融资红利兑现将至 . 8 3. 信用业务：两融余额边际改善，股票质押规模收缩明显 . 13 4. 资管业务：资管规模延续下行趋势，开放格局对资管业务形成冲击 . 18 5. 行业开放：券商行业开放进入倒计时，内资头部券商将最先直面国外同行竞争 . 20 6. 投 资建议 . 22 7. 风险提示 . 24 插图目录 图 1：佣金率（万分之一） . 5 图 2：单季度佣金率（万分之一） . 5 图 3：嘉信理财营收结构（ %） . 6 图 4：上市券商营收结构（ %） . 6 图 5：券商行业整体营收结构（ %） . 7 图 6：股基日均成交额（亿元， %） . 7 图 7：单季股基日均成交额（亿元） . 8 图 8：单季 IPO 募集规模（亿元） . 9 图 9： IPO 募集规模（亿元） . 10 图 10：单季再融资募集规模（亿元） . 10 图 11：再融资募集规模（亿元， %） . 11 图 12：截止 2019 年 11 月 5 日已发行的科创板企业数量（家） . 12 图 13：截止 2019 年 11 月 5 日各券商科创板排队项目数量（家） . 12 图 14：券商债券承销规模（亿元） . 13 图 15： 2019 年前三季度券商承 销债券结构（亿元， %） . 13 图 16：日均融资余额（亿元） . 14 图 17：融资余额占 A 股流通市值比（ %） . 14 图 18：融资余额与大盘指数走势一致（亿元） . 14 图 19：日均融券余额（亿元） . 15 图 20：融券余额占 A 股流通市值比（ %） . 16 图 21：股票质押日均待回购余额（亿元） . 16 图 22：场内股票质押履约担保率（亿元， %） . 17 图 23：主要上市券商累计信用减持损失（亿元） . 17 图 24：券商集合计划规模（亿元） . 18 图 25：券商定向资管计划规模（亿 元） . 18 图 26：券商私募子公司私募基金规模（亿元） . 19 图 27：券商资管规模（万亿） . 19 图 28：主动管理排名前 20 券商合计主动管理规模（亿元） . 19 图 29：境外基金净资产总值 /本土基金净资产总值 . 20 图 30：境外基金净资 产总值 /本土基金净资产总值 . 20 图 31：券商板块（申万二级） PB . 23 图 32：券商板块（申万二级） PE . 23 证券行业 2020 年上半年投资策略 4 请务必阅读末页声明。 表格目录 表 1：资本市场改革快速推进 . 9 表 2：券商行业开放节奏加速 . 21 表 3：外资券商布局中国市场 . 21 表 4：重点公司估值及盈利预测（元，倍） . 23 证券行业 2020 年上半年投资策略 5 请务必阅读末页声明。 1. 经纪业务 ： 佣金率下行趋势不变， 财富转型步伐将加快 市场回暖，经纪业务 价格 需求弹性提 升 ， 佣金率降幅放大 。 2019 年前三季度，行业整体佣金率为万分之 2.94，较 2018 年下降万分之 0.35， 而 2018 年环比降幅为万分之0.27， 下滑幅度略有放大。单季度看， 佣金率降幅扩大趋势更加明显， 2019 年 Q1、 Q2、Q3 佣金率环比降幅分别为万分之 0.14、万分之 0.12、万分之 0.17，显著高于 2018 年单季环比降幅。 推测是 由于 2019 年市场显著回暖， 经纪业务价格需求弹性提 升 ，特别是2019 年 Q1、 2019 年 Q3，各券商把握市场机遇，通过低佣金率 策略 ，争夺市场份额 。从过往年份看，市场回暖时期，佣金率环比降幅放大，市场 降温 阶段， 则 降幅收窄 。 当前，经纪业务净收入占营收比例较大，在未有新收入替代之前，经纪业务依然是各券商争夺重点， 因此 预期 佣金率 将 继续下行趋势 ，环比降幅受市场景气度影响。 图 1： 佣金率（万分之一） 数据来源： 上交所 ， 深交所，证券业协会， 东莞证券研究所 图 2： 单季度佣金率（万分之一） 数据来源： 上交所 ， 深交所，证券业协会， 东莞证券研究所 证券行业 2020 年上半年投资策略 6 请务必阅读末页声明。 美国经纪业务进入零佣金时代。 2019 年 10 月 1 日， 美国经纪交易巨头嘉信理财宣布，从 2019 年 10 月 7 日起 ， 取消在美国或加拿大交易所上市的股票、 ETF 和期权的在线交易佣金。 随后，美国其他交易商迅速宣布实施零佣金，美国经纪业务 正式进入零佣金 时代。 从嘉信理财收入结构看，其佣金收入占营收比例逐年下降， 2019 年前三季度占比 降 至 6.54%，实施零用金后对其营收影响较小；而利息净收入及资产管理费收入贡献主要营收，因此通过 零用金 引流 客户，增加资管规模，赚取管理费及利息收入，可对冲佣金方面的损失。 图 3： 嘉信理财营收结构（ %） 数据来源： wind，东莞证券研究所 短期内 国内券商实施零佣金可能性低。 回 观国内，券商 短期内 实施零用金的可能性较低， 主要基于如下因素：一、经纪业务净收入占营收比例较高。虽然上市券商或整个行业，经纪业务净收入占营收比例逐年下降， 截止 2019 年前三季度，上市券商、行业整体经纪业务净收入占比分别为 19.37%、 23.94%。二、无新营收 源 替代经纪业务 收入 。 国内 券商 投顾不能开展代客理财， 进而 券商 无法赚取 投顾开展 资产管理过程中 加杠杆产生的利息收益及 相应 的 资产 管理费 收入 ； 而 当前券商资管产品以固收类为主，获取的管理费较低 。 资本市场改革有望增厚投行及 销售交易等机构业务收入， 短期对经纪业务增收效果有限 。 三、 佣金率有监管下限。 今年 7 月证监会发布了证券经纪业务管理办法（征求意见稿），明确规定 券商收取的佣金 不得低于证券经纪业务服务成本。 图 4： 上市券商营收结构（ %） 证券行业 2020 年上半年投资策略 7 请务必阅读末页声明。 数据来源： wind，东莞证券研究所 图 5： 券商行业整体营收结构（ %） 数据来源： 证券业协会， 东莞证券研究所 经济下行及 CPI 高企制约 日均成交额提升 。 2019 年 Q1、 Q2 股基日均成交额达到年内高点，随后边际回落， 11 月（ 11 月 1 日至 11 月 17 日）日均股基成交 额 仅 约 4700亿元。 成交 额 水平反映 了投资者信心及市场资金面 状况 ，由于经济仍在下行，抑制了部分投资者做多情绪；猪肉价格主导的 CPI 上涨制约了货币宽松空间 。因此，预期随着经济先行指标拐点出现及 CPI 回落， 日均 成交额将 提升。 图 6： 股基日均成交额（亿元， %） 证券行业 2020 年上半年投资策略 8 请务必阅读末页声明。 数据来源： 上交所 ， 深交所， 东莞证券研究所 图 7： 单季股基日均成交额（亿元） 数据来源： 上交所 ， 深交所， 东莞证券研究所 财富管理转型迫在眉睫。 当前 各券商 经纪业务同质化严重，随着竞争 加剧 ，佣金率呈下行趋势，压缩着经纪业务净收入 增速 ； 2019 年 10 月， 美国 几大经纪交易商巨头实施零佣金的消息，犹如达摩克里斯之剑， 催促了券商 加快 向财富管理转型的步伐。 2. 投行业务： IPO 红利进入兑现期 ， 再融资红利兑现将至 改革 推进 ， 政策利好不断。 2019 年 9 月 10 日，证监会提出全面深化资本市场改革12 个重点任务，可视为未来资本市场的改革蓝图，包括稳步实施注册制，优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市，加快资本市场开放，推动更多中长期资金入市，加大违法成本，加强投资者保护等。 随后，资本市场改革密集“施工”： 2019 年 10 月 18 日 ，资产重组迎来松绑， 创业板重组上市“破冰” ； 2019 年 11 月 4 日 ， 中国证监会党委指出要抓紧推进创业板改革并试点注册制、新三板改革、推动提高上市公司质量、引导中证券行业 2020 年上半年投资策略 9 请务必阅读末页声明。 长期资金入市等重点改革措施落地实施 ； 2019 年 11 月 8 日，新三板 深化 改革 措施公开征求意见； 2019 年 11 月 8 日 ，再融资松绑政策 、科创板优化再融资政策公开征求意见；2019 年 11 月 15 日 ， 阎庆民副主席指出要大力推动提高上市公司质量。 IPO 红利进入兑现 期 。 在资本市场改革全面推进的背景下， IPO、重组、增发、债券承销业务空间已全面打开 。 科创板 首批 25 家企业于 2019 年 7 月 挂牌 交易， IPO 增量业务在 2019 年 下半年开始释放 。 2019Q3 单季 ，券商 IPO 募资 规模同比 + 188.91%，环比 + 119.54%；按 2019Q3 IPO 规模 测算 ，预计 2020 年全年 IPO 募资规模为 3000 亿元，超过近 5 年高峰 。 注册制极大提高了企业上市效率， 结合 退市制度 、重组制度 完善， 上市 企业数量将保持动态平衡， 因此 上市企业数量不会成为 IPO 规模扩张的制约因素。 再融资红利 兑现 将至。 2019 年 10 月后， 证监会发布重大资产重组办法修订意见及再融资办法 修订 的 征求意见，预示 券商 将迎来 再融资 承销规模的 扩张阶段 。 从历史看，2013 年 -2016 年是再融资规模 （增发 +配股 +优先股 +可转债 +可交换债） 扩张阶段， 年复合增长率为 66.75%， 于 2016 年达到 峰值 20758 亿元，之后随着再融资政策收紧， 再融资规模回落 ；现政策松绑意图明显， 2020 年 再融资 规模 有望重新进入扩张阶段 。 图 8： 单季 IPO募集规模 （ 亿元 ） 表 1： 资本市场 改革 快速推进 主题 内容 深化资本市场改革 12个重点任务 2019 年 9 月 9 日至 10 日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务。 重组松绑 2019 年 10 月 18 日，证监会发布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定 新三板改革 2019 年 10 月 25 日，证监会宣布新三板全面深化改革启动。 创业板试点注册制 2019 年 11 月 4 日，中国证监会党委传达学习贯彻党的十九届四中全会精神，会中指出要抓紧推进创业板改革并试点注册制、新三板改革、推动提高上市公司质量、引导中长期资金入市等重点改革措施落地实施，更好发挥资本市场“晴雨表”功能。积极配合推动证券法、刑法修订，推动建立中国特色的证券集体诉讼制度，显著提升违法违规成本，持续净化市场生态。 新三板改革 2019 年 11 月 8 日，为进一步深化新三板改革，完善市场基础制度，优化融资功能，落实差异化监管安排，提高挂牌公司信息披露质量，证监会拟对非上市公众公司监督管理办法进行修订，同时起草了非上市公众公司信息披露管理办法（征求意见稿）。 再融资松绑 2019 年 11 月 8 日，证监会拟对上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法上市公司非公开发行股票实施细则等再融资规则进行修订 ，并 向社会公开征求意见。 科创板再融资优化 2019 年 11 月 8 日，按照关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见的具体要求，证监会起草了科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）（征求意见稿） ， 向社会公开征求意见。 提升上市公司质量 2019 年 11 月 15 日，阎庆民副主席在第十届财新峰会上的讲话指出要大力推动提高上市公司质量。 资料来源： 证监会 ， 东莞证券 研究所 证券行业 2020 年上半年投资策略 10 请务必阅读末页声明。 数据来源： wind，东莞证券研究所 图 9： IPO募集规模（亿元） 数据来源： wind，东莞证券研究所 图 10： 单季再融资募集规模（亿元）