有色金属行业年度报告：钴锂成长性凸显，黄金中长期走牛.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金有色金属指数 1442 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.零售疲软促美结束缩表，锂钴存交易性机会 - 2019-02-1.， 2019.2.18 曾智勤 联系人 zengzhiqin gjzq 孙春旭 分析师 SAC 执业编号： S1130518090002 sunchunxu gjzq 钴锂 成长性凸显 ，黄金 中长期走牛 投资建议 钴锂板块于 2019 年年中结束被动加库存 后 切换至主动去库存阶段，供需格局大幅改善， 成长性凸显， 行业景气度持续回升。展望 2020 年，供给端过剩产能有望进一步减少，需求端或因电动车海外高增、国内回暖而超预期。推荐标的：洛阳钼业、华友钴业、寒锐钴业 、赣锋锂业 。 金价短期或因对美联储降息充分定价而调整，但中长期向上趋势不变。 推荐标的：山东黄金。 行业点评 钴 ： 寡头被动减产，过剩大幅减少 。 1）供需格局： 供给端，嘉能可 旗下KCC 采 矿量不及此前预期并 被动 关停旗下全球最大钴矿 Mutanda 导致产量锐减，而部分中小矿山及手抓矿因跌破现金成本停止生产；需求端，新能源汽车有望因海外高增、国内回暖而增速大幅上行， 3C 及其他储能随 5G 推进平稳增长。根据我们测算， 2019/2020 年钴行业 分别过剩 1.3/0.9 万吨，较此前预期的 2.1/4.0 万吨大幅 减少 ，供需格局 显著优化 。 2）价格研判： 我们判断钴价短期 或因 中游 补库攀升， 中期可能于 22-30 万 /吨震荡，长期或因电动车渗透率提升，矿山品位下降导致产量减少等因素逐渐上升 。 3）投资建议： 当前时点， 钴行业景气度 显著回升 。 建议积极配置 坐拥 优质大矿山的低估值钴业龙头 洛阳钼业， 拥有 电动车上中游产能 的华友钴业，以及 加速布局新能源汽车 领域的钴粉龙头寒锐钴业。 锂 ： 供需格局料 进一步 优化，价格筑底回升可期 。 1）供需格局： 供给端，随着上游部分矿山的破产、停产以及减产， 2019/2020 年锂供给分别较此前预期减少 6.0/17.4 万吨；需求端，伴随电动车重回高增， 3C 及其他储能回暖， 2020 年锂需求增速有望上升至 19%。 我们预计 2020 年将过剩 8.3 万吨LCE，较此前预期的 19.5 万吨 LCE 大幅降低 11.2 万吨 LCE。 行业过剩产能有望加速出清，供需格局料将进一步改善 。 2）价格研判： 2020 年碳酸锂价格或跌破澳洲部分品位较低的矿山的现金成本线 4.8 万 /吨，价格 筑底后 有望逐渐回升。 3）投资建议： 考虑 行业供需格局大幅改善， 产业链整体利好频出带动板块风险偏好提升， 建议配置产能持续扩张、进入龙头车企供应链的锂盐厂商赣锋锂业。 黄金 ： 金价 中长期向上趋势不变。 1）短期： 由于市场对美联储降息定价较为充分，金价或有技术性调整。 2）中期： 在全球经济增长缺乏动力的大背景下，美国逆周期宽松政策仅会带来越来越弱的脉冲式修复。无论是美国持续走弱的制造业 PMI、低于预期的物价指数，亦或是罕见的美债长短端收益率倒挂均暗示美国经济增长或将放缓。 3）长期： 美国主权债务风险上升，国力相对衰退、美元地位下降等因素 有望 促进金价中长期向上。 4）投资建议： 关注国内最纯正的黄金上市企业山东黄金 ，公司 具备储量、产量及成本优势， 且已有矿山 产量有望持续增长， 集团注入 优质资产 可期 。 风险提示 钴锂供给超预期风险； 钴锂下游需求不及预期风险； 政策及库存等因素变化的风险； 美国经济好于预期 导致金价 大幅下跌风险 。 128013771474157116671764181203190303190603190903国金行业 沪深 300 2019年 12月 01 日 资源与环境研究中心 有色金属 行业研究 买入 （ 首次评级 ） ) 行业年度报告 证券研究报告 行业年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.钴：寡头被动减产，过剩大幅减少 .4 1.1 回顾：钴价同比下跌 50%，企业盈利下滑 .4 1.2 供需：过剩大幅减少，供需格局优化 .4 1.3 价格：短期或因补库攀升 ，中长期震荡上行 .10 1.4 投资建议：行业景气度显著回升，建议配置护城河较宽的钴业公司 . 11 2.锂：供需格局料进一步优化，价格筑底回升可期 . 11 2.1 回顾：锂价同比 下跌 42%，公司业绩承压 . 11 2.2 供需：供给锐减，需求向好 .12 2.3 价格：碳酸锂价格有望筑底回升 .17 2.4 投资建议：建议配置充分受益于电动车渗透率提升的锂盐厂商 .18 3.黄金：金价短期定价较充分，中长期向上趋势不变 .19 3.1 金价 2019 年大幅上涨，短期对美联储降息定价较为充分 .19 3.2 美国经济频现衰退迹象，美联储或将进一步扩表 .20 3.3 美国主权债务风险上升，美元地位下降，美元指数中枢料将继续下移 .22 3.4 全球经济增长放缓，降息潮或愈演愈烈 .23 3.5 投资建议：关注具备 成本优势、产量有望持续增长的黄金龙头企业 .25 4.风险提示 .25 图表目录 图表 1： 2019年 1-11 月钴价同比下跌 50% .4 图表 2：行业内企业营收增速放缓（亿元） .4 图表 3：相关企业归母净利润大 幅下滑 （亿元） .4 图表 4：减产前，嘉能可钴产量占全球 30%左右 .5 图表 5：嘉能可 2019 钴 产量指引由年初的 5.7 万吨下降至 4.3 万吨 .5 图表 6：钴供给总量低于此前预期 .5 图表 7：欧洲将于 2020 年开始实施严格的碳排放规定 .6 图表 8：欧洲各国纷纷出台新能源汽车补贴政策 .6 图表 9：传统车企积极发展 电动车业务 .7 图表 10： 2020 年欧洲市场新能源车销量增速有望达 60%.8 图表 11：预计 2020 年我国新能源汽车销量增速提升至 18%.8 图表 12： 2020 年全球新能源车销量有望重回 30%的高增速 .9 图表 13： 2020 年新能源车领域用钴量有望增至 2.8 万金属吨 .9 图表 14：预计 3C 及其他储能领域钴用量略涨至 6 万吨 .10 图表 15：传统行业需求预计维持在 6 万吨左右 .10 图表 16： 2020 年钴过剩降至 0.9 万吨，较预期大幅减少 .10 图表 17：中期钴价将在 22-30 万元 /吨之间震荡 . 11 图表 18： 2019 年 1-11 月锂价同比下跌 42% . 11 行业年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19： 行业内企业营收增速放缓（亿元） .12 图表 20：相关企业归母净 利润大幅下滑 （亿元） .12 图表 21：雅宝公司手握 Greenbushes和 Atacama 等优质锂资源 .13 图表 22： Pilbara 3Q19 锂精矿产量环比大幅下降 67%.13 图表 23： Mt Cattlin 计划 20 年产量减至 19 年的 75% .13 图表 24： SQM 5 万吨锂盐产能投放推迟至 2021 年底 .14 图表 25： Altura 现金成本略低于当前碳酸锂市场价 .14 图表 26：全球锂供给或将大幅减少 .15 图表 27： 预计 2020 年新能源 汽车锂需求占总量 48% .15 图表 28：预计 2020 年电动车锂需求达 16.4 万吨 LCE .15 图表 29：预计 2020年 3C 及其他储能领域锂需求增速为 6.7%.16 图表 30：传统行业锂需求保持稳健增速 .16 图表 31： 2020 年全球锂需求增速有望达 20% .17 图表 32： 2020 年锂过剩有望较此前预期大幅减少 .17 图表 33：预计碳酸锂价格跌至 4.8 万元 /吨后逐渐回升 .18 图表 34： 2020 年碳酸锂价格或考验部分澳洲矿山现金成本支撑 .18 图表 35：布雷顿森林体系瓦解后金价走势复盘 .19 图表 36：金价与美元指数呈负相关关系 .20 图表 37：金价与美债实际收益 率呈负相关关系 .20 图表 38： 2019 年金价大幅上涨对美联储降息充分定价 .20 图表 39：美国制造业 PMI于 8 月份起持续低于 50 .21 图表 40：美国 PCE 物价指数不振 .21 图表 41： 10 年期与 2 年期美债收 益率倒挂往往预示着美国经济将步入衰退区间 .21 图表 42：美债长短端收益率倒挂通常打开降息通道 .22 图表 43：美国失业率上升往往带来美联储持续降息 .22 图表 44：美国未偿还国债与 GDP 比值持续攀升 .22 图表 45：美国广义货 币与 GDP 比值不断上升 .22 图表 46：美国 GDP 占全球比重下降 .23 图表 47：美元占全球外汇储备份额逐渐下降 .23 图表 48： 80 年代以来美元指数中枢不断下移 .23 图表 49：主要经济体制造 业 PMI快速回落 .24 图表 50：全球制造业 PMI已跌落至荣枯线下方 .24 图表 51：主要经济体 GDP 增速下滑 .24 图表 52： IMF 预测全球 GDP 增速下滑 .24 图表 53：全球进入降息潮 .25 行业年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.钴 ： 寡头被动减产，过剩大幅减少 1.1 回顾： 钴价同比下跌 50%，企业盈利下滑 由于供给过剩严重， 钴价 于 2018 年年中 触及 67 万元 /吨的高点 之后快速回落 ， 一度跌至 22 万元 /吨。 受部分中小矿山及手抓矿停产的影响 ， 叠加嘉能可宣布 2020 年 起 关停全球最大钴矿 消息 的刺激， 钴价触底 后一度 反弹 至 29 万元 /吨左右。 年初至今 ，电钴 价格下降 26%至 26 万元 /吨， 前 11 个月 均价为 27.3万元 /吨，同比跌幅高达 50%。 图表 1： 2019 年 1-11 月钴价同比下跌 50% 来源： 亚洲金属网 ，国金证券研究所 钴价快速下跌导致 钴业公司 营收 降低 、毛利率下降、存货跌价 损失上升，进而使得利润大幅缩水。 寒锐钴业 2019 年前三季度实现营收与归母净利 12.4/-0.4 亿元，同比 -42%/-106%；华友钴业 今年 1-9 月 营收与归母净利分别为140.2/0.93 亿元，同比 +39%/-95%； 洛阳钼业 2019 年前三季度营收与归母净利分别为 334/12.4 亿元，同比 +66%/-70%。 图表 2： 行业内企业营收增速放缓 （亿元） 图表 3： 相关企业归母净利润大幅下滑 （亿元） 来源：各公司 2019 年 三季报 ，国金证券研究所 来源： 各公司 2019 年 三季报 ，国金证券研究所 1.2 供需 ： 过剩大幅减少， 供需格局优化 行业年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 供给 ： 最大钴矿 关停 ， 中小矿山及手抓矿减产， 供给 收缩 嘉能可 减产导致行业 供需格局大幅 改善。 作为钴行业寡头， 嘉能可 钴 产量约占全球 30%， 其生产活动对供给侧影响重大。公司 于 8 月初发布公告，今年钴产量指引由年初的 5.7 万吨下降至 4.3 万吨，主要原因是 Katanga 矿进行检修导致产量大幅下降。同时，公司公告 2020-21 年，旗下全球最大的钴矿Mutanda 将停产进行技改，影响产量约为 2.5 万吨，占全球供给 15%左右。 图表 4： 减产前， 嘉能可钴产量 占 全球 30%左右 来源： Glencore 公告 ，国金证券研究所 图表 5： 嘉能可 2019 钴产量指引由年初的 5.7 万吨下降至 4.3 万吨 项目 单位 2018 2019E 2020E 2021E 2022E Katanga kt 11 16 29 32 32 Mutanda kt 27 23 0 0 20 其他矿山 kt 4 4 4 4 4 总产量 kt 42 43 33 36 56 来源： Glencore 公告，国金证券研究所 供给总量 或 低于 市场 预期。 目前 市价 已跌破 部分 中小矿山和手抓矿的 现金成本， 因此相应 产能 被迫 停产 。 我们 预计 2019 年手抓矿产量较 2018 年减少 约1 万吨至 1.5 万吨 左右 。此外， 大型矿山未来数年或将陆续 迈入 开发的中后期，品位发生不可逆转地 降低 ，产量料将下降 。以 Mutanda 为例，因其表面氧化矿资源基本被开采完毕，不得不转向品位更低的硫化矿 ，势必带来产量下降以及成本上升等问题 。 根据我们测算 ， 2020 年全球钴供应量约为 16.4 万金属吨，较 此前 所预计的 19.0 万金属吨下降 2.6 万吨。 图表 6： 钴 供给总量 低于此前 预期 项目 单位 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 矿山 万金属吨 13.1 14.1 14.3 14.9 16.8 手抓矿 &再生钴 万金属吨 3.6 2.4 2.9 3.3 3.7 钴供应 万金属吨 15.0 14.8 15.5 16.4 18.4 行业年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 项目 单位 2018 2019E 2020E 2021E 2022E YOY - 17.5% -0.9% 4.6% 5.5% 12.6% 来源： USGS， CDI， Darton， Roskill，国金证券研究所 需求 ： 新能源汽车 恢复高增，钴 需求回暖 欧洲 新能源汽车 市场 有望成增长 亮点 。 1） 碳排放法规 趋严 。 欧盟于 2019年 4 月 设定 了 最新 的 汽车 减排目标， 对未来 10 年汽车碳排放作出了严格的规定，并 将于 2020 年开始实施。 2） 欧洲 各国纷纷出台补贴政策 ，扶持力度加大 。以德国为例，其政府规定 自 2020 年开始的五年内，将插电混动车补贴从 3000欧元 提升至 4500 欧 元 ，针对价格高于 4 万欧 元 电动车 的 补贴增至 5000 欧元 。3） 传统 主流车企 积极发展电动车业务 。 宝马、大众等欧洲传统车企今年纷纷披露 新能源汽车 发展规划， 电动车销量占比或将高速提升。 根据 我们 的 不完全统计 ， 至 2020 年 欧洲几大传统车企 将 陆续推出 超 过 50 款 新能源汽车新车型 ， 多数产商 电动车 销量 占比在 20%以上 。 图表 7： 欧洲将于 2020 年开始实施严格的碳排放 规定 年份 减排目标 2021 乘用车 、轻型商用车 二氧化碳排放量 分别 不得高于 95g/km、 147g/km。不达标部分将面临每辆车 95 欧元 /克的罚款 2025 二氧化碳总排放量较 2021 年下降 15% 2030 乘用车 、轻型商用车 二氧化碳排放量较 2021 年分别减少 37.5%、 31% 来源： 环球网 ，国金证券研究所 图表 8： 欧洲各国纷纷出台 新能源汽车补贴政策 来源： 各国政府 公告， 国金证券研究所 行业年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 传统 车企 积极发展电动车业务 来源： 各公司公告， 国金证券研究所 据国金汽车组预测 ， 2020-2022 年 欧洲市场新能源汽车销量 为 81/125/195万辆，增速高达 60%/55%/55%， 分别占全球电动车销量 21%/25%/28%。 行业年度报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 2020 年 欧洲市场新能源车 销量增速有望达 60% 来源： Marklines，国金 证券研究所 我国未来三年新能源汽车销量增速较 2019 年或有明显回升。 据国金汽车组，虽然目前整个电动车板块在补贴退出过程中确有阵痛，但后续有双积分等扶持政策加码、牌照指标持续引导、主打自发需求的车型百花齐放以及特斯拉及大众 MEB 等全球巨头入华产生“鲶鱼效应”，新能源汽车销量仍有望恢复高增。 预计 2020 年产业链将实现逐步对补贴的“脱敏”，抢装效应消失，库存曲线将平滑，产销中枢区域稳定； 2020 年之后切换至内生需求拉动增长。 根据国金汽车组预测， 2020-2022 年 我 国 新 能 源 车 销 量 同 比 增 速 约 为18%/25%/32%，较 2019 年约 7%的增长明显提速。 图表 11： 预计 2020 年 我国新能源汽车销量增速提升至 18% 来源： 中汽协，国金证券研究所 全球需求有望重回高增。 欧洲 政策加码叠加传统车企积极布局新能源领域料将加速电动车渗透率 ， 2020-2022 年新能源汽车 海外 市场 销量 增速 提升至41%/42%/42%； 国内 新能源汽车产业链在经历补贴退坡的阵痛后迈入“成熟行业年度报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 期”，同比增速有望企稳回升。 据 国金 汽车 组预测， 2020-2022 年 ，全球新能源汽车销量 为 377/508/703 万辆 ，同比增速 30.3%/34.9%/38.3%，渗透率将分别提升至 3.9%/5.2%/7.1%。 图表 12： 2020 年 全球新能源车 销量 有望重回 30%的 高增速 来源： 中汽协 ， Marklines，国金证券研究所 新能源汽车 领域 钴需求加速上升 。 我们 预计 ， 受益于新能源汽车板块的回暖， 2020-2022 年 ， 全球新能源车 用钴量 将达 2.8/3.7/5.3 万金属吨 ，增速 约为43.4%/31.4%/42.8%。 图表 13： 2020 年 新能源车 领域用钴量有望增至 2.8 万金属吨 来源： 中汽协 ， Marklines，国金证券研究所 3C 及其他储能和传统行 业 钴需求 平稳增长 。 受益于 5G 投资加速、 TWS放量等因素 ， 3C 及其他储能 领域钴需求 增速回升。 我们预计 2020-2022 年 对应 钴用量 分别为 5.96/6.18/6.25 万金属吨， 同比增加 2.9%/3.6%/1.1%；而传统行业年度报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业的需求 由于与 宏观经济高度相关， 增速较为平缓，预计未来几年 将维持在6 万金属吨左右。 图表 14： 预计 3C 及其他储能 领域钴用量 略 涨 至 6 万吨 图表 15： 传统行业需求 预计 维持在 6 万吨左右 来源： Wind， IDC， signumBOX， 国金证券研究所 来源： Darton， 国金证券研究所 供需 ： 供需格局明显改善 由于供给侧产量较预期降低，需求端受新能源汽车推动明显回暖， 我们预计 钴行业 2019/2020 分别 过剩 1.3/0.9 万吨 ，较此前 预期的 2.1/4.0 万吨 大幅改善 ，供需格局 优化显著。 图表 16： 2020 年钴过剩 降 至 0.9 万吨， 较预期大幅减少 项目 单位 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 钴 供 应 万吨 15.0 14.8 15.5 16.4 18.4 钴 需求 万吨 13.0 13.5 14.7 15.9 17.7 过剩（ +/-）短缺 万吨 1.9 1.3 0.9 0.5 0.7 累计库存 万吨 2.3 3.7 4.5 5.0 5.7 来源： USGS， CDI， Darton， Roskill，国金证券研究所 1.3 价格 ：短期或因 补库 攀升 ， 中长期震荡上行 短期 ， 钴价或因 中游补库快速攀升。 由于目前中游库存已降至历史 较低水平 ， 而 上游原料 主要集中在刚果（金）， 运输至 国内并完成钴盐生产 通常需要2-4 个月 ， 若 需求端放量，中游 或将进入 补库小周期，钴价 有望短期实现 快速上涨 。 中期 ， 价格将在 22-30 万元 /吨之间震荡运行。 考虑 价格 跌至 22 万元 /吨以下大量 中小矿山及 手抓矿停产导致供给短缺，而超过 30 万元 /吨停产产能又将充分复工，因此 我们认为， 钴价 明年可能于 此区间内震荡 。 长期 ， 价格 料将逐渐上行 。 我们认为，新能源汽车 长期向好、 3C 终端设备单机带电量持续上升等因素有望 带动 钴 需求不断上升，而矿山品位下降 、手抓矿管理趋严 等因素 造成供给增速低于需求增长 ，因此 钴行业 供需格局有望进一步优化，钴价中枢料将 逐渐上行 。