有色金属行业国内外信用评级方法的比较与研究.pdf

研究报告 有色金属 行业 国内外 信用评级方法的比较与研究 作者：联合评级工商评级三部 有色金属 行业研究小组 、联合资信工商评级二部有色金属行业研究小组 随着我国债券市场化加速推进，中国债券市场也将吸引更多的国外资本和投资者参与， 如何更好地理解国内外评级机构评级的差异，首先是需要了解境内外评级机构同一行业评级方法的异同。因此，联合资信和联合评级就 相关评级体系 、 评级方法与国际主流评级机构 进行比较研究 ， 以期更好地与投资者进行交流和沟通。 本文分别对国内外评级机构关于 有色金属 行业的评级方法进行梳理并横向对比，在此基础上获得启示与借鉴。 在国际主流评级机构中，标普、穆迪并未专门制定有色金属企业的评级方法，而是将矿石的开采行业和冶炼行业分别归为上游采矿行业和下游冶炼行业。因此本文在国际评级机构对有色金属企业评级方法的对比分析中，将分别论述标普、穆迪的行业评级方法 1。 本文将从评级主体界定、评级思路以及评级要素与逻辑三个方面展开分析，在此基础上归纳总结出国外评级的启示。 一 、评级主体界定 1 国内主体界定 国内评级机构有色金属企业评级方法多将有色金属行业定义为包括有色金属采选、有色金属冶炼和有色金属压延三个子行业。 各评级机构在表述上分为两类，其中，联合资信评估有限公司、 联合信用评级有限公司、 中诚信国际信用评级有限公司、大公国际资信评估有限公司、中债资信评估有限公司、上海新世纪资信评估有限公司将有色金属企业定义为以有色金属采选、冶炼、加工一体化为主营业务的企业；鹏元资信评估有限公司和远东资信评估有限公司侧重于以有色金属冶炼、精细加工为主营业务的企业，将矿产采选作为有色金属企业向上游延伸。各评级机构在评级方法内容的实质上是相同的，都考虑了矿产资源对于有色金属企业信用水平的影响，并未适用于单独以矿产采选为主营业务的企业。 评级机构主要以受评企业收入构成为筛选条件来界定。例如，有评级机构界定为：“当受评 主体有色金属冶炼的营业收入比重大于或等于 50%，则将其划入有色金属冶炼行业；当受评主体有色金属冶炼的营业收入比重小于 50%，但该业务营业收入和营业利润均在所有业务占比最高，而且均占到受评主体营业收入和营业利润的 30%及以上，也将其归属为有色金属冶炼行业”。此外，由于受评对象具备特殊性，因此，“ 可能需要依据受评对象的特性采取有针对性的分析，本方法所提及的评级要素可能并非完全适用 ”。 2 国外主体界定 标普（ Standard & Poors）和穆迪（ Moodys Investors Service）所制定的企业评级方法适用于全球范围内的工商企业，由于各国行业界定标准不一，因此，二者并无标准的“行业分类准则”可寻。具体到有色金属行业，标普将矿业（ The Metals And Mining）分为上游（ Upstream Industry）与下游（ Downstream Industry），其中上游指主营收入来源为金属、矿石的开采及相关洗选产品的公司，下1国外评级机构中 惠誉未披露 有色金属 企业 或者有色金属相关行业企业 评级方法， 因此本文不涉及 。 研究报告 游指冶炼、制造、销售该种金属、矿石，或同时炼钢、炼铝的垂直一体化生产商。穆迪将行业分为开采（ Mining Industry）与冶炼（ Steel Industry），开采指铁矿、煤矿或其他金属的开采以及随后的粗炼和精炼，冶炼指外购矿石作为原料用以冶炼或者深加工、利润来源主要是基于高附加值产品的公司。由于标普与穆迪均秉持一以贯之的评级思路，因此本文将二者关于上下游的论点融合后分别论述之。 二、评级思路 1 国内有色金属行业评级逻辑 国内评级机构评级思路较为统一，均在对有色金属行业特点进行分析和总结之上识别影响有色金属行业企业级别的重要因素。此外，国内有色金属企业较为重视政策性因素以及获得外部支持的可能性。国内评级机构对于有色金属行业特点总结如下。 强周期性 ：有色 金属终端应用领域的特点决定了其具有较强的周期性特征，有色金属广泛应用于 家电力、电气、电子、建筑、交通机械等众多领域，这决定了有色金属行业的发展必将依赖于国民经济的发展而表现出较强的周期性特点。 资源端受限 ，产业链发展不均衡，无产品定价权 ： 中国是 有色金属产品制造、消费以及贸易大国，在全球市场中占有较大比重，而有色金属矿产资源相对短缺 ，平均品位不高，如重要的工业有色金属铜、铝对外依存度较高 。一方面资源短缺，另一方面有色金属冶炼及加工企业产能过剩，产业链发展不均衡，多种因素导致中国有色金属企业对重要金属缺少定价权 。 价格波动明显： 与 一般 大宗商品不同 ，有色金属价格除了受周期性影响外还具有金融属性，易受期货市场套利、对冲、美元汇率和市场预期的影响。 政策性因素影响大 ： 有色金属行业本身及下游应用行业均受到国家的产业政策调控。例如国内市场有色金属控产能、环保督查等政策实施将对国内有色金属供给产生较大影响。 部分稀有类金属资源集中在少数国家，资源国产业政策及出口限制对金属价格有较大影响。 资本密集性 ： 中国有色金属冶炼企业为保证持续发展会向上游延伸收购开发新的矿产资源，这决定了有色金属企业在发展过程中需要较大规模的资本支出，表现 出资本密集性的特点，同时也面临着较高的财务风险。 基于上述行业特点，国内评级机构在对 有色金属 企业进行评级时主要关注下列因素： 资源获取及保障 能力 。 主要为 资源禀赋及原材料供应的稳定性，包括自有矿产资源开采条件、矿产品位、地理环境、运输条件，长期供应商的合作稳定性。 有色金属产业政策。 内部 政策包括 中国 发布的 行业准入条件、产业结构调整指导目录、产业发展规划 、环保监管等；外部政策主要是资源国的出口及产业政策。 规模及市场地位。 企业规模主要 包括有色金属产品种类、生产能力、实际产量、市场占有率等；市场地位主要通过企业规模、市场知名度和股权性质等反映。 财务风险。 作为资本密集型企业 ，有色金属生产企业往往具有较高的财务风险，主要通过资产负债率、有息债务规模、资本支出、现金流等衡量企业的财务风险。 2 国外评级思路逻辑 标普的分析框架最为清晰，其将企业信用风险分为经营风险和财务风险，并在具体行业的评级方法中沿用了此分析框架。但由于标普提倡分析师主导的定 性 分析，并未实际说明各因素的权重，研究报告 各个指标的轻重缓急需要分析师根据现实情况来判断。标普认为决定企业 信用风险的基本要素是经营和财务因素。而经营风险又包括国家风险、行业风险、竞争风险、产品与市场风险、技术风险、成本效率风险、企业战略风险等；财务风险则考虑会计风险、财务政策、现金流充足性、资本结构与资产保护程度、流动性等因素带来的风险。标普较少考虑经营中的偶发性事件，认为对未来偿债风险的影响不起决定性作用，而在财务分析侧重对未来现金流的预测和评估。标普认为评级既是科学又是艺术，评价未来违约事件发生的概率本身就包含主观经验判断，故而更强调定性分析。并认为对企业信用风险的分析首先要通过企业总体经营概况和市场竞争地 位来确定。即便是财务状况相似，不同企业在长期的经营过程中由于竞争环境和发展前景的不同可能会导致其未来偿债能力或违约风险大不相同，故标普认为经营风险是企业信用风险的关键。在其公布的评级方法中也明确提及，短期内利润或流动性的下滑可能会导致企业评级降低，但如果企业的产品仍具核心竞争力，市场前景仍被看好，则不会对最终评级结果下调太多。 穆迪则直接将各风险要素按照不同权重列出，体现了分析方法的全球一致性和标准化处理规则。穆迪与标普的基本评价要素一致，但两者对风险的来源及影响的认识确是不同的。穆迪非常重视企业的财务杠杆 和现金流，其在财务指标方面设定了高达 35.0%的权重，这一 设定 会在企业财务状况恶化时直接导致评级结果的下调。而诸如并购、资本重组计划、诉讼和大型股票回购等可能强烈影响企业现金流及营业收入的突发事件也会直接影响评级结果。同样，强大的股东或政府支持背景则会被穆迪视为能在危急时刻平抑企业信用风险的关键因素。从这可以看出，穆迪认为过高的杠杆和紧张的现金流会直接影响企业的偿债能力，违约损失预期会随着增高。穆迪认为经营风险会极大影响企业未来现金流，关注突发事件对流动性的影响。穆迪会在遇到突发事件时临时做指标权重调整，虽 然也会为保证评级结果的稳定性和一致性而慎重做出调整，但当前突发事件导致的影响及级别调整比标普要大。 三、各评级机构对有色金属 企业的评级要素及逻辑 表 1 国外评级机构对 有色金属行业 相关 企业 评级方法对比 2 标普 穆迪 一级指标 二级指标 三级指标 一级指标 二级指标 比重 经营风险 行业风险 - 规模 收入 20% 周期性 - 经营情况 当前 成本控制能力 进一步减少经营成本的能力 20% 竞争风险和行业经济增长 行业壁垒 ； 利润空间的水平和趋势 ； 长期的产品、服务和技术的变化和替代风险 ； 行业经济增长风险 ； 产品的 丰富程度 国别风险 - 终端市场的活跃度 竞争地位（包括盈利能力） 竞争优势； 规模、范围和多样性； 经营效率； 盈利能力； 矿区和 炼厂 的 地理位置及数量 财务风 会计科目调整 - 盈利能力和 息税前利润率 10% 2标普的评级方法未列出具体权重。 研究报告 险 动态交易 - 经营效率 平均有形资产回报率 5% 现金流及杠杆 - 杠杆水平和偿债能力 利息保障倍数 7.5% 核心比率 营运现金流 /全部债务 全部债务 /EBITDA 全部债务 /EBITDA 15% 补充比率 营运现金流 /现金利息 利息 经营现金流 /全部债务 自由经营现金流 /全部债务 可支配现金流 /全部债务 全部债务 /全部资本 5% 级别调整项 多样性 - （经营现金流净额 -分红） /全部债务 7.5% 资本结构 公司债务风险、债务集中到期风险、与债 务相关的利率风险、投资） 财务政策 财务政策 10% 流动性 - 调整项 管理战略 财务政策 - 公司治理 公司治理 - 财务控制 流动性管理 资料来源：联合评级根据标普、穆迪相关评级方法整理 1标普评级 要素 （ 1）行业风险评价 基于有色金属行业周期性风险高、竞争风险适度以及有色金属行业具备的成长性，标普评估有色金属行业具备适度高的产业风险。相比于国内评级机构，标普的评级方法以有色金属行业适度高风险作为切入点，特别的，标普的评级思路围绕着有色金属行业的周期性作为展开。 有色金属行业的周期性风险体现在行业中企业收入和利润的周期性波动上。通常情况下，特定行业的盈利水平的周期性越强，该行业内企业的信用风险越大。但是，标普认为考察行业的周期性不能一概而论，行业的竞争环境和所处经济体的成长性，也应该纳入考察。标普认为 在衡量周期性风险时，应当注意有色金属企业所处经济体的发展阶段；在成熟经济体中，行业周期性会相对明显；在发展中经济体中，由于经济体本身具备较强增长性，因此，此环境下的有色金属企业具备较高的稳定性。 由于有色金属行业首先是高度资本密集，其次，设厂时间周期长、新开矿山、环保监管、终端品控、用户认可度都加大了新建厂区的难度。此外，有色金属企业的设立还面临监管或经营许可的审批等问题。因此，有色金属行业具备一定的进入壁垒。受供需不平衡、原材料价格波动影响，有色金属行业的盈利边际是持续下滑的。虽然金属产品的替代产品不断涌 现，但这个过程是渐进的；同时，由于金属的终端应用广泛，有色金属企业面临的被替代风险很低。有色金属行业销售收入增速在经济扩张阶段高于 GDP 增速，在经济衰退阶段大幅回落；但整体看，有色金属行业中长期的销售收入增速与名义 GDP 的增速相近。 国别风险因素对企业的信用质量影响程度很大，其中风险因素主要包括在特定国家开展业务时面临的经济、制度、金融市场和法律监管等相关风险。标普通过判断企业固定资产、收入取得情况，以评估有色金属企业受到的国别风险影响。 （ 2）企业竞争地位 标普认为 ，工商企业的竞争地位主要体现为：竞争优势，规模、机遇和分散化，经营效率，盈利能力；其中盈利能力又可以划分为盈利水平和盈利波动性。 虽然有色金属企业的规模并非一个明确的评级要素，但规模所带来的经营范围的拓展、规模经济都会给企业带来更多的盈利机会。中小有色金属企业则受到产品、市场份额低和分散化能力弱的研究报告 约束；跨国有色金属企业通常会取得更有竞争力和多的产品品种。品种多样性则主要体现在分散特定产品价格波动对企业收入的冲击；有色金属企业若仅仅是产品多样化，而非终端市场的丰富程度，则仍会受到经济周期的冲击。进一步的，标普 更着力于评估有色金属企业面临的是量价稳定的市场，还是面临量价波动较大的市场。通常情况下，若有色金属企业销售给供销商，更有可能弱化为市场价格接受者，因此价格通常是反复无常的；若有色金属企业销售给固定的终端客户，更有可能取得稳定的销量和售价。 有色金属企业是否能够获取具备成本竞争力的原材料系有色金属企业成本控制的关键。对于长流程的金属生产企业，这意味着获得低廉优质的有色金属矿石供应。通过外采而取得原材料的有色金属企业将暴露在原材料价格波动中，具有高度垂直整合能力的有色金属企业能够获得自己的低成本原材料。值得注意 的是，能够整合金属矿石资源对于有色金属企业并非绝对的优势；除非资源优势能有效的转化为成本优势，否则维持资源禀赋所导致的资本支出反而会对有色金属企业造成不利影响。在考察产能利用率时，有色金属企业在产量水平和固定成本结构方面具有灵活性。在需求低迷的时期，压缩产量和成本对于有色金属企业来说至关重要。 盈利水平方面，标普的评估通不仅仅依赖于历史数据。通常情况下，衡量盈利水平的 EBITDA利润率是五年均值（分别为 T-2、 T-1、 T+0、 T+1、 T+2 均值）。此外，如果历史数据不可靠，标普会赋予预期数据更大的权重。另一 方面，标普利用通过回归标准误（ SER）以确定盈利的波动性。具体来看，使用至少 7 年的 EBITDA（或 ROC）历史数据来测算 SER，并将测算结果分为“好（稳定）”和“坏（波动）”；如果没有足够的历史信息来计算 SER，标普采用“工商企业评级方法”中的判定准则来确定盈利的波动性。 （ 3）财务风险度量 财务风险分析 方面 ， 有色金属企业的财务分析 与 其他行业的 工商企业财务评级方法相同。 标普认为，财务报表的准确性审查应该 与 行业内的竞争对手进行比较，因此，标普在进行财务分析时会对公司的审计报告做定量调整。 有色金属企业 现金流量 的评估方法与其他行业工商企业的评级方法相同， 在评估企业现金流 /杠杆时，制定了六个等级，依次为 “ 最小 ” 、 “ 适度 ” 、 “ 中等 ” 、 “ 显著 ” 、 “ 激进 ” 和 “ 高杠杆 ” 。 在指标设置方面 ，标普设置了两大核心比率和五大补充比率（包括补充覆盖率和补充回报率）。 其中， 核心比率包括营运现金流 /全部债务（ FFO/DEBT） 和 全部债务 /EBITDA（ DEBT/EBITDA） ； 补充覆盖率包括 经营 现金流 /现金利息（ FFO/cash interest） 、 EBITDA/利息（ EBITDA/Interest） ； 补充回报率包括经营现金流 /全部债务（ CFO/DEBT） 、 自由经营现金流 /全部债务（ FOCF/DEBT） 和 可支配现金流 /全部债务（ DCF/DEBT） 。 会计科目调整 方面， 为确保全球范围内的企业的财务数据可比性，标普会进行财务数据调整，如某企业遵守 IFRS 会计准则，另一企业遵守 US.GAAP 会计准则，那么在进行企业比较时，需将两企业的会计准则同一并进行报表调整。 持续性 交易 方面，标普认为，某些矿业公司生产的部分副产品（如贵金属）可采用持续性交易的方式向下游销售。例如，某公司以某一现价将副产品预售给下游并收到部分预付货款（相当于出售了一个副产品的期 权），并在随后发出货物同时收到相对应部分的货款。有时这种交易可能会延续很长时间，因为下游客户在进行生产时，并非必须全额支付其余货款并接收全部货物，而是可随时按比例收货并支付相应货款，因此相当于下游客户享有还款灵活性，但在交易中，下游需要支付一定比例的利息。对企业来说，在订单内的全部货物未完全交割至下游客户时，企业不能将已收款项用于资本扩张，因为下游客户有权在进行产品检测后，因对产品的质量不满意而申请退款。标普视研究报告 这种持续性交易为下游企业的融资行为。 因此若符合以下情况，标普认为交易性质为持续性交易，并对企业债 务进行调减：下游客户以分期付款和分期收货的方式进行原材料采购而非通过借款采购；在下游客户资不抵债时，企业享有对担保人的追索权（某些流动性交易可增加外部担保）；如果发生违约则企业可要求下游客户加速还款；下游客户可因对商品不满意而申请退款；下游客户可为还款提供超额抵押或其他可确保还款的安全机制。 标普认为，相对于全额支付全部货款并进行货物交割的方式，这种动态交易方式可减少违约风险的发生，确保企业能及时收到销售货款。由于这类交易涉及约定利率，标普会对企业的收入、EBITDA 和融资活动现金流进行相应调整。 （ 4）调整项指标 除经营风险指标和财务风险指标，标普还在公司经营战略、债务风险、经营活力和资金流动性以及发行主体独立信用情况等方面设置调整项，对企业的信用等级进行调整。 多样性： 此指标采用 与其他行业 工商企业评级方法 相同，主要考察 有色金属企业 的产品多样化程度。 资本结构： 标普采用 公司债务风险、 债务集中到期风险 、 与债务相关的利率风险 、 投资 这 四 个指标对企业的资本结构进行评估 。 流动性：标普对企业的流动性评估主要是依据其对企业现金流的来源及应用情况进行考量。该指标体现了当企业的 EBITDA 下滑时，企业债务违约的可能性。 财务政策 ：标普主要对股东或管理层的经营策略、以及通过财务政策体现的偿债意愿进行评估，比如企业是否倾向于举债经营、或是否更加优先考虑债权人的利益。标普认为，若企业的财务政策表现为积极的，则体现为其财务政策可在长期内对企业的信用带来积极影响，并可以此为依据对企业的经营以及现金流稳健性有乐观的预期。 公司治理 ：标普通过对企业管理的战略能力、组织有效性、风险管理和治理实践进行评估。这些因素可影响企业在市场上的竞争力、其财务风险管理的强度以及其治理的稳健性。若企业加强对重要战略和金融风 险的管理，可以提高其信用评级。 独立信用分析： 标普采用 “独立的信用分析”方法（ SACP）进行可比评级分析，即不考虑外部支持（包括股东支持、政府支 持或来自某些第三方的资金支持等因素）的情况下，发行人的信用等级情况。 2穆迪评级要素 （ 1）规模 20% 穆迪认为，基于有色金属行业的周期性和价格波动特征，规模更大的有色金属企业能够更加灵活的应对需求和价格冲击。更大规模的有色金属企业能够有效的摊薄原材料采购和企业运营所带来的融资、法务、税务以及会计成本；由于现金流充裕，更大规模的有色金属企业能够更好的应付资本支 出以及债务压缩等问题。此外，更大规模的有色金属企业往往具备更多的融资渠道，以便于其降低融资成本。 （ 2）经营情况 20% 穆迪将那些能够影响有色金属企业获利能力、经营现金流的因素，以及能够影响上述因素可持续性和稳定性的因素，统一纳入“经营情况”进行考量。对于一个有色金属企业来说，核心的经营研究报告 情况包括：市场地位、成本竞争能力、产品以及产品终端市场多样化的能力、应对区域政治事件的能力等等。 市场地位很大程度上决定了有色金属企业短期内对抗波动和长期内维持稳定经营的能力。进一步来看，产品质量、生产技术、产品工艺和客户 服务对有色金属企业的市场地位产生极大的影响，上述品质有助于有色金属企业维护良好的客户关系、获取更强的价格谈判能力以及锁定长期合同。 主要精炼金属很难做到差异化，有色金属企业之间价格竞争较为激烈；因此，穆迪认为，成本压缩的能力决定了有色金属业的竞争地位。进一步的，由于原材料价格在完全成本中占比很高，因此，有色金属企业控制原材料价格的能力尤为重要。 生产基地的合理布局，产品和终端市场的合理分散也很重要，否则有色金属企业将面临过产品单一或对单一市场产生依赖的问题。 通过生产区域的多样化，罢工、设备故障、停电以及其他 原因导致能操作风险能够得到一定程度的缓解。 此外，地域多样性有助于有色金属企业减轻贸易壁垒和关税对其出口的冲击。由于有色金属工业产业链遍及全球性，因此，地缘政治亦是深刻影响有色金属企业经营的重要因素。 政府若主导去产能行为或通过环保来扼制本地有色金属企业的发展，那么，收益的一定是国外生产企业。相反的，进口限制、关税、反倾销条款则可以保护本地有色金属企业，但这又会波及到其他产品市场。 （ 3） 盈利能力和经营效率 15% 穆迪认为， 只有盈利才能为有色金属企业提供持续的现金流，同时帮助有色金属企业取得优势性的竞争地位（包括市场营销、研究充分的再投资，设施和人力资本）。 维持高利润率通常是衡量经营效率和有色金属企业实质性竞争优势的有力指标，如果结合企业所具备的稳定或增长的市场份额。 （ 4）杠杆水平和偿债能力 35% 杠杆和现金流覆盖倍数能够很好衡量有色金属企业愿意承担的财务风险水平，同时，该指标也衡量了有色金属企业维持其竞争地位、在投资以及偿债的能力。相比于其他行业，有色金属行业现金流的稳定性一般、产品价格波动较大，因此，有色金属企业承受过 高财务杠杆的能力相对较差。保持较低杠杆率的有色金属企业在经营和经济条件发生变化时，具备更大的灵活性，并通过有机增长或收购来投资企业。 （ 5） 财务 和管理政策 10% 管理层和董事会对财务风险的容忍程度是反应企业信用等级的重要因素，因为它直接体现为企业的债务水平、信用等级以及当企业的财务和资本结构发生不利变化时面临的潜在风险。 穆迪首先通过评估企业预期的资本结构和信用水平 、 历史投融资活动以及其对公司整体规划的贯彻性来考核公司的财务政策指标 。 穆迪也十分关注管理者的经营表现 ， 以及在不同的经济周期下对现金流的灵活运用 。此外，穆迪还关注管理层对关键事件的反应，比如信贷市场和流动性环境的变化、相应的法律法规的调整、来自行业内竞争者挑战和监管压力等。 （ 6） 调整项 管理战略，管理质量是支撑企业信贷实力的重要因素。穆迪通常通过评估企业的经营计划执行能力来考量企业的管理质量 公司治理，穆迪认为公司治理的重点包括审计委员会的专业性、高管的薪酬体系、关联方交易管理、与外部审计的互动以及所有权结构等方面。 财务控制，穆迪根据审计报告的准确性来决定该调整项的评级。财务报告的质量可受企业内控的影响，审计人员对财务报告的评论和不正常的财务报 表的重述或监管文件的延迟可能反应企业内控的弱点。 研究报告 流动性管理，穆迪认为流动性指标对采矿行业十分重要，特别是针对某些经营和财务灵活性较差的投机级别发行人。穆迪从资金来源和使用角度衡量企业的短期流动性，也通过审核企业与银行的业务合同来佐证当企业面 临经营困境或行业下行时，是否有充足的流动性。 3 国内各评级机构评级方法比较 表 2 国内评级机构对 有色金属 企业 评级 方法 对比 联合资信 /联合评级 远东资信 大公国际 上海新世纪 中诚信国际 /中诚信证评 鹏元评级 中债资信 行业信用风险要素 宏观经济 行业政策 产品价格 行业竞争 行业景气度 宏观及区域环境 国内外宏观经济状况、国内产 业结构 调整、有色金属储量等 业务风险 宏观因素 行业因素 竞争地位 盈利能力 公司治理与 运营 管理 业务发展状况评估要素 外部运营环境 公司治理和管理 经营竞争力 公司背景和外部支持 企业基本素质 企业性质与规模 资源禀赋及区位条件 生产工艺及设备技术 安全环保 行业环境 行业供需 行业竞争 行业政策 偿债环境 政治法律环境 信用环境 财务风险 风险容忍度 /财务政策 会计政策 现金流状况 负债结构和资产质量 流动性 /短期因素 财务风险状况评估因素 公司规模 营运能力 盈利能力 偿债能力 成长能力 经营风险评级要素 宏观经济 行业政策 价格波动 资源环境 规模和市场地位 原料供应 业务结构 装备及技术水平 销售与渠道 企业管理 发展战略 经营与竞争力 收入和业务结构 生产经营分析 采购管理情况 价格和汇率风险控制 重大资本支出 关联交易 企业运营 经营规模 市场地位 多元化 技术实力 生产能力 营销资源 原材料供应 财富创造能力 市场需求 市场与服务竞争力 盈利能力 调整因素 企业个体信用特征（运用期货等衍生工具进 行风 险管理、风险敞口规模） 评级因素 资源赋存与原材料供应稳定性 成本效率与盈利能力 财务政策 财务实力 业务多样性 规模 调整事项 外部经营环境重大有利或不利变化 公司治理和管理存在严重问题 重要子公司失去风险 公司及董事、监事和高管的重大违法违规风险 法定代表人变更国籍风险 公司战略投资失败风险 财务作假 企业历史信用水平风险 对外担保风险 未决诉讼及行政处罚风险 重大资产注入或资产重组事项 重要子公司、参股公司上市 定向增发 其他 财务 风险评级要素 会计信息质量 资产质量 资本结构 盈利能力 现金流量 偿债指标 战略与管理 发展战略 组织管理模式 管理与战略 管理素质 发展战略 偿债来源 经营性现金流 现金及现金等价物以及一些流动性较强变现价值较为稳定的资产 债务融资 外部支持 控股股东提供的融资担保及大型金融机构提供的外部支持 其他因素 外部支持 公司治理与管理 外部支持 评级要素 股东支持 财务风险要素 信息披露与采纳准则 资产质量 资本结构 盈利水平 偿债能力 财务分析 会计信息质量 资本结构 资产质量 盈利能力 现金流 财务弹性 或有事项 偿债能力 存量债务偿付能力 总债务偿付能力 新增债务偿付能力 其他 股东、所属集团、政府的信用支持 重大特殊事件（历史债务违约、重大兼并收购、股权转让、管理层重大人事变动、信息披露严重研究报告 违规、重大事故等） 外部 支持 一 般 来 自 股东、政府、主管部门的支持 外部支持分析 股东支持 政府支持 资料来源：公开资料，联合 资信 整理 （ 1）联合资信 /联合评级 联合资信铝行业评级方法 以经营风险评级要素和财务风险评级要素两个角度相结合来甄别企业的信用风险，其中经营风险评级要素包括行业分析、企业基础素质、企业管理、经营分析四方面内容，财务风险评级要素主要考量企业的财务信息质量、资产质量、资本结构、盈利能力、现金流、偿债能力等。 联合资信在考虑中国国情的基础上，采用定性与定量相结合的方法对经营风险评级要素进行分析，财务风险评级要素主要应用定量的方法 计算并对比各项财务指标，两者相结合并根据其他对企业信用水平有影响的重大事项进行调整而对企业最终信用等级进行判定。 联合评级在评级方法中仅对评级所考虑的因素做了较为详尽的分析，而未对各项要素设置权重，这方面与标普的评级方法较为趋同，所不同的是，标普是从风险识别的角度来考虑，而联合评级是采用企业竞争实力和风险识别相结合的角度考虑，并结合 中 国特有的国情进行了指标的完善。 联合评级考虑的因素中行业 信用风险要素 、战略与管理、财务 风险要素 三个 部分 主要从风险的角度进行把控，而企业基本素质、经营与竞争力则主要从企业竞争实力的角度来进行分析。 联合资信 /联合评级均强调有色金属企业特点为下属子公司众多，在对相关企业进行评级时须单独分析母公 司财务风险。 （ 2） 远东资信 远东资信 有色金属企业 评级方法 在评级要素上 与联合较为一致， 其特点为 采用定性与定量相结合，宏观与微观相结合的思路。此外，远东资信 强调了多元化可降低市场风险引起的经营波动，即产业链协同发展可加强对原材料成本的控制和对终端消费市场的渗透，提升企业盈利能力 。 但远东资信并未单独强调对母公司的财务分析。 （ 3）大公国际 大公国际有色金属企业评级方法包括主体评级要素分析、行业风险分析和调整项分析三部分，大公国际将主体评级要素分为偿债环境、财富创造能力、偿债来源和偿债能力四个要素，本质上与联合、 远东资信对企业基础素质 分析、经营分析及财务分析等相同。 此外，大公国际采用仿真模拟预测分析评估受评主体在各种模拟情境下的偿债能力，即将可能诱导信用风险的外部环境因素带入企业信用风险传导路径中，同归模拟预测企业在多因素共同作用下，不同情境的偿债能力的变动轨迹。 （ 4）上海新世纪 上海新世纪 有色金属企业 评级方法 与上述国内评级机构较为一致，通过对业务风险、财务风险、调整因素和外部支持等方面的要素分析来判定受评企业的信用等级。 （ 5）中诚信国际 /中诚信证评 中诚信证评对于 评级要素的设置较为简明，其将评级要素归为七大类， 本质上跟其他国内评级机构评级要素较为一致，都考虑了企业自身素质、经营分析和财务分析等内容，采用定性与定量相结合的方法对评级要素进行分析 。 （ 6）鹏元评级 研究报告 鹏元评级有色金属 企业 评级方法所采用的评级要素与其他国内评级机构较为一致，将评级要素分为外部运营环境、公司治理和管理、经营竞争力、公司背景及外部支持以及财务风险状况和调整事项。同时，鹏元评级强调了经营多元化有利于企业分散风险，有 助于充分利用资源，其主要关注有色金属产品多元化和经营区域多元化，鹏元评级运用 业务发展状况和财务风险状况二维评估矩阵得出受评主体基础信用等级 ，综合考虑调整事项对受评主体基础信用等级进行调整得出参考信用等级。 （ 7）中债资信 中债资信有色金属企业评级方法在评级要素选取上与其他国内评级机构较为一致，主要考虑了经营风险评级要素、 财 务风险评级要素、外部支持评级要素，其中行业风险要素在经营风险评级要素中进行了分析。在评级思路上，中债资信 依据行业重点评级要素确立有色金属企业评级模型的评价指标，依据模型指标的分布状况和分析师经验设定个评价指标的登记标准，采用最优化 拟合 函数求出各指标的模型权重，由此 得出有色金属行业简化评级模型，简化模型运算初步得出受评企业信用等级结果，在此基础上考虑模型外因素最终确定受评企业信用等级。 四、国内外评级机构 有色金属企业评级方法 比较及启示 1 国内外评级机构 有色金属 行业评级方法比较 国内外评级机构 有色金属 企业评级方法的逻辑基本相同，均通过经营要素、财务要素、管理要素等判断企业的信用风险和信用级别。其区别主要在于： （ 1）外部经营环境（行业风险、周期性等）对信用等级的影响 在外部经营环境方面，标普已 将采矿行业风险等级定为“适度的高风险性”、将采矿行业周期性的等级定为“高”、将竞争风险定义为“中等”，同时注重在特定国家开采的国别风险；穆迪在评级方法中并未设置行业发展情况、行业竞争或周期性等指标，而是通过收入规模的持续性、稳定性判断 采矿 企业抵御行业周期性波动的能力。 而国内主要评级结构大多设置了宏观经济运行状况、行业供需、行业政策等指标，这些指标在一定时期内的变动会影响该行业内企业的在该时期的信用级别情况。 （ 2）原材料保障对信用等级的影响 国外评级机构采矿业评级方法主要从矿山企业角度来分析，并未重点强调 原材料保障对企业经营的重要性。而国内评级机构有色金属企业评级方法更 多地 从冶炼企业的角度出发， 由于 中国矿产资源相对短缺，是否有充足的资源保障和原材料供给是影响有色金属企业经营的重要因素，所以国内评级机构较为看重原材料保障程度对有色金属企业信用等级的影响。 （ 3）股东背景以及行业政策对于 有色金属行业 信用等级的影响 由于中 国特殊的国情背景以及历史遗留问题，部分具有国有背景的 有色金属 企业承担了一定的社会职能并得到较大的股东支持，大大降低了债券违约的可能性，因此，国内评级机构在对 有色金属 企业进行评级时更多的关注了企业的股东支持，而弱化了企业的债务负担情况；另外， 中国环保限产、相关控产能等产业政策对行业供需影响较大， 国内评级机构在对 有色金属 行业企业进行评级时普遍关注了 有色金属 行业的政策性因素。 2 对我国有色金属 行业评级方法的启示 由于我国矿产资源禀赋、有色金属企业发展、产业政策实施具有我国固有的特点， 因此在对国