2020年A股市场策略及行业配置：由“震荡反复”到“结构牛市”.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 2020 年 A 股市场策略及行业配置。 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng gjzq 魏雪 分析师 SAC 执业编号： S1130518090001 weixue gjzq 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号： S1130519090001 aixiongfeng gjzq 丁潇 联系人 dignxiao gjzq 由“震荡反复”到“结构牛市” 2020 年 A 股市场策略及行业配置 基本结论 “资产配置荒”是驱动 A 股走“慢牛”的重要因素。 “货币衰退式宽松”仍是 2020 年全球经济主基调， 实体经济回报率下行是出现资产荒的根本原因。随着央行推行宽松的货币政策 （“衰退式宽松”） ，而信托等刚性兑付逐步打破，银行等大型资产配置机构对低风险高收益的固定收益类资产需求得不到满足，本质上是负债端高成本与收益端低回报的不匹配。“泛滥”的流动性总要在诸多领域中找到一个可以与之匹配的资 产来作为配置，而 2020年 A 股恰恰受益于“资产配置荒” 。 2020 年中美贸易摩擦存在边际改善的可能。随着中美两国贸易代表积极谈判与深入沟通，预计中美贸易达成“第一阶段”协议可期。 美国农民的选票对于参与 2020 年美国大选的候选人都至关重要。中国是美国农产品的第一大进口国，近几年我国从美国进口农产品金额大概在 200-300 亿美元。由此，中美贸易关系走向直接关系到美国农民的利益。在大选年， 美国 国会全体众议员和三分之一的参议员都面临连选连任的挑战，他们忙于竞选，在对限制和打压中国的法律制定问题上可能会放缓，类比于 2016 年。 开放的“制度红利”：外资占比仍有较大提升空间。 作为全面深化资本市场改革中的一项重要内容，资本市场对外开放各项举措的密集落地，正在逐渐改变 A 股市场的话语权和市场生态。当前 A 股投资者结构中外资持有流通市值占比由 2015 年的 1.40%提升至 3.96%。基于我们对“ 2020 年人民币汇率升值，且我国进一步实施“对外开放”战略方针”这一判断，我们预计2020 年“北上”净流入 A 股规模有望达 2000-3000 亿。与其他主要国家的证券市场外资化程度对比下来 ， 我们认为 A 股被“外资化”仍有较大空间 。 短期“交易结构 &猪通胀” VS 中长期“新经济”。 当前机构投资者集中配置到了“ 食饮、电子、医药、家电、保险”等消费成长 类行业，超低配周期类行业。机构投资者交易结构趋同化，将使得 A 股 波动会加大，而相应的低估值策略组合有望在短期内跑出超额收益。另外 当前经济环境处于“类滞涨”，尤其 2020 年春节前后 CPI 有望破“ 5”， 在这样的背景下，我们 预计在春节前国内货币政策很难有继续“放水”的空间， 增加了市场 短期 的波动；中长期“新经济”产业在逐步崛起。 2020 年景气度高的领域分别 ： 1）5G 产业链； 2）智能手机产业链； 3） VR 虚拟现实； 4）新能源汽车。 投资建议 2020 年 A 股策略：由“反复筑底”到“结构牛市” 。 2020 年 A 股“春季行情”依旧可期，但启动的时间点或在 2020 年春节前 后。上半年“猪通胀对货币政策的制约”以及“投资者交易结构较为趋同”，使得 A 股上半年走势处于震荡反复的走势，上半年 我们 相对 看好春节之后的“ 2、 3、 4”月份A 股市场行情。 整体来看， 2020 年 A 股机会远大于风险。 2020 年全年来看，我们预判 A 股走势由“反复筑底”到“结构牛市”，上证综指区间【 2800-3500 点】，沪深 300 指数年化收益率约在 15%左右。 2020 年重点布局三条投资主线， 投资主线一 ，科技创 新类。 我们看好 2020年“ 5G 产业链、智能手机产业链、 VR 虚拟现实以及新能源汽车”； 投资主线 二 ，“消费升级”的趋势仍在延续 ，所涉及的领域：化妆品、医疗美容服务、教育等； 投资主线 三 ，高分红价值蓝筹类。 优质企业开始重视股东回报，加大分红比例。 风险提示： 地缘政治冲突导致油价保障；美股暴跌；特朗普落选；欧债危机“幽灵”再降；中美贸易摩擦加剧等。 2019年 12月 03 日 2020 年度 A 股策略报告 策略 年度报告 (深度 ) 证券研究报告 总量研究中心 2020 年度 A股策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、“资产配置荒”是驱动 A 股走“慢牛”的重要因素 .5 1.1 “货币衰退式宽松”仍是 2020 年全球经济主基调 .5 1.2 权益类资产受益于“资产配置荒” .6 二、 2020 年美国大选对全球权益类资产影响 .9 2.1 全球化趋势不可逆，一损俱损一荣俱荣 .9 2.2 特朗普备战 2020 年美国大选 .9 三、开放的“制度红利”：外资占比 仍有较大提升空间 . 11 3.1 “资本市场深改 12 条”中强调“加快推进资本市场高水平开放” . 11 3.2 外资持续净流入，正在逐渐改变 A 股市场的话语权 .12 3.3 预计 2020 年“北上”净流入 A 股规模有望达 2000-3000 亿 .12 3.4 中长期来看， A 股被“外资化”仍有较大空间 .13 3.5 “北上”持仓集中在“消费”与“金融” .13 四、短期“交易结构 &猪通胀” VS 中长期“新经济” .14 4.1 当前机构投资者交易结构趋同化，将使得 A 股风格阶段性偏向低估值 .14 4.2 供给端短缺引起的“猪通胀”，压力集中在上半年 .15 4.3 在春 节前国内货币政策很难有继续“放水”的空间 .16 4.4 中长期“新经济”产业的逐步崛起 .16 4.5 “新经济”产业崛起 .17 五、 2020 年 A 股策略：由“反复筑底”到“结构牛市” .19 5.1 除 06、 07 年外， A 股历史上很少出现连续两个收益率的“大年” .19 5.2 A 股估值：较 19 年年初有所抬升，但仍处中位数水平 .19 5.3 2020年 A 股解禁规模：与 2019 年持平，其中 1 月份解禁规模最大 .20 5.4 2020年 A 股策略：由“反复筑底”到“结构牛市” .20 六、布局 三条投资主线，深挖绩优个股 .21 6.1 投资主线一：迎科技创新时代 .21 6.2 投资主线二：消费升级 .21 6.3 投资主线三：高分红价值蓝筹股，越来越多企业加大分红比例 .22 6.4 2020 年 “少数个股的牛市 ”效应会愈发明显 .23 2020 年度 A股策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：发达国家制造业 PMI（月度 ,%） .5 图表 2：新兴市场国家制造业 PMI（月度 ,%） .5 图表 3：全球主要经济体服 务业： PMI（月度 ,%） .5 图表 4：美联储联邦基金利率、贴现利率（ %） .6 图表 5： CME 显示 2020 年美联储将降息 1-2 次 .6 图表 6： 2020 年美 联储议息会议时间表（ %） .6 图表 7：投资时钟的摆动决定了资产配置 .7 图表 8：社会广谱利率（） .7 图表 9： 理财产品预期年收益率：人民币： 1 个月（ %） .7 图表 10： 信托资产余额：基金化房地产信托（万元） .8 图表 11：商品房销售（成交）面积：累计同比（ %） .8 图表 12：年初至今“主要大宗商品、美元指数”年度涨跌幅 .8 图表 13：社会广谱利率与万得全 A 指数（点位，） .9 图表 14：欧元区以及资源型国家经济对出口的依赖度高于中国（ %） .9 图表 15：美国 2020 年总统候选人 Trump 最新民调支持率（ %） .10 图表 16：中国向美国进口部分商品：累计同比（ %） .10 图表 17： 美国对华出口商品加征 15%-30%不等关税时间表 . 11 图表 18：美国政府债务以及杠杆率水平 . 11 图表 19： 中国资本市场对外开放进程 .12 图表 20： A 股主要机构投资者结构 变化（持有流通市值占比） .12 图表 21： 2019 年北上资金各行业持仓占比变动 .12 图表 22：“北上资金”净流入 A 股规模（亿元，年度，截至 11 月 30 日） .13 图表 23：全球主要国家股票市场外资占比（持有总市值，截至 2019 年 Q3）.13 图表 24： A 股主要机构投资者结构变化（持有流通市值占比） .14 图表 25： 2019 年北上资金各行业持仓占比变动 .14 图表 26：公募基金股票仓位（ %） .14 图表 27： 四大类板块仓位与历史比 较（ %） .14 图表 28：公募行业配置所处仓位与历史比较（ %， 2019Q3） .15 图表 29：公募持（前 20 大重仓股）市值占全部重仓股市值比重（ %，2019Q3） .15 图表 30： CPI走势预测（ %） .16 图表 31： 主要政策利率（ %） .16 图表 32： 2014 年以后对 GDP 贡献率中第三产业超过第二产业（ %） .17 图表 33： 我国研发经费支出在 GDP 的比重逐年上升 .17 图表 34：全球及国内 5G 基站出货量预测 .17 图表 35： 2019-2022 年全球 5G 手机预测销量预测（万台） .18 2020 年度 A股策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 36：消费者最期待的 VR 用途 .18 图表 37： 全球 VR 视频用户预估数 （万人） .18 图表 38：新能源汽车销量有望在 2020 年恢复高增长 (万辆 ) .19 图表 39：主动偏股型基金中位数收益率（ %） .19 图表 40： 主要股指 PE(TTM）（倍） .20 图表 41： 2020 年 A 股解禁规模（月度，亿元） .20 图表 42： 2020 年 1 月份解禁规模较大个股（亿元） .20 图表 43： 2020 年有望成为新一轮创新周期的起点 .21 图表 44： 2011-2018 年城镇居民各项消费占比变化（ %） .22 图表 45：限额以上化妆品零售增速仍维持较快增长（ %） .22 图表 46：中证红利指数股息率稳步上升（ %） .22 图表 47： A 股各行业平均 股息率（ %） .22 图表 48： 近五年平均股息率较高的个股 (%，截至 2019 年 11 月 28 日） .23 图表 49：“少数个股”的牛市（截至 2019年 11 月 30 日） .23 2020 年度 A股策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 “资产配置荒”是驱动 A 股走“慢牛”的重要因素 1.1 “ 货币衰退式宽松”仍是 2020 年全球经济主基调 全球贸易壁垒不断增加，贸易和地缘政治相关不确定性升高，部分新兴市场经济体面临宏观经济压力以及发达经济体生产率增长缓慢和人口老龄化等结构因素共同导致了世界经济增长乏力，这一经济特征在 2020 年仍将存在。 全球经济主要受三大经济体经济增速的影响，即：美国、中国、欧元区。到目前为止我们并没有找到上述三大经济体 2020 年经济增长的驱动力。 图表 1： 发达国家制造业 PMI（月度 ,%） 图表 2： 新兴市场国家制造业 PMI（月度 ,%） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 如图表 3，全球主要经济体服务业景气度亦逐月下行，从另一个侧面彰显全球经济增长缓慢。当然，若将服务业与制造业景气度相比较，则全球大多数经济体其服务业 PMI景气度大多维持在荣枯平衡线（ 50 分位）之上。 对于全球大多数经济体来讲， 2020 年唯有“积极财政与货币、结构性改革、科技技术创新、国际贸易合作”等四大举措是缓解 2020 年其自身经济下行压力的“药方”。 图 表 3： 全球主要经济体服务业： PMI（月度 ,%） 来源： Wind，国金证券研究所 495051525354555657582018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10中国：服务业PMI 美国:Ma rki t服务业PM I日本:服务业PM I 欧元区:服务业PM I德国:服务业PM I2020 年度 A股策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 截止目前（ 11 月 30 日），美联储已将基准利率目标区间下调 3 次至 1.50%，1.75%，其资产余额也回升至 4 万亿美元之上。 我们预计美联储 2020 年将降息 1-2 次，基于持续的贸易不确定性、全球经济增长乏力和低于目标的通货膨胀。 图表 4： 美联储联邦基金利率、贴现利率（ %） 图表 5： CME 显示 2020 年美联储将降息 1-2 次 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从节奏来看，由于短期内降息次数过于频繁，美联储需观察今年 3 次降息后对美国经济的刺激效果。 我们预计 2020 年一、二季度美联储将以观望态度为主，而到了二季度末或三季度，联储将重新开启降息周期。 图表 6： 2020 年美联储议息会议时间表（ %） 月份 会议日期 是否会举行新闻发布会 1 月 1 月 29 日至 30 日 是 3 月 3 月 18 日至 19 日 是 4 月 4 月 29 日至 30 日 是 6 月 6 月 10 日至 11 日 是 7 月 7 月 29 日至 30 日 是 9 月 9 月 16 日至 17 日 是 11 月 11 月 5 日至 6 日 是 12 月 12 月 16 日至 17 日 是 来源： Wind，国金证券研究所 1.2 权益类资产受益于“资产配置荒” 实体经济回报率下行是出现资产荒的根本原因。随着央行推行宽松的货币政策，而信托等刚性兑付逐步打破，银行等大型资产配置机构对低风险高收益的固定收益类资产需求得不到满足，本质上是负债端高成本与收益端低回报的不匹配。“泛滥”的流动性总要在诸多领域（如图表 7）中找到一个可以与之匹配的资产来作为配置。 0246810121482-07 84-07 86-07 88-07 90-07 92-07 94-07 96-07 98-07 00-07 02-07 04-07 06-07 08-07 10-07 12-07 14-07 16-07 18-07美国: 联邦基金目标利率 美国: 贴现利率2020 年度 A股策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7： 投资时钟的摆动决定了资产配置 来源： Wind，国金证券研究所 打破刚性兑付，银行理财收益率持续下降。 资管新规落地一年来，新规中引众人关注的一项就是打破理财产品刚性兑付。打破除刚性兑付将削弱理财产品的吸引力。“全球货币环境持续宽松”是促使银行理财收益率持续下降的另一重要原因。 数据显示，农业银行、中国银行理财收益率（ 1 个月）由年初的 3.87%、 3.60%分别下降至 3.30%、 3.53%。 图表 8： 社会广谱利率（） 图表 9： 理财产品预期年收益率：人民币： 1 个月（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 自 2018 年 7 月以来，房地产信托“刹车”迹象明显，严控余额管理。 在房地产信托业务发展受限后，不少信托公司转而加大投向政信业务和消费金融业务。然而，好资产难寻。 房地产并未成为居民新增资产的蓄水池。在地产调控政策下， 1-10 月全国商品房销售面积累计同比 0.1%。 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.819-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11票据直贴利率 : 6 个月 : 中西部票据直贴利率 : 6 个月 : 长三角票据直贴利率 : 6 个月 : 珠三角2020 年度 A股策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 信托资产余额：基金化房地产信托（万元） 图表 11： 商品房销售（成交）面积：累计同比（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 另一方面，“大宗商品期货市场、外汇市场”对国内居民来讲，仍属于相对小众的市场。 图表 12： 年初至今“主要大宗商品、美元指数”年度涨跌幅 来源： Wind，国金证券研究所 总的来讲，随着打破刚性兑付，流动性宽松，且在“坚持房子是用来住的、不是用来炒”的宏观环境下，存在居民资产配置荒的现象。 “资产配置荒”是驱动 A 股走“慢牛”的重要因素，充分且必要条件。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%LME铜 LME铝 LME锌COMEX黄金布伦特原油美元指数2018 2019年2020 年度 A股策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： 社会广谱利率与万得全 A 指数（点位，） 来源： Wind，国金证券研究所； 二、 2020 年美国大选对全球权益类资产影响 2.1 全球化趋势不可逆，一损俱损一荣俱荣 对全球经济来讲，中美交恶并不是一件“螳螂捕蝉、黄雀在后”的好事，相反，随着全球化的日益紧密，对于全球大多数经济体，无论是经济增长还是权益类资产表现，中美贸易关系好与坏对其存在着“一损俱损，一荣俱荣”的关系。 图表 14： 欧元区以及资源型国家经济对出口的依赖度高于中国（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 2.2 特朗普备战 2020 年美国大选 对美国来说， 2020 年是大选年。 在大选年，国会全体众议员和三分之一的参议员都面临连选连任的挑战，他们忙于竞选，在对限制和打压中国的法律制定问题上可能会放缓，类比于 2016 年。 -4.4-3.3-3-2-1.9-1.4-1.12.73.55.466.37-6 -4 -2 0 2 4 6 8南亚印度美国英国加拿大巴西日本中国欧元区韩国阿拉伯国家俄罗斯德国2020 年度 A股策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 特朗普正在因“电话门”事件被弹劾调查。 因为共和党在参议院占多数，而且弹劾成功需要 20 名共和党“倒戈”，特朗普被罢免的可能还是相对比较小，但弹劾是否会影响选民对特朗普的支持带有不确定性。 图表 15： 美国 2020 年总统候选人 Trump 最新民调支持率（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 1）贸易政策方面 美国农民的选票对于参与 2020 年美国大选的候选人都至关重要。 中国是美国农产品的第一大进口国，近几年我国从美国进口农产品金额大概在200-300 亿美元。由此，中美贸易关系走向直接关系到美国农民的利益。 图表 16： 中国向美国进口部分商品：累计同比（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 2020 年中美贸易摩擦存在边际改善的可能。 随着中美两国贸易代表积极谈判与深入沟通，预计中美贸易达成“第一阶段”协议可期。 -150-100-5005010015020025030011-02 11-08 12-02 12-08 13-02 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08镍铁 滚动轴承 船用柴油机 棉花 大豆