五年指数展望：利润表的牛市.pdf

策略 报告 | 投 资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 港股策略 证券研 究报 告 2018 年 12 月 12 日 作者 梁 金鑫 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518060001 liangjinxintfzq 相 关报告 1 投资策略：策略 国 内 政 策- 一周国 内政策动态 20181209 2018-12-09 2 投资 策 略 ： 策 略( 周观点- 年末反弹 窗口期，趁势而上！ 2018-12-09 3 投 资 策 略 ： 策 略- 一 周 海 外 科 技 风 向 1209 2018-12-09 五年指数 展望：利润表的 牛市 2016 年以来 ，供 需改善 驱 动着企业 毛利率 的修复 。而 这一修复 将持续 下去 ， 直到需 求足 够好， 企业 利润 率足够 高， 纷 纷扩 产为 止。 再大的 需求 端变化 ， 也只会形 成短期 扰动。 营 收 和 利润 的 背离- 毛利 润率 的 持 续改 善 经过拆分 测算， 我 们发现 2018 年以来， 滚动 12 个 月的 营收和净 利润出 现了 较大背 离 营收 依然 出现 环比负 增长 ，而净 利润 还在 稳步扩 张 。 经过对 指 数财务数 据的拆 分， 以及 规 模以上工 业企业 效益数 据的 交叉印证， 我们认 为， 是毛利润 率改善 带动的 利润 表修复。 供 需 的 边际 改 善- 利 润率 扩张 的 充 分必 要 条件 我们发 现， 供需的 边际 改善 （主营 业务 增速高 于产 能增 速）可 能是 利润率 扩 张的原 因 。 经过全 部制 造业 对比和 论证 ，以及 和相 应的 上市公 司数 据的交 叉 印证， 我们发 现供需 的边际 改善的确 是部分 行业出 现利 润率改善 的核心 原因 ， 而供需没 有边际 改善的 行业 ，利润率 也没有 出现任 何改 善。 供 给 是 改善 的 核心 ， 需求 不是 在我们的 中性假 设下 （名义 GDP 增速 8.7% ， 各行业 固定 资产投资 增速维 持过 去三年均 值） ， 到 2025 年 ， 全部的工 业企业 中， 每年有 约 5% 的行业将从 供需 边际 恶 化改 为供需 边际 改善 ，加上 存量 的依然 在改 善的 行业， 毛利 率的扩 张 将持续下 去 。 即 使面对 需求 冲击（假 设名义 GDP 增速 1.5%-2% ，并且永远不 会修复 ） ，工 业企业 也可以 通过降低 资本开 支，在 三年 内实现供 需的再 匹配 ， 利润的再 改善。 这 是因为， 当前的产 能增长 已经很 低 （ 名义 10% 不到的增 速） ， 足以应对 需求不 足带来 的冲 击。 而当 前的 供需格 局来看 ， 只要名 义 GDP 增速 不回落到 4% 以下 ，当前 利润 率扩张的 模式可 能依然 不会 被打破。 我们认 为 ， 利润率 的扩 张只 可能终 结于 供给增 加， 并且 供给只 会在 需求足 够 好的时候 才会明 显增加 。根 据我们的 假设， 如果 2025 年之前名 义 GDP 增速 的中枢为 6%-10% 的话，工 业企业固 定资产 投资增 速须 上升到 12.4%-19.8% ， 才可能 实现 供需匹 配。 从当 前的需 求增 长放缓 ，到 修复 ，到工 业企 业投资 增 加，中间 可能至 少需要 五年 才能实现 。 利 润 表 改善 为 何能 驱 动牛 市 恒生指数和国企指数的中资非金融部分利润率改善的速度分别为 1.23 个百 分点每年和 0.56 个 百分点 每年。结 合其当前 9% 和 6% 的净利润 率，在 营收零 增长的情 况下， 两个 指数中 资非 金融 部分净 利润也 有 14% 和 9% 的增长。 历史 回溯， 这 样的利 润率改 善水 平也只会 在 2008 年和 2015 年的极端 冲击下 出现 利润负 增长 的情况 ，多 数情 况下能 维持 不错的 正增 长。 根据我 们的 测算， 目 前 的 估 值 表 明 ， 市 场 认 为 中 资 非 金 融 股 的 长 期 增 长 水 平 大 体 等 同 于 2014-2015 年，存在估值偏 低的情况 。 风险提示 ： 名义 GDP 增速 迅速回落至 4%以下 ；工 业 投资激增 ； 测算 的产能 和实际产 能有较 大出入 。 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 现 象 ： 收入 已 然恶 化 ，利 润 竟 在改 善. 5 1.1. 净利润和 营业收 入的南 辕北辙 . 5 1.2. 毛利率的 逆势扩 张 . 6 1.3. 交叉验证 ，利润 率的改 善并非数 字游戏 . 6 2. 论证： 供需 再 平衡 是 利润 率 改 善的 根 源 . 7 2.1. 线索：供 需格局 和利润 率逆势改 善高度 相关 . 8 2.2. 证明：供 需改善- 利 润 率改善的 充分必 要条件 . 9 3. 推 演 ： 利润 率 或继 续 改善 ， 直 到供 给 扩张 . 12 3.1. 五 年维度 ，供需 平衡由 供给决定 而不是 需求 . 12 3.2. 利润率扩 张的终 点：需 求下行只 带来波 动，供 给上 行才是终 点 . 15 4. 回 归 指 数， 为 何利 润 率扩 张 能 支撑 牛 市 . 17 4.1. 利润率 上 升比营 收增长 还重要 . 17 4.2. 当前估值 反应的 是净利 润长期低 增长的 预期 . 18 图表目 录 图 1 ：恒生指 数和恒 生指数 一致盈利 预测（ 平滑处 理后 ） . 4 图 2 ：国企指 数和国 企指数 一致盈利 预测（ 平滑处 理后 ） . 4 图 3 ：恒生指 数静态 市盈率 和静态市 净率 . 4 图 4 ：国企指 数静态 市 盈率 和静态市 净率 . 4 图 5 ：恒生指 数（和 非金融 行业）累 计每股 营收指 数，TTM . 5 图 6 ：恒生指 数（和 非金融 行业）累 计每股 净利润 指数 ，TTM . 5 图 7 ：恒生国 企指数 （和非 金融行业 ）累计 每股营 收指 数，TTM . 5 图 8 ：恒生国 企指数 （和非 金融行业 ）累计 每股营 收指 数，TTM . 5 图 9 ：恒生指 数毛利 率、营 业利润率 和净利 润率，TTM . 6 图 10 ： 国企指 数毛利 率、 营业利润 率和净 利润率 ，TTM. 6 图 11 ：指数当 前成分 股平 均毛利率 ，TTM . 7 图 12 ： 指数当 前 成分 股高 毛利和低 毛利个 股各自 的毛 利率，TTM . 7 图 13 ：规模以 上工业 企业 主营业务 成本占 比 vs 主营 业务收入 增速 . 7 图 14 ：规模以 上制造 业产 能增速、 制造业 主营业 务成 本占比 . 8 图 15 ： 规模以 上制造 业部分 行业主营 业务收 入增速 和产 能增速相 对于制 造业平 均增 长的差 异 . 9 图 16 ：部分消 费品制 造业 营收增速- 产 能增速 . 9 图 17 ：部分消 费品制 造业 主营利润 率 . 9 图 18 ：部分消 费品制 造业 营收增速- 产 能增速 . 10 图 19 ：部分 消 费品制 造业 主营利润 率 . 10 图 20 ：部分耐 用品制 造业 营收增速- 产 能增速 . 10 图 21 ：部分耐 用品制 造业 主营利润 率 . 10 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 22 ：A 股+ 港 股耐用 品营 业利润率 vs. PPI . 11 图 23 ： 通信和 电子制 造业 营收增速- 产 能增速 . 11 图 24 ： 通信和 电子制 造业 主营利润 率 . 11 图 25 ：部分原 材料制 造业 营收增速- 产 能增速 . 11 图 26 ：部分 原 材料制 造业 主营利润 率 . 11 图 27 ：部分原 材料制 造业 营收增速- 产 能增速 . 12 图 28 ：部分原 材料制 造业 主营利润 率 . 12 图 29 ：如果按 照近三 年平 均投资增 速，工 业企业 供需 改善/ 恶化的 比例. 13 图 30 ：如果按 照近三 年最 低投资增 速，工 业企业 供需 改善/ 恶化的 比例. 13 图 31 ：如果按 照近三 年最 高投资增 速，工 业企业 供需 改善/ 恶化的 比例. 14 图 32 ： “需求 陷入彻 底停 滞 ” 假设 下的工 业企业 供需 改善/ 恶化的 比例. 14 图 33 ： “需 求陷入 彻底停 滞 ”假设下 的工业 企业产 能增 速 vs. 主营业务 收入 增速 . 15 图 34 ：工业企 业全行 业利 润率在扩 张、持 平、收 缩的 行业的供 需增速 差 . 15 图 35 ： 如果 按照近 三年 平均 投资增速 ， 主营业 务收入 增 速在什么 位置才 会导致 利润 率暂时 停止扩张 . 16 图 36 ：不同扩 产假设 下工 业企业固 定资产 投资增 速未 来的变化 方向 . 17 图 37 ：恒指 TTM 平 均利润 率，剔除 金融股 和香港 本地 股 . 17 图 38 ： 国指 TTM 平 均利润 率，剔除 金融股 ，但保 持当 前成分 . 17 图 39 ：恒生指 数 BEst PE 预期 . 19 图 40 ：恒生指 数和恒 生指 数一致盈 利预测 （平滑 处理 后） . 19 图 41 ： 国企指 数和国 企指 数一致盈 利预测 （平滑 处理 后） . 19 图 42 ：恒生指 数 2018 年一 致盈利预 测 . 20 图 43 ： 国企指 数 2018 年一 致盈利预 测 . 20 图 44 ：恒生指 数 和国 企指 数长期增 长预期 . 20 图 45 ：恒生指 数和国 企指 数长期增 长预期 ，剔除 金融 股和非中 资股 . 21 表 1 ： 恒 生 指数 和 国企 指 数营 收 增 速和 利 润增 速 ，剔 除金 融 和 非中 资 股 . 18 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 港股牛市 的动力 ，来源 于 盈 利的改善 ，盈利 的能力 ，来 源于供需 再平衡 。 2018 年市场遭遇 了很多 冲 击， 从年 初 和年 尾 的美 股回 调， 到中 美贸易 争端， 消费增 速放缓 ， 基础设施 建设投 资放缓 ， 人 民币贬值 ， 再到 多数 行业 出 现不同程 度的 营 收增长 放缓 和负增 长 ，悲观 情绪主 导 着市 场。 经历过冲 击， 我们也 看到估 值回落到 接近或 者已经 低于 之前的低 点 的位 置 了 。 我们 不打算 探讨是否 存在“ 估值底 ”这 样一个问 题，也 不打算 在本 文探讨 2018 年遭遇 的冲击 到底会 缓和还是 会更严 重地发 酵 这 样的问题 。毕竟，站在五 年 的角度来 思考问 题， 这些 冲 击很大 概率都会 被遗忘。 就好像 2013 年我们担心 钱荒，2014 年我们期 待宽松 驱动的 牛市 ，2015 年我们担 心 3 万亿美 元外汇 储备不够 用，2016 年我们 害怕新兴 市场会 遭遇类 似 1998 年的 金融危机 ，2017 年我们觉 得 科技股的 大牛市 很长时 间都 不会结束 。 回头 来看， 那 些 当时看 似无法被 证伪的 命题， 无法 被破解的 谜题， 现在都 不重 要了。 图 1 ： 恒生指数 和恒生指数一致盈 利预测 （平滑处理后） 图 2 ：国企指数和国企指数一致盈 利预测 （平滑处理后） 资料来源 ：Bloomberg ， 天风证 券研究 所 港股策 略组整 理 资料来源 ：Bloomberg ， 天风证 券研究 所 港股策 略组整 理 图 3 ： 恒生指数 静态市盈率和静态 市净率 图 4 ：国企指数静态市盈率和静态 市净率 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ， 天风 证 券研究所 港股策 略组整理 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ， 天风 证 券研究所 港股策 略组整理 拉长周期 来看， 股 价无非 是 由业绩和 估值决 定的， 香 港 市场的股 价又主 要由业 绩决 定， 那 么站在策 略分析 师的角 度，探讨 指数 的收入 、 利 润、现 金流、资产和 负债的 变化 ，以及为 什么会发 生这样 的变化 ，未 来会怎样 变化， 可能比 探讨 市场热点 ，来的 重要得 多 。 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 1. 现象 ： 收入已然恶化，利润 竟在改善 1.1. 净 利润 和营业 收入 的南辕 北辙 我们根据 恒生指 数 成分 股 的 历史 股数 （ 恒 生指数 公司 在 计算 权重 的时候 ， 会 计算每 只 个股 的自由流 通系数，即它的 香 港普通股 中非战 略持有 者持 有的股份， 以及比 重上限 系 数，即 在保证个 股占指 数权重 不超 过一定比 例 的情 况下 ， 部分 超大型股 需要被 人为下 调的 比例） ， 以及个股 的基本 面数据 ， 测 算了指数 层面上 的基本 面数 据。 不 同于个 股，价格、收 入、 盈 利的指标 均有货 币单位 ， 指 数的所有 指标均 没有货 币单 位， 都 是以指 数本身 作为价 格基准 ， 进行对应 测算得 到的。 我们 用一个例 子来说 明这个 关系 ： 假设 恒 生指数 为 30000 点， 复权 平均 PE 为 10 倍， 那么 恒 生指数每 股净利 润为 3000 点，如果 净利润 率为 12% ， 那么恒生 指数每股 营收为 25000 点 ， 如果 ROE 为 15% ， 那 么恒生 指数每股 权益为 20000 点 ， 所有财 务数据皆 可以此 类推。 我们将恒 生指数 和恒生 国企 指数中所 有非金 融业的 上市 公司 数据 加权汇 总， 计算出 他们的 总营业收 入 （累计 12 个月） 点位和 净利润 （ 累计 12 个月） 点 位。 从数 据来 看， 两大指数 的财报均 表现出 明显的 特点 ： 收入在 近半 年出现 环比负 增长， 而 净利润 并没 有出现 明显的 环比负增 长 。 并且 ， 剔除 金融 业上市 公司的 话， 所有 非 金融类的 企业利 润同样 在持 续扩 张 （ 累计 营 收和 净 利润 非 财报 季 微小的 变化是 指数成 分调 整造成的 ） 。 图 5 ： 恒生指数 （和非金融行业） 累计每股营收 指数 ，TTM 图 6 ：恒生指数（和非金融行业） 累计每股净利润 指数，TTM 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ， 天风 证 券研究所 港股策 略组测 算 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ， 天风 证 券研究所 港股策 略组测 算 图 7 ： 恒生国企指数（和非金融行 业）累计每股营收 指数，TTM 图 8 ：恒生国企指数（和非金融行 业）累计每股营收 指数 ，TTM 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ， 天风 证 券研究所 港股策 略组测 算 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ， 天风 证 券研究所 港股策 略组测 算 以指数的 形式来 体现财 务数 据的变化 ， 相 比于直 接用上 市公司的 财务数 据加总 ， 有 两个好 处：1. 指 数 代表 的 是 自 由流 通 股东 的 利益，成 分 股 的 财 务 数据 加 总 还 包含 了 战 略 投 资 者和 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 少数股东 的 利益， 而这 一部 分本不应 当计入 考量；2.IPO 、 并购、 资 产注入 等资本 运 作模式 会 影 响 上 市 公 司 整 体 财 务 数 据 （ 会 造 成 将 不 同 口 径 的 数 据 拉 到 同 一 口 径 下 进 行 比 较 的问 题 ） ， 使得 同比数 据失真 ， 而 指数具有 前后的 一致性 ，IPO 快速纳入 指数会 自动压 低 其他成 分股的占 比， 并 购和资 产注 入并不会 改变指 数财务 数据 。 所以，整体 来讲，指数的 每股财 务数据相 比于上 市公司 财务 数据加总 ，无偏 且精准 。 这样测算 的缺陷 就是计 算复 杂且容易 出错。 因 为指数 成 分股涉及 不少并 购、 资产 注 入、 拆 分、 配 售、供股、权证行 权 和可转债 转股等 行为 ， 指数 也涉及成 分调入 调出 、 定期 或者不 定期调整 自由流 通系数 和比 重上限系 数， 会使 得测算 容 易出错 （为 此， 我 们花费 了 大量的 时间进行 校对 ） ， 并且 庞大 的计算量 （ 时间复 杂度为 所 有成分股* 所有 交易日 的平 方* 单点 测 算的 计算 量 ，空 间 复杂 度为 所有 成分 股* 所 有 交易 日* 所 有财 务指 标 ）也 会 导致 一些 技术 问 题， 另外 ， 港 股上市 公司 的 财报并没 有统一 格式，所以 部分财务 数据不 能直接 调取 ， 需要 我们逐一 检查上 市公司 历年 的财报， 花费大 量精力 。 1.2. 毛 利率 的逆势 扩张 这里我们 主要讨 论非金 融业 的营业收 入和利 润情 况 。 金 融业 报表 结构较 为特别 ， 且 长周期 的 景气程 度整体 和 实体 产 业 高度相关 ，往往是 非金融 行 业景气度 高， 金融 景气度 高 ， 反之 亦然，故 不 做 单 独 探 讨 。 从 非 金 融 业 的 情 况 来 看 ， 毛 利 率 的 扩 张 是 利 润 扩 张 的 主 要 原 因 。 从 2016 年以来， 恒生指 数 毛利率 从 26%左右 扩张 到 2018 年的 30% ，净利润 率也 从 2016 年低点的 10% ， 扩 张到 2018 年的 15% ， 所有的利 润率 上升约 5 个百 分点 ； 国企指 数近几年 的毛利润 率和净 利润率 也都 上升了大 约 3 个百分 点。 这 里我们须 注明， 港股财 报 只 会披露 营业利润 和净利 润， 而毛 利 并非所有 公司都 会披露。 对 于不披露 毛利的 上市公 司，我们会 将营业成 本中的 销售和 管理 费用、 资产 和商誉 减值、以 及其他的 非营业 成本进 行剔 除， 来 测算毛利 ， 所以 存在短 暂的 毛利率 和 净利率 反向波 动的 可能。 但 近两年 毛利率 、 营 业利率、 净利率都 在扩张 ，且扩张 的 速度一致 ，表明企 业盈利 能 力的确在 扩张， 并 且主要 是 毛利率 的提升贡 献的。 图 9 ： 恒生指数毛利率、营业利润 率和净利润率 ，TTM 图 10 ：国企指数毛利率、营业利 润率和净利润率 ，TTM 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ， 天风 证 券研究所 港股策 略组测 算 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ， 天风 证 券研究所 港股策 略组测 算 1.3. 交 叉验 证， 利 润率 的改善 并非 数字游 戏 当然， 毛利 改善并非 因为 纳 入高毛利 企业， 剔 除低毛 利 企业导致 的 ， 也不 是个别 巨 无霸企 业业绩提 升较快 导致的 。 我 们 将恒生 指数和 恒生国 企指 数 当前的 成分固 定， 分别回 溯往期 的毛利率 ， 发 现国企 指数的 和恒生指 数的毛 利率这 两年 大体处于 震荡上 行的态 势 （ 出现震 荡 可 能 是 因 为 非 经 常 项 目 的 扰 动 ） ， 恒 指 近 半 年 利 润 率 下 调 也 主 要 是 港 股 房 地 产 企 业 利 润 率下降所 致。 将成分 股拆分 成 当前毛 利较高 的上市 公司（ 通信 、 科 技、 医 药 、港股 地产 为 主）和 毛 利 较 低 的 上 市 公 司 （工业 、 消 费 品 制 造 业 、 内 陆 地 产 为主 ） ，发现 是 低 毛 利 的 公 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 司毛利率 在持续 扩张 ， 而 高 毛利的公 司是近 两年才 有 毛 利率 扩张 的态势 的 ， 说明 近 两年指 数成分股 的毛利 率 的确 是在 整体提升 。 图 11 ：指数当前成分股平均毛利 率 ，TTM 图 12 ：指数当前成分股高毛利和 低毛利个股各自的毛利率 ，TTM 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ， 天风 证 券研究所 港股策 略组测 算 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ， 天风 证 券研究所 港股策 略组测 算 并且， 毛 利率 修复并 非只在 上市公司 的财务 报表中 体现 ， 从统计 局公 布的工 业企业 效益数 据来看， 规模以 上工业 企业 的主营业 务成本 的占比 的确 从 2016 年开 始出现 较为明 显的下 降，并且 这一下 降趋势 并未 因 主营业 务收入 增速 在 2018 年 的放 缓而改 变 ，在 销售 收入明 显有压力 的情况 下，成本 反 而占比更 低了 。 图 13 ： 规模以上工业企业主营业 务成本 占比 vs 主营业务收入增速 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 港股 策略组整 理 我们好奇 的 点并 不在于 为什 么近两年 企业的 毛利率 在扩 张 ， 而 是好奇 为什么 在 营收 和景气 度明显出 现 下行 压力的 情况 下 ， 企业 的 盈利 能力竟 还能 如此强势 。 须知 ， 无 论我国 ， 还是 它 国市场 ， 无论 行业 ， 收入 下滑则利 润率大 概率下 滑。因为在订 单不好 ， 竞争 压力 加剧的 情形下， 企 业需要 降低自 己 的 商品价 格来维 持竞争 优势 和市场占 有率 。 那 么， 当 前 工业企 业表现出 的 毛利 率提升，相 当于在陈 述这样 一个事 实：不管 需求 好或者 不好， 规 模 以上 企 业 强势到 不 大需 要通过 打价 格战来维 持竞争 优势 ， 更 厉 害的是， 不 止一两 个行业 如 此 ，工 业企业大 都 如此 。 后 面我们 就要论证 是什么 在驱动 利润 率的改善 ， 这 一驱动 力还能 维持多 久。 2. 论证： 供需再平衡是利润 率 改善的根源 我们认为 ， 利 润率 改 善的根 源来自于 供需结 构的 改善 ， 而供需结 构的改 善 既是 企业 对需求 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 增长长期 放缓的 应对， 也可 能是一系 列产业 政策改 革 ， 行业集中 度提升 的体现 。 2.1. 线 索： 供需格 局和 利润率 逆势 改善高 度相 关 在早先的 工业供 需全景 图 系列报告 中， 我 们搭建 了 一套测算 规模以 上工业 企业 产能增 速的模型 。 通过 模型的 测算 ， 我们发现 ，产能增 速和主 营业务增 速的相 对关系 （供 需格局 的边际变 化） 决定 了制造 业 盈利能力 的好坏 ，如果产 能 增速高于 主营业 务收入 增速 ， 制造 业 盈利能力 趋于 改善 ， 如果 产能增速 低于主 营业务 收入 增速， 则制造 业 盈利 能力 趋 于放缓 。 2017 年以来 ， 虽然 主营业 务 增速持续 放缓， 但同样 伴随 着产能增 长的同 步放缓 ， 供 需格局 并未出现 本质的 恶化。 这或 许是 利润 率逆势 改善的 原因 。 图 14 ： 规模以上制造业产能增速 、 制造业主营业务 成本占比 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 港股 策略组测 算 所以， 我们 需要进 行行业 层 面的初步 验证 。 横 向对比 ， 我们将制 造业主 要行业 的 主 营业务 收 入 增 速 和 产 能 增 速 相 减 ， 将 供 需 格 局 好 的 （ 主 营 业 务 收 入 增 速- 产 能 增 速 大 的 ） 行 业 放 在左侧， 供 需格局 差的放 在 右侧， 进行 排列，并且 将 其 主营业务 收入增 速 和制 造业 平均 主 营业务增 速 进行 对比 ， 产 能 增速和制 造业平 均 产能 增速 进行 对比，能看出 来， 产 能 增速越 弱 的 ， 主 营 业 务 收 入 增 速 相 对 于 制 造 业 平 均 水 平 却 越 高 ， 大 体 呈 现 出 明 显 的 负 相 关 关 系 。 须知， 主营业 务增速 的变化 ， 既有 销量的 因素 ， 也有 涨 价和降价 的因素 ， 而 产能增 速 越低， 产量或者 销量 的 增速 理 论上 不会越高， 所 以价格 因素应当 是导致 这一负 相关关 系出 现的 主 要 原因，那自然 会反映 到 利 润率 的变 化。 也 就是说 ， 横 向对比，供给增 长相对 于需 求增长 越弱的， 毛利率 可能越 容易 提升 ，反 之亦然 。 下面 ，我 们就要详细 论证 这一点 。 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 图 15 ：规模以上制造业部分行业 主营业务收入增速和产能增速相对 于制造业平均增长的差异 资料来源 ：Wind ， 天 风证券 研究所 港股 策略组测 算 2.2. 证明 ： 供需改善- 利 润率 改善 的充分 必要 条件 从行业数 据来看 ，供需出 现 改善的行 业 ， 利润 率也出 现 了改善 ， 并 且主营 成本占 比 下降的 时间点 （ 利 润率改 善 的时 间 点） 和供需 边际改 善的时 间 点 （主营业 务收入 增速高 于 产能增