食品饮料：冠绝市场，牛市仍长.pdf

敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 食品饮料 行业 研究 /深度 报告 主要观点： 摘要 食品饮料十年涨幅冠绝市场，基本靠业绩增长推动。人均消费量、市场份额、通胀、消费升级合力驱动，各细分板块龙头均量价齐升，利润率也趋势上行。好生意本质、增速相对优势显现、资金机会成本下降合力驱动，绝对和相对估值也趋势上行。中国市场未来很可能提供全球最大消费增长红利，通过聚焦并深耕产业能力圈，锁定好企业，持续深度跟踪，把握重要趋势与变化，伴随企业成长，获得高回报率的胜率应仍高，也是可落地、可复制的投研方法。 食品饮料十年涨幅领跑市场，群英荟萃 2010 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 31 日，申万 28 个一级子行业中 ，涨幅位居前五的为食品饮料、家用电器、计算机、医药生物、电子，累计涨幅分别为 420%、 274%、 181%、 162%、 126%，白酒、乳品、食品综合、肉制品、调味发酵品涨幅在子板块中领先，涨幅分别为 650%、384%、 238%、 209%、 202%。 量价齐升驱动业绩，估值趋势上行 虽幅度、结构、节奏差异较大，但子板块龙头公司主导产品普遍量价齐升，迭加利润率上行，驱动了营收、净利持续增长，基本可解释股价涨幅。销量持续增长源于人均收入增长推动人均消费量上升，且龙头公司市场份额不断提升。产品均价年复合涨幅普 遍超过 CPI，战胜了通胀且应受益于消费升级。或因中国经济增速持续下行，食品饮料成长空间和确定性相对优势逐渐显现，且好生意天生现金流充沛、轻资产、高 ROE，迭加资金机会成本下行，板块绝对和相对估值均趋势上行。 牛市仍长，挑战加大 展望未来，龙头公司量、价持续成长空间仍在，高 ROE、现金流充沛特点或更明显，消费型社会中相对其他行业的优势或更明显，迭加资金机会成本下降，我们判断，食品饮料牛市仍长。当前，线上渠道快速发展、产业链变迁、生活模式新变化已成为食品饮料行业发展的新动力。同时，行业增速趋缓、人口老龄化、消 费者群体知识结构剧变、电商推动渠道结构剧变、经济结构变化等也正在为龙头公司持续成长带来新挑战 。 冠绝市场，牛市仍长 行业 评级： 增 持 报告 日期 ： 2020-06-05 行业指数与沪深 300 走势比较 分析师： 尹沿技 执业证书号： S0010520020001 分析师：虞晓文 执业证书号： S0010520050002 电话： 18505739789 邮箱： yuxwhazq 相关报告 -10%0%10%20%30%40%50%19-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-06食品饮料 (申万 ) 沪深 300食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 28 证券研究报告 投资建议： 深耕能力圈，锁定好企业 我们建议持续重点关注如下领域和公司：白酒方面，消费升级推动，高端、次高端增长空间预计仍是几倍级，低档光瓶酒龙头也可靠市场份额扩张实现持续增长，关注高端龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖、酒鬼酒，次高端龙头洋河股份、山西汾酒、古井贡 酒 、今世缘等。随着人均消费量增长、内部结构转换、产业变迁，众多细分板块销量天花板仍高，产品价格也将保持上涨趋势，龙头公司市场份额将不断上升，关注伊利股份、双汇发展、海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、天味食品、日辰股份、安琪酵母、绝味食品、桃李面包、三只松鼠、良品铺子、洽洽食品、安井食品、克 明面业、汤臣倍健、百润股份等。 风险提示 宏观经济下行风险 ； 食品安全风险 ； 政策风险；原材料价格上涨风险等 。 Table_ProfitDetail 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 28 证券研究报告 正文 目录 一 涨幅领跑市场，板块群英荟萃 . 6 二 好生意驱动股价，行业选择决定命运 . 8 2.1 好生意应是根本驱动力：业 务持续快速内生增长 . 8 2.2 中国红利，量价齐升 . 10 2.2.1 销量：行业成长、份额扩张 . 10 2.2.2 价格：战胜通胀，享受升级 . 14 2.2.3 利润率持续提升： 产品升级及规模效应 . 16 2.3 新时代有新机遇 . 19 2.3.1 线上爆发提供高成长机遇 . 19 2.3.2 产业链变迁， B2B 正是风口 . 19 2.3.3 生活模式变化带来 新机会 . 20 三 估值：绝对和相对均持续抬升 . 22 四 展望：牛市仍长，挑战加大 . 24 4.1 长牛仍可期 . 24 4.1.1 好生意特点或不断强化 . 24 4.1.2 估值或将继续上升 . 25 4.2 挑战加大：未来并非过去简单重 演 . 26 五 投资建议：深耕能力圈，锁定好企业 . 27 六 风险提示 . 27 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 28 证券研究报告 图表目录 图表 1 2010 年至今食品饮料涨幅在申万一级行业中排第一 . 6 图表 2 重点公司上市至今年复合回报率（截至 2020.5.31，按上市至今年复合回报率排序） . 7 图表 3 食品细分龙头上市至今营收年复合增速 . 8 图表 4 食品细分龙头上市至今归母净利润年复合增速 . 8 图表 5 主流白酒企业上市至今年化营收复合增速 . 8 图表 6 主流白酒企业上市至今年化归母净利润复合增速 . 8 图表 7 白酒重点公司 上市至今年各指标复合增速（截至 2020.5.31） . 9 图表 8 申万一级行业食品饮料及白酒 ROE 领跑行业 . 9 图表 9 申万一级行业食品饮料及白酒经营净现金流 /营业总收入领先行业 . 10 图表 10 乳制品、调味品及龙头量增 . 12 图表 11 白酒及龙头量增 . 12 图表 12 各细分子行业核心公司量增回顾 . 12 图表 13 常温奶市场格局龙头集中效应明显 . 13 图表 14 海天酱油销量增速持续 超越中炬高新 . 13 图表 15 茅台、五粮液各重要时间节点市场容量回顾（单位：亿元） . 13 图表 16 龙头茅五泸高端酒规模快速增长 (单位：亿元 ) . 13 图表 17 龙头茅五 泸份额持续增长 . 13 图表 18 近十年牛奶酸奶价格走势 . 15 图表 19 茅台、五粮液、国窖出厂价走势 . 15 图表 20 调味品、酱油零售单 价持续提升 . 15 图表 21 各细分子行业核心公司价增回顾 . 16 图表 22 茅五泸出厂价复合增速与 CPI 增速对比 . 16 图表 23 食品饮料（含白酒）及白酒板块净利率走势 . 17 图表 24 主流食品企业毛利率走势 . 17 图表 25 主流食品企业净利率走势 . 17 图表 26 主流白酒企业毛利率走势 . 18 图表 27 主流白酒企业净利率走势 . 18 图表 28 休闲食品各渠道规模及复合增速 . 19 图表 29 三只松鼠线上业务分布 . 19 图表 30 连锁餐饮平均门店数量持续增加 . 20 图表 31 中美餐饮行业 TOP50 份额对比 . 20 图表 32 近年来外食早餐支出增速持续高于居家早餐 . 20 图表 33 近年来短中保品牌商市占率 . 20 图表 34 休闲卤制品行业龙头公司 2016 年市占率 . 21 图表 35 中国预调酒销量及增速 (万千升 ) . 21 图表 36 中国预调酒市场份额变化 . 21 图表 37 近十年申万食品饮料及白酒市盈率在全部申万一级子行业中排序及走势 . 22 图表 38 近五年食品饮料及白酒估值水平及排序 . 23 图表 39 全国居民人均 可支配收入持续增长 . 24 图表 40 中国 CPI 增速 . 24 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 28 证券研究报告 图表 41（消费、投资、出口）对 GDP 增长拉动百分比 . 25 图表 42 （消费 、投资、出口）对 GDP 增长贡献率 . 25 图表 43 十年期国债收益率呈下行趋势 . 25 图表 44 GDP 增速持续下行 . 26 图表 45 新生人口数量持续下行 . 26 图表 46 上大学人数比例走势 . 26 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 28 证券研究报告 一 涨幅领跑 市场，板块群英荟萃 十年涨幅领跑市场。 2010 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 31 日，上证综指下跌12.96%，沪深 300 上涨 8.15%。申万 28 个一级子行业中，涨幅位居前五的为食品饮料、家用电器、计算机、医药生物、电子，累计涨幅分别为 420%、 274%、 181%、 162%、 126%，食品饮料板块涨幅领跑全市场。 板块群英荟萃，牛股层出不穷。 食品饮料各子板块涨幅均不俗，自 2010 年 1 月1 日至 2020 年 5 月 31 日，涨幅前五的是白酒、乳品、食品综合、肉制品、调味发酵品，涨幅分别为 650%、 384%、 238%、 209%、 202%，均大幅跑赢沪深 300。白酒板块表现最突出，涌现出茅台、泸州老窖、今世缘、五粮液、汾酒等众多高回报率个股。白酒之外，各细分板块均出现了牛股，如乳制品伊利股份，肉制品双汇发展，调味品海天味业、中炬高新、千禾味业、涪陵榨菜等，休闲食品桃李面包、绝味食品、洽洽食品等，连锁餐饮及食材类海底捞、安井食品等。 图表 1 2010 年至今食品饮料涨幅在申万一级行业中排第一 资料来源： wind、华安证券研究所 420%-100%0%100%200%300%400%500%SW食品饮料SW家用电器 SW计算机SW医药生物 SW电子SW建筑材料SW休闲服务SW农林牧渔 SW银行SW国防军工SW非银金融 SW汽车SW通信SW房地产SW建筑装饰SW公用事业SW轻工制造 SW传媒SW综合SW交通运输SW机械设备SW纺织服装SW电气设备 SW化工SW商业贸易SW有色金属 SW钢铁SW采掘食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 28 证券研究报告 图表 2 重点公司上市至今年复合回报率（截至 2020.5.31，按 上市至今 年复合 回报率排序 ） 重点公司 所属行业 上市年份 上市市值 (亿元 ) 当前市值 (亿元 ) 累计绝对 回报率 上市 至今年 复合回报率 三只松鼠 休闲食品 2019 59 349 493% 643% 天味食品 调味品 2019 56 289 420% 332% 颐海国际 调味品 2016 34 725 2012% 119% 安井食品 速冻食品 2017 24 276 1049% 111% 盐津铺子 休闲食品 2017 11 132 1065% 110% 千禾味业 调味品 2016 15 183 1142% 81% 绝味食品 休闲食品 2017 66 421 538% 78% 桃李面包 休闲食品 2015 62 324 422% 46% 海天味业 调味品 2014 384 3,723 871% 43% 贵州茅台 白酒 2001 78 17,167 21776% 33% 今世缘 白酒 2014 85 460 441% 33% 涪陵榨菜 调味品 2010 22 285 1212% 31% 伊利股份 乳制品 1996 3 1,667 55755% 30% 双汇发展 肉制品 1998 11 1,313 12064% 25% 五粮液 白酒 1998 47 5,734 12032% 24% 泸州老窖 白酒 1994 5 1,216 23903% 24% 蒙牛乳业 乳制品 2004 39 1,090 2678% 23% 三全食品 速冻食品 2008 20 188 829% 20% 山西汾酒 白酒 1994 13 1,117 8375% 18% 洋河股份 白酒 2009 270 1,590 489% 18% 恒顺醋业 调味品 2001 9 175 1842% 17% 安琪酵母 调味品 2000 16 334 1971% 17% 中炬高新 调味品 1995 9 438 4834% 17% 古井贡酒 白酒 1996 20 658 3200% 16% 顺鑫农业 白酒 1998 17 384 2224% 16% 洽洽食品 休闲食品 2011 80 297 271% 15% 资料来源： wind，华安证券研究所 注：当前市值扣除了再融资金额，其中双汇发展涉及到发行股份购买集团资产因此并未扣除 。 回报率 没有计算分红的收益。 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 28 证券研究报告 二 好生意驱动股价， 行业选择决定命运 2.1 好生意 应是 根本 驱 动力： 业务 持续快速 内生增长 食品龙头持续 快速 成长 。 主流食品细分龙头上市以来营业收入及归母净利润均保持双位数以上复合增速，收入端， 乳制品 伊利股份、蒙牛乳业上市至今复合增速分别为 28%、 20%，调味品龙头海天味业、涪陵榨菜分别为 15%、 15%； 利润端，乳制品伊利股份、蒙牛乳业上市至今复合增速分别为 29%、 19%，调味品龙头 涪陵榨菜、 海天味业分别为 29%、 21%。 图表 3 食品 细分龙头上市至今营收 年 复合增速 图表 4 食品细分龙头上市至今归母净利润 年 复合增速 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 白酒业绩 持续 高增速。 主流白酒企业上市以来营业收入及归母净利润均保持较高复合增速，收入端，贵州茅台、 洋河股份、泸州老窖 上市至今营业收入复合增速分别为 26%、 20%、 18%；利润端，贵州茅台 、洋河股份、五粮液 上市至今归母净利润复合增速分别为 31%、 21%、 19%，长期成长性凸显。 图表 5 主流白酒企业上市至今年化营收复合增速 图表 6 主流白酒企业上市至今年化归母净利润复合增速 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 业绩 驱动股价，增速与 股价 涨幅 基本匹配 。 以 乳制品、调味品、休闲食品等为代表的各类食品龙头，及以 全国名酒、区域次高端龙头为代表的 各类白酒龙头 ，上市至今股价年复合回报率与归母净利润复合增速高度匹配， 例如：贵州茅台、伊利股份、双汇发展上市至今年化归母净利润符合增速分别为 31%、 29%、 22%，对应股价年复合回报率为 33%、 30%、 25%， 因此可以认为， 食品板块 龙头企业的股价上涨基本可由业绩增长 驱动 。 28%21% 20%16% 15%15% 15%8%0%5%10%15%20%25%30%伊利股份 中炬高新 蒙牛乳业 双汇发展 海天味业 恒顺醋业 涪陵榨菜 洽洽食品29% 29%22% 21%19%17%15% 14%0%5%10%15%20%25%30%35%涪陵榨菜 伊利股份 双汇发展 海天味业 蒙牛乳业 中炬高新 恒顺醋业 洽洽食品26%20%18%15%14% 13%12% 11%0%5%10%15%20%25%30%贵州茅台 洋河股份 泸州老窖 五粮液 顺鑫农业 山西汾酒 古井贡酒 今世缘31%21%19% 18%13% 13% 12% 12%0%5%10%15%20%25%30%35%贵州茅台 洋河股份 五粮液 泸州老窖 今世缘 顺鑫农业 山西汾酒 古井贡酒食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 28 证券研究报告 图表 7 白酒重点公司上市至今年各指标复合增速（截至 2020.5.31） 重点公司 企业 性质 营业收入 归母净利润 上市至今 复合回报率 贵州茅台 全国名酒 26% 31% 33% 五粮液 15% 19% 24% 泸州老窖 18% 18% 24% 洋河股份 次高端龙头 20% 21% 18% 山西汾酒 13% 12% 18% 古井贡酒 12% 12% 16% 今世缘 11% 13% 33% 顺鑫农业 全国光瓶酒龙头 14% 13% 16