食品饮料行业2020年下半年投资策略：疫情催分化、重估确定性.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 22 日 食品饮料 疫情催分化、重估确定性 食品饮料行业 2020 年下半年投资策略 行业中期报告 短期回顾：刚需为王，定价权主导分化。 截止 2020 年 6 月中旬，食品饮料板块涨幅约 15%，行情结构分化明显，主要源于： 1）需求属性差异，必选品类刚需为王： 疫情改变了短期的生活方式，基础米面等必需食品的刚需优势充分放大； 2） 渠道定价权和品牌影响力差异 ： 龙头企业表现强势，能够充分发挥经销商的缓冲器作用，复苏确定性最强。 中期布局：疫情难阻需求复苏，消费升级进程持续。 各行业需求有序恢复，进度略有差异但趋势已经确立，龙头品牌复苏进度优于行业其他。 1）白酒：高端白酒确定性优势凸显。 二季度以来白酒消费场景陆续恢复，高端白酒批价继续回暖，部分白酒品牌开启产品提价战略、布局端午节回款。2）调味品：龙头改革红利释放。 C 端消费场景增多、对冲 B 端损失，全年经营目标积极，一超多强格局仍在强化。 3）乳制品：低温消费趋势渐起。 疫情之下常温奶龙头加速去库存，双寡头格局依然清晰， 低温奶消费趋势渐起， 外延并购或为全国化扩张的可复制路径。 4）啤酒：高端化进程不改。 啤酒走出以量取胜、跑马圈地的阶段，未来发展方向将是持续的中高端升级 。 长期展望：疫情培育消费趋势，关注细分龙头成长加速。 疫情加速了食饮行业的龙头集中度提升趋势，同时也催生新的消费场景落地，部分新兴品类有望获得充分的消费者教育。 婴配粉头部品牌渠道下沉抢占尾部份额， 方便类食品 公司加快推新扩大场景覆盖，成长空间将被打开。 投资策略： 白酒方面，二季度为行业重要的基本面压力测试窗口，伴随消费场景的逐步复苏，可把握白酒第二阶段估值修复 机会，配置长期核心竞争优势，重点推荐高端白酒板块 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 ，具备全国化潜力、改革动能不断释放的 山西汾酒 ，地产白酒龙头 今世缘 ，同时建议关注 古井贡酒、洋河股份。 大众消费品方面， 1）把握短期确定性，基础米面等必选品在 2020Q2 仍有基本面的确定性优势，重点推荐 洽洽食品 ，建议关注 涪陵榨菜 等。 2）布局中期改善，重点关注休闲卤制品龙头及调味品板块，布局乳业龙头及啤酒龙头，重点推荐 绝味食品、中炬高新、伊利股份、华润啤酒（ H） ，同时建议关注 海天味业、恒顺醋业、青岛啤酒 及 重庆啤酒 等 。 3）顺应长期趋势，以自加热 类、烘焙类产品为代表的品类在疫情期间获得了充分的消费者教育，建议关注 颐海国际（ H）、妙可蓝多 等 。 风险提示： 经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600519.SH 贵州茅台 1,439.84 32.80 37.46 45.17 44 38 32 买入 000858.SZ 五粮液 165.57 4.48 5.23 6.29 37 32 26 买入 000568.SZ 泸州老窖 91.89 3.17 3.71 4.54 29 25 20 买入 600887.SH 伊利股份 29.91 1.14 0.96 1.33 26 31 22 买入 600872.SH 中炬高新 55.56 0.90 1.05 1.36 62 53 41 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 19 日 买入（维持） 分析师 张喆 (执业证书编号： S0930519050003) 021-52523805 zhangzheebscn 叶倩瑜 (执业证书编号： S0930517100003) 021-52523657 yeqianyuebscn 陈彦彤 (执业证书编号： S0930518070002) 021-52523689 chenytebscn 行业与上证指数对比图 - 1 1 %- 2 %8%18%27%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0食品饮料 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 凛冬已过，盛夏将至 消费行业 2019 年年报及 2020 年一季报总结 2020-05-05 压力逐步释放，静待需求改善 白酒行业2019 年年报及 2020 年一季报业绩综述 2020-05-02 2020-06-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究 背景 截止 2020 年 6 月中旬，食品饮料指数以 15%的年度涨幅领跑绝大多数行业。从结构表现来看，板块内部行情分化显著，子行业食品和调味品涨幅分别达到 41%和 32%，超额收益明显。疫情冲击下，板块表现分化源自于何？对行业未来的投资机会判断产生了什么影响？本文旨在从短、中、长期三个维度来进行讨论分析。 我们 的创新之处 1）聚焦短期分化的核心原因：龙头企业强势的渠道定价权和品牌影响力差异。 得益于龙头强势的渠道定价权和品牌影响力，在消费场景受限或消失的情况下，终端及经销商的库存压力并不会直接传导给龙头厂商，将充分发挥 缓冲器作用。此外，不同行业龙头的渠道杠杆能力具有显著的差异，主要受品类特点，尤其是保质期限制的影响，例如高端白酒经销商的蓄水能力和蓄水意愿远远领先于其他细分行业。 2）关注疫情影响带来的中长期机遇：细分行业龙头有望受益高端化升级持续、集中度提升加速、新兴消费场景落地等趋势。 目前各行业需求有序恢复，龙头品牌复苏进度明显优于行业其他。此外，疫情不仅加速了食品饮料行业的龙头集中度提升趋势，也催生了新的消费场景落地，部分新兴品类有望获得充分的消费者教育。 投资观点 疫情改变了食品饮料行业的生产经营节奏，不同子行业短 、中、长期所受影响不同，建议短期把握必需食品的刚需优势，中期布局需求复苏中的龙头改善，长期关注新兴品类的推广落地。 1）把握短期确定性。 以基础米面食品为代表的部分品类的需求在疫情的影响之下有放大效应。伴随着生产及销售逐步回归正常，该类公司在2020Q2 仍有基本面的确定性优势， 重点推荐洽洽食品，建议关注涪陵榨菜等。 2）布局中期改善。 白酒方面，二季度为行业重要的基本面压力测试窗口，端午小旺季为期间的重要观察时点。伴随消费场景的逐步复苏，可把握白酒第二阶段估值修复机会，配置长期核心竞争优势，重点推荐高端白酒板块 贵州茅台、五粮液、泸州老窖，具备全国化潜力、改革动能不断释放的山西汾酒，地产白酒龙头今世缘，同时建议关注古井贡酒、洋河股份等。 大众消费品方面，重点推荐休闲卤制品龙头及调味品板块，布局乳业龙头及啤酒龙头，重点推荐绝味食品、中炬高新、伊利股份、华润啤酒（ H），建议关注海天味业、恒顺醋业、青岛啤酒及重庆啤酒等。 3）顺应长期趋势。 以自加热类、烘焙类产品为代表的品类在疫情期间获得了充分的消费者教育， 符合长期消费趋势， 建议关注颐海国际（ H）、妙可蓝多等。 2020-06-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 行情 回顾 . 4 2、 短期：刚需为王，定价权主导分化 . 5 2.1、 必需品类受益疫情，短期估值溢价充分 . 5 2.2、 定价权主导分化，龙头品牌彰显确定性优势 . 7 3、 中期：布局改善，回归常态 . 10 3.1、 白酒：需求有序复苏 ，高端白酒确定性优势凸显 . 10 3.2、 调味品：全年目标积极、改革红利释放 . 16 3.3、 乳制品：常温库存有效消化、低温消费趋势渐起 . 21 3.4、 啤酒：疫情不改行业高端化进程 . 28 4、 长期：疫情培育新消费趋势 . 32 4.1、 疫情改变生活 方便食品 . 32 4.2、 婴幼儿奶粉 国产品牌进一步被认知 . 35 5、 投资建议及重点公司展望 . 38 5.1、 投资建议 . 38 5.2、 重点公司之白酒 . 39 5.3、 重点公司之大众消费 品 . 44 6、 风险提示 . 49 2020-06-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 行情回顾 2020 年上半年食品饮料板块行情回顾： 截止到 2020 年 6 月中旬，食品饮料指数（申万一级子行业，下同）以 15%的年度涨幅领跑绝大多数行业，食品饮料指数相较于沪深 300 指数和上证综指的超额收益分别为 19%和20%。稳定的需求表现是食品饮料行业取得超额收益的核心原因之一，2020Q1 板块整体的收入和净利润同比增速分别为 0.21%和 -0.66%，在疫情冲 击下仍然维持稳健。 图 1： 2020 年至今食品饮料板块超额收益依旧显著 资料来源： Wind，光大证券研究所（数据截止到 2020/6/15） 细分板块表现分化，细分食品龙头和调味品涨幅最高： 食品饮料行业的细分子行业及个股表现存在较为明显的分化，在细分子行业方面，食品和调味品的超额收益最为明显， 2020 年至今的细分行业指数涨幅分别达到 41%和 32%。具体到个股方面，共有 47 只股票获得相较于食品饮料指数的超额收益（ 2020 年以来上市的新股，为剔除资金行为主 导的新股行情，以新股上市打开涨停板后的股价回调低点作为计算起点），涨幅排名前三的妙可蓝多 /盐津铺子 /双塔食品的区间涨幅（ 2020-01-02 至 2020-05-31） 分别达到了153%/152%/124%。 图 2： 2020 年至今食品饮料子行业涨幅排名 图 3： 2020 年至今食品饮料涨幅前 15 名个股 资料来源： Wind，光大证券研究所（数据截止到 2020/5/31） 资料来源： Wind，光大证券研 究所（数据截止到 2020/5/31） 2020-06-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2、 短期：刚需为王，定价权主导分化 2.1、 必需品类受益疫情，短期估值溢价充分 疫情之下，必需食品的刚需优势显著： 疫情改变了短期的生活方式和消费方式，以基础米面食品为代表的必需食品的刚需优势充分放大，成为消费行业中表现最为亮眼的子行业。 2020 年 2 月 -4 月，疫情显著影响了消费整体增速，社会消费品零售总额当月分别同比下降 20.5%/15.8%/ 7.5%。然而粮油食品类限额以上企业的当月同期增速分别为 9.7%/19.2%/18.2%，是仅有的疫情期间实际需求环比加速的子 行业。 图 4：疫情之后粮油食品类限额以上企业零售额增长提速 051015202530354045502011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04限额以上企业零售额：粮油、食品类：当月同比（ % ）资料来源：国家统计局，光大证券研究所 （数据截止到 2020 年 5 月） 必需食品类上市公司的一季度经营情况比较优势明显： 具体到上市公司的业绩表现， 2020Q1 食品综合板块的整体收入同比增速为 2%，在食品饮料各细分板块中处于领先位置。同时，以基础米面食品（克明面业、桃李面包）、速冻食品（安井食品、三全食品）以及休闲食品（洽洽食品、盐津铺子）的细分龙头为代表的上市公司在 2020 年一季度的同比收入 增速表现亮眼，部分公司的单季度收入同比增速相较于 2019 年全年有一定幅度的改善或基本持平。同时，在短期需求放大效应的推动下，必需食品类公司主动进行了市场费用投放力度收缩以及产品结构的优化，净利润弹性通常更加显著。 图 5： 2020Q1 食品综合板块的整体收入同比增速领先 图 6：代表性必选食品股 2020Q1 收入增速表现亮眼 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5啤酒 ( 申万 )乳品 ( 申万 )白酒 ( 申万 )调味发酵品 ( 申万 )食品综合 ( 申万 )20 20 Q 1 板块整体收入增速（ % ）0510152025303540三全食品 洽洽食品 克明面业 盐津铺子 安井食品 桃李面包2019 年全年收入增速（ % ） 2020Q1 收入增速（ % ）资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-06-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 食品综合板块估值提升明显，部分个股超额收益显著： 得益于疫情之下的基本面确定性优势，年初以来的食品综合板块估值拔升明显，食品综合板块市盈率（ TTM，整体法）从 2020 年初的 30 倍左右提高到接近 50 倍，整体估值水平为 2018 年以来的历史高位。在整体板块估值提升的背景下，部分刚需受益公司年初以来股价上涨显著，盐津铺子、克明面业等公司的股价绝对涨幅超过 100%，安井食品、洽洽食品和三全食品等也有 50%以上的绝对收益。 图 7： 2020 年以来食品综合板块估值提升明显 101520253035404550552018/1/52018/2/52018/3/52018/4/52018/5/52018/6/52018/7/52018/8/52018/9/52018/10/52018/11/52018/12/52019/1/52019/2/52019/3/52019/4/52019/5/52019/6/52019/7/52019/8/52019/9/52019/10/52019/11/52019/12/52020/1/52020/2/52020/3/52020/4/52020/5/52020/6/5食品综合板块市盈率 (T T M ，整体法 )资料来源： Wind，光大证券研究所 （数据截止到 2020 年 6 月 12 日） 基本面确定性优势或可延续到二季度： 一方面，疫情对于必需食品的需求放大效应仍能延续到二季度， 2020Q1 受制于生产及物流配送等各方面的因素，需求的放大未全部体现在利润表上。以克明面业、涪陵榨菜为代表的公司良好的资产负债表表现，给二季度的良好收入表现奠定基础。另一方面，在需求未充分满足的情况下，市场费用的优化同样较为确定。 2020 年 5 月下旬克明面业发布了 2020 年半年度业绩预告，公司预计 2020H1 净利润同比大幅增长 73%-121%，实现净利润约 1.8-2.3 亿；推算 2020Q2 净利润同比大幅增长 77%-130%，二季度净利润继续环比加速。作为必选消费品的典型代表，克明面业的中报预增验证了必选消费品在 2020Q2 仍具有基本面确定性优势。 图 8：部分食品公司 2020Q1 的预收款项表现良好 00. 511. 522. 53201 7Q1 201 8Q1 201 9Q1 202 0Q1涪陵榨菜预收款项（亿元） 克明面业预收款项（亿元）资料来源：各公司公告，光大证券研究所 2020-06-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2.2、 定价权主导分化，龙头品牌彰显确定性优势 疫情影响正常消费场景，大部分行业短期经营承压： 除了必需食品行业以外，对于食品饮料的绝大多数子行业而言，疫情影响春 节及节后的消费场景，短期需求波动带来的经销商库存及厂家发货周期的波动。 1）收入端：正常消费场景消失，经销商的动销压力逐步传导到厂商，从而影响厂商的发货节奏，造成收入端的压力。 2）利润端：经销商库存压力加大，厂商为帮助经销商消化库存，加大促销等费用投放力度；同时啤酒等行业由于厂商发货节奏影响带来产能利用率的下降，同样会对净利润造成压力。 图 9：疫情影响食品饮料制造企业短期经营的逻辑传导图 消费场景消失 终端及经销商库存压力 厂家发货节奏产能利用率降低厂家促销压力利润压力收入压力资料来源：光大证券研究所绘制 行业分化显著，龙头基本面确定性优 势 凸显 ： 对于不同行业，疫情影响消费场景及消费方式的程度及周期不尽相同。以白酒行业为例，疫情影响宴请、即饮等春节主要的白酒消费场景；而对于调味品行业而言，疫情对餐饮行业产生直接负面影响，餐饮作为调味品行业的重要销售渠道，对调味品行业的需求产生影响。但是对于同一行业，疫情的影响程度同样分化，龙头企业呈现出显著的疫情应对优势，一季度经营情况显著好于行业整体。同样以白酒和调味品行业为例，白酒行业中茅台 /五粮液 2020Q1 的营业收入同比增速分别为 12.8%/15.1%、净利润同比增速分别为 16.7%/19%，而白酒行 业整体算术平均收入和净利润同比增速仅有 -19.1%/-40%。调味品行业龙头海天 2020Q1 的营业收入和净利润同比增速分别为 7.2%/9.2%，同样好于行业相对应的平均同比增速 -3.6%/4.7%。 图 10：茅台 /五粮液 2020Q1 经营情况显著好于行业整体 图 11：海天 2020Q1 经营情况显著好于行业整体 -50-40-30-20-100102030茅台 五粮液 白酒行业整体算术平均收入增速（ % ） 净利润增速（ % ）-6-4-20246810海天 调味品行业整体算术平均收入增速（ % ） 净利润增速（ % ）资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 2020-06-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 12：伊利 2020Q1 经营情况显著好于行业整体 图 13：青岛啤酒 2020Q1 经营情况好于行业整体 -16 0-14 0-12 0-10 0-80-60-40-200伊利 乳制品行业整体算术平均收入增速（ % ） 净利润增速（ % ）-16 0-14 0-12 0-10 0-80-60-40-200青岛啤酒 啤酒行业整体算术平均收入增速（ % ） 净利润增速（ % ）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 渠道定价权差异打造稳健经营能力护城河： 我们认为， 渠道定价权差异是决定龙头在疫情之下能够展现出更稳健经营能力的最关键因素。 1）得益于龙头强势的渠道定价权和品牌影响力，在消费场景受限或消失的情况下，终端及经销商的库存压力并不会直接 传导给龙头厂商。龙头企业能够充分发货经销商的缓冲器作用，可以按照基本正常的发货节奏运行。在疫情有效控制后，伴随着消费场景的陆续恢复，厂商可以更加从容的帮助经销商消化库存压力。 2）但是， 不同行业龙头的渠道杠杆能力有显著的差异，主要决定因素是品类特点、尤其是品类的保质期限制。 以高端白酒为例，高端白酒不仅没有保质期的限制，还有长期储存升值的空间，经销商的蓄水能力和蓄水意愿都远远领先于其他细分行业。在食品行业中，调味品的保质期通常在18-24 个月，龙头品牌的经销商同样具备一定的蓄水能力；而乳制品 /啤酒的品类特点决定 其追求新鲜度和快速周转，蓄水能力要显著弱于调味品行业。 图 14：疫情影响食品饮料制造企业短期经营的逻辑传导图 消费场景消失 终端及经销商库存压力厂家发货节奏厂家促销压力未集中体现厂家发货节奏正常品类特点（保质期限制）渠道定价权（品牌议价能力）资料来源：光大证券研究所绘制 行业龙头同样出现分化，品类特性决定渠道定价权的护城河： 虽然主要细分行业的龙头均展现出更稳健的应对疫情负面影响的能力，龙头也均在疫情之下展现出好于行业整体水平的经营业绩。但是，行业龙头之间的稳健经营能力也出现了较为显著的分化。白酒龙头茅台 /五粮液 2020Q1 的收入和净利润同比增速均在双位数以上，符合年初制定的经营 节奏，是所有行业龙头中稳健增长能力最强的；调味品行业龙头海天虽然 2020Q1 的收入 /净利润同比增速分别为 7.2%/9.2%、略慢于全年经营计划，但是经营波动已经非常有2020-06-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 限。而乳制品龙头伊利和啤酒龙头青岛啤酒的经营情况虽然都显著好于行业整体水平，但是 2020 年一季度的收入和净利润同比增速都出现了较为明显的波动。 图 15：主要行业龙头的一季度经营业绩同样有所分化 -60-50-40-30-20-100102030茅台 五粮液 海天 伊利 青岛啤酒收入增速（ % ） 净利润增速（ % ）资料来源：各公司公告，光大证券研究所 经营护城河优势凸显，食品饮料龙头稳健增长能力强于其他消 费龙头：突发的疫情对于各个消费行业都有着不同程度的影响，同时也是各消费行业龙头所面临的稳健经营能力的共同考卷。如果在所有消费行业横向对标，以茅台 /五粮液为代表的白酒龙头、海天味业为代表的食品龙头展现出更持续的稳健增长能力，收入和净利润增长显著好于其他消费行业龙头。我们认为，疫情再次证明代表性的食品饮料行业龙头的经营和生意模式护城河更宽，应对风险的能力更强。 图 16：疫情之下食品饮料龙头的稳健增长能力强于其他消费龙头 -60 %-50 %-40 %-30 %-20 %-10 %0%10%20%五粮液 贵州茅台 海天味业 美的集团 欧派家居 海澜之家 中国国旅 格力电器2 0 2 0 Q 1 营收同比增速资料来源：各公司公告，光大证券研究 所 继续向稳健增长能力更强的生意模式要溢价： 在走出疫情的影响之后，茅台 /五粮液 /海天味业的市值再次创出历史新高，虽然大部分食品饮料行业的需求和经营节奏受到疫情的负面影响，但是龙头企业展现出更加稳健的应对疫情的能力。同时，相较于其他消费行业，此次疫情证明了食品饮料龙头的经营模式确定性更强，在长周期维度内有望继续享受由更稳健增长能力的生意模式所带来的估值溢价。 2020-06-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 3、 中期：布局改善，回归常态 3.1、 白酒：需求有序复苏，高端白酒确定性优势 凸显 2020年以来白酒板块行情回顾： 经历了 2019年下半年的股价盘整之后，2020 年 3 月下旬以来白酒板块再次取得了良好的超额收益，截止 2020 年 6月中旬，白酒行业指数的涨幅为 17.44%，相较于食品饮料指数 /沪深 300 指数的超额收益分别达到了 2.35/20.90%。个股股价表现分化相对明显，领涨的山西汾酒和酒鬼酒的区间涨幅已经分别达到了 48.63%和 44.22%，而口子窖、洋河等公司相对滞涨，明显落后于白酒指数的涨幅。 疫情冲击下，白酒行业自 3 月下旬起止跌反弹，流动性宽松背景下需求确定性推动个股实现估值提升，盈利与估值共同贡献板块超额收益。 图 17： 2020 年至今白酒行业具备较好的超额收益 图 18： 2020 年至今白酒行业的个股涨跌幅排名 -20 %-15 %-10 %-5%0%5%10%15%20%25%202 0-01 -02 202 0-02 -02 202 0-03 -02 202 0-04 -02 202 0-05 -02 202 0-06 -02申万白酒指数 申万食品饮料指数 沪深 300 上证综指资料来源： Wind，光大证券研究所 （数据截止到 2020/06/15） 资料来源： Wind，光大证券研究所（数据截止到 2020/06/15） 疫情影响行业业绩短期承压，高端白酒增长确定性凸显。 2019Q4 和2020Q1 整个白酒板块单季度分别合计实现收入 616 亿和 775 亿，分别同比增长 13.1%和 1.3%。疫情是影响 2019Q4 和 2020Q1 收入增速差异的最主要因素， 2020Q1 大部分酒企在春节过后的经销商打款计划未能正常进行。利润端伴随收入端同步调整， 2019Q4 和 2020Q1 整个白酒板块分别合计实现净利润 191 亿和 302 亿，分别同比增长 4.0%和 9.3%。若剔除春节错位因素的影响， 2019Q4+2020Q1 白酒板块合计收入和净利润分别同比增长 6.2%和 6.9%，相较于上年同期均出现较为明显的回落。合计预收款项虽然在2019Q4 再创新高，但在 2020Q1 回落明显。 2019Q4+2020Q1 两个季度“销售商品、提供劳务收到的现金”项合计相 较于上年同期下降 2.5%，落后于同期合计收入 6.2%的同比增速。 分价格带来看， 2019Q4+2020Q1 高端白酒板块合计收入和净利润分别同比增长 13.3%和 13.6%，无论是收入还是利润的绝对增幅都领先于其他白酒公司。疫情期间，高端白酒品牌积极应对，充分发挥经销商的蓄水能力。但是还原预收款之后的收入同比增速和“销售商品、提供劳务收到的现金”项同比增速分别为 4.7%和 -1.9%，增长质量略有下降。