食品饮料行业投资策略：把握确定性，寻找高弹性.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 25 日 食品饮料 行业 把握确定性，寻找高弹性 行业投资策略 陈文倩（分析师） 王言海（联系人） 王萌（联系人） 010-83561313 chenwenqianxsdzq 证书编号： S0280515080002 wangyanhaixsdzq 证书编号： S0280118100002 wangmengxsdzq 证书编号： S0280117090007 孙颖（联系人） 张向伟（联系人） 证书编号： S0280118090017 证书编号： S0280119090008 白酒行业周期弱化背后是龙头品牌的结构性长期繁荣 。 第一，行业竞争格局逐步走向固化，在传统白酒的核心赛道上，现有主流品牌在区域和价位段的地位难以改变和超越。首先，酒企管理日臻完善，管理、营销短板得到补齐，现代企业制度逐步建立，市场竞争从单一要素竞争转向品牌、营销和管理等系统化竞争；其次，消费主权时代下，品牌型消费将更快速地取代流行性消费；再次，渠道端集中度提升是大势所趋，（经销商、终端商等）优选经销品牌，更加追求资金周转效率，即商品变现能力，与区域或价位龙头品牌深度捆绑是最务实转型之路。第二，竞合是强强联合下的竞合，传统白酒赛道马太效应持续加强具有历史性。第 三，龙头品牌优先聚焦高价位、高毛利赛道（高投入能力与潜力），而后多品系拓展挤占渠道、区域占优品牌；区域酒企如无卖更高价位能力，而又无法在全国面上占据某一核心主流价位，则发展空间必将受限。 啤酒高质高价的社交场景拓展支撑提价与利润持续改善 。 龙头积极推动产能去化，产品结构升级，未来盈利能力将由价格端驱动，中长期随着产品结构改善、落后产能清理、企业费用率削减，盈利能力有望继续提升，而支撑其持续提价的动力是产品力回归（产品规格创新、高品质）与适用场景的拓展（如商务）。 投资策略：把握板块业绩增长确定性，寻找边际改 善乃至反转与顺势而为的高弹性。 白酒板块区域或价位有护城河的品牌更具优势：茅台、五粮液、国窖地位稳固，尽享高端扩容红利，辅之品牌赋能下多品系战略汇量增长，确定性强；洋河、汾酒、水井坊等处于次高端价位高弹性，虽竞争加剧，其快速扩容趋势不变，是区域龙头潜力增量价位；大众价位段仍是区域白酒存量主销价位，也是区域龙头依靠内部产品结构提档升级的利基价位，以古井、今世缘、口子窖为典型代表；百元以下量跌价升，在 15 元、 25 元和 50 元三个核心价位段核心在集中度，未来在提价，考验京味儿二锅头、东北老村长、名酒光瓶、地产光瓶及 新兴光瓶等不同流派光瓶酒综合能力，其中京味儿文化（顺鑫农业）牛栏山二锅头及名酒玻汾已逐步从板块走向全国。啤酒高质高价社交场景的延展是支撑提价与利润持续改善的根本动力，是竞争格局稳固后品类的二次机会，积极关注重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒；大众品把握龙头，寻找餐饮产业链优质品种，调味品、速冻食品坚守一线，掘金二线，关注中炬高新、涪陵榨菜、安井食品、绝味食品 。 风险提示： 宏观经济持续下行、原材料价格上涨、食品安全等风险 重点推荐标的业绩和评级 证券 股票 2019-12-24 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 000568.SZ 泸州老窖 82.05 2.44 3.18 4.04 33.63 25.8 20.31 强烈推荐 000858.SZ 五粮液 128.7 3.41 4.44 5.45 37.74 28.99 23.61 强烈推荐 600519.SH 贵州茅台 1,148.0 29.63 34.47 42.99 38.74 33.3 26.7 强烈推荐 600600.SH 青岛啤酒 50.3 1.05 1.31 1.43 47.9 38.4 35.17 推荐 600809.SH 山西汾酒 85.15 1.68 2.18 2.69 50.68 39.06 31.65 强烈推荐 600872.SH 中炬高新 38.19 0.76 1.08 1.31 50.25 35.36 29.15 推荐 sn 资料来源：新时代证券研究所 推荐 （ 维持 评级） 行业指数走势图 相关报告 消费税改革消息致白酒股价波动，关注三季报与秋糖反馈 2019-10-13 茅台批价合理回归，高端酒长期逻辑不变 2019-10-08 高端白酒节后需求稳定，股价表现优异 2019-09-22 -2%9%20%31%42%53%64%75%2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 食品饮料 沪深 300 2019-12-25 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 板块 2019 年上涨 69% . 5 1.1、 白酒以 97.11%涨幅领先板块 . 5 1.2、 基金持仓食品饮料 8.45%，青睐 DCF 定价 . 6 2、 白酒：行业 周期弱化背后是龙头品牌的结构性长期繁荣 . 7 2.1、 我国白酒行业收入、利润仍保持稳健增长 . 7 2.2、 复盘行业周期：周期减弱，龙头持续受益 . 9 2.3、 继续把握两端业绩确定性，寻找估值优势下边际改善或反转 . 10 2.3.1、 茅台、五粮液、国窖地位稳固，确定性强 . 10 2.3.2、 次高端价位高弹性，虽竞争加剧，其快速扩容趋势不变，是区域龙头潜力增量价位 . 11 2.3.3、 大众价位段仍是区域白酒存量主销、利基价位 . 12 2.4、 板块投资策略：把握白酒业绩确定性，寻找边际改善、反转与顺势的高弹性 . 13 3、 啤酒：高质高价的社交场景拓展支撑提价与利润持续改善 . 15 4、 大众消费品：把握乳业龙头，寻找餐饮产业链优质品种 . 17 4.1、 乳制品：竞争加剧，龙头受益 . 17 4.1.1、 奶价承压，行业增长乏力 . 17 4.1.2、 双寡头竞争激烈，集中度继续提升 . 18 4.1.3、 盈利分 化，伊利强者恒强 . 18 4.2、 调味品：坚守一线，掘金二线 . 19 4.2.1、 竞争格局：小产品、大市场，格局持续改善 . 19 4.2.2、 量价关系：龙头有望带动提价，毛利上行盈利提升 . 20 4.2.3、 渠道分析：餐饮渠道为必争之地，先发优势铸就强护城河 . 22 4.2.4、 攻守兼备，一二线龙头皆可圈可点 . 22 4.3、 速冻食品：餐饮产业链的优质赛道，关注火锅料制品 . 22 4.3.1、 市场持续扩容，集中度有待提升 . 22 4.3.2、 龙头企业受益餐饮连锁化趋势 . 23 4.4、 休闲食品：万亿 赛道，深挖细分龙头 . 24 4.5、 卤制品：行业成长性佳，消费粘性好 . 27 5、 重点公司估值 . 29 6、 风险提示 . 29 图表目录 图 1： 2019 年年初至今涨跌幅前十行业（申万） . 5 图 2： 2015 年至今食品饮料涨跌幅 . 5 图 3： 2019 年初至今食品饮料子板块 (申万 )涨跌幅 (%) . 5 图 4： 基金重仓持股食品饮料比例变化（未作调整） . 6 图 5： 北上资金持股主要白酒市值占其流通 A 股 (%) . 7 图 6： 北上资金持主要食品市值占其流通 A 股 (%) . 7 图 7： 北上资金持股啤酒市值占其流通 A 股 (%) . 7 图 8： 1998-2018 年我国白酒行业收入（亿元） . 7 图 9： 1998-2018 年我国白酒行业吨价变化（万元） . 7 图 10： 白 酒行业增量收入量价贡献拆分（亿元，已调整） . 8 图 11： 1998-2018 年我国白酒行业产量（万千升） . 8 图 12： 上市白酒公司吨价变化 . 8 图 13： 上市白酒公司业绩增长驱动拆分（亿元） . 8 2019-12-25 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 14： 上市公司 (扣除顺鑫农业 )业绩增长驱动 . 8 图 15： 2000 年 至今白酒上市公司业绩周期波动 . 9 图 16： 茅、五、洋、泸、汾酒销售收入、利润总额（亿元）及在白酒行业的占比 . 9 图 17： 白酒需求相关性分析 . 10 图 18： 飞天茅台、五粮液和国窖 1573 批价（元） . 11 图 19： 贵州茅 台销售量（万吨）及同比 . 11 图 20： 茅台、五粮液、国窖 1573 销售量（万吨） . 11 图 21： 高净值人群增速、茅台销量增速和茅台成交价 . 11 图 22： 私营企业数量、茅台酒销量增速和茅台成交价 . 11 图 23： 2018 年中国白酒市场竞争格局 . 12 图 24： 次高端白酒市场 容量 (亿元 ) . 12 图 25： 中国城镇化率（ %） . 13 图 26： 2001-2016 年啤酒行业新增啤酒产能（万吨） . 15 图 27： 国产啤酒产量（万吨） . 15 图 28： 进口啤酒量及增速 . 15 图 29： 主要啤酒上市公司营业收入增速（ %） . 16 图 30： 主要啤酒上市公司归母净利润增速（ %） . 16 图 31： 主要啤酒上市公司毛利率（ %） . 16 图 32： 主要啤酒上市公司销 售费用率（ %） . 17 图 33： 主要啤酒上市公司净利率（ %） . 17 图 34： 国内奶牛存栏 . 17 图 35： 国内生鲜乳价格 . 17 图 36： 乳制品各品牌销售额规模增长率 . 18 图 37： 高端白奶格局 . 18 图 38： 常温酸奶格局 . 18 图 39： 食品饮料行业 CR3 . 19 图 40： 中国调味品细分品类规模（亿元） . 19 图 41： 行业销量增速与子行业龙头增速对比（ %） . 20 图 42： 全国大豆价格（元 /吨） . 21 图 43： 2016Q4-2019Q3 速冻食品行业近年营业收入及增速（百万元） . 23 图 44： 规模以上企业营业收入（百万元） . 23 图 45： 规模以上企业净利润（百万元） . 23 图 46： 公司近年营业收入及增速（百万元） . 24 图 47： 公司近年归母净 利润及增速（百万元） . 24 图 48： 休闲食品市场规模（亿元）及增速 . 24 图 49： 2018 年国内各类休闲食品销售份额占比 . 24 图 50： 2018 全球主要国家休闲食品人均消费 (美元 ) . 25 图 51： 2018 年全球主要国家休闲食品人均消费量（ kg） . 25 图 52： 2018 年各公司坚果炒货业务市占率 . 25 图 53： 我国坚果炒货行业销售规模及增速（亿元） . 25 图 54： 2016 年各经济体人均坚果消费量对比（千克每人每年） . 25 图 55： 公司近年营业收入及增速（百万元） . 26 图 56： 公司近年归母净 利润及增速（百万元） . 26 图 57： 公司近年营业收入及增速（百万元） . 27 图 58： 公司近年归母净利润及增速（百万元） . 27 图 59： 卤制品行业市场规模及增速（亿元） . 27 图 60： 卤制品行业各大公司市场份额 . 27 2019-12-25 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 61： 卤制品行业主要上市 公司营业收入（百万元） . 28 图 62： 卤制品行业主要上市公司净利润（百万元） . 28 图 63： 公司近年营业收入及增速（百万元） .