食品饮料行业2020年度投资策略：行稳致远，剩者为王.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 食品饮料 行业 2020 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 行稳致远 ， 剩者为王 白酒板块： 下半场 行稳致远，弱化周期。本轮 行情 周期两大 本质 特征 有望延续。 1）高端酒价格周期总体延续，名酒稳健成长预期强化。 核心问题之一：如何看待今年以来的价格走势？ 茅台 酒价疯涨之后理性回归， 五粮液老窖并未 过度 跟随， 使得价格周期平稳得以延续， 有效规避大幅波动 带来的 系统性 风险 。 核心问题之二：名酒业绩稳健预期缘何得以强化？ 本轮名酒龙头尤其是自去年底以来展现的业绩稳健性，更多来自管理能力改善、营销精细化及渠道库存理性等多维度改善所致，并非单单所谓消费升级带来集中度提升的逻辑。 2）估值认知仍在积极重构，全球比较优势依旧突出。 今年上半年业绩估值同步修复，下半年茅台稳健带动估值进一步上移，明年 随行业平均增速将有所放缓，预期正常情况下白酒估值水平有所回落，品牌力越强、外资关注度越高的公司估值稳定性越高 。全球对标来看，外资长周期配置龙头趋势不改，中国品牌资产价值优势依旧突出。 展望明年，对于行业趋势我们应抱有什么样的预期？ 第一，高端酒价格上行动力弱化。 供应增长、需求放缓及资金收益率下降将导致价格再上行的动力减弱。第二，行业总量放缓之下，分化依旧在强化。 明年在经营外部环境不确定性依旧存在的情况下，总量放缓趋势预计延续，经营环境清醒认识和提前积极应对的酒企仍有望实现稳健经营，品牌分化预计将继续强化和演绎。第三，名酒管理改善经营理性，驱动业绩周期弱化。 五粮液、老窖、古井等都已经考虑到来年不利经济环境下的应对策略， 有望使经营更稳健可预期， 同时，本轮周期库存水平比上轮高点良性很多，不少酒企都在努力控制渠道库存，避免再出现价格和销量崩盘。 我们认为，在白酒行业继续分化及进入下半场之后，明年龙头有望更体现行稳致远、周期弱化的特征。 大众品板块： 强供应链，剩者为王。 主线 一：餐饮连锁化风起，供应链能力 筑就 强者。 上游食材品类持续受益将是中长期产业逻辑；看好底料为代表复合调味品品类及速冻半成品两条核心赛道；强调供应链管理能力将是核心竞争壁垒。 主题二：必选需求稳健，龙头份额 稳步 提升。 以乳制品、调味品为代表的必选消费龙头份额继续提升，关注肉制品龙头短期业绩弹性，长期提价及新品推出带来的经营改善。 主题三：关注估值底部品种业绩改善机会。 如安琪、双汇、榨菜、汤臣 等 。 估值展望： 剩者为王，大众品估值逻辑已变 。 估值权重增速让位于格局，大众品当中部分 子行业 总量增长趋弱，龙头竞争优势更强化 ， 部分细分行业呈现典型大行业小龙头特征，龙头商业 模式及格局亦更加清晰，看好龙头估值中枢稳步上移 。 行业投资策略： 行稳致远，剩者为王 。白酒方面， 行业短期对来年经济环境和内在增长动力确实弱化，但中高端酒的需求稳定性更高，尤其一线酒增长路径清晰，更有望平滑周期性，预期即使增速放缓，估值回调空间非常有限，建议坚守。二线酒业绩波动略大，股价波动也略大，但企业经营管理能力强，应紧密关注估值回调区间，在增速放缓确认后积极选择低估值配置。 标的方面，弱化周期，行稳致远，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖） 。 大众品方面， 必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。 配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展等业绩改善、估值较低标的； 细分龙头成长稳健值得坚守， 继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品、桃李面包等 ；等待涪陵榨菜、汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒 。 风险提示： 经济回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 贵州茅台 1,205.0 34.74 39.8 47.59 34.69 30.28 25.32 13.41 强推 五粮液 134.59 4.51 5.58 6.65 29.84 24.12 20.24 8.23 强推 伊利股份 29.47 1.19 1.25 1.46 24.76 23.58 20.18 6.44 强推 中炬高新 45.61 0.9 1.15 1.38 50.68 39.66 33.05 10.08 推荐 安井食品 55.8 1.43 1.75 2.14 39.02 31.89 26.07 6.75 强推 资料来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 11 月 8 日 收盘价 证券分析师：方振 邮箱： fangzhenhcyjs 执业编号： S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： dongguangyanghcyjs 执业编号： S0360518040001 证券分析师：于芝欢 邮箱： yuzhihuanhcyjs 执业编号： S0360519090001 证券分析师：程航 电话： 021-20572565 邮箱： chenghanghcyjs 执业编号： S0360519100004 联系人：杨传忻 电话： 021-20572505 邮箱： yangchuanxinhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 96 2.58 总市值 (亿元 ) 39,594.71 6.33 流通市值 (亿元 ) 35,985.31 7.85 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.48 18.41 74.92 相对表现 -0.67 11.63 51.6 食品饮料行业秋糖专题报告：秋糖思考总结：下半场行稳致远，周期弱化 2019-10-28 食品饮料行业 2019 年三季报总结：白酒板块行稳致远，大众品龙头稳健改善 2019-11-03 -6%21%49%77%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-09 2019-11-08沪深 300 食品饮料相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2019 年 11 月 9 日 食品饮料 行业 2020 年度 投资 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、板块回顾：龙头丰收年，估值重塑年 . 7 （一）基本面：经济总体稳健，消费良性增长 . 7 （二）市场回顾：跑赢大盘 ，估值持续修复，白酒重仓比例继续提升 . 9 二、白酒板块：行稳致远，弱化周期 . 10 （一）景气延续，分化加剧 . 10 1、茅五龙头千亿目标在望，百亿俱乐部再添新军 . 10 2、次高端地产酒渐现 分化，跑马圈地竞争有所加剧 . 11 3、低端酒：牛二和玻汾双重演绎，强化大单品全国化逻辑 . 12 4、酱酒热：沉云拂水长风起，酱酒扬帆正当时 . 13 （二）本轮行情周期的两大 本质特征 . 15 1、高端酒价格周期总体延续，名酒稳健成长预期强化 . 15 2、估值认知仍在积极重构，全球比较优势依旧突出 . 20 （三）展望明年：下半场行稳致远，周期弱化 . 23 （四）这轮周期继续看十年：分化下的集中度加速提升 . 27 三、大众品：强供 应链，剩者为王 . 28 （一）餐饮连锁化风起，关注供应链能力强者 . 28 （二）必选需求稳健，龙头格局稳定，经营价值向上 . 32 1、乳制品：成本温和上涨，竞争维持，龙头挖掘新品类机遇 . 32 2、肉制品：短期具备弹性，长期看屠宰集中度提升、肉制品改善 . 34 3、调味品：集中度提升，盈利能力稳步提升 . 36 （三）关注估值底部品种业绩改善机会 . 37 1、安琪酵母：估值处在低位，明年业绩有望改善 . 37 2、双汇发展：业绩弹性释放有望延续 . 38 3、汤臣倍健：估值处在历史底部，期待业绩重回正轨 . 38 4、涪陵榨菜：渠道调整现成效，来年业绩拐点可期 . 39 （四）估值展望：剩者为王，大众品估值逻辑已变 . 40 四、投资策略：行稳致远，剩者为王 . 44 五、风险提示 . 45 食品饮料 行业 2020 年度 投资 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 历年国内 GDP 增速变化（ %） . 7 图表 2 消费者信心指数 6 月以来小幅波动 . 7 图表 3 社零当月同比 增速变化（ %） . 7 图表 4 食品烟酒类 CPI 变化（ %） . 7 图表 5 白酒板块单季收入（亿元， %） . 8 图表 6 白酒板块归母净利 润（亿元， %） . 8 图表 7 乳品单季收入及增速（亿元， %） . 8 图表 8 乳品归母净利润及增速（亿元， %） . 8 图表 9 调味品单季收入及增速（亿元， %） . 8 图表 10 调味品归母净利润及增速（亿元， %） . 8 图表 11 2019 年初至今行业涨幅前 10（申万分类） . 9 图表 12 近 5 年食品饮料板块与沪深 300 指数对比 . 9 图表 13 白酒板块估值走势情况 . 9 图表 14 调味品及乳制品等大众品板块估值走势 . 9 图表 15 食品饮料板块持股总市值、重仓比例及标准配置比例（ 2019Q3） . 10 图表 16 酒企全年目标正在兑现 . 11 图表 17 次高端价格带主流品牌梳理 . 11 图表 18 次高端酒企单季度收入增速（ %） . 12 图表 19 次高端酒企单季度销售费用率（ %） . 12 图表 20 古井口子收入季度累计增速对比（ %） . 12 图表 21 洋河今世缘收入季度累计增速对比（ %） . 12 图表 22 牛栏山白酒业务收入及增速（亿元） . 13 图表 23 汾酒低价白酒营收及增速 . 13 图表 24 酱酒行业分价格带规模及主流品牌 . 14 图表 25 茅台酒、系列酒营收及占比（亿元， %） . 14 图表 26 郎酒销售额及增速（亿元， %） . 14 图表 27 习酒销售额及增速（亿元， %） . 14 图表 28 国台营业收入及增速（亿元， %） . 14 图表 29 高端酒价格周期的传导机制图 . 15 图表 30 茅台批价当前理性回归，五粮液国窖并未过度跟随（单位：元） . 16 图表 31 茅台今年以来稳价措施梳理 . 16 图表 32 本轮周期销售人员数量显著超越上轮周期 . 17 食品饮料 行业 2020 年度 投资 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 部分酒企经销商网络积极扩张 . 17 图表 34 五粮液数字化运营平台 . 18 图表 35 部分酒企今年以来一些控货挺价措施梳理 . 18 图表 36 五粮液今年以来营销改革快速落地、管理稳步改善 . 19 图表 37 山西汾酒自 2017 年国改以来经营持续改善 . 20 图表 38 白酒板块历史估值走势（ PE-TTM） . 20 图表 39 贵州茅台估值走势（ PE-TTM） . 21 图表 40 五粮液估值走势（ PE-TTM） . 21 图表 41 山西汾酒估值走势（ PE-TTM） . 21 图表 42 白酒龙头北上资金持股变化（ %） . 22 图表 43 白酒龙头北上资金持股变化（ %） . 22 图表 44 北上资金板块配置结构（ %） . 22 图表 45 QFII 资金板块配置结构（ %） . 22 图表 46 全球主要烈性酒公司近年估值走势 . 23 图表 47 全球主要烈性酒公司业绩增速 . 23 图表 48 飞天茅台、五粮液、国窖 1573 批发与零售价走势（单位：元） . 24 图表 49 高端酒历年销量（吨） . 24 图表 50 茅台历年基酒产量及增速 . 24 图表 51 白酒行业产量及增速 . 25 图表 52 主要酒企的品牌营销 . 25 图表 53 一线名酒近 4 年收入增速（ %） . 26 图表 54 一线名酒近 4 年利润增速（ %） . 26 图表 55 二线名酒近 4 年收入增速（ %） . 26 图表 56 二线名酒近 4 年利润增速（ %） . 26 图表 57 2015 年白酒各省产量占比 .