2020年食品饮料（大众品）行业秋季投资策略.pdf

请务必阅读尾页 重要声明 Table_IndustryData Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 Table_Author 分析师 ： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujingshzq SAC 证书编号： S0870518070002 Table_Summary 主要观点 乳制品 ：需求 回归景气 ，竞争边际趋缓 Q2 乳制品 龙头企业收入 恢复强劲增长 ， 其中常温白奶 （ 基础和高 端 ）两位数增长 ， Q2 金典增长 25%、特仑苏增长 19%； 常温酸奶 两位数下滑 ，安慕希和纯甄个位 数 下滑 ；低温鲜奶 成长期 ，两大品牌 巴氏奶业务均高速增长 ；低温酸奶 仍在短期调整阶段 。 H1 伊利 、蒙牛 常温液奶市占率分别提高 0.8、 1.5pct。 展望下半年 ， 后疫情时期健康营养意识提升 叠加传统消费旺季来临 ，乳制品需求景气有望延续 ，而近几年奶牛存栏量持续下滑及 夏季高温导致的奶牛热应激 使得 原奶供给仍 然紧平衡 ， 预判原奶进入涨价周期 。参考历史经验 ，原奶涨 价阶段 ，乳企毛利率 承压 ， 促使 行业买赠促销力度 减弱 ，头部企业盈利能力反而提升 ，预计头 部企业的 盈利弹性有望持续体现 。 调味品 ： 强确定性 H1 六家调味品 公司收入 增长 13%、利润增长 21%， 增长稳健 ，体现出调味品赛道的强确定性 。 上半年 餐饮渠道受影响较大 ， 5 月开始餐饮收入降幅收窄至 20%以内 ，且逐月 收缩 约 3-4 个百分点 ， 边际 改善迹象明显 ， 海天 、中炬的餐饮动销均恢复正常 ，预计下半年餐饮端将环比明显改善 。 成长性较佳的调味品品类包括高端酱油 、 蚝油 、料酒 、复合 调味品等 ： 高端酱油 增长高于酱油整体 ， 在低线城市仍有较大的渗透空间 ； 近两年蚝油 、料酒行业产量均保持两位数增长 ， 头部企业3-4 年对蚝油 、料酒均有 较大的 产能 扩建 计划 ； 火锅底料 、 中式复合调味 料 的复合增速分别约有 15%、 20%，行业龙头增速更快，且规模效应加强 。 投资建议 未来十二个月内， 维持 食品饮料 行业“增持 ”评级 下半年 乳制品 需求景气度回升 +供给紧平衡 ， 原奶 大概率进入涨价 周期 ，行业 促销力度减弱 ， 竞争格局边际改善 ，龙头盈利弹性有望持续释放 。 秋季建议关注需求景气回升 +竞争 格局趋缓带来基本面边际改善 ， 估值相对合理的乳制品板块 。 调味品 短期 确实面临 回调 降估值的压力 ，但中长期看 ，调味品 赛道 因 刚需性 强 、 空间大 、 现金流好 、 行业竞 争格局较好 、增长 确定性高等优势 仍将被赋予 合 理 的估值溢价 ，龙头尤甚 。短期 波动并不改变板块的长期投资逻辑 ，建议回调中择机布局 。 Table_ForcastEval 数据预测与估值： 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司 名称 股票代码 股价 EPS PE PBR 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 伊利股份 600887 39.17 1.15 1.16 1.37 34.1 33.8 28.6 9.3 增持 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /季度策略 日期： 2020 年 09 月 10 日 乳制品边际改善 ，调味 品择机布局 2020 年食品饮料 （ 大众品 ） 行业 秋季 投资策略 行业： 食品饮料 季度策略 请务必阅读尾页 重要声明 光明乳业 600597 17.62 0.41 0.43 0.52 43.0 41.0 33.9 3.7 增持 涪陵榨菜 002507 44.21 0.77 0.98 1.12 57.4 45.1 39.5 11.5 增持 资料来源： wind， 上海证券研究所 （ 股价数据为 2020 年 9 月 9 日收盘价 ） 季 度策略 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 一、 食品饮料涨幅居首，估值处于历史高位 . 5 1.1 年初至今食品饮料涨幅居首 . 5 1.2 食品饮料估值处于近十年高位 . 5 二、乳制品：需求回归景气，竞争边际趋缓 . 6 2.1 Q2 乳制品强劲反弹，常温白奶和低温鲜奶表现亮眼 . 6 2.2 原奶进入涨价周期，行业竞争趋缓，盈利弹性释放 . 9 2.3 低温鲜奶风口已至，乳企加大产品布局 . 11 三、调味 品：强确定性 . 13 3.1 中报业绩稳增长，餐饮端边际改善 . 13 3.2 高端酱油份额提升，蚝油、料酒潜力大 . 16 3.3 复合调味品高成长，头部企业规模效应加强 . 20 四、投资建议 . 21 五、风险提示 . 22 季 度策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 图 1 年初至今各板块涨跌幅 . 5 图 2 年初至今食品饮料指数走势图 . 5 图 3 年初至今食品饮料子板块涨跌幅（ %） . 5 图 4 年初至今食品饮料板块估值走势 . 6 图 5 食品饮料板块近十年估值溢价率（相对沪深 300） . 6 图 6 食品饮料各子板块的 PE 估值（ TTM_整体法） . 6 图 7 食品饮料主要子板块年初至今估值溢价率（相对沪深 300）. 6 图 8 伊利和蒙牛的常温液奶市占率情况 . 8 图 9 伊利和蒙 牛的低温液奶市占 率情况 . 9 图 10 2008 年以来原奶价格三个上涨周期（主产区生鲜乳平均价：元 /公斤） . 10 图 11 2008 年以来原奶价格三个上涨周期（主产区生鲜乳平均价：元 /公斤） . 11 图 12 我国调味品行业各渠道份额占比（ 2020.2） . 16 图 13 在外就餐的调味品消费量高于家庭烹饪 . 16 图 14 5 月开始餐饮收入降幅持续收窄 . 16 图 15 各企业餐饮 销售渠道占比 . 16 图 16 调味品各细分产业 2019/2018 及 2018/2017 年行业产量同比增速 . 17 图 17 我国高端酱油市场规模（亿元） . 17 图 18 高端酱油市场销量和吨价增长变化 . 17 图 19 不同城市高端酱油渗透率水平 . 18 图 20 蚝油品类的渗透率处于较低水平 . 18 图 21 历年海天蚝油收入及在总收入中的占比（亿元） . 18 图 22 三大企业未来蚝油产能规划（万吨） . 19 图 23 我国料酒行业市场规模（亿元） . 19 图 24 我国料酒市场竞争格局 . 19 图 25 天味食品历年收入（百万元） . 21 图 26 天味食品历年归属净利润（百万元） . 21 表 表 1 2020H1 乳制品上市公司业绩情况（亿元） . 7 表 2 巴氏杀菌乳 vs 高温杀菌乳 . 12 表 3 主要乳企 的低温鲜 奶产品比较 . 12 表 4 2020H1 调味品上市公司业绩情况（亿元） . 14 表 5 2020H1 调味品上市公司预收款项和现金收入情况（亿元）. 15 表 6 2020H1 复合调味品上市公司业绩情况（亿元） . 20 表 7 重点公司盈利预测 . 22 季 度策略 请务必阅读尾页重要声明 5 一、 食品饮料涨幅居首 ，估值处于历史高位 1.1 年初至今食品饮料涨幅居首 截止 8 月 31 日 ， 申万一级行业中 ， 食品饮料年初至今 上涨66.20%，涨幅 居各 板块 首位 ， 同期沪深 300 上涨 17.57%，食品饮料跑赢大盘 48.64 个百分 点 ，超 额收 益明显 。 子板块中 ， 食品综合 、调味发酵品 涨幅领先 ， 分别上涨 99.16%、 93.52%， 宅家场景下 ，休闲食品 、 速冻食品 的 渗透率和消费频次提升 ， 促使 业绩大增 ，而调味品作为刚需品 ，业绩增长稳健 ， 几大品种享受了 业绩和估值 的 戴维斯双击 。 图 1 年初至今各板块涨跌幅 数据来源： wind， 上海证券研究所 （ 注 ：截止 2020/8/31， 下同 ） 图 2 年 初 至今食品饮料 指数走势图 图 3 年 初 至今 食品饮料子板块 涨跌幅 （ %） 数据来源： wind， 上海证券研究所 数据来源： wind， 上海证券研究所 1.2 食品 饮料 估值处于近十年高位 截止 8 月 31 日 ， 食 品 饮料板块绝对估值 PE（ TTM_整体法 ）约 为 50 倍 ， 相对于沪深 300 的估值溢价率约 347%， 估值 处于 近十年的高位水平 。 主要子板块中 ， 调味发酵品估值最高 ， PE 约为 97倍 ；啤酒 PE 约 58 倍 ；白酒 、食品综合 、乳品 PE 均在 40-50 倍之季 度策略 请务必阅读尾页重要声明 6 间 ； 黄酒 、肉制品 、葡萄酒 PE 均在 30-40 倍 之间 ；软饮料估值最低 ， PE 约 23 倍 。 图 4 年初 至今食品 饮料板块估值走势 图 5 食品饮料板块近 十年估值溢 价率 （ 相对沪深 300） 数据来源： wind， 上海证券研究所 数据来源： wind， 上海证券研究所 图 6 食品饮料 各子板块 的 PE 估值 （ TTM_整体法 ） 图 7 食品饮料主要 子 板块年初至今估值溢价率 （ 相对沪深 300） 数据来源： wind， 上海证券研究所 数据来源： wind， 上 海 证券研究所 二 、 乳 制 品 ： 需求 回归景气 +竞争 格局 趋缓 ，边际改善 2.1 Q2 乳制品 强劲反弹 ， 常温 白奶 和低温鲜奶表现亮眼 我们 统计了伊利 、蒙牛 、光明 、新乳业 、 飞鹤 、 三元 、燕塘 、天润 、 妙可 蓝多几家乳制品企业 上半年的经营数据 ， 上半年 九家 公司合计实现营收 1143.59 亿元 ，同比增长 3.10%， 归属净利润 为 81.56亿元 ，同比下降 3.04%。 随着 疫情 逐渐稳定 ， 后疫情时期 消费者 追求健康营养 的 意识 驱动 下 ， 乳制品需求回暖 ， 叠加渠道补库存 ， Q2主要企业的收入端呈现 强劲反弹 ，同 时由 于 Q1 各 企业 大力 促销 帮助渠道去库存 ， Q2 渠道 库存 回归常态 ， 企业 相应 减少 费用 投放 ，并 调整产品结构 向 高端化 迁移 ， 导致 利润增速 大幅 超过收入增速 ，季 度策略 请务必阅读尾页重要声明 7 业绩弹性 释放 。 统计除蒙牛 、 飞 鹤之外的其他 7 家公司的 Q2 数据（ 因港股未公布季度财务数据 ） ， 合计实现 营收 388.66 亿元 ，同比增长 19.40%， 而 Q1 收入 同比下降 10.33%；实现归属净利润 30.86亿元 ，同比大幅增长 50.22%，而 Q1 盈利同比大幅下降 56.30%。 表 1 2020H1 乳制品 上市公司业绩 情况 （ 亿元 ） 营 业 收入 归属净利润 净利率 2020H1 yoy 2020Q2 yoy 2020H1 yoy 2020Q2 yoy 2020H1 2020Q2 伊利股份 473.44 5.29% 268.00 22.44% 37.35 -1.20% 25.92 72.28% 7.9% 9.7% 蒙牛乳业 375.33 -5.83% 12.12 -41.67% 3.2% 光明乳业 121.46 9.52% 70.12 24.36% 3.08 -16.09% 2.31 2.16% 2.5% 3.3% 新乳 业 25.56 -5.68% 15.01 0.87% 0.77 -26.27% 1.03 26.75% 3.0% 6.9% 中国飞鹤 87.07 47.78% 0.00 27.53 57.25% 0.00 31.6% 三元股份 34.04 -18.43% 18.86 -15.39% -1.01 -155.06% 0.17 -86.68% -3.0% 0.9% 燕塘乳业 7.03 0.53% 4.44 6.36% 0.60 -9.61% 0.59 6.64% 8.6% 13.3% 天润乳业 8.83 7.22% 5.35 12.55% 0.80 3.32% 0.60 29.50% 9.1% 11.3% 妙可蓝多 10.83 51.74% 6.88 65.41% 0.32 727.87% 0.22 158.96% 3.0% 3.2% 合计 1143.59 3.10% 388.66 19.40% 81.56 -3.04% 30.86 50.22% 7.1% 7.9% 数 据来源： wind， 上海证券研究所 常温 液奶方面 ， 常温 白奶受益于疫情 需求 上升 ， 常温 酸奶销售有所下降 。 （ 1） 常温白奶 ： 伊利 Q2 白 奶 率先复苏 ， 高端 白奶和基础白奶均 快速 增长 ， 金典 Q2 增长约 25%左右 ， 拉动整 个上半 年金典 增速回到 10%左右的两位数水平 ，且 7 月份 常温白奶 仍 有 20%以上的增长 ； 蒙牛 Q2 白奶业务增长 25%左右 ，其中特仑苏增长 19%。 （ 2） 常温酸奶 ： 疫情时期酸奶产品的刚需性弱于白奶 ， Q1 销售下滑幅度较大 、 Q2 同比有所回升 ，但难以弥补 Q1 下滑缺口 ， 预计整个上半年常温酸奶行业销售额下滑幅度达两位数以上 ，龙头表现强于行业 。 H1 伊利安慕希 约有 5%左右的下降 ，其中 Q2 安慕希已增速回正 ，同比增长约 10%左右 ； 蒙牛 纯甄 上 半年 个位数下滑 。 两大 乳企 逆势 提升份额 ，截止 上半年 ，伊利 和蒙牛的常温液 奶市占率分别达 到 38.8%/+0.8pct、 28.2%/+1.5pct。伊利在常温酸奶 、常温纯牛奶 、常温 有机液 态 奶方面的市占率分别同比提升 3.2、 0.4、4.0 个百分点 。 季 度策略 请务必阅读尾页重要声明 8 图 8 伊利和蒙牛的常温液奶市占率情况 数据来源： 尼尔森 ， 上海证券研究所 低温液奶方面 ， 低温 鲜奶 爆发 式 增长 ， 低温酸奶 短期仍在调整 。 （ 1） 巴氏奶领衔的低温鲜奶产品在 天然活性物质 含量 方面优于常温 白奶 ， 得益于高营养价值 ，疫情期间巴氏奶 、 高温杀菌 乳等低温 鲜奶产品 大受欢迎 ， 低温鲜奶行业 保持 两位数 增长 。 伊利于去年底 推出了三 款 低温 奶 产品 ，疫情期 间推广 受到一定影响 ，但因 基数 较低 ，上半年 低温纯牛奶 收入 同比 增速 高达 77.9%。蒙牛 在 疫情期间 发力 生鲜电商等新渠道 ，低温鲜奶收入同比增长 近 100%，其中线上业务增速超过 600%， 市场份额 增至近 10%， 于 6 月 超过新乳业成为行业第二 ，目前每日鲜语稳居高端鲜奶第一品牌 、现代牧场位居基础鲜奶第二品牌 。 光明 是 低温 鲜 奶领域的老大 ， 优倍 率先在 包装上标注免疫球蛋白 、乳铁蛋白 、乳过氧化 物酶 三项核心活性指标含量 ， 强化 消费者认知 ，并 推出 更 多 功能性产品 ，如 0 乳糖 、0 脂肪等 ， 同时 推出 超巴 鲜 奶 品牌 “ 新鲜牧场 ” ，保质期 15 天 ， 以此 拓宽销售半径 、扩充销售渠道 ， 在新鲜牧场的带动下华北地区取得了两位数 增长 。 （ 2） 由于常温酸奶的冲击 ，近几年低温酸奶 处在调整阶段 ，受疫情 影响 上半年较大幅度下滑 。蒙牛 是低温酸奶领域老大 ，上 半年收入小幅 下滑 ， 但 冠益乳 旗下 小蓝帽 “健字号” 50%增长 ， 优益C 功能性 SKU 增长超 100%， 功能性 、高附加值的低温酸奶产品依然保持热销 。 伊利 畅轻近期推出 新品 “ 餐后轻盈 ” ， 使用益生菌双菌种 嗜酸乳杆菌 +乳双歧杆菌） +膳食纤维的组合 ， 实现了功能细 分（ 促进肠胃消化 ） 、场景细分 （ 餐后 ） 、产品升级 （ 兼具 口感美味和包装 美感 ） 等 多 重价值 ，上半年伊利低温液奶市占率同比提高了 0.3个百分点 。 季 度策略 请务必阅读尾页重要声明 9 图 9 伊利和蒙牛的 低温 液奶市占率情况 数据来源： 尼尔森 ， 上海证券研究所 2.2 原奶 进入 涨价 周期 ，行业竞争趋缓 ，盈利弹性 释放 复盘 原奶 价格 历史 走势 ， 2008 年 至今共有 3 轮明显的价格上涨周期 ： （ 1） 2009 年 7 月 -2011 年 7 月 ， 上涨 时间 约 2 年 ， 原奶价格从2.3 元 /公斤 升 至 3.2 元 /公斤 ，涨幅 39%。 2008 年三聚氰胺事 件爆发 ，我国乳制品 行业遭遇 严重的 信任危机 ， 叠加金 融危机 ， 下游 乳制品消费疲软 ， 原奶价格从 2008 年开始进入下降通道 。 生鲜乳供过于求 ， 迫使奶农纷纷 卖牛宰牛 ，原奶供给 逐渐 收缩 。 随着国内经济回暖 、 大众对 国产乳制品的 信心逐渐修复 ， 而 前期原奶供给 减少 导致供需 关系 发生转变 ， 原奶价格从 2009 年年中开启 上升通道 。 （ 2） 2013 年 1 月 -2014 年 3 月 ，上涨 时间 约 15 个月 ， 原奶价格从 3.4 元 /公斤升至 4.2 元 /公斤 以上 ，涨幅 接近 24%。 2013 年 ， 由于国内出现口蹄疫 、奶牛存栏量下降 ， 且 国际原奶主产区 新西兰遭遇大旱 ，行业出现 “ 奶荒 ” ，原奶价格 快速 上涨 ， 8 月 开始 原奶价格同比 增速维持 在两位数 以上 。 原奶 价 格暴涨 刺激 奶牛养殖 扩张 ，2014 年 国内 奶牛 存栏量 迅速 回补 ， 在原奶供 应 增加和国际 进口大包粉的低价冲击下 ， 我国 原奶价格 在经历了 2014Q1 的 上涨后进入了快速的下跌通道 ， 至 2015 年 4 月原奶价格已降至 3.4 元 /公斤 ，抹去了 2013 年 以来 的涨幅 。 （ 3） 2018 年 8 月 开始 进入近 十 年内第三 轮原奶价格上涨周期 ，总的来看本轮 上涨 呈小幅波动上涨 。 2019 年 主产区生鲜奶平均价格为 3.65 元 /公斤 ，比 2018 年提高 5.49%。 18 年 开始原奶价格 逐渐上升 主要 因为供给 端 收缩 ， 我国近几年整治环保问题 ，及 15 年以来持续 低迷的原奶价格 导 致 养殖 场 低效益甚至亏损严重 ， 大量存栏300 头以下的 规模化 牧场 退出 ， 我国奶牛存栏量 从 2015 年高点的1507.2 万头降至 2018 年的 1037.7 万头 ， 牛奶 产量也 由 2015 年 的季 度策略 请务必阅读尾页重要声明 10 3180 万吨降至 2018 年的 3075 万吨，二者降幅分别达到 31%和 3%，产量下降幅度较小 主要系我国奶牛年均单产 量明显 提高 。 20 年初因为新冠 疫情 下游需求减弱 ，同时乳制品 生产 加工 、 运输受阻 ，导致大量的 原料奶 被迫喷粉 ，原奶价格 从年初的 3.87 元 /公斤 跌 至 5 月的 3.56 元 /公斤 ，降幅 8%。 图 10 2008 年以来原奶 价格 三个 上涨周期 （ 主产区生鲜乳平均价 ：元 /公斤 ） 数据来源： wind， 上海证券研究所 展 望下半年 ，我们认为 一方面进入 到 乳制品的 传统 消费旺季 ，同时疫情期间 乳制品 健康营养 、 有助于提升人体免疫力 等 益处 被 消费者进一步认知 ， 从各大乳企 Q2 基础白奶 、高端白奶 及低温鲜奶等产品的销售表现来看 ，乳制品 需求端明显回暖 ， 且 需求景气度有望在 下 半年延续 ；另一方面 近几年 我国奶牛存栏量持续下滑 ， 生鲜乳 供应总体紧平衡 ， 加之 进入高温夏季 ， 奶牛热应 激 造成产奶量 下降 ， 下半年原奶供给 仍偏紧 。 供需格 局转变 下 ， 下 半年原奶价格大概率 上行 ， 截止 8 月 26 日 ，原奶价格 已 较 5 月 低点上涨 6%至 3.78元 /公 斤 。 历史上 ， 由于原奶价格上涨造成毛利 端 承压 ， 乳制品行业 营销投放 、 买赠促销等力度将趋缓 ， 通过降低费用率来对冲毛利率下滑对盈利水平造成的影响 。 所以总体来看 ，当 原奶价格进入 上涨周期 ，头部企业反而会 减少 打价格战 、 大搞促销等行为 ，且 部分 中小 乳企由于难以承受 成本 上升压力 选择 退出市场 ， 使得 市场集中度进一步提升 ，竞争格局 改善 ，龙头 利润率反而向上 。 以伊利为例 ： （ 1） 09-11 年原奶 价格上 涨周期中 ， 伊利毛利率从 2009 年的35.1%降至 2011 年的 29.3%， 同期 销售 费用率 从 26.7%降至 19.5%，毛销差 扩大 1.4 个百分 点 ， 最终净利率 从 2.7%提高至 4.8%。 （ 2） 13 年 的原奶价格上涨周期中 ， 伊利 毛利率从 2012 年的29.7%降至 2013 年的 28.7%，同期销售费用率从 18.5%降至 17.9%，毛销差 小幅 下降 0.4 个百分点 ，最终净利率从 4.1%提高至 6.7%（ 主