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证券研究报告行业研究 食品饮料 食品饮料 行业 2020 年中期策略 1 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 核心资产水涨船高 ， 细分龙头未来已来 增持 （ 维持 ） 投资要点 回顾 20H1：疫后超额收益显著，外资持续流入龙头 。 食品表现亮眼，白酒攻势不减 。 20 年初至今，食品饮料板块 EPS 增长 0.6%， PE 增长22.5%，综合驱动板块增长 23.3%。 白酒、调味品、啤酒涨幅领先，肉制品因成本上行有所压制。食品综合板块上涨 47.04%，涨幅第一，调味发酵品 /肉制品 /啤酒 /白酒分别上涨 43 /38/33.58/22%。 外资触底回升，资金面得到长期青睐。 Q1 基金持仓环比略有下降， 外资有望持续流入消费品龙头 。持仓标的呈现集中化， 消费品龙头业绩表现优异，估值上行 。 白酒：报表 Q3 迎改善，中期集中度确立向上 。 看企业：高端酒价盘进入上行区间，次高端分化明显。 龙头 20H1稳固价盘，渠道管理成效显著， 20H2 价盘稳步上行，高确定性推高核心资产估值中枢 ， 疫后加速头部集中，各价格带分化渐显 。 看行业：中期关注消费复苏 +提价效应+酱酒热 。 疫情并未改变酒企及行业的发展趋势，而是加速了行业的分化。 消费复苏 后 关注中秋旺季催化，三季度报表端将迎改善 。 高端酒整体打开价格天花板，提价效应下主要关注 600 元价格带 +100 元以下光瓶酒价格带机会 。 酱香酒产能小利润高，扩容趋势明显 ， 郎酒、国台、习酒等均寻求上市 。 啤酒： Q2 报表环比改善，关注龙头改革 。 疫后边际恢复加速，一季报低点已过。 短期来看，餐饮边际恢复改善，政策 推动 提高居民消费意愿和能力，叠加夏季旺季来临利好终端动销。中长期看，行业提价 +升级 +关厂，行业延续盈利改善逻辑。 龙头区域垄断市场格局清晰，关注巨头改革 。 巨头加速改革加速高端化进程 ， 青啤兑现公布股权激励方案 ； 重啤进行重大资产重组 ； 华润收购喜力中国业务，打造“高档品牌组合群” 。 非酒板块： 期待必选可持续性，关注餐饮边际复苏 。 调味品：二季度报表改善，中期景气度确立向上。 疫情期间餐饮渠道消费向 C端，头部品牌清库存挤压中小厂商。在 CPI 高位背景下， 20/21 年提价预期提高。乳制品： Q2 动销环比恢复，龙头低估值待修复。 短期看，消费回暖，库存去化阶段已过，恢复良性增长。中期看，人均乳制品消费不足，低温奶、奶酪乘风而上；奶酪业务、康饮业务在成长期，新品类增长打开空间 。 食品：二季度报表改善标的， 长期焕发新动力 。 双汇肉制品利润率有望保持约 20%的高位，成本下行显优势 ；榨菜受疫情助力渠道库存去化，渠道下沉推动长期增长；酵母提价红利持续释放， 长期看海外市场加速占领 。 新消费： 行业高增，潜力可期 。 餐饮 工业化进程加快，速冻 /复合调味料受益 ；休闲食品 高成长低集中度， 整合空间大， 线上线下加速融合 ；冷链基础设施加快建设，连锁生鲜、低温奶迎发展窗口期。 投资建议： 白酒风险收益比突出。 短期看消费复苏利好板块龙头动销，长期疫情冲击下中小地产酒企加速出清，宏观政策刺激下需求有望被打开，消费升级 +龙头集中不改，推荐高端龙头茅 /五 /泸及光瓶酒龙头顺鑫，次高端弹性标的汾酒、低估值标的洋河，以及地产酒龙头古井，建议关注今世缘、口子窖。 食品方面，短期具备韧性，长期格局为王。 短期 Q2补库存效应延续，推荐双汇 /安琪 /安井 ，建议关注榨菜；中期乳制品、调味品环比改善， 推荐中炬 /恒顺 /伊利 /； 长期关注龙头集中趋势与新消费 ，推荐 绝味 /洽洽 /松鼠 /良品 /桃李 ，建议关注 三全 /天味 /湘佳 /光明 。 风险提示： 疫情控制低于预期，食品安全风险，宏观经济波动。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、食品饮料电商月报：直播带货助力 618，线上渗透趋势延续 2020-07-07 2、食品饮料：茅五渠道延续变革， 618 膳食营养补充剂表现亮眼 2020-06-21 3、食品饮料：苏酒专题报告：扩容之下求共赢，“梦”“缘”竞合谋发展 2020-06-17 Table_Author 2020 年 07 月 10 日 证券分析师 杨默曦 执业证号： S0600518110001 021-60199793 yangmxdwzq -23%-11%0%11%23%34%46%57%2019-07 2019-11 2020-03食品饮料 沪深 3002 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 内容目录 1. 回顾 20H1：疫后超额收益显著，外资持续流入龙头 . 5 1.1. 食品表现亮眼，白酒攻势不减 . 5 1.2. 核心资产水涨船高，给予确定性溢价 . 6 1.2.1. 市场流动性 宽裕，居民资金通过基金入场 . 7 1.2.2. 中国市场得到青睐，北向资金触底回升 . 7 1.2.3. 基金持仓维持高位，持仓仍现头部效应 . 8 2. 白酒：报表 Q3 迎改善，中期集中度确立向上 . 10 2.1. 看企业：高端酒价盘进入上行区间，次高端分化明显 . 10 2.1.1. 高端白酒： 20H2价盘稳步上行，高确定性推高核心资产估值中枢 . 10 2.1.2. 各价格带龙头：疫后加速脱颖而出， 21 年或迎提价大年 . 13 2.2. 看行业：中期关注消费复苏 +提价效应 +酱酒热 . 16 2.2.1. 消费复苏：关注中秋旺季催化，三季度报表端将迎改善 . 16 2.2.2. 提价效应：天花板打开，关注 600元价格带 +100元以下光瓶酒价格带机会 . 17 2.2.3. 酱酒飘香 ： 不只是 “茅台热 ” . 18 3. 啤酒： Q2 报表环比改善，关注龙头改革 . 18 4. 非酒：期待必选可持续性，关注餐饮边际复苏 . 21 4.1. 调味品：餐饮消费逐季改善，中期景气度确立向好 . 21 4.2. 乳 制品： Q2 动销环比恢复，龙头低估值待修复 . 23 4.3. 食品：二季度环比改善，长期焕发新动力 . 25 4.3.1. 肉制品：提价红利持续释放，高端化、年轻化趋势延续 . 25 4.3.2. 榨菜：疫情助力渠道库存去化，渠道下沉推动长期增长 . 27 4.3.3. 酵母：提价红利持续释放，加速扩大海外市场 . 28 4.4. 新消费：行业高增，潜力可期 . 29 4.4.1. 餐饮产业链：疫情催化格局重塑，加速上游工业化 . 29 4.4.2. 休闲食品：整合空间大，龙头加速布局 . 31 4.4.3. 生鲜、低温奶：冷链基础设施加快建设步伐，连锁生鲜、低温 奶迎发展窗口期 34 5. 投资建议 . 35 6. 风险提示 . 35 3 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图表目录 图 1： 沪深 300、食品饮料板块指数走势 . 5 图 2： 20 年年初至今 SW 各行业及沪深 300 涨跌幅 (%) . 5 图 3： 2020 年初起 SW 食品饮料板块反弹 . 5 图 4： SW 食品饮料板块估值溢价率 . 5 图 5： 20 年至今食品综合板块涨幅明显 . 6 图 6： 20 年初至今食品饮料子板块 PE(X)估值变动 . 6 图 7：新发基金募资频超预期（亿元） . 7 图 8： 20H1 权益型基金净新增规模加速放量 . 7 图 9：板块外资持股占比前十五大个股及上限 . 8 图 10：北向资金月度流入（亿元） . 8 图 11：食品饮料基金重仓持仓比例变动 . 8 图 12：食品饮料外资持股前 15 大个股 . 8 图 13： 2020Q1 末 SW 一级行业重仓比例及环比变动 . 9 图 14： 2020Q1 末 SW 三级行业重仓比例及环比变动 . 9 图 15：疫情影响降低，茅台批价稳步回升至 2400-2500（元） . 11 图 16：近期茅台及贵州省内相关领导发言 . 11 图 17：人员更迭后茅台提价节奏加速 （元） . 11 图 18：自 16 年以来茅台渠道利润不断突破历史高位（元） . 12 图 19：茅台 批价针对高流动性存在滞后效应 . 12 图 20：普五 /国窖 1573 一批价持续回升（元） . 12 图 21：五 /泸市值与一批价存在正相关关系 . 12 图 22：汾酒青花系列占比逐年提高，省外收入保持高增 . 13 图 23：古井省内竞争优势显著 . 14 图 24：古井产品结构持续优化，古 8 及 以上产品保持高增 . 14 图 25：国缘高端系列借势放量，营收占比不断提升 . 15 图 26：梦之蓝营收占比预计将持续上升（百万元） . 15 图 27：龙头次高端产品占比逐步提升 . 15 图 28：主要次高端单品疫后价盘稳固（元） . 15 图 29： 16 年以来白酒市 场营收主要靠提价拉动 . 17 图 30：次高端主流品牌规模保持高增 . 17 图 31：酱酒市占率较低（产量计） . 18 图 32：酱酒利润贡献占比较高 . 18 图 33： 20 年以来国内规模以上啤酒产量及同比增速 . 18 图 34：青啤 2019 年啤酒成本构成 . 18 图 35：青岛主品牌 19 年销量占比较高 . 20 图 36：青岛主品牌吨价超过 4100 元（单位：元） . 20 图 37：我国用餐市场规模约 11 万亿 . 21 图 38：餐饮消费逐月恢复 . 21 图 39：酱油吨价与 CPI 走势 . 22 图 40： 调味品行业涨价主要影响因素 . 22 图 41：成本上涨与提价周期 . 22 图 42：乳制品产量降幅收窄 . 23 4 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图 43： 液态奶大单品价格趋势（元）（阿里线上渠道） . 23 图 44：各国人均 乳制品消费（还原至原奶口径 ，单位：千克） . 24 图 45：伊利分产品市占率 . 25 图 46：伊利估值走势 . 25 图 47：双汇屠宰头均收入高增长 . 25 图 48：提价周期双汇肉制品吨价稳步提 升 . 25 图 49：猪、鸡肉价格走势好于预期 . 26 图 50：双汇进口量与存货 . 26 图 51： 19 年新品占比及变动 . 26 图 52： 2018 年分产品吨利对比 . 26 图 53：薇娅直播带货双汇藤椒味新 品 . 27 图 54：双汇联合抖 in City 城市美好生活节 . 27 图 55：涪陵榨菜预收账款及收入变动 . 27 图 56：新品邱氏菜坊，定位中低端 . 27 图 57： 70% 原料已购置前提下，提价后的净利率波动 . 28 图 58： 居家烘培热情得以延续 . 28 图 59：全球酵母供需错配 . 29 图 60： CR3 全球工厂布局（个数： 2019） . 29 图 61：我国餐饮市场规模及增长 . 30 图 62：中美日餐饮连锁化率比较 . 30 图 63：餐饮门店采取半成品菜肴代工后 厨房成本占比 . 30 图 64：餐饮业中食材替代性敏感性分析 . 30 图 65：三全、安井、海欣收入及增速 . 30 图 66： 2016 年日本速冻食品行业集中度（ % ） . 30 图 67：复合调味料行业规模（亿元）及增速 . 31 图 68：天味食品业绩走势 . 31 图 69：休闲食品子板块格局差异大 . 32 图 70：不同子赛道集中度 . 32 图 71：部分休闲食品公司门店数 . 33 图 72：线上渠道增速 . 33 图 73： 6 月休闲食品品牌市占率（阿里线上渠道） . 33 图 74：冷链物流行业 高速发展 . 34 图 75：我国肉制品冰鲜发展落后 . 34 表 1：部分 A 股千亿市值消费行业个股数据一览（截至 2020 年 7 月 9 日） . 6 表 2： 2020Q1 食品饮料前十重仓股（按市值）及变动 . 9 表 3： 2020Q1 基金全行业前十重仓股（按市值）及变动 . 10 表 4：白酒主要消费场景恢复情况 . 16 表 5：主要啤酒厂商开始主动提价增厚利润 . 19 表 6：休闲食品龙头疫后积极采取措施保障线下门店扩张计划 . 32 5 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 1. 回顾 20H1：疫后超额收益显著，外资持续流入龙头 1.1. 食品表现亮眼，白酒攻势不减 超额收益居于前列，位列行业第四。 截至 6月 30 日 ，食品饮料板块 20H1累计上涨23.3%，在申万 28个子 板块 中排名第 4，较沪深 300指数超额收益为 21.6%。 2020年 上半年 ， 受到新冠肺炎疫情影响 ， 全球市场均表现不佳 ， 相对而言 A股已经十分强劲 。年初至 6月 30 日 ，上证指数 /沪深 300分别累计 上涨 -2.15/+1.64%。 图 1： 沪深 300、食品饮料板块指数走势 图 2： 20 年年初至今 SW 各行业及沪深 300 涨跌幅 (%) 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 板块信心 逐步 重建，相对估值 不断走高 。 20年初至今，食品饮料板块 EPS增长 0.6%，PE 增长 22.5%，综合驱动板块增长 23.3%。 截至 6月 30日 ， SW食饮估值 39.9X，相对沪深 300 估值溢价率 215%，期间相对溢价率一度创新高。 小食品 涨幅领先， 可选逐步恢复 。 年初至今，各子 板块 不同程度上涨，其中 食品综合 板块上涨 47.04%，涨幅第一，调味发酵品、 肉制品、 啤酒、 白酒 分别上涨 43.48%、38.41%、 33.58%、 22.39%；从估值角度， 截 至 6月 30 日 ， 食品综合 、啤酒、 软饮料 、乳品 、 调味品 板块估值分别提升 25.8X、 5.7X、 5.4X、 4.6X、 4.2X。 图 3： 2020 年初起 SW 食品饮料板块反 弹 图 4： SW 食品饮料板块估值 溢价 率 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020食品饮料 (申万 ) 沪深 300(可比 )23.3%1.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医药生物休闲服务电子食品饮料计算机电气设备传媒农林牧渔商业贸易综合通信建筑材料国防军工机械设备化工轻工制造沪深300汽车家用电器有色金属公用事业纺织服装建筑装饰房地产钢铁交通运输非银金融银
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