2021年食品饮料年度策略报告：时间孕育价值，格局优行致远.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2020 年 11 月 17 日 食品饮料 增持（维持） 龚源月 SAC No. S0570520100001 研究员 gongyuanyuehtsc 张晋溢 SAC No. S0570519030001 研究员 010-56793951 zhangjinyihtsc 陈羽锋 SAC No. S0570513090004 研究员 SFC No. BPX276 025-83387511 chenyufenghtsc 张墨 SAC No. S0570119030032 联系人 zhangmohtsc 1食品饮料 : 白酒需求强劲，大众品增速环比回落 2020.11 2恒顺醋业 (600305 SH,买入 ): 百年恒顺开新花，当下改革促成长 2020.11 3食品饮料 : 白酒环比改善，大众品稳健增长2020.11 资料来源： Wind 时间 孕育 价值，格局优行致远 2021 年食品饮料年度策略报告 时间孕育价值，格局优行致远 白酒是我们 21 年相对最看好的子板块之一。业 绩层面，看好未来三个 季度业绩改善的前景， 21H1 业绩弹性较高；长期看好消费升级引领行业扩容，预计结构性景气将 持续 。估值层面，我们认为周期弱化和格局优化使得资本市场愿意给予优秀酒企更多的品牌和估值溢价，应该淡化短期估值，把价值交给时间。投资层面，品牌是护城河，价格是生命线，渠道是安全垫，机制是动力源，建议优选具备定价权 /竞争实力加强 /内部机制改善的酒企。 行业预判：短看业绩改善显弹性，长看格局优化行致远 短期来看， 20Q3 终端动销及基本面改善的趋势得到验证，我们预计 21 年春节旺季有望延续中秋国庆旺季的表现， 终端需求强劲叠加低基数效应将使得 20H1 白酒业绩弹性较高。中长期看，我们维持对白酒行业结构性景气判断，高端白酒：具备定价权的龙头企业仍有望延续快速成长；次高端白酒：具有根据地市场的品牌进可攻退可守，期待外部拓展；中低端白酒：中小企业或将加快出清，全国化大众酒品牌优势明显。 估值演绎：周期淡化，格局优化，时间孕育价值 行业周期淡化和清晰的行业格局使得资本市场愿意给予优秀酒企更多的品牌和估值溢价。周期淡化：建国以来白酒行业经历了三起三落，目前正处于 16 年 以来 的第四轮周期，周期性明显弱化： 1）厂家控货稳价意愿及 能力提升，走出前三轮价格上涨 -消费挤出、厂家放量 -量价崩塌的恶性循环，稳健性代替周期性； 2）时 间之花孕育白酒价值，白酒的增值属性和存货价值不断强化，经销商对高端酒备货积极性高，在可控范围内渠道主动吸收库存，平滑行业周期。格局优化：白酒行业高速扩张后进入存量竞争阶段，马太效应凸显，高端享存量红利，次高端竞争激烈，中低端挤压式增长。 企业价值：品牌是护城河，价格是生 命线，渠道是安全垫，机制是动力源 四维度看酒企投资价值： 1）品牌：品牌是定价权的基础，悠久的历史及文化沉淀造就白酒尤其是高端白酒难以复制的品牌势能 。 2）价格：定价权是提价预期的支撑，对于高端酒供需仍偏紧，渠道利润丰厚，为高端酒价格上行提供了支撑；对于二线白酒，高端酒打开了价格天花板，同时二线酒受益于消费升级更为显著，为其 价位带上移提 供了基础。 3）渠道：健康的管理有助于价格体系的维护，对于高端酒，话语权向厂家转移是大势所趋，步子大小取决于安全垫厚度；对于二线白酒，如何处理同既得利 益者（经销商）的关系 则 需要从自身品牌基础出发 。 4）公司治理 ：机制改革焕活力。 个股推荐：建议优选具备定价权 /竞争实力加强 /内部机制改善的酒企 1）具备定价权的高端白酒龙头，推 荐五粮液 /贵州茅台 /泸州老窖； 2）机制改革焕活力的酒企，推荐洋河股份 /山西汾酒 /金徽酒； 3）受益于次高端扩容，且自身竞争实力不断增强的次高端酒企，推荐古井贡酒 /今世缘 /水井坊。4）受益中低端白酒竞争格局改善，大众酒推荐全国化实力突出的顺鑫农业。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。 (16)423436219/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09(%)食品饮料 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /年度 策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 行业层面：周期淡化，格局优化，行稳致远 . 3 周期复盘：三起三落著白酒春秋，周期淡化促价值凸显 . 4 第一轮（ 1949-1992）：从管控到放开定价权，禁酒令促使首轮调整 . 4 第二轮（ 1993-2002）：经济高增刺激名酒 需求，多因素触发二次调整 . 4 第三轮（ 2003-2015）：黄金十年“渠道为王”，政策利空迫使行业跌入寒冬 . 4 第四轮（ 2016 至今）：渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化 . 5 格局演化：马太效应强者恒强，龙头坐享存量红利 . 6 高端酒：护城河俱坚实，外资助估值上涨 . 6 次高端：格局尚未明晰，估值对业绩敏感 . 7 中低端：挤压式竞争中，估值处行业尾部 . 8 行业预判：短看业绩逐季环比改善，长看格局优化行致远 . 9 业绩维度：终端需求强劲，看好业绩逐季趋势 . 9 结构维度：消费升级引领行业扩容，结构性景气预计将维持 . 9 估值维度：周期淡化，格局优化，时间孕育价值 . 11 越存越香：增值属性吸引下游主动承接库存 . 11 越多越好：“液体银行”扩产，存货价值凸显 . 12 再辨估值：淡化周期，时间孕育价值，认可品牌溢价 . 12 公司层面：多因共筑高端酒护城河，改革激荡时代浪花 . 14 品牌价值：历史长河积底蕴，文化情感注势能 . 14 提价预期：奢侈品属性凸显，提价预期支撑强 . 16 支撑一：供不应求是核心，扩产不改基本格局 . 16 支撑二：茅台渠道利润丰厚，五粮液、国窖性价比高 . 16 支撑三：非标产品是调价利器 . 17 渠道管理：变革浪潮层迭起，品牌登场唱主角 . 18 治理结构：机制改革焕活力，老树开花孕新机 . 20 选股思路及重点公司推荐 . 22 五粮液（ 000858 CH，买入，目标价： 297.90 元） . 22 贵州茅台（ 600519 CH，买入，目标价： 1961.90 元） . 22 洋河股份（ 002304 CH，买入，目标价： 202.65 元） . 23 山西汾酒（ 600809 CH，买入，目标价： 261.45 元） . 23 泸州老窖（ 000568 CH，买入，目标价： 193.20 元） . 23 今世缘（ 603369 CH，买入，目标价： 67.50 元） . 23 古井贡酒（ 000596 CH，买入，目标价： 253.92 元） . 24 水井坊（ 600779 CH，增持，目标价： 90.72 元） . 24 顺鑫农业（ 000860 CH，增持，目标价： 63.96 元） . 24 金徽酒（ 603919 CH，增持，目标价： 55.38 元） . 25 风险提示 . 25 重点 推荐 公司 . 14 水井坊 （ 600779， 增持 ， 目标 价 90.72 元 ） . 14 顺鑫农业 （ 000860， 增持 ， 目标价 63.96 元 ） . 34 金徽酒 （ 603919， 增持 ， 目标价 55.38 元 ） . 43 行业 研究 /年度 策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 行业层面： 周期淡化，格局优化 ， 行稳致远 回顾 2020 年， CS 白酒指数（ 2020.1.1 日 -2020.11.17 日）上涨 70%，取得了较高的 收益 ，股价上涨的 背后是估值的提升 （对行业认知的变化） 、业绩在疫情影响下依旧保持了较为稳健的增长和较快的恢复速度。 20H1 面对疫情冲击，高 /中 /低档白酒展现出了不同的抗风险能力，高端白酒率先恢复，次高端和大众酒在 20H1 业绩 承压明显。随着疫情的缓解，消费场景逐步恢复， 20 年中秋国庆双节旺季表现出高景气特征， 宴席 /餐饮 /送礼复苏推动中秋国庆旺季白酒消费需求增长较快，动销和渠道库存整体反馈良性 。 站在当前时点，我们 认为，对白酒行业的分析更应注重周期和格局层面，而这两者是白酒估值中枢演绎背后的核心要点。 一是周期维度 ：白酒行业 周期 性 的弱化。 建国 以 来，白酒行业经历了三起三落，目前正处于 2016 年开始 的 第四轮 周期 ，而其中最为显著的特征是周期属性的弱化，主要体现在： 1）厂家端：控货稳价意愿及能力提升 ，走出前三轮价格上涨 -消费挤出、厂家放量 -量价崩塌的恶性循环，稳健性代替周期 性； 2）渠道端： 白酒的增值属性和存货价值正在不断 强化 ，经销商对高端酒备货积极性高，在可控范围内渠道主动吸收库存，平滑行业周期。 二是格局维度： 马太效应强者恒强，龙头尽享存量红利 。 我国白酒行业在高速扩张后进入存量竞争阶段，马太效应凸显： 1）高端：品牌 /产品 /渠道等多 重因素构筑高壁垒，形成以茅五泸为主的高端品牌，竞争格局最为稳定， 业绩 有望稳健增长 ，外资对高端白酒持股比例稳中有升，估值体系重塑； 2）次高端： 受益于高端白酒的提价预期强化和我国居民的消费升级 ，次高端价位带正在上移， 同时 次高端市场 竞争 激烈 且格局尚未明晰 ； 3）中低端： 中小企业或将加快出清， 挤压式发展中求生存。 在此基础上，我们再辨估值， 我们认为，应该淡化短期估值 的高低 ，把眼光放得更长远一些， 行业周期性的减弱（对应 更为稳健的业绩增长 ） 和清晰的行业格局 （强者恒强） 使得资本市场愿意给予优秀白酒企业 更多的品牌 和估值 溢价 。 同时我们提出， 行业龙头贵州茅台的估值是白酒板块估值的锚， 茅台 估值 可对标奢侈品 品牌 。 另一方 面，时间之花 孕育 白酒价值，白酒 增值属性 和存货价值正在 强化白酒 的 投资属性 ，这也将反映在估值体系之中。 另一方面是对业绩的预判，我们认为， 短期来看， 21H1 白酒板块业绩弹性较高，20Q4-21Q2 业绩改善前景可期 ， 白酒板块已经步入业绩驱动期 ；长期来看， 消费升级 引领 行业扩容，结构性景气预计将维持。 短期来看， 20Q3 的终端动销及基本面改善的趋势得到验证，我们预计在 21Q1 春节旺季有望延续中秋国庆旺季的表现，叠加低基数效应，20H1 白酒业绩弹性较高，将对当前板块估值形成支撑 。 中长期看，我们维持对白酒行业结构性景气判断 ，高端白酒：具备定价权的龙头企业仍有望延续快速成长；次高端白酒：具有根据地市场的品牌进可攻退可守， 期待 外部拓展； 中低端白酒：中小企业或将加快出清，全国化 大众酒 品牌优势明显。 行业 研究 /年度 策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 周期复 盘：三起三落著白酒春秋，周期淡化促价值凸显 第一轮（ 1949-1992）：从管控到放开定价 权，禁酒令促使首轮调整 发展期（ 1949-1988） ： 建国初期， 白酒按照统一规划、合理布局、有利生产、有利销售的原则进行计划产销，经过省级工商行政 管理局批准，才能组织生产。在计划经济背景下，名烟名酒国家定价偏低，黑市价格畸高，流通秩序紊乱， 1988 年 7 月 国务院提出全国各地放开名烟名酒价格，实行市场调节， 之后统一放开 茅台、五粮液、郎酒泸州特曲、古井贡酒 等 13 种名酒价格，茅台酒零售价格每瓶在 150 元 -200 元之间。 调整期（ 1989-1992） ： 在国家管控之下，白酒生产按照计划经济执行，行业产量规模逐步扩大。但是 1989 年国家首次提出整治并限制政府白酒消费 ， 白酒企业降价自保，行业步入首次调整期。从白酒产量来看，根据国家统计局数据， 1979-1988 年， 我国白酒产量年平均增速是 12.8%，但是 1989 年我国白酒产量仅为 399 万吨，同比下滑 14.8%。 第二轮（ 1993-2002）：经济高增刺激名酒需求，多因素触发二次调整 发展期 （ 1993-1997）： 1992 年， “南巡谈话” 后 宏观经济 进入 高增速 时期 。 白酒行业经历了 3 年调整， 名优酒 开始重新 打造 品牌形象和品牌价值， 鲁酒、豫酒和徽酒等地方板块也开始崛起， 1997 年我国白酒产量达到 708.68 万吨，较 1993 年 543.42 吨增长了 30.4%。 图表 1： 1989-2002 年我国 GDP 增速（不变价） 图表 2： 1993-2002 年我国白酒行业产量及同比增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 调整期（ 1998-2002）： 国内宏观经济环境、政策以及行业自身 均造成 不同程度的负面影响。宏观层面， 1997 年亚洲金融危机促使经济软着陆，增速放缓， 1998-2002 年我国 GDP 增速（不变价）平均增速为 8.3%，较 1993-1997 的 11.4%下降了 3.1 个百分点。 政策层面，第二次禁酒令的颁布以及白酒从量税的征收促进行业进入深度调整； 行业层面， 1998 年山西毒酒案件引起全国关注，轻工 业局要求酒类生产需获得许可证。行业进入深度调整， 2002 年我国白酒总产量为 378.47 万吨，较 1997 年 708.66 万吨下降了 47.6%。 第三轮（ 2003-2015）：黄金十年“渠道为王”， 政策利空迫使行业跌入寒冬 发展期 （ 2003-2011）： 2003 年以后，投资拉动经济高速增长， 03-11 年，我国固定资产投资完成额 CAGR 达 26.51%， GDP 的 CAGR 达 10.8%，政商需求带动各档次白酒高增， 03-11 年行业营收 CAGR 达 到 27.34%。 在这一轮发展中，白酒行业 渠道能力 逐渐被重视且得到了快速 提 升，各品牌 将服务重心转向了 政商消费者，渠道模式从粗放到精细、从多层级到扁平化， 并在 实践中探索诞生了一些新的渠道模式，如酒店盘中盘 （口子窖） 、消费者盘中盘 （洋河） 、联营体 （老白干） ， 极大提升了行业的运营效率 。 调整 期 （ 2012-2015）： 宏观层面 ， 12 年下半年，在内外需求萎缩、周期性和结构性因素的叠加下，经济增速加速下滑， PPI 指数 （上年 =100） 由 11 年的 106 跌至 15 年的 95，接近 08 年金融危机后水平。 政策层面 ， 中央及 各地政府陆续出台“禁酒令” ，政军商作为名酒需求支柱大幅萎缩； 行业层面 ， 2012 年 12 月，酒鬼酒 “塑化剂”事件再度引发社会对饮酒安全的担忧。 经济放缓、政策利空以及“塑化剂” 事件 迫使行业跌入寒冬，调整深0%2%4%6%8%10%12%14%16%1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002GDP增速（不变价）(15)(10)(5)05101501002003004005006007008001993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002(%)(万吨 ) 白酒产量 产量增速行业 研究 /年度 策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 度较上两轮加剧。 2014 年白酒制造业营收 /利润总额 5259/699 亿元，同比 +5.7%/-12.6%；同时，白酒产品价格在 2013-14 年出现了大幅下滑，根据四川白酒批发价格指数显示， 2015年 9 月四川白酒批价较 2012 年 2 月下降了 9%，其中四川名酒批发价格较 2012 年 2 月下降了 14%，低度酒批发价格较 2012 年 2 月下降了 18%。 图表 3： 2012-2015 白酒制造业营业收入和利润总额及 累计 同比增速 图表 4： 2012-2015 四川白酒批发价格指数情况（ 2012.02=100） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 第四轮（ 2016 至今）：渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化 2016 年至今，居民收入快速增长带动消费能力的提升，白酒消费向头部集中的趋势愈加明显，龙头企业议价能力提高，产品价格护城河不断加强，产品价格也逐渐提升。根据京东平台显示的产品价格，五粮液（普五）、洋河梦之蓝（ M3）、剑南春（水晶剑）、水井坊（井台）、习酒窖藏 1988、 30 年青花汾酒 、泸州老窖等产品每年都有不同程度的上涨。 我们认为，厂家在经历以上几轮周期并吸取经验之后，控货稳价意愿及能力显著提升，走出前三轮 价格 上涨 -消费挤出、厂家放量 -量价崩塌的恶性循环。另外白酒产品提价预期愈演越烈， 渠道利润 增厚带动消费 正循环 ，经销商备货和打款积极性提高，消费者囤货意愿也逐渐提升，在可控范围内渠道主动吸收库存，相较于前三轮周期中 供增需减 -库存高企 -价格 崩塌 导致行业下行，此轮周期波动性得到平滑。 2018 年，社会消费品零售额单季同比增速从 2017 年 Q4 的 9.9%逐季下滑至 2018 年 Q4 的 3.5%，但与 此同时，白酒公司业绩却保持平稳增长； 2020 年疫情导致社零数据大幅下跌，但贵州茅台、五粮液收入却逆势保持平稳增长。 图表 5： 2016 至今京东平台各种酒类价格情况 图表 6： 2016 至今社零及五粮液、贵州茅台收入单季度同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12(亿元 ) 营业收入利润总额营业收入同比增速利润同比增速80901002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-09四川名酒批发价格指数四川地方酒批发价格指数四川高度酒批发价格指数四川白酒批发价格总指数四川低度酒批发价格指数05001,0001,50016-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09(元 ) 五粮液（普五） 洋河梦之蓝 (M3)剑南春（水晶剑） 水井坊（井台）习酒窖藏 1988 30年青花汾酒-50%0%50%100%150%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06社零单季同比增速五粮液单季收入增速贵州茅台收入增速行业 研究 /年度 策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 格局演化：马太效应强者恒强，龙头 坐享存量红利 高端酒：护城河俱坚实，外资助估值上涨 目前，我国白酒行业在经历了高速扩张以后进入了存量竞争阶段，在挤压式竞争中头部集中趋势明显，马太效应显现。 2016 年，贵州 茅台、五粮液、泸州老窖收入占全国规模以上白酒营业收入的 11.7%， 2019 年三者收入占比提升至 27.0%，其中贵州茅台占全国规模以上白酒营业收入的比例从 2016 年的 6.3%上升至 2019 年的 15.2%。从发展前景看，目前虽然集中度不断提升，但是高端白酒 在行业中 产量占比 依然较小。 2019 年茅台、五粮液、泸州老窖的产量分别占全国规模以上白酒产量的 1.0%、 2.2%和 1.8%。随着居民收入的不断提升和消费结构的升级，高端白酒未来发展空间较大。 图表 7： 2016-2019 年 三大高端白酒占行业主营业务收入 的比例 图表 8： 2019 年三大高端白酒产量占行业产量的比例 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 高端白酒利润高且规模持续扩容，部分白酒企业推出了高价产品以期进驻高端市场，但品牌力、产品力、渠道 力等多重因素组成的高壁垒使得新进者很难短期内改变消费者认知，竞争格局较为稳定，长期以来形成了以贵州茅台、五粮液和国窖 1573 为主的价格在 800元以上的高端产品。高端白酒的业绩 稳健增长 、稳定的竞争格局获得外资青睐，外资对高端白酒持股比例稳中有升，估值体系重塑， 2020 年 以来，贵州茅台、五粮 液、泸州老窖平均估值 （ PE TTM） 41/36/31 倍，较 2016 年平均估值 21/18/29 倍有不同程度的提高。 图表 9： 2017 年贵州茅台、五粮液和泸州老窖 沪 (深 )股通持股占比 图表 10： 2016 年以来高端白酒和申万白酒指数 PE（ TTM） 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 20190.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%贵州茅台 五粮液 泸州老窖0%2%4%6%8%10%12%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10百贵州茅台 五粮液 泸州老窖10203040502016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01贵州茅台 五粮液泸州老窖 白酒 (中信 )行业 研究 /年度 策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 次高端：格局尚未明晰，估值对业绩敏感 近年来，受益于高端白酒的提价预期强化和我国居民的消费升级，白酒次高端产品 300 -600 元的价格带逐渐形成。 1）一线名酒持续以提价战略塑造高端品牌形象 ，形成一个介于高端和中端的空白市场 即“次高端”市场的雏形； 2）在 经济发展带动 社会财富迅速积累的时代背景下，白酒消费在价位上表现为趋高倾向，在品牌消费上存在棘轮效应，白酒消费价位 持续 升级； 3）面对高端白酒的提价，资源有限的众多二线酒企也纷纷改变战略 通过“以原有主力品牌抢占中低端市场，以新品牌抢占高端市场”的双品牌战略抢 夺市场份额，从供给端推动“次高端”市场形成和扩容； 4）地产名酒通过品牌升级塑造符合本地市场需要的高端形象以应对日益增强的竞争压力。 次高端价格带尚处发展早期，竞争比较激烈，格局尚未清晰，但次高端品牌在演变中逐渐形成了全国化的次高端品牌和区域次高端品牌。其中，全国化次高端品牌（ 2019 年省外市场收入占比过半）以洋河股份、山西汾酒、水井坊为代表，核心产品销售半径持续扩张；区域次高端品牌往往都具有大本营市场且占比较大，如古井贡酒、口子窖、今世缘和酒鬼酒等。得益于高端白酒提价打开次高端价格的天花板，近年来次高端白酒价格持续提升带动收入规模的扩大，次高端营业收入占白酒制造业主营业务收入从 2011 年的 7.6%提升至2019 年的 11.1%。 图表 11： 2019 年 次高端品牌占行业主营业务收入的比例 图表 12： 2011 年 次高端品牌占行业主营业务收入的比例 资料来源： Wind、华泰证券研究所； 资料来源： Wind、华泰证券研究所； 次高端白酒主要用于送礼、商务活动、家宴等消费，受经济环境影响大于其他白酒，公司业绩弹性较大。因此，在行业调整期，次高端白酒业绩 增速 水平低于行业平均；在行业发展期，由于次高端白酒承接中低端白酒消费升级，业绩水平 增速 高于行业平均水平。 图表 13： 2010-2019 次高端平均收入 同比 增速和行业 平均 情况 图表 14： 2010-2019 次高端平均归母净 利 同比增速和行业平均 情况 注：行业平均值为上市公司平均数 资料来源： Wind、华泰证券研究所； 注：行业平均值为上市公司平均数；由于 2016年舍得酒业净利润增速异常，计算中剔除 资料来源： Wind、华泰证券研究所； 全国次高端7.3%区域次高端3.8%其他88.8%全国次高端5.3%区域次高端2.3%其他92.4%-40%-20%0%20%40%60%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全国次高端 区域次高端行业平均值-100%-50%0%50%100%150%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全国次高端 区域次高端行业平均值行业 研究 /年度 策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 从估值体系来看，当次高端白酒业绩增速快于行业平均的时候 享受估值溢价，当业绩增速低于行业平均的时候，估值有所折价。 2016-18 年，全国次高端白酒收入和利润 同比 增速都高于行业平均水平，次高端白酒企业估值显著高于其他白酒企业。 图表 15： 2016 年以来次高端白酒和申万白酒指数 PE（ TTM） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 中低端：挤压式竞争中，估值处行业尾部 中低端白酒目标人群定位为大众消费者，终端价格表现在 300 元以下，主要用于自饮、家宴等消费场景，消费频率较高且消费者对价格较为敏感。受高端白酒和次高端白酒挤压式发展的影响，中低端白酒市场占比有所下降， 2011 年中低端白酒占行业主营业务收入的比重为 79.4%， 2019 年占比下降至 62.0%。 从上市公司业绩来看，中低端白酒竞争激烈，全国性品牌较少，当地本土品牌竞争者众多。 但值得注意的是，全国性 酒企 在品牌 和产品端的 优势逐渐显 现，中低端白酒也呈现出向龙头集中的趋势。从产量看，顺鑫农业 2019年产 量占比 9%，较 2011 年提高 8pct。从估值水平来看，顺鑫农业在业绩较快增长的带动下享受了一定的估值溢价，其余中低端白酒企业估值均不及上市公司平均估值水平。 图表 16： 2010-2019 中低端与行业平均归母净利润 同比 增速情况 图表 17： 中低端 白酒 企业 与行业 PE（ TTM） 情况 注：行业平均为上述上市公司平均，排除 18-19 年金种子异常值 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 0501001502002503002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09全国次高端 区域次高端 中信白酒-100%-50%0%50%100%150%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019顺鑫农业 伊力特 老白干酒迎驾贡酒 金徽酒 金种子行业平均0501001502002016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01顺鑫农业 伊力特老白干酒 迎驾贡酒金徽酒 白酒 (中信 )行业 研究 /年度 策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 行业预判：短看业绩逐季环 比改善，长看格局优化行致远 业绩维度：终端需求强劲，看好业绩 逐季 趋势 短期业绩 展望： 20 年 三季报确认需求加速恢复， 从恢复节奏看， 20Q3-21Q2 四个季度逐季改善的前景是比较明朗的 ，白酒板块步入业绩驱动期 。 20Q2 终端动销虽有复苏，部分白酒企业控货稳价以帮助经销商消化库存，营收并未出现较高增长，但轻装上阵为后续增长打好基础， Q3 以来宴席 /餐饮 /送礼复苏推动中秋国庆前白酒消费需求增长较快，动销和渠道库存良性， CS 白酒板块 20Q3 营业收入 /归母净利润 617.5/212.4 亿元，同比增长11.5%/13.4%，增 速环比 20Q2 分别 大幅提升 7.8/7.2pct，我们预计在 21Q1（假定疫情不反弹）春节旺季有望延续中秋国庆旺季的表现（出国不畅通、假期集中、国内刺激消费），叠加低基数效应， 21H1 白酒业绩弹性较高，看好白酒板块业绩逐季改善， 有望 对当前板块估值形成支撑。 图表 18： 白酒板块单季度收入同比增速情况 图表 19： 白酒板块单季度归母净利同比增速情况 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 从预收款维度， 20Q3 末预收 款 （合同负债） 环比 转增，经销商打款意愿恢复，为未来收入增长奠定信 心 。 2020Q3 末白酒行业预收账款为 327.6 亿元，较 2019 年末下降 33.7%，系 20 年春节提前，春节打款集中在 19 年末使得基数较大所致；预收款环比 20Q2 末增长11.1%，由于 Q2期间大部分厂家为减轻经销商资金压力放缓打款节奏， Q3下游动销恢复，打款恢复。总体来看，大部分白酒企业 20Q3 预收账款环比 20Q2 末均有所回升。 图表 20： 2015 -2020Q1-3 白酒上市公司预收账款及增速 图表 21： 2020Q3 末 白酒企业预收账款占行业总额情况 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 资料来源 :Wind，华泰证 券研究所 结构维度：消费升级 引领 行业扩容，结构性景气预计将维持 中长期看，我们维持对白酒行业结构性景气判断。 自上而下角度，白酒需求 (无论是投资性还是消费性 )与经济活动成正相关（商务活动、宴请会抬升白酒需求），目前来看，基建及制造