2021年度港股市场策略：“ 明明白白” 的牛市.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 市场策略研究 2020 年 12 月 30 日 年度策略 “ 明明白白 ” 的牛市 2021 年度港股市场策略 前言： 2020 年，在新冠疫情冲击、全球风险偏好回落 等因素影响下，港股市 场尽管也不乏以恒生科技指数为代表的结构性亮点，然而整体表现仍处于全 球主要市场靠后水平。但是 2021 年，随着全球经济共振复苏、风险偏好提 升、南下和海外资金共同流入等多重因素推动下，我们认为港股市场将迎来 一轮 “ 明明白白 ” 的牛市。 一、时间 “ 明白 ” ：经济共振复苏 +风险偏好修复的窗口期 1、 全球经济迎来共振式复苏的窗口。 疫情是导致本轮全球经济同步、严重受 创的核心原因，也是拖累经济复苏的最大制约因素。但 当前，新冠疫苗研发 顺利并已开始启动注射，后续全球疫情有望边际改善 。与此同时，全球经济 已在逐步回暖。 2021 年，需求增长将支撑全球经济修复。并且，进一步的财 政刺激也有望加速经济的复苏。 与此同时，美欧 以 需求增长为驱动 的复苏 将 产生显著的外部效应，强化全球经济的共振。 2、不确定性渐退，全球迎来风险偏好修复的窗口。 2020 年，新冠疫情、美 国总统大选、英国脱欧协议等不确定性持续扰动，全球风险偏好显著回落。 尤其是新兴市场受创更重， 2 月以来海外资金持续流出。但 2021 年，这些不 确定性均将逐渐落地、消退，全球市场风险偏好将 迎来修复。 二、逻辑 “ 明白 ” ：背靠 中国大陆 、估值洼地、人民币升值、指数改革、南 下资金加速抢夺定价权 1、背靠中国 大陆 ，基本面领跑全球。 当前港股基本面根植中国经济的上市公 司，市值已占近 8 成。 在疫情影响很难迅速消除、全球经济复苏动力较弱的 情况下，港股市场依托中国经济，基本面将领跑全球。 2、估值全球洼地，性价比凸显 。 纵向对比来看，即便在疫情冲击下盈利显著 恶化估值抬升，当前恒生综指 14.9 倍的 PE 估值，仍不算很高。横向对比来 看，当前港股估值也处在主要市场靠后水平。 3、 美元贬值人民币升值趋势延续，增厚全球流动性投资港股的安全垫。 随着 中国领先全球复苏，中美货币政策之间的分歧加大，美元贬值人民币升值趋 势仍将延续，有望增厚港股投资的安全垫，带动全球美元流动性配置港股。 4、拥抱新经济，指数层面也在适应变革 。 近年来港股市场行业结构已发生了 深刻的变化 ，旧的 恒生指数体系难以反映港股市场的实际表现。当前， 港股 指数改革已在推进，有望提振以恒生指数为代表的港股指数未来表现。 5、南下已超北上，加速抢夺港股定价权 。 估值偏低是港股市场多年以来一直 为市场所诟病的地方。而这在一定程度上是由于港股市场长期由以英国、美 国等为首的外来资金所主导，缺乏自身活越的沉淀性资金和市场定价权所致。 但 近年来 大陆 资金持续南下流入港股，有望重复过去数年北上资金影响 A 股 的历程，抢夺港股定价权。而港股市场也将同步经历估值体系向 A 股靠拢、 估值系统性提升的过程。 三、结构 “ 明白 ” ：科技巨头 +价值龙头 1、南下和外资抢筹的港股科技龙头。 2020 年，港股资金“南进”但“北退”。 但 2021 年，港股市场南下资金持续流入将与海外资金回流共振。而作为南 下和海外资金最青睐的板块，港股科技龙头将极大受益于南下和海外资金的 共振流入、抢筹。 2、“便宜就是硬道理”，关注港股低估值、高性价比的金融地产龙头 。 当前 AH 溢价已 是 10 年最高位 。 H 股中已出现了一批安全边际较高，且 AH 溢价 较大的标的。 且本轮 AH 溢价走阔 主要 由于港股的弱势乃至超跌。后续，港 股 也 将 开启估值 修复。 风险提示 ： 1、疫情超预期 ； 2、宏观经济超预期波动 ； 3、 政策超预期收紧。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： 分析师 胡思雨 执业证书编号： S0680520080009 邮箱： 相关研究 1、投资策略：国债利率集体下行， VIX 指数小幅回落 资金价格周监控第 82 期 2020-12-28 2、投资策略：跨年行情：坚定信心，远未结束 A 股市场策略周报 2020-12-27 3、投资策略：公募基金天量发行，明年能继续吗？ 2020-12-26 4、投资策略：当前各行业估值水平如何？ 估值与 结构第 93 期 2020-12-25 5、投资策略： 30 大周期行业：全球龙头估值比较 2020-12-24 2020 年 12 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、时间 “明白 ”：经济共振复苏 +风险偏好修复的窗口期 . 4 1.1、全球经济迎来共振式复苏的窗口 . 4 1.2、不确定性渐退，全球迎来风险偏好修复的窗口 . 6 二、逻辑 “明白 ”：背靠中国大陆、估值洼地、人民币升值、指数改革、南下资金加速抢夺定价权 . 8 2.1、背靠中国大陆，基本面领跑全球 . 8 2.2、估值全球洼地，性价比凸显 . 9 2.3、美元贬值人民币升值趋势延续，增厚全球流动性投资港股的安全垫 . 10 2.4、拥抱新经济，指数层面也在适应变革 . 11 2.5、南下已超北上，加速抢夺港股定价权 . 13 三、结构 “明白 ”：科技巨头 +价值龙头 . 15 3.1、南下和外资抢筹的港股 科技龙头 . 16 3.2、 “便宜就是硬道理 ”，关注港股低估值、高性价比的金融地产龙头 . 18 风险提示 . 19 图表目录 图表 1：当前全球疫情仍在持续蔓延（例） . 4 图表 2：主要市场制造业 PMI 指数 . 5 图表 3：美欧供需缺口持续扩大 (2017.12=100) . 5 图表 4：美欧需求扩张正带动， % . 5 图表 5： 2020 年 2 月以来，海外资金持续流出新兴市场 . 6 图表 6：港股市场同样遭遇了外资的巨幅流出（亿港元） . 6 图表 7：当前全球政策不确定性已显著回落 . 6 图表 8：特朗普及拜登竞选纲领对比 . 7 图表 9：港股上市公司市值构成（按主营业务所在地分） . 8 图表 10： 2021 年中国经济将继续领跑全球， % . 8 图表 11：库存周期现回补苗头，部分行业已进入主动补库 . 9 图表 12：中国出口与美国进口高度相关， % . 9 图表 13：即便在疫情冲击下，当前港股估值仍不算很高 . 10 图表 14：主要市场估值分布情况（ 2005 年至今） . 10 图表 15： AH 溢价已处于历史较高水平 . 10 图表 16：抗疫优势使得中国的对外贸易远远领先全球， % . 11 图表 17：中国出口与美国进口高度相关， % . 11 图表 18：美元指数走势与发达市场和新兴市场的相对表现高度相关 . 11 图表 19：港股主板行业市值结构 . 12 图表 20： 12 月 4 日指数调整后恒生指数及恒生综指行业权重构成 . 12 图表 21： 2020 年初至今主要市场表现， % . 13 图表 22：仿真成份股组合与现有恒生指数之比较 . 13 图表 23：港股市场成交金额按投资者分布， % . 14 图表 24：近年来港股通南下资金持续流入港股市场 (亿港元 ) . 14 图表 25：陆股通南下资金成交占比持续提升 . 14 图表 26：近年来港股通南下资金持续流入港股市场 (亿港元 ) . 15 2020 年 12 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：港股市场成交金额构成（按资金来源， 2018） . 15 图表 28：中国大陆各板块市值前 20 的上市公司按上市地点市值分布情况 . 15 图表 29：各板块市值前 20 上市公司（亿美元） . 16 图表 30： 2020 年 港股市场南下资金持续流入但海外资金持续流出（亿港元） . 17 图表 31：港股通南下资金持仓结构（亿港元） . 17 图表 32：港股外资持仓结构（亿港元） . 17 图表 33：港股通持仓规模前 20 持仓市值（亿港元） . 18 图表 34：外资中 介持仓规模前 20 持仓市值（亿港元） . 18 图表 35： 2019 年至今港股表现整体弱于 A 股 . 18 图表 36： AH 溢价已处于 2010 年以来历史最高位 . 18 图表 37：当前 H 股中 AH 溢价分位处于历史高位，但 PB 估值处于历史低位的标的 . 19 2020 年 12 月 30 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 前言 ： 2020 年，在新冠疫情冲击、全球风险偏好回落等因素影响下，港股市场尽管也不 乏以恒生科技指数为代表的结构性亮点，然而整体表现仍处于全球主要市场靠后水平。 但是 2021 年，随着 全球经济共振复苏、风险偏好提升、南下和 海外 资金共同流入等多重 因素推动下 ，我们认为港股市场将迎来一轮 “ 明明白白 ” 的牛市。 一、 时间 “ 明白 ” ： 经济 共振复苏 +风险偏好修复 的窗口期 2020 年，由于新冠疫情冲击拖累全球经济，叠加美国总统大选、英国脱欧谈判等不确定 性持续扰动，港股市场面临基本面和 风险偏好的双重抑制。但 2021 年， 港股市场 无论是 基本面还是市场风险偏好，均将迎来确定性向上的拐点。 1.1、 全球经济迎来共振式复苏 的窗口 疫情是导致本轮全球经济同步、严重受创的核心原因，也是拖累经济复苏的最大制约因 素。 当前 全球疫情仍在蔓延，尤其是以美欧为代表的发达经济体， 由于疫情应对上的疏 忽，再度成为全球疫情的震中 ，延缓了经济复苏的脚步 。 图表 1： 当前全球疫情仍在持续蔓延 （例） 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 但 当前，新冠 疫苗 研发顺利并 已 开始启动注射 ， 后续 全球疫情有望 边际 改善。 根据杜克 大学全球卫生创新中心的数据，截至 12 月 14 日，全球已被确认的疫苗预购数量达到了 72.5 亿剂。 其中主要市场均大多已确保了对本国人口的大面积覆盖。 2021 年，随着疫苗 的大规模铺开，肆虐全球的新冠疫情有望 边际改善 。 与此同时 ，全球经济 已在逐步 回暖 。 尽管 2020 年初新冠疫情冲击下，全球经济金融均 遭受重创。但随着各国大规模的财政、货币刺激接连落地，复工复产推进之下全球经济 逐渐从深坑中爬出。 4 月以来，美国、日本、欧洲等主要经济体 PMI 指数均持续走高。 与此同时， IMF 也于 10 月将 2020 年全球经济增长预期由 -5.2%上调至 -4.4%，其中美 国预期增速由 -8%上调至 -4.3%，欧洲由 -10.2%上调至 -8.3%，日本由 -5.8%上调至 - 5.3%。 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 全球 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 亚洲 欧洲 美洲 非洲 2020 年 12 月 30 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 主要市场制造业 PMI 指数 资料来源 ： Wind，国盛证券研究所 2021 年，需求增长将支撑全球经济修复 。 当前美、日、欧全社会库存已来到历史极低水 位，后续随着疫情影响逐步消退，有望开启补库存进程。尤其是美国，地产上行周期将显 著带动需求扩张。 19 年以来随着美国利率水平逐步回落，以及地产价格见底回升，美国 地产销售增速持续回暖。而今年在新冠疫情带来的居家住房需求抬升，叠加极度宽松的 货币环境共振下，美国地产行业景气度大幅抬升。当前新屋及成屋销售均创 2008 年以来 新高，而库存则处在历史较低水平。随着美国地产上行周期延续，后续有望带动美国国 内需求进一步释放。 并且 ，进一步的财政刺激也有望加速经济的复苏。 当地时间 12 月 20 日， 美国国会终于 就 9000 亿美元的刺激计划达成协议 。该计划将向大部分美国人 600 美元的直接现金补 助， 并 向 受疫情影响而失业的美国 民众 提供每周 300 美元的增补失业救济金。时间上将 持续到 3 月底。 尽管 规模 低于此前预期，但在 当前严峻 的 疫情形势，经济纾困方案 仍 将 为美国 民众 提供急需的救助 。并且美国 众议院议长佩洛西 也 表示，该方案是“第一步”， 明年还会有更多援助计划。 而此前当地时间 12 月 10 日，欧盟国家领导人也批准了总额 约达 1.8 万亿 欧元的预算与刺激计划 ，该计划将在 1 月 1 日开始生效。 与此同时，本轮全球经济复苏的特殊性，在于 以美欧需求 增长为驱动，叠加其供给不足， 将产生显著的外部效应 ，从而强化 全球经济 的 共振。 我们一直强调， 本轮全球经济共振 复苏的特殊性， 不仅在于是由于疫情的影响从而导致时间上的同步，还在于美欧当前仍 面临产能不足、供给短缺，在需求端带动经济复苏的情况下，也意味着不断扩大的供需 缺口将由进口来补足 ，从而带来显著的外部效应，强化全球经济共振复苏。 图表 3： 美欧供需缺口持续扩大 (2017.12=100) 图表 4： 美欧需求扩张正带动 ， % 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 30 35 40 45 50 55 60 65 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国 日本 欧洲 全球 60 70 80 90 100 110 120 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 工业生产 :美国 工业生产 :欧洲 零售 :美国 零售 :欧洲 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2010-01 2011-11 2013-09 2015-07 2017-05 2019-03 美国进口同比 欧洲进口同比 新兴市场出口同比 2020 年 12 月 30 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.2、 不确定性渐 退 ，全球 迎来 风险偏好 修复 的窗口 2020 年，新冠疫情、美国总统大选、英国脱欧协议等不确定性持续扰动，全球风险偏好 显著回落。 尤其是新兴市场受创更重， 2 月以来海外资金持续流出。但 2021 年，这些 不确定性均将逐渐落地、消退 ，全球市场风险偏好将迎来修复。 图表 5： 2020 年 2 月以来，海外资金持续流出新兴市场 图表 6： 港股市场同样遭遇了外资的巨幅流出（亿港元） 资料来源 ： IMF， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 港交所， 国盛证券研究所 注：假设托管在外资中 介机构的为外资 首先，在全球 各国大规模的财政、货币刺激接连落地 之下 ， 疫情对于经济、金融的影响 已在减弱。其次， 拜登已确认当选，英欧双方也于 当地时间 12 月 24 日 达成脱欧协议。 与此同时，美国与欧盟也分别于当地时间 12 月 20 日和 12 月 10 日 出台了财政刺激计 划。整体上，此前持续压制市场风险偏好的 各项 不确定 因素已在很大程度上落地。 图表 7： 当前 全球政策不确定性 已 显著 回落 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 此外， 2021 年拜登上台， 美国执政方针将出现重大变化，相对有利于中美关系的边际 缓和。 我们在 11 月 5 日的报告 拜登若当选，变化如何？影响如何？ 中便已指出，对 比 拜登与特朗普 的 执政纲领 ，两者之间 存在较大不同， 背后顺应了新冠疫情、种族问题 冲击下，美国国内由“效率”向“公平”、由“撕裂”向“团结”转变的诉求。 我们预计， 2021 年作为拜登 执政的第一个年度， 一方面将先专注于美国国内疫情、经济 治理，对外也将以修复盟友关系、恢复贸易秩序为先，与中国的关系处理位置相对靠后。 香港作为中美摩擦的前线 ， 有望受益于中美大国博弈摩擦烈度的相对缓和。 另一方面， 拜登支持自由贸易、反对孤立主义的立场，也对全球贸易 、 对香港市场 形成 利好。 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 新兴市场股市海外资金净流入规模 (十亿美元 ) -5000 -4500 -4000 -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 02-11 04-11 06-11 08-11 10-11 12-11 港股海外资金净流入规模 剔除 11.5托管在花旗银行账下的阿里巴巴股票数量飙升影响 100 150 200 250 300 350 400 450 0 100 200 300 400 500 600 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 美国经济政策不确定性指数 (30MA) 全球 :经济政策不确定性指数 :按 GDP现价加权平均 2020 年 12 月 30 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 特朗普及拜登竞选纲领对比 特朗普 拜登 竞选口号 Fighting for You! BUILD BACK BETTER 经济 1、承诺出台 规模 1万亿美元的基建法案， 主要用于道路和 桥梁建设，其余用于 5G网络和农村宽带建设 2、推动第二轮援助法案落地 1、通过规模 2 万亿 美元的基建方案，旨在改造美国的基础设施 和能源行业，并将在 4年任期内完成 2、反对援助法案对公司的援助，主张给小企业更多贷款 就业 通过基建创造就业机会；缩减失业救济至 300 美元 /月；扩大联邦资助的学徒计划和在职培训 通过基础设施、汽车、清洁能源等建设计划创造数百万的就业机 会； 延长 600 美元 /月的失业救济；将最低工资标准提高到 15 美元 /小时； 改革居民破产制度 税收 进一步减税，包括降低资本利得税、延长工资税递延、给予 “美国制造 ”税收抵免 取消特朗普 减税，对企业和高收入阶层全方位加税 疫情应对 2020年底前推出疫苗， 2021年恢复正常；为医护人员生产所有关键药品和用品；补充库存为将来的流行病做好准备 主张优先挽救生命并阻止病毒传播的公共卫生行动计划；建立工 作场所的健康安全标准，为一线工人提供防护和保险； 重新调配 资源，联邦与州、各地政府积极合作，对新冠病毒进行免费检测、 治疗；不计成本开发疫苗，并最终向所有美国人免费提供疫苗 医疗 降低处方药价格和医疗保险费，杜绝隐形收费 ；削减政府医 疗保健支出，主要是对医疗补助和医疗保险；废除奥巴马医 改，反对全民医保 改进奥巴马医改，扩大医保覆盖范围 ；降低药品价格和医疗费用； 消除种族、性别和地区的医疗不平等；加强对卫生保健机构的支 持力度 教育 为美国每个孩子提供 择校机会 ；推行 ”美国例外 “主义教育 普及学前教育； 让公立学院和大学对家庭收入低于 12.5 万美元的学生免收学费，社区大学对所有学生免收学费 气候 继续实施放松能源管制条例 重新加入 “巴黎气候协定 ”；投入 3000亿美元研发新技术和清洁能源；争取 30年内实现全美净碳排放为零 贸易 主张 ”美国优先 “，制定保护美国人工作的公平贸易协议 主张构建以美国为主导的国际规则，减少贸易壁垒并设定全球标 准；反对用关税对别国施压； 指责中国采取了 “不公平 ”的贸易行 为， 主张联合盟友对中国施压 美国制造 支持本土制造， 结束对中国的依赖， 对回迁美国的关键行业公司提供 100%的费用减免 支持本土制造， 主张政府机构加大对美国产品的采购 ；对回迁美国的企业提供税收激励 科技创新 赢得 5G竞赛，建立国家高速无线网络；建立太空军，建立月球基地，向火星发射载人任务 直接投资用于保持美国竞争力的关键技术，包括 5G、人工智能、 先进材料、生物技术和新能源汽车；鼓励小型企业尖端技术商业 化；鼓励教育机构 与企业等合众伙伴 开展扩展研究 ； 减少大型科 技公司的垄断 军事 &外 交 结束战争、撤回美军；让盟国支付必要的军费份额； 维持和 扩大美国军事实力；消灭威胁美国人的全球恐怖分子；建立 完善的网络安全防御体系和导弹防御体系 增加国防预算，修复与盟友的关系，保持海外军队部署，重申对 盟友的军事保护；恢复奥巴马政府达成的伊核协议；继续维护以 色列的安全，但支持解决巴以冲突的两国方案；以负责任的方式 结束战争，但将在伊拉克保持小规模军事存在，以便持续打击 伊斯兰国 残余势力 司法 雇佣更多的警察和执法人员 ；加大对执法人员袭击的刑事处 罚；把驾车射击视为恐怖主义；将暴力极端组织绳之以法； 结束无现金保释，将危险犯罪分子关押到审判前 减轻量刑标准，取消保释金，废除死刑； 削减警察经费； 建立对 有色人种公平公正的制度 移民 阻止 非法移民获得 社会福利、医疗和免费教育；强制驱除非 公民团伙成员；摧毁人口贩卖网络， 禁止 庇护非法移民；禁 止美国公司用成本更低的外国工人取代美国公民；要求新移 民能够在经济上独立 纠正特朗普政府的错误，包括拆除边境墙、取消 ”旅行禁令 “、停止 遣返非法移民等；建立新的移民制度；实施有效的边境检查 种族平等 &公民权 利 捍卫宪法第二修正案， 支持拥枪；打击非法毒品运输、药物 滥用和堕胎 保护美国公民，包括妇女、 LGBTQ、残障人士等少数群体权利， 实现种族正义和平等；增加住房供应；结束枪支暴力泛滥 内务 通过国会任期限制；结束官僚主义对美国公民和小企业的欺 凌；揭露政治资金往来；采取措施对抗伤害美国利益的国际 组织 建立高效、透明的政府； 让 华盛顿特区成为第 51个州 资料来源 ：特朗普竞选官网； RNC， DNC，国盛证券研究所 2020 年 12 月 30 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 二、逻辑 “ 明白 ” ： 背靠中国 大陆 、估值洼地、人民币升值、 指数改革、 南下 资金加速抢夺定价权 2.1、 背靠中国 大陆 ，基本面领跑全球 当前港股基本面根植中国 大陆 的上市公司，市值已占近 8 成。 随着近年来 不断有 中国大 陆 优秀的企业赴港上市，以及原来已在港股上市的企业不断壮大，基本面根植于中国 大 陆经济 的港股上市公司市值权重持续提升，截至目前已占到港股总市值的近 8 成。 图表 9： 港股上市公司市值构成（按主营业务所在地分） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注：根据本位币等测算，但如百胜中国等 不 以 人民币 为本位币但业务落在 中国大陆的企业，仍归于中国大陆分项 2021 年， 在疫情影响很难迅速消除、全球经济复苏动力较弱的情况下，港股市场依托 中国 大陆 ，基本面将领跑全球。 图表 10： 2021 年中国经济 将继续 领跑全球， % 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 首先， 经过 2 个季度的修复， 中国 工业生产及盈利已基本恢复至疫情前水平。 自二季度 开始，工业生产活动迅速恢复，从 PMI 结构图中可以看到，制造业生产在二季度就已进 入扩张区间，随后新订单与出口订单也持续好转，反映了内外部需求逐月好转的趋势。 经过 2 个季度的修复后，各项核心指标均已恢复至疫情前水平。尤其在进入三季度后， 工业企业利润连续 3 个月实现两位数高增， 1-9 月累计同比也由负转正，说明疫情对 中 国 工业生产影响已经基本平复。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 其他 中国香港 中国大陆 -15 -10 -5 0 5 10 印 度 中 国 西 班 牙 东 盟 法 国 新 兴 市 场 英 国 欧 元 区 意 大 利 加 拿 大 德 国 发 达 市 场 墨 西 哥 美 国 南 非 俄 罗 斯 巴 西 日 本 主要市场预期 GDP增速 2020E 2021E 2020 年 12 月 30 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 从方向上看，未来基本面的恢复仍具备中期的持续性。 从库存周期的节奏看，疫情的出 现导致本已运行至底部的工业库存在 Q1 大幅攀升，而随着复工复产推进，从二季度开 始工业链进入连续 4 个月的库存消化期。当前，工业企业产成品 库存已经回落至过去 10 年的均值水平，且部分行业已经出现补库迹象。随着 PPI 的持续提升，库存周期的修复 进程有望启动；且在工业利润高增、工业规划用地加速带动下，制造业投资的回暖趋势 也将延续。 因此，在未来 的 至少 2-3 个季度， 中国 宏观 经济 基本面的恢复仍具备 较强 持 续性 。 与此同时， 全球经济复苏带动需求回暖，海外供需缺口将继续驱动 中国 出口维持高景气。 二季度以来，出口链条的高景气是 中国 经济持续回暖的另一个重要推动。而这很大程度 上是源于海外疫情对于 供给 端的 冲击 。 但我们在前文已经提示， 本轮美欧供给不足，原 因不单单是出于疫情影响，同样也有美欧经济增速回落、企业生产投入意愿 低、产能 萎 缩的因素 ： 2018 年以来，美欧工业产值基本持平甚至有所回落。与此同时，美欧消费端 却持续扩张，当前更已超越疫情前水平。 因此， 即便 明年美欧 疫情改善 、 生产端修复至 疫情前水平，美欧供需之间仍 将 存在较大缺口，势必需要通过进口来补足。 而中国作为 全球最重要的产品出口国，将极大受益于全球经济复苏带来的需求回暖，中国出口也将 维持高景气推动经济增长。 图表 11： 库存周期现回补 苗头，部分行业已进入主动补库 图表 12： 中国出口与美国进口高度相关， % 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.2、估值全球洼地，性价比凸显 纵向对比来看， 即便在疫情冲击下 盈利显著恶化估值抬升 ， 当前恒生综指 14.9 倍的 PE 估值，仍不算很高。 横向对比来看，当前港股估值也处在主要市场靠后水平，仅略高于俄罗斯、印尼 等 市场， 性价比凸显。 -10 -5 0 5 10 15 20 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 PPI:当月同比 (%） 产成品存货：累计同比（ %，右轴） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 中国出口同比 美国进口同比 2020 年 12 月 30 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 即便在疫情冲击下，当前港股估值仍不算很高 图表 14： 主要市场估值分布情况（ 2005 年至今） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 与此同时， 从恒生 AH 股溢价指数来看，当前 AH 溢价也已处于历史较高水平。且本轮 AH 股溢价拉大，主要是由于以银行为代表的 H 股超跌引起。当前随着市场回暖，港股 已在开启修复行情。 图表 15： AH 溢价已处于历史较高水平 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.3、 美元贬值 人民币升值 趋势延续 ，增厚 全球流动性 投资 港股的安全垫 随着中国领先全球复苏，中美货币政策之间的分歧加大，美元贬值人民币升值趋势仍将 延续，有望增厚港股投资的安全垫，带动全球美元流动性配置港股。 从目前来看， 随着 中国经济持续复苏，央行货币政策已由宽松转向中性。而与此同时，美国仍深陷疫情泥 沼，经济复苏势头远弱于中国。 2021 年，一方面为推动美国经济复苏，另一方面也为了支撑庞大的财政刺激的货币化， 美国货币政策很难出现收紧。因此， 中美货币政策之间的分歧或将加大。当前，中美 10 年期国债利差已创下近 20 年新高。参考 2010 年至 2015 年，后续随着美国货币宽松乃 至 QE 的继续推进， 人民币升值趋势 有望 延续 。而港股背靠 中国 大陆 优质人民币资产， 对于全球 全球美元流动性 的投资性价比也将提升。 0 5 10 15 20 25 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 恒生综指 PE 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 日 本 印 度 印 尼 加 拿 大 美 国 澳 大 利 亚 发 达 市 场 英 国 法 国 马 来 西 亚 A 股 泰国 德国 欧洲 韩国 新兴 市 场 港 股 俄 罗 斯 最大 现值 中位数 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 0 50 100 150 200 250 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 恒生 AH股溢价指数 上证综指 /恒生综指 (右轴 ) 2020 年 12 月 30 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 抗疫优势使得中国的对外贸易远远领先全球， % 图表 17： 中国出口与美国进口高度相关， % 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 此外，参考历史经验，在美元升值时发达市场通常跑赢新兴市场，而在美元贬值时新兴 市场则通常跑赢发达市场。 图表 18： 美元指数 走势与发达市场和新兴市场的相对表现高度相关 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.4、拥抱 新 经济， 指数层面 也 在适应 变革 近年来随着 中国 经济加速转型升级，以及阿里、京东、美团等优秀企业在 香港 上市，港 股市场 的行业 结构已发生了深刻的变化。 考察港股主板市场行业市值构成，可以发现近 年来港股资讯科技行业占比显著提升，与此同时传统权重行业的金融业市值占比受到明 显的挤压。 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美元兑人民币中间价 -3 -2 -1 0 1 2 3 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 中美 10年期国债利差， % 70 80 90 100 110 120 130 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 MSCI发达市场 /新兴市场 美元指数 2020 年 12 月 30 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 港股 主板 行业 市值 结构 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 然而，指数编制 方式更新上的落后，已让恒生指数 体系 难以反映港股市场的实际表现。 近年来， 港股市场结构性行情特征明显，尤其是今年疫情冲击下行业表现分化显著 。然 而由于恒生指数编制已落后于港股市场的变化，截至 12 月 4 日指数调整后 ， 恒生指数 中金融业权重仍高达 43%。与此同时， 在 12 个行业当中，恒生指数 对 原材料业、工业、 必需性消费、非必需性消费和医疗保健业在其行业内的市值覆盖率 也已 低于 40%以下。 图表 20： 12 月 4 日指数调整后恒生指数及恒生综指行业权重构成 资料来源： 恒生指数公司， 国盛证券研究所 但当前，港股指数层面的改革已在推进 。 加速拥抱新经济 ，有望 提振以恒生指数为代表 的 港股指数未来表现 。 12 月 22 日恒生指数公司宣布启动市场咨询，针对恒指成份股进 行重大改革。 本次市场 咨询 主要 提出五项改革建议 ： 1）根据行业组合的目标覆盖率 挑选 成分股 ； 2） 将成份股数目由目前 52 家增加到 65 至 80 家 ； 3） 取消最低上市时间要求 ； 4） 维持被分类为香港公司的成分股在一定数量 ； 5） 所有成份股权重上限 统一 至 8%。 根据恒生指数公司的 模拟测试显示， 在 按建议规则挑选 80 只成份股的情况下，金融业的 比重将由目前的 43%降至 34.7%， 与此同时， 资讯科技业权重则从 23.8%升至 27.5% 9.8% 18.2% 26.3% 37.4% 33.7% 25.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 其他 能源业 地产建筑业 非必需性消费 金融业 资讯科技业 2020 年 12 月 30 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 2020 年初至今主要市场表现， % 资料来源： 恒生指数公司 ， 国盛证券研究所 图表 22： 仿真成份股组合与现有恒生指数之比较 资料来源： 恒生指数公司， 国盛证券研究所 2.5、南下 已超北上 ，加速 抢夺 港股定价权 估值偏低是港股市场多年以来一直为市场所诟病的地方 。而这在 一定 程度上是由于港股 市场长期由以英国、美国等为首的外来资金所主导，缺乏自身 活越 的沉淀性资金和市场 定价权 所致 。 2020 年 12 月 30 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23： 港股市场成交金额按投资者分布 ， % 资料来源： 港交所 ， 国盛证券研究所 但近年来 中国大陆 资金持续南下流入港股， 有望重复过去数年北上资金影响 A 股的历 程，抢夺港股定价权 。 而港股市场也将同步经历估值体系向 A 股靠拢、估值系统性提升 的过程。 以 港股通 为参考 ， 近年来 港 股通南下资金 持续流入港股。 尤其是 2020 年，南下净流入规 模已接近 6000 亿人民币，超过 2019-2020 两 年 陆股通北上资金合计净流入规模。而 截 至 当前 ， 港股通累计净流入规模 已达 1.7 万亿港元 ，持有港股达市值 2 万亿 港元 ，占港 股总市值 4.3%的比重。 与此同时， 2020 年港股通参与的交易已占到港股市场总成交额 18%左右。考虑到交易 的双向性，即占港股总成交额的 9%。而根据港交所的数据显示， 2018 年来自中国内地 的资金成交额占港股市场总成交的 11.7%， 2019年大致相同。而根据我们的测算， 2018、 2019 年港股 通占港股总成交额的 6%，假设除港股通渠道外的中国内地资金成交占比不 变，即 2020 年来自中国内地的资金占港股市场总成交金额的比重将提升至 15%左右， 占到港股外资资金比重的 1/3 以上。 图表 24： 近年来港股通南下资金持续流入港股市场 (亿港元 ) 图表 25： 陆股通南下资金成交占比持续提升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2016 2018 2019 交易所参与者 外地投资者 本地投资者 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 陆股通当年净流入规模 港股通当年净流入规模 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2017-03 2018-01 2018-11 2019-09 2020-07 港股通持股市值 (亿港元 ) 占港股总市值比重 2020 年 12 月 30 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26： 近年来港股通南下资金持续流入港股市场 (亿港元 ) 图表