2019年度股市走势投资策略报告.pptx

2019年度股市走势投资策略报告,主要结论,股市三大驱动因素来看，目前贸易战边际缓和，信用风险已获得管理层开始解决，潜在大利空被逐渐认知和消化。2019年将是企业盈利向下，无风险利率向下，风险溢价高位有待回落的组合，预计A股整体是震荡市格局。盈利增速下行、外部环境不确定性仍将扰动A股市场，但估值低位、政策托底及长线资金布局均对市场构成有效支撑，A股资产配置吸引力有望提升。,企业盈利是决定2019年股市走势的重要因素。当前盈利还未达到底部出清的时刻，当地产链条拐点出现时，或是盈利拐点到来之时。盈利周期一般持续3-4年，若以18年6月作为本轮ROE的高点，盈利拐点有望在19年下半年出现。,2019年市场核心矛盾在于经济向下和政策托底的持续博弈，预计全年A股走势将会有所波折，有望呈现“N”型走势，中期反转聚焦信用扩张和实质性改革。2018年底到2019年一季度或有春季躁动行情；随后市场大概率震荡波动；稳增长政策2019年下半年或见效，信用扩张或是重要信号，预计下半年市场机会大于上半年。,行业和主题配置建议：1、关注稳增长相关的金融、地产和基建板块；2、市场风格逐渐偏向科技成长，关注自主创新的5g、国防军工、人工智能、创新药和新能源汽车等；3、关注估值低位、悲观预期有望修复的电力、农林牧渔；4、主题投资在2019年有回暖的可能，关注国企改革、科创板等主题概念。,风险提示：宏观经济超预期下行风险；中美贸易战升级风险,目录,股票市场三大驱动因素情况,未来不确定性在于企业盈利走势,股市生态环境已发生边际变化,股票市场的核心矛盾及节奏演变,2019年股票市场投资机会探讨,股票市场三大驱动因素情况,2018年市场核心特征的变化,26002400,36003400320030002800,2018-1-2,2018-2-2 2018-3-2,2018-4-2,2018-5-2,2018-6-2,2018-7-2,2018-8-2,2018-9-2 2018-10-2 2018-11-2,上证综指,领导层集体发声，政策底持续夯实。中美贸易进入新一轮谈判。非银、房地产等稳增长板块表现较好。科创板、壳资源等主题短期有所表现。,1月出现春季行情，消费白马行情逐渐向低估值蓝筹扩散，银行、地产板块领涨。2月初受美股暴跌等外部因素影响，A 股市场有所调整。,海外因素弱化，主要驱动因素 变 为“两会”改 革 。CDR 等 新经济政策出台， 成长股出现超跌反弹 。,受贸易战影响，市场短期内有所调整。国内经济相对韧性，政策层面释放偏积极信号（政治局会议定调、定向降准等），一定程度缓解外部扰动的担忧。博鳌论坛和MSCI临近释放对外开放积极信号，北上资金加速流入A股，价值蓝筹的配置价值较为显著，医药、食品饮料等价值蓝筹表现较好。,市场持续调整，外部的贸易摩擦短期内难以解决，内部的信用风险和流动性压力成为焦点，包括信用违约、股票质押、限售股解禁等，成长股调整幅度较大。,股市处于磨底过程之中。7月市场在政策托底下有所反弹，中期政治局会议释放政策利好，基建补短板政策有所加码。随后市场又出现调整，贸易战不断升级（扩大至2000亿美元商品）及新兴市场汇率危机持续扰动市场。基建板块阶段性表现靓丽，食品饮料、医药、休闲服务等强势股出现补跌。,美债快速抬升等外部因素扰动市场，市场再次出现急跌。国内对冲政策集中在减税及促进消费。A股国际化进程持续加速，包括沪伦通、入富、MSCI 比例提升。,2005-03,2005-11,2006-07,2007-03,2007-11,2008-07,2009-03,2009-11,2010-07,2011-03,2011-11,2012-07,2013-03,2013-11,2014-07,2015-03,2015-11,2016-07,2017-03,2017-11,2018-07,2005-03,2005-11,2006-07,2007-03,2007-11,2008-07,2009-03,2009-11,2010-07,2011-03,2011-11,2012-07,2013-03,2013-11,2014-07,2015-03,2015-11,2016-07,2017-03,2017-11,2018-07,股票市场与宏观基本面：企业盈利重要性提升2012年以前股票市场与宏观基本面的相关性相对较高，2012年以后相关性有所下降，上证综指与净利润增速的相关系数由0.61下降至0.13。2016年-2017年，受供给侧改革的影响，企业盈利对股市的影响作用持续上升。2018年以来企业盈利相对韧性，往后看企业盈利面临较大的下行压力，盈利预期将会有所波动，企业盈利逐渐成为市场关注的重要变量。,58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00,60005500500045004000350030002500200015001000,上证综指,PMI（右轴）,100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00,60005500500045004000350030002500200015001000,上证综指,归母净利润同比增长率（%）（右轴）,市场走势和PMI,市场走势和归母净利润同比增长率,60005500500045004000350030002500200015001000,7.006.005.004.003.002.001.000.00,银行间质押式回购加权利率:7天（%）,中债国债到期收益率:10年（%）,上证综指（右轴）,股票市场与流动性环境：无风险利率趋于下行回顾历史，流动性对股市的刺激作用比较强的时期有05-07年、09年、14-15年，均对应着货币政策的持续宽松。当前银行间流动性合理充裕，银行间利率和长期国债收益率均出现下行，10年期国债收益率已降至3.3%附近。2019年货币政策维持中性偏宽松，大概率仍将采取结构性宽松工具，预计无风险利率将继续震荡下行。银行间利率和长期国债利率均出现下行,2011-12-01,2018-12-01,2009-06-01,2009-12-01,2010-06-01,2010-12-01,2011-06-01,2012-06-01,2012-12-01,2013-06-01,2013-12-01,2014-06-01,2014-12-01,2015-06-01,2015-12-01,2016-06-01,2016-12-01,2017-06-01,2017-12-01,2018-06-01,2007-06,2005-03,2005-12,2006-09,2008-03,2008-12,2009-09,2010-06,2011-03,2011-12,2012-09,2013-06,2014-03,2014-12,2015-09,2016-06,2017-03,2017-12,2018-09,股票市场与流动性环境：广谱利率下行相对受限实体经济层面流动性相对受限，M2和社融增速持续下行，实际贷款利率仍在攀升，低等级债券信用利差尚在高位。流动性传导机制并不顺畅，资管新规使得部分企业表外融资缺失，但融资需求又无法通过信用债和银行贷款满足，信用市场出现“二元化”问题，违约风险爆发又加剧这一现象。当前实体经济投资回报率较低，股市流动性也相对受限。上市公司的整体ROA已经持续低于理财产品平均收益率，仅部分上游行业在供给侧改革影响下投资回报率有所上升。预计实体经济的投资回报率仍将面临下行压力。,25.020.015.010.05.00.0-5.0,15.013.011.09.07.05.03.01.0-1.0,理财产品预期年收益率:1年ROA-全部A股（非金融石油石化）,ROE-全部A股（非金融石油石化）工业企业:利润总额:当月同比（右轴）,3年期中票信用利差走势,实体经济投资回报率相对较低,500450400350300250200150100500,AAA:3Y,AA+:3Y,AA:3Y,AA-:3Y,股票市场与估值体系：风险溢价高位有待回落风险溢价与市场走势基本呈现负相关关系。风险溢价显著大幅升高、同时市场下跌幅度较大的时期有2004.3-2005.7、2008.1-2008.11、2010.1-2010.6、2011.2-2012.1、2015.6-2016.3、2018.2-现在。历史上风险溢价高位下降大多因为出台了流动性宽松以及支持实体经济等利好政策，并且货币宽松有效传导至信用宽松。2018年以来，受A股持续下跌影响，风险溢价不断上升，12月12日全部A股（非金融石油石化）的风险溢价为1.96%。2003年以来市场风险溢价的中位数为-0.44%，当前风险溢价的历史分位为97.6%，已到达2005年和2012年的高点水平。18年以来风险溢价不断上升,0,7000600050004000300020001000,-4.00,5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00,风险溢价（全部A股-非金融石油石化）,上证综指（右轴）,2012年以前，股市走势主要由分子端的企业盈利能力决定。2012-2015年，股市走势更多由分母端的无风险利率和风险溢价来决定。16年后，企业盈利的影响作用持续上升，17年成为支撑股市的重要因素。18年以来，风险溢价对股市的影响作用持续增加。回顾2018年，宏观经济相对韧性情况下，市场震荡走弱主要源于风险扰动因素增多。目前来看，贸易战边际缓和且效应递减，信用风险已获得管理层开始解决，潜在大利空已经被逐渐认知和消化。政策底之后，市场的核心矛盾逐渐演变成政策与基本面之间的博弈，企业盈利构成决定2019年股市走势的核心要素。2019年将是企业盈利向下，无风险利率向下，风险溢价高位有待回落的组合，预计A股整体呈现震荡市格局。,股票市场的核心驱动因素,企业盈利分子因素2012年以前,企业盈利分子因素2016-2017,风险溢价分母因素2018年,企业盈利分子因素2019年,无风险利率风险溢价分母因素2012-2015年,未来不确定性在于企业盈利走势,2003-03,2003-09,2004-03,2004-09,2005-03,2005-09,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,工业增加值:当月同比:季,全部A股营收增速(非银行石油石化),PPI:全部工业品:当月同比:季,企业盈利：营收增速继续下滑营业收入取决于产量和价格，主要受工业增加值及PPI影响。营业收入在2018年随着PPI下滑而下滑，2018年末及2019年，工业增加值及PPI均有下滑预期出现时，营业收入增速或继续下滑。工业增加值、营收增速和PPI706050403020100-10-20-30,企业盈利：营收增速继续下滑,我国GDP核算采用生产法统计，工业增加值变化和GDP的变化实际上是一致的。,2019年的GDP增速很可能出现前低后高的情况（见下表我们的测算）。目前认为中性情形实现的概率比较大一些。,GDP增速测算,3.01,2.48,2.502.001.501.000.500.00,5.004.504.003.503.00,PPI:全部工业品:当月同比,企业盈利：营收增速继续下滑PPI在一季度见底后，二季度回升，环比增速7月见顶。由于工业生产需求渐弱，环保限产放松和供给侧改革渐入尾声，我们预计年末PPI将维持高位，到19年初会有回调。,2018年PPI同比增速,2018年末至2019年PPI同比增速预测,2.59,2.68,3.16,2.88 2.442.45,2.46,3.403.022.70,21.510.50-0.5,43.532.5,PPI:全部工业品:当月同比,PPI:全部工业品:环比,2003-03,2003-12,2004-09,2005-06,2006-03,2006-12,2007-09,2008-06,2009-03,2009-12,2010-09,2011-06,2012-03,2012-12,2013-09,2014-06,2015-03,2015-12,2016-09,2017-06,2018-03,2003-03,2004-01,2004-11,2005-09,2006-07,2007-05,2008-03,2009-01,2009-11,2010-09,2011-07,2012-05,2013-03,2014-01,2014-11,2015-09,2016-07,2017-05,2018-03,2322212019181716,2520151050-5-10-15-20-25,PPI-PPIRM,PPI-CPI,全部A股毛利率(非银行石油石化),企业盈利：毛利率可能小幅向上毛利率：与PPI-PPIRM剪刀差的相关性较高全部A股（非银行石油石化）18Q3毛利率水平为19.78%，从2018Q1逐季回落，对应着18Q1以来PPI与PPIRM之差的回落。考虑到国内需求下降，PPI会持续走低，而上游成本将会下降，PPIRM也会下降，PPIRM的下降幅度或许会略高于PPI，PPI-PPIRM有可能会略上行，相应的企业毛利率可能小幅向上。,全部A股销售毛利率,PPI和PPIRM同比增速的剪刀差,2520151050-5-10-15,PPIRM,PPI,PPI-PPIRM,工业增加值:同比,企业盈利：费用率或有上升,财务费用率：或许下行,社会融资水平来看，人民币贷款加权平均利率从15年以来持续下行，直到2016年下半年开始回升，到2018年下半年货币政策开始出现放松的格局，预计货币利率会继续下行，但目前融资渠道传导不畅，后续随着政策继续刺激，可能会导致财务费用率下降。,管理、销售费用率：或有上升,历史经验显示：管理、销售费用率波动幅度不是很大，长期看与经济周期存在相关性，经济下滑周期对应管理、销售费用率小幅上升。18年三季度的管理费用率大幅下滑，销售费用率则与二季度持平。在经济状况下行压力较大的情况下，管理和销售费用率或有上升。,其他成本项：税率下调，减值准备上升,减税会带来税率下调的预期，税率下降对成本降低有较大推动。但经济下行压力较大，资产减值准备计提新规影响下，资产减值准备计提或会增加。,其他经营收益：预计与18年相似,二级市场行情较弱，18年整体其他收益偏低。预计在2019市场整体收益会与18年相似。,企业盈利：行业盈利分化,上游行业盈利增速大幅增长，中下游行业落后。上游需求紧、价格涨，中下游产业利润被挤压。地产增速不低，地产链条需求传导至家电、建材、机械等行业。消费类行业增速逐渐下行。19年行业盈利分化格局仍然存在，地产链条不可持续，而消费类继续承压。,企业盈利：减税或带来部分行业盈利提振,下调增值税税率给企业增加的净利润=企业收入*增值税实际税负*（税率下降幅度/原来适用税率）*(1-企业所得税率)。,2014-09,2017-03,2013-09,2014-03,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-09,2018-03,2018-09,2013-09,2014-04,2014-11,2015-06,2016-01,2016-08,2017-03,2017-10,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2018-05,403020100-10-20,90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,100大中城市:成交土地溢价率:当月值,商品房销售面积:累计同比,企业盈利：盈利拐点渐现房地产新开工面积同比维持高位，建筑业PMI达到了17年底以来的最高水平，但同时开发商拿地数据放缓，销售数据大幅下滑，抢开工现象明显。在抢开工的这段时间，地产链条相关的钢铁、建材等需求会保持一段时间的热度，印证了今年三季度上游行业盈利增速仍然高企，而受制于房地产政策限制与资金流动性影响，销售好转的可能并不大，十月的新开工数据累计同比已经低于9月，地产链条的增长会后期大幅下滑，后续的发展不可持续。,40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00,房屋施工面积:累计同比,房屋竣工面积:累计同比,50.00房屋新开工面积:累计同比,66.0064.0062.0060.0058.0056.0054.0052.00,非制造业PMI:建筑业,全部A股,全部A股(非金融石油石化),CS房地产,企业盈利：盈利拐点渐现地产链条向来是企业盈利环节的核心部分，地产的衰弱带来了相关产业链的需求下滑，企业盈利势必会有加速下滑的过程。对比历史上盈利区间的底部可以发现，企业盈利周期的底部盈利增速都是负数，当前的盈利还并没有达到底部出清的时刻。但当地产链条拐点出现时，企业盈利下滑最快的时刻也将到来，也即是盈利拐点到来的时刻。房地产盈利增速与A股趋势相关度较高140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00,2001/6/30,2001/12/31,2002/6/30,2002/12/31,2003/6/30,2003/12/31,2004/6/30,2004/12/31,2005/6/30,2005/12/31,2006/6/30,2006/12/31,2007/6/30,2007/12/31,2008/6/30,2008/12/31,2009/6/30,2009/12/31,2010/6/30,2010/12/31,2011/6/30,2011/12/31,2012/6/30,2012/12/31,2013/6/30,2013/12/31,2014/6/30,2014/12/31,2015/6/30,2015/12/31,2016/6/30,2016/12/31,2017/6/30,2017/12/31,2018/6/30,2018/12/31,2019/6/30,2019/12/31,2020/6/30,2020/12/31,181614121086420,100806040200-20-40,归属母公司股东的净利润合计(同比增长率),净资产收益率-平均(整体法),盈利周期,预测盈利周期,盈利周期1/3,盈利周期低点,企业盈利：盈利拐点渐现从2001年起，盈利周期一般持续3-4年，ROE与之同步，但ROE高点稍有滞后，一般为盈利高点出现后的1-1.5年的时间，即ROE的高点往往出现在盈利周期的约三分之一处，同时也约处于盈利下滑阶段的二分之一处。若以18年6月作为本轮ROE的高点，盈利拐点大概率在19年下半年出现。ROE与A股盈利周期变化,股市生态环境已发生边际变化,A股估值接近历史底部区域截止11月底，全部A股、沪深300、中小企业板、创业板的市盈率历史分位值分别为18.0%、17.5%、6.2%、19.1%，市净率历史分位值分别为0.7%、3.6%、0.8%、12.3%。当前全部A股的市盈率已接近2008年末和2011年末的最低水平，但仍未到达2012年末-2014年的极值水平。当前的市净率已基本处于历史底部区域。本轮估值下跌主要由去杠杆和贸易战等因素造成，目前估值已经有所回升，未来是否有进一步的冲击仍有待观察。,100806040200,140120,160,全部A股,沪深300,中小企业板,创业板,PE：13.32,PE：11.51,PE：11.93,PE：13.42,PE：12.66,86420,1210,14,全部A股,沪深300,中小企业板,创业板,PB：1.44,PB：1.51,PB：1.44,PB：1.95,市盈率,市净率,股市“政策底”已经显现,10月19日刘鹤采访成为政策转机，“政策底”逐渐夯实。一方面，高层接连表态，传递维稳股市信号。另一方面，针对民营企业流动性压力的政策选择路径有所变化，前期间接融资政策逐渐转向直接融资为主、股债贷联动的政策，助于缩短货币政策传导链条。,第二季,第一季,第四季,第一季,第三季,第四季,第一季,第二季,第三季,第四季,第一季,第二季,第三季,第四季,第二季,第三季,第四季,第一季,第二季,第三季,第四季,政策风向之一：民企纾困排雷，改善现金流压力股市调整使得股权质押问题成为市场核心矛盾。后续解押压力不容小觑，18Q4至19上半年到期规模均较大。当前大股东质押规模4.3万亿，其中疑似触及平仓市值2.9万亿，大股东质押股数占所持股份的比重为6.6%。股权质押以民营企业为主，占比约为73.8%。政策层面给出鲜明政策指引，或纾困民企，或排雷股票质押。券商资管计划力度较大，北京、深圳、珠海、成都等地方政府较为积极，保险资管和四大AMC潜力较大。,5000,1000,3000250020001500,3500,100000000,20000000,60000000500000004000000030000000,70000000,2018年 2019年 2020年股权质押到期笔数,2021年 2022年 2023年股权质押到期规模（万元）,股票质押到期情况,增加再贷款和再贴现额度,央行券商资管计划,设立民营企业债券融资支持工具证券业协会组织首批11家券商出资210亿设立母资管计划，吸引银行、保险、国有企业、政府平台等资金形成1000亿总规模资管计划,保险资 国寿、太平、阳光、人保、新华等保险资管成立纾困专项产品管计划,纾困专项债,证监会支持各类符合条件的机构发行专项公司债，沪深交易所对该类专项审核建立绿色通道,地方政府,深圳（100亿，首期20亿）、北京（100亿，首期20亿）、粤港澳,（100亿）、成都（100亿）、汕头（50亿，首期10亿）、广州、顺德、东莞等,纾困排雷资金情况,201201,201204,201207,201210,201301,201304,201307,201310,201401,201404,201407,201410,201501,201504,201507,201510,201601,201604,201607,201610,201701,201704,201707,201710,201801,201804,201807,201810,政策风向之二：提升公司治理，减少市场交易阻力股票回购规模持续增加并趋于常态化。股份回购传递股价被低估的信号，并增加市场流通资金。截至11月底，已实施回购规模约368亿元，远超去年水平。近期股票回购制度持续优化，包括引入“库存股制度”、回购再融资政策优惠、明确“稳定股价”回购标准等。并购重组有所放松，减少市场交易阻力。近期监管层提出减少对交易环节不必要干预，并购重组、再融资均有所放松。利好政策包括放宽上市公司重组募集配套资金使用用途、缩短IPO被否企业筹划重组上市的时间间隔、支持上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具、放宽再融资时间间隔的限制等。,2012-2018已实施股票回购情况,2018年不同市值区间实施股票回购情况,50004500400035003000250020001500,180160140120100806040200,已回购金额（亿元）,上证综指（右轴）,350300250200150100500,小于50亿,50-100亿 100-200亿 200-500亿 500-1000亿大于1000亿,已回购金额（亿元）,公司数量,二级市场投资结构变化：多元化方向发展和2017年年报相比，2018年三季报的产业资本持股比例提升，散户持股比例下降，机构投资者持股比例有所上升。境内机构投资者中，持股比例下降的有银行、阳光私募、基金等，反映出短期资金持股比例有所下降；持股比例上升的有非金融类上市公司、信托、保险、社保、券商、财务公司、企业年金等，反映出长期资金持股比例有所提高。此外，QFII持股比例有所提高，反映出外资在A股的话语权逐渐提升。,一般法人:46.14%散户:20.55%非金融类上市公司:8.78%信托公司:5.26%银行持股:5.07%保险:3.35%阳光私募:3.15%社保:1.82%QFII:1.68%基金:1.94%券商:0.61%财务公司:0.89%企业年金:0.77%其他：4.21%,一般法人:49.00%散户:16.47%非金融类上市公司:9.02%信托公司:5.87%银行持股:4.89%保险:3.60%阳光私募:3.01%社保:1.99%QFII:1.89%基金:1.25%券商:1.17%财务公司:0.93%企业年金:0.91%其他：4.26%,2017年年报投资结构,2018年三季报投资结构,-400,二级市场投资结构变化：产业资本和外资重要性提升产业资本重要性提升：10月二级市场重要股东增持15.15亿元，重回净增持状态。产业资本明显增持通常发生在市场大幅下跌时，虽然增持资金规模不大，但有助于增强市场信心。随着回购制度逐渐完善，产业资本增持的动力可能有所增强。外资重要性提升：今年A股市场不断调整，但外资整体表现为持续净流入。从中长期来看，A股的低估值和成长性在全球范围仍然具有较大吸引力。沪伦通有望年底开通、A股入富及MSCI提高纳入比例等事件将成为利好外资持续流入的共振因素。外资相对偏爱有业绩支撑、估值优势显著的价值蓝筹，未来价值博弈的投资风格有望强化。重要股东增减持变化情况3002001000-100-200-300,增持（亿元）,减持（亿元）,净增持（亿元）（右轴）,股票市场的核心矛盾及节奏演变,政策底之后，市场底何时显现？当前市场对于股市的核心争论在于政策底向市场底的传导路径。参考历史几个底部位置，2005年6月、2008年11月、2012年12月，发现市场底部构建一般经历政策底市场底基本面底，其中政策底向市场底的传导一般存在半年左右时滞，企业盈利角度观察的基本面底一般又滞后于市场底部。,2005年市场底, 政策底：2005年1月底降低印花税,市场底：2005年6月,基本面底：2006年一季度, 2005年的政策底领先市场底5个月左右，市场底领先基本面底约9个月左右, 政策底：2008年4月降低印花税；9月出台三大救市政策；11月提出“四万亿”,市场底：,2008年11月,基本面底：2009年一季度,2012年阶段性市场底,2008年市场底 2008年的政策底领先市场底约3-7个月，市场底领先基本面底4个月左右 政策底：2011年11月底开始松动之前的严货币基调；2012年2月、5月降准；2012年6,月、7月降息 市场底：2012年12月阶段性见底 基本面底：2012年三季度 2012年的政策底领先市场底约7-12个月，基本面底略为领先于市场底,核心矛盾在于基本面和政策面的博弈政策底向市场底的传导过程之中，市场将更多关注政策面与经济基本面的博弈，经济基本面下行的空间和节奏，与政策托底的力度和效果，将构成2019年股票市场的核心矛盾。其他值得关注的重要因素： 中美贸易战：中长期的持续矛盾，但是针对关税未来可能会达成一个共同协议。影响股市的向下空间和波动率，如果贸易战不再明显恶化，股市可能逐渐见底。 美国基本面与加息节奏：美国加息步入后半程，经济压力逐渐显现，美联储加息态度出现边际变化。后续美国经济及美元的变化将会影响全球风险偏好及汇率预期。 股市流动性结构：影响股市风格与反弹高度。宏观流动性相对难以传导到股市，产业资本及外资有望成为重要增量资金，并购重组有所回暖，限售解禁压力减弱。,政策托底的力度和效果基本面下行的空间和节奏,股市流动性结构股市风格与反弹高度美国基本面与加息节奏风险偏好及汇率预期中美贸易战影响股市向下空间和波动率,6000500040003000200010000,140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00,归属母公司股东的净利润合计同比,社融增速,上证综指（右轴）,市场中期反转：聚焦信用扩张融资底一般领先基本面底约半年到一年的时间，融资底一般同步或领先于市场底。政策底向市场底传导之中，作为经济领先指标的社会融资增速或是重要观测变量，市场中期底部形成需要看到信用扩张的出现。主动式信用扩张（06-07年）对应着A股大牛市，被动式信用扩张相对时间较短（08年底-09年，12年中-13年中，14年底-15年中）。信用紧缩周期通常持续一段时间（09年底-12年中，13年中-14年底）。17年下半年开始的信用紧缩预计持续一段时间，新一轮信用扩张出现需要看到进一步政策宽松，就业问题有望成为政策变化的重要考量。归母净利润同比增速和社融增速,2004-02,2004-10,2005-06,2006-02,2006-10,2007-06,2008-02,2008-10,2009-06,2010-02,2010-10,2011-06,2012-02,2012-10,2013-06,2014-02,2014-10,2015-06,2016-02,2016-10,2017-06,2018-02,2018-10,市场中期反转：聚焦信用扩张社融结构来看：近期政策利好更多体现在直接融资层面，有望带动债券融资和股票融资有所回升；去杠杆已经转向稳杠杆，后续期待非标融资在持续收缩之后的企稳；而信用扩张效果的显现则需要看到更为积极的宽信用政策出台。需求端来看：房地产和基建构成社会融资的两大重要需要端，信用扩张受房地产的影响相对更大。基建政策优先放松，但受制于地方政府融资监管，预计基建投资增速止跌弱回升。行业严调控背景下地产融资需求受限，2019年中可能是房地产政策边际变化时点。,社融结构变化情况,社融、房地产和基建投资的相关性,130.0110.090.070.050.030.010.0-10.0-30.0-50.0,社融累计同比,商品房销售累计同比,基建投资累计同比,市场中期反转：聚焦实质性减税与结构改革货币政策有望维持中性偏宽松，但货币金融政策调整难以解决结构性问题。减税降费或是当前最优选项，减税助于实现资源从政府部门向企业和居民转移，提升资源配置效率，修复企业盈利预期。市场期待实质性减税，关注重要会议对减税空间和赤字率的定调。,35302520151050,全国公共财政支出增速,名义GDP增速,财政收入增速,财政收支及GDP增速,综合税率（税负/企业利润）,140120100806040200,市场中期反转：聚焦实质性减税与结构改革中国传统经济面临人口红利消退、资本成本上升、资源短缺和生态承受力的矛盾的问题，潜在经济增速存在下行压力。中国债务率偏高的根源是投资主导型经济结构和地方政府、国有企业主导型投资结构。中长期经济增长潜力的提升有赖于市场化改革，释放改革红利。2019年将继续深入推进改革开放，重点关注新经济政策、国企改革、政府职能转变、对外开放等方向。,