大炼化2020：大拐点！.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金石油化工指数 2239 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.涤纶降价 1000 元也省不出 1%的成衣关税！ - 2019-06.， 2019.6.15 2.市场严重低估了大炼化板块的价值：含极限生存测算！ - 2019.， 2019.6.3 刘蒙 联系人 liumeng gjzq 许隽逸 分析师 SAC 执业编号： S1130519040001 xujunyi gjzq 大炼化 2020：大拐点！ 行业观点 PX 产能高强度集中投放进入尾声， 2020 将大概率出现 PX供应不足，原油-PX 价差触底反转，大炼化 PX环节利润结构性上行 ： 在未来数月内浙石化一期与东营威联化学 PX 600 万吨 /年产能投产后，将出现 2-3 年几乎没有新PX产能投放，而 PTA 产能大量投产的局面，将大概率出现 PX投产和 PTA产能投放的长周期时间错配导致的 PX供应缺口。 市场对于大型炼化项目实际投产缺乏专业认知，对于正常周期在 5-7 年以上（从规划到审批，再到融资，建设，投产）的大型石化项目投产进度存在严重乐观（普遍以为 1-2 年就可以形成产量）。这就导致了市场预期产能过剩同实际投产产能不足的显著预期差。 我们认为 PX 利润 在浙石化一期以及东营威联化学 产能 投产 后将随着 PTA 的产能投放而 见底 反弹 。尤其是一旦再次回到日韩主导的 PX环节的 ACP定价机制，那么 PX的涨价有可能出现超预期的情况。 2020 年 PTA投产强度达到近 10 年最高，高投产强度挤压 PTA环节利润。若 PTA 在 2020 年开工率维持高位 ， 我们认为 大概率将导致 两侧 PX和聚酯两侧的利润增厚 ， PX 与聚酯的盈利能力会 增强 ，而 PTA利润持续压制在较低水平。这与市场一致预期的 2019-2020 大 炼化产业链 集中 投产即亏损逻辑有显著预期差！ 聚酯环节在 2019 年四季度出现了明显的淡季不淡特征，我们认为随着中美贸易摩擦的缓和与纺织服装国内消费需求具备的较强韧性，聚酯环节有望在2020 年保持较高负荷与低库存。聚酯环节 2020 年有望受益于 PTA大规模投产带来的 PTA环节利润挤压，利润从 PTA环节向聚酯环节转移。 民营大炼化存在明显的超额利润。在 2020 年炼化见底， PTA见底的情况下，极有可能验证我们认为的 2020 大炼化全产业链长周期景气触底时一体化龙头企业可以获取显著超额利润的判断。 投资建议 PTA利润向两侧挤压， PX与聚酯利润触底反弹的情况下，我们重点推荐在产业链长周期见底时依旧可以获取显著超额收益的一体化龙头：恒力石化，恒逸石化，荣盛石化，桐昆股份，同时推荐关注聚酯环节为主，且实现了PTA-聚酯一体化的新凤鸣。 风险提示 1. 原油大幅波动风险 2. 美元汇率风险 3. 成品油 /化工品竞争加剧风险 4.聚酯产业链供需失衡 5.存在解禁风险 6. 其他不可抗力 2019年 12月 04 日 资源与环境研究中心 石油化工 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业年度报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用行业中期年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一 2020 年石油化工的逻辑框架 .5 1.1 序言 .5 1.2 逻辑框架 .5 1.3 炼化装置的投资周期 .6 1.4 大炼化的投资思考 .7 二 PX投产真空期将近， PX-原油价差中期见 底 .8 2.1 2019年 PX-原油价差历史大底正在验证 .8 2.2 后续 PX装置投产预期 .8 2.3 PX装置市场存在过于乐观的投产预期 .9 2.3.1 盛虹炼化原预期进度我们预计至少推迟 6 个月以上 .9 2.3.2 中石油广东揭阳石化的计划进度推迟至少 6 个月以上 .10 2.4 2020 年 PX国产化替代未完成， PTA 大规模投产拉动将 PX 进口在投产真空期增长 .10 三 PX 直接需求端（ PTA供应端） .10 3.1 PX供需情况 .10 3.2 回顾上一轮投产高峰 .12 四聚酯四季度淡季不淡，终端稳定消费增长格局不变 .12 4.1 中美贸易摩擦主要带来的是库存管理与采购节奏变动 .12 4.2 聚酯淡季不淡，保持高负荷与低库存 .13 五 2020 年有望底部验证超额利润，具体分析超额利润来源 .14 5.1 PX环节： 在极限生存环境下，大炼化 PX环节的超额利润十分显著 .15 5.2 PTA 环节： 在极限生存环境下，大炼化 PTA环节存在一定的超额利润 .16 5.3 聚酯环节： 在极限生存环境下，大炼化聚酯长丝环节的超额利润显著 .18 六大炼化板块主营业务（不含化工品和成品油）极限生存条件的盈利测算结果 .18 6.1 大炼化板块乐观生存条件（景气最高点）盈利测算 .19 6.2 大炼化板块非主营业务（化工和成品油）的利润测算 .20 七原油 -聚 酯产业链的敏感性分析 .24 7.1 敏感性分析的情景选择 .24 7.2 敏感性分析情况 .25 八四大炼化板块估值 .28 8.1 聚酯产业链估值情况 .28 8.2 大炼化板块的合理估值 .29 九 . 具体标的分析 .30 9.1 恒力石化（ 600346） .30 9.2 恒逸石化（ 000703） .31 9.3 桐昆股份（ 601233） .31 行业中期年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 风险提示 .33 图表目录 图表 1：石油化工的分析框架 .5 图表 2：中石化的股价情况 .6 图表 3： 2019年 PX-原油价差与产能投产推动 .8 图表 4：后续投产装置以及预期开车时间 .8 图表 5：恒力石化建设过程 .9 图表 6： PX供需关系表 .10 图表 7： PTA产能 . 11 图表 8：后续投产的 PTA装置 . 11 图表 9： 20102012年 PTA大规模投产期间 PX-PTA价差情况 .12 图表 10：纺织 +服装出口季节性图表（亿美元） .13 图表 11：服装行业出口 （亿美元） .13 图表 12：纺织行业出口 （亿美元） .13 图表 13： PTA库存与负荷 .14 图表 14： POY 库存 .14 图表 15： DTY 库存 .14 图表 16： FDY 库存 .14 图表 17 日韩 PX 产能统计 .15 图表 18： 不同路线的 PX 加工成本 .16 图表 19 日韩中流程长流程退出时民营大炼化盈利情况 .16 图表 20：大炼化权益 PX 产能以及超额利润 .16 图表 21 2012年 PTA装置成本情况计算 .17 图表 22： 2008年 PTA装置成本情况计算 .17 图表 23 四大炼化权益产能与极限生存情况下的 PTA环节超额利润 .18 图表 24： 大炼化具备聚酯权益产能（万吨 /年） .18 图表 25：产业链 30%边际供应亏损停车时大炼化板块的超额利润 .19 图表 26： 聚酯长丝 POY/FDY-原油价差与原油价格弱相关 .19 图表 27： 四大炼化乐观盈利预测 .20 图表 28： 四大炼化装置满产之后的成品 油产量情况 .20 图表 29： 按照四大炼化成品油产量加权后的炼厂价差 .21 图表 30 ： 2016年 3 季度成品油利润低点的盈利情况 .21 图表 31： 目前时点的成品油盈利情况 .21 图表 32： 2015年 2 季度成品油利润高点的盈利情况 .22 图表 33： 大炼化主要石化产品价格图（左轴：元 /吨， 右轴：美元 /桶） .22 图表 34 四大炼化的化工产品产能情况（单位：万吨 /年） .23 图表 35： 四大炼化的税前利润测算情况（单位：亿元） .23 行业中期年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 36： 四大炼化石化产品盈利情况（单位：亿） .23 图表 37 四种 定义情景下的聚酯产业链单一环节与全产业链盈利汇总（单位：元 /吨） .24 图表 38 2006 年至今按照行业平均成本计算大炼化的聚酯产业链利润情况 .25 图表 39 目前四大炼化的聚酯产业链净头寸情况 (单位：万吨 /年 ) .25 图表 40 原油价格敏感性分析 .26 图表 41 产品价格敏感性分析（ 1） .26 图表 42 产品价格敏感性分析（ 2） .26 图表 43： 20162018年 3 年平均所得税率考虑 .28 图表 44： 大炼化聚酯产业链税后超额净利润 .28 图表 45： 国内外行业石化 下游产品龙头估值 .28 图表 46： 美国最大的独立炼厂 Valero（ VLO）估值情况 .29 图表 47： 中美炼化一体化企业估值情况 .29 行业中期年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一 2020 年 石油化工的逻辑框架 1.1 序言 石油化工行业初兴于上世纪 60-70 年代，追赶 起 于 1990 年，正在向全球第一梯队看齐。 2019 年 已经 成为中国石化行业的一个里程碑，民营 大规模 炼化装置接连投产，打破了民营地炼（茶壶炼厂）规模小 /配额受限的行业现象，成为炼化的核心资产。 2019 年作为 大型炼化项目 此轮投产的第一年， 面临中美贸易摩擦， PX-原油价差大跌等复杂局面， 打破了 行业对于民营炼化 企业投产即亏损的预期差，打破了日韩企业对国内 PX 的定价权，做到了从 原 油到 长 丝 的 产业链 一体化突破，成为全球纺织原料行业的核心资产 。 民营大炼化 正在 创造 并将继续巩固 全球 纺织原料行业的四巨头，那就是恒力石化，荣盛石化，恒逸石化，桐昆股份， 四家占据了全球的聚酯 PET 产业的 26%份额， PTA 全球产能 的 25.5%。 在打通 PX 环节之后，民营大炼化四家对于全球的聚酯产业 未来 影响将远超预期 。 1.2 逻辑框架 以下为我们对 炼化 的一个 系统 的 思考框架，我们认为炼化 行业龙头是否具备核心资产潜质主要体现在能否 在高波动原料环境（油价）下通过 先进技术和产业链配套等生产要素 优势实现产品在需求端的利润最大化。 。 图表 1： 炼化 的分 析框架 来源：国金证券研究所 石化的主要原料 原油 是供需双方博弈的不可再生资源， 先进技术 和产业链配套等生产要素优势 是炼化下游附加值与超额优势的主要来源，我国人 口基数构成了全球 最 大刚性 需求市场 。未来 炼化 的格局如何演变，主要由 三个主要因素确立 影响 。 （ 1） 油价的不确定性 。 行业中期年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 （ 2） 先进技术的变革 和配套等生产要素优势：先进技术 基本涉及到了炼化的渣油加氢三代与四代技术， PX技术，茂金属聚烯烃技术，弹性体技术，己二腈技术等一系列重要的石化下游技术，每一项技术的变革都会明显拉低基础大宗原料的价格， 并 充分 调 动下游需求 的结构性调整 。 而产业链配套包括但不仅限于土地，码头港口，公用工程，能耗指标，环保指标等。 （ 3） 炼化 市场 终端需求 除了纺织产业链之外 基本依靠 内需 拉动 。国内人口基数的增长，与人口结构的变动，存在需求驱动 的 结构性行情。 1.3 炼化装置的投资周期 石化行业国内为两桶油主导，正常情况下炼化装置每隔 4 年夏秋季存在一个大修周期，通常两三个大修周期会有一轮新产能扩产。 国内多数炼厂的周期观察比较困难的原因在于中石化 /中石油将上游勘探开发 -中游管道 -下游炼化装置 -终端批零销售一体化，炼化装置的优质标的相对匮乏。齐鲁石化 /镇海炼化等曾经的行业龙头企业都已经退市，使得目前民营大炼化的分析缺乏较好的国内对标企业。 每轮扩产周期都是预期供给侧产能提升，利润下滑，从而资 本市场不看好，带来行业见底。然后一旦投产周期进入尾声，由于国家 政策与信贷限制， 先实现一体化运行的 就 天然 成为了 石化 行业的护城河， 进入较长时期的存量博弈阶段，预期未来 8-12 年中没有大规模扩产，需求增长消化产能 。 中石化 重要大修年份主要为 1988/2000/2012/2022， 其中重要的大修年份为1992/1996/2004/2008/2016/2020 年。 图表 2：中石化的股价情况 来源： WIND，国金证券研究所 分析中石化 2001 年上市以来 股价在扩产期间走势，我们不难发现扩产年份 秋季（大修结束）往往是低点，并且会在后续 2-3 年迎来主升浪。预期在扩产之后会逐渐改善，从而验证扩产预期坐实之后成为一轮周期的底部。 2020 年将会迎来又一轮的扩产周期，从而有望再次验证股价预期的转折。 本轮扩产周期中，与历史存在以下不同点 1. 宏观经济增速减缓 2. 扩产后，化工大宗原料 产能从供不应求转变为供过于求 3. 民营企业作为此轮投产的龙头，利润弹性更高 行业中期年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 4. 山东地炼 规模 政策性 去化 我们认为，扩产周期需要考虑未来 一个周期（ 8-12 年 ） ， 需求增速能否消化掉此轮新增产能 ， 额外还要考虑山东地炼落后产能去化的预期。 新建装置具备明显的技术与规模优势 （主要规模差异的造成为装备制造与技术进步）， 新建装置在此轮投产后周期中成为行业标杆 （如 2004 年的中海壳牌；2012 年投产周期的中石化镇海乙烯，中石油独山子石化）。 1.4 大炼化的投资思考 过去二十年，石油化工行业虽然资本市场上资本回报率不高且波动幅度较大，但在产品实体市场却表现强大，民营龙头企业在优胜劣汰的自然洗牌中完成了上万倍增长。聚酯产业链产能规模世界排名第一，我国产能占全球 70%以上。聚酯产业龙头企业完成全产业一体化布局，每一个环节的单位投资和运营成本世界最低，而且形成了以江浙地域环绕的全球最大的纺织产业集群。无论供产销一体还是产学研一体都已形成。 根据历史经验，石化行业逆周期投资具备显著超额收益。我们对未来一年民营大炼化底部确认后的周期回升叠加产业格局优化带来的利润修复 充满信心 。民营 大炼化所属聚酯产业链的产业特点在于： 全球龙头份额 70%以上，龙头地位稳固， PX/PTA/聚酯稳稳地掌握在民营大炼化手中，产业链一体化布局。这种优势未来 10-20 年无法撼动。 产品终端挂靠必须消费，需求稳定。聚酯终端 70%内需，挂靠国内纺服需求；30%对外出口，与全球需求 相关。 供给侧改革解决的是行业结构性过剩，促进头部集中。聚酯产业的基石是终端聚酯环节。聚酯环节行业平均 ROA常年保持在 5%以内，龙头企业及高度差异化产能才能够生存。头部企业通过产业链一体化以及公用工程完整配套带来超额收益。供给侧改革会显著加 速聚酯产业的头部集中，在行业整体向下的过程中头部企业仍能保持超额利润。 2020 年周期底部将现， 底部 超额利润即将验证。 目前聚酯三个环节中， PX-原油环节超额收益会最短 2 年内保持窗口期； PTA-PX环节在 2020 年大规模投放后，仅有超额收益留存；聚酯环节 2019 年利润触底后， 2020 年龙头企业 仍 会取得超额收益。超额收益底部在 2020 年大概率进行确认。 产业链一体化与头部集中格局最终会带来行业稳定利润与持续高分红。 行业一体化弱化产业整体利润波动，头部集中带来格局稳定。由增量发展进入存量博弈，资本消耗进入下降通道，龙头企业的 现金流 由 紧张 走向 充沛 ， 我们预期未来龙头企业 持续高比例分红将是常态。 相对下游部分特种化工品领域仍然存在着技术门槛，国产化龙头企业不明确的现象，像是万华 /新和成这种行业龙头公司凤毛麟角。在无法判断下游未来谁将成为下一个万华的时候，我们建议 2020 年逐步抄底底部超额利润能够验证的本轮扩产民营大炼化龙头。 我们能够看到在石化扩产周期中 ， 新建产业标杆在产能投放结束后，超额收益往往具备很好确定性，如 2010-2012 年投产周期的镇海乙烯， 19951998 扩产周期的中海壳牌 ， 1988 年国家规划的四家引入技术的 30 万吨乙烯装置，齐鲁 /扬子 /燕山 /上海乙烯 。我们认为这种确定性由于短期扩产下行产业格局容易被资本市场忽视。 行业中期年度报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 二 PX 投产真空期将近， PX-原油价差中期见底 2.1 2019 年 PX-原油价差 历史大底正在验证 回顾 2019 年，我国 PX投产产能规模 760 万吨，包含恒力，恒逸（文莱一期项目 PX国内消耗，认为是国内产能），中石化海南炼化 2 期，中化弘润四家。 在 PX未来国产化预期下， 恒力石化 3 月 投产后， PX-原油价差 一路下滑至日韩成本区间 。但是 由于 2020 年新增的产能尚且无法完全国产化替代日韩产能， PTA企业 仍然需要 部分 进口 PX，因而在下半年 PX-原油价差在 日韩成本的原油 -PX价差 22002400 元 区间出现了明显支撑。后续尽管恒逸文莱一期，中化弘润，海南炼化二期 PX装置投产， PX-原油价差并没有明显 价差缩窄。 图表 3： 2019 年 PX-原油价差与产能投产推动 来源： WIND，恒逸石化公司公告， ccfei，国金证券研究所 2.2 后续 PX 装置投产预期 第一类是原有聚酯产业的龙头企业，如盛虹炼化，浙石化二期，恒逸文莱二期。第二类是炼油配套芳烃装置，主要包含镇海炼化，中化泉州，揭阳石化等。 图表 4：后续投产装置以及预期开车时间 厂家名称 产能 投产时间 地点 备注 浙江石化一期 400 2019 年 12 月 舟山群岛 东营威联 200 2020 年 初 东营 中化泉州 80 2021 年 泉州 2022 年 后 投产预计 盛虹石化 200 2022 年 或之后 连云港 2019 年 初 开始建设 中石油广东 揭阳 石化 260 2022 年 或之后 揭阳 2019 年 初 开始建设 浙江石化二期 400 2022 年 舟山群岛 2019 年 9 月开建，有一期基础 镇海炼化扩建 100 2022 年 或之后 宁波 有基础 ， 目前设计阶段 恒逸文莱二期 220 2023 年 或之后 文莱 有一期基础 ， 目前设计阶段 中兵盘锦石化 140 2024 年 或 之后 盘锦 唐山旭阳石化 200 2024 年 或之后 曹妃甸 来源： ccfei，百川 资讯 ，国金证券研究所 行业中期年度报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.3 PX 装置 市场存在 过于乐观的投产预期 PX 投产的主要逻辑 是目前 新建大规模炼油 PX 一体化产能 在现有 PX-原油价差 2400 元支撑位下， 原油 -PX长流程装置 每吨 PX根据投产装置的规模效应不同 预计有 6001000 元每吨利润，相对于 原料加氢 石脑油 /混合芳烃的 利润较高。考虑到 PX装置 建设成本在 5000 元 /吨 以内， ROA 在 10%20%区间，存在比较丰厚的投资回报率，从而出现了大量炼化 -PX 产能 规划 。 PX新建装置的高盈利带给市场普遍较为乐观的投产进度预期与投产项目可信度。 然而， 我们认为在此盈利条件下，目前市场对于 PX 装置投产进度的一致预期过于乐观。 虽然投建项目的投资回报率可观，但仍然需要考虑投产进度的自然规律。 通过整理目前炼化项目的建设开工时间，我们发现 目前 PX 下一轮扩产周期的项目 最早在 2019 年年初开始 规划 建设 ，包括盛虹炼化一体化项目，中石油揭阳石化，中石化镇海扩建等项目。 根据以往建设周期的经验， 全球 目前建设速度最快的是恒力石化装置，开工建设为 2015 年 12 月，并于 2019 年 3 月炼油装置投产， 2019 年 5 月 各 装置 全面投产 ，从开工到 全面 投产历时 41 个月 。我们判断现有装置的建设速度最快与恒力石化相仿， 更大概率至少慢与恒 力石化一年以上， 那么 从项目开始建设到PX 装置投产预计 需要 40-50 个月左右 。 也就是 说 理论上，在包括各类批文，资金等所有先决条件都最理想的情况下， 下一轮 PX的大规模扩产预计在 2022年 下半年 -2023 开始 投产。 因而在 2020 年浙石化一期项目，威联化学 PX 项目投产后，存在 PX投产 空窗期。 图表 5：恒力石化建设过程 （全球最快投建纪录） 来源：恒力石化官网，国金证券研究所 我们预期 2022-2023 年投产的项目中 ， 理论上，在批文和资金等先决条件都落实的情况下，除了浙石化二期外， 盛虹炼化 与 中石油揭阳石化 相对进度 理论上应当 较快。 2.3.1 盛虹炼化 原 预期进度 我们 预计 至少 推迟 6 个月 以上 1. 2017 年 12 月，编制完成项目用地预审、用海预审、选址意见、节能评估、水资源论证、码头岸线许可等 13 项支撑性文件并通过审批； 2. 2018 年 9 月，力争项目环评通过环保部审批； 3. 2018 年 10 月，力争项目申请报告通过省发改委核准，具备厂前区开工建设条件，完成第一阶段（ 240 万 m3）真空预压，第二阶段回填土近期开挖条件下，2018 年底完成真空预压； 4. 2018 年 12 月，桩基施工开始； 5. 2019 年 4 月，总体设计完成； 6. 2019 年 6 月，长周期设备订货完成； 7. 2019 年 12 月，基础设计完成； 8. 2020 年 12 月，中间交接，启动设备调试； 9. 2021 年 6 月， 投料试车。 地下管网，土建工程基本完成2 0 1 8 . 0 8 . 1 22 0 1 8 . 0 72 0 1 8 . 0 52 0 1 8 . 0 32 0 1 8 . 0 1大型塔器（静设备）陆续开始吊装，动设备国外发货所有大型塔器（静设备 )全部到厂，吊装大致完成一半动设备（压缩机等）全部到厂，静设备吊装工作完成所有动设备安装任务完成生产准备2 0 1 8 . 1 2 . 1 5 2 0 1 9 . 3 . 2 4正式投产试运行国内投产预期最早打通全流程2019. 二季度达产进入现场安装阶段20 17 . 122 0 1 7 . 4 . 1 420 15 . 12 . 9恒力石化开工行业中期年度报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 而实际进度为 2019 年 6 月，桩基施工开始；相比预期，已经推迟了 6 个月。长周期设备在 6 月尚未完全定完，通常长周期设备的交货周期 14-21 个月不等。盛虹炼化在 2019 年 8 月 8 日公告总投资从 774.75 亿元下降至 676.64 亿元，装置配置也出现了一 些变动， 这 意味着总体设计 有可能 出现了返工 与大规模装置配套变动现象，总体设计尚未完成。 根据以上一系列现象，我们认为盛虹炼化相较原有预期推迟 至少 6 个月以上，在假设所有条件都 最理想 的情况下， 应该会在 2022 年之后全流程投产。 2.3.2 中石油 广东 揭阳石化的 计划 进度 推迟 至少 6 个月 以上 中石油广东揭阳石化在 2018 年 12 月 6 日宣布开工建设， 市场 预期在 2021 年10 月开始试生产， 2021 年 12 月预期化工装置开始试生产。 2022 年打通全流程。 根据中国石油 新闻中心 报道， 2019 年 9 月初，揭阳石化打下第一根桩，打桩时间较盛虹 炼化 晚 3 个月。 考虑三桶油正常投建速度要显著慢于恒力石化， 我们认为，中石油广东揭阳石化进度可能慢于预期 至少 6 个月以上 ，预期在 2022年 下半年投产 。 2.4 2020 年 PX 国产化 替代 未完成， PTA 大规模投产拉动 将 PX 进口在投产真空期增长 根据 2019 年 9-10 月的国内 PX进口数量均值，我们发现国内尚有 1400 万吨每年 PX进口缺口。 国内 PX产能虽高，开工率却相对较低， 2018 年产能 1400万吨，产出仅 1000 万吨，开工率 71.4%。 缺口存在的核心原因在于国内存在大规模短流程以及中流程装置，一方面采用的技术相对滞后，成本相比日韩优势并不明显，再一方面原料供应的不稳定也容易产生操作波动与停车检维护。 2019 年供应缺口中未来扣除恒逸文莱