石油化工行业深度报告：顺应天时大炼化抢占先机.pdf

s 顺应天时， 大炼化抢占先机 Table_Industry 石油化工 行业 深度报告 Table_ReportTime 2021年 3月 12日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业 研究 Table_ReportType 投资策略 报告 Table_StockAndRank 石油化工 行业 投资评级 看好 上次评级 Table_Author 陈淑娴 石化 &交运行业首席分析师 执业编号： S1500519080001 联系电话： +86 21 61678597 邮 箱： 曹 熠 石化 &交运行业研究助理 联系电话： +86 21 61678597 邮 箱： 曹 熠 石化 &交运行业研究助理 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 顺应天时， 大炼化抢占先机 Table_ReportDate 2021 年 03 月 12 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 国内大炼化装置更复杂，重油加工成本更低 。 大炼化项目的产能结构 化重塑带来的规模协同效应超出单纯的将各环节盈利水平加总，且下 游数十种化工品并存的产品结构能够有效对冲利润波动，大炼化平抑 周期波动的能力往往容易被市场所忽略。国内大炼化项目中恒力石化 和浙江石化一期项目采用最新的工艺包， 通过配置更加复杂的 炼油 装 置， 加大重油在原料油中的比例， 其尼尔森复杂系数分别为 13.9 和 11.9，高于美国前十大炼厂的尼尔森系数平均值 ， 且 远高于 “三桶油 ”炼 厂 。我国新一批大炼化项目装置的后发优势将助推我国石化产品的加 工能力居于全球前列。在 4 个民营炼化企业中，恒力石化项目所用油 品 最重，浙石化项目相比之下稍轻，恒逸文莱项目所用油品最轻 。考虑 到大炼化原油采购的灵活性，我们排除采购油品采购国间同品质油品 的价格差异，将大炼化项目使用的轻质油、中质油和重质油统一采用 沙特轻油、沙特中油、沙特重油计算，则重油比例更高的装置吨油成本 价差更低。 “十四五”规划新方向，炼油产能亟待转型 。 大炼化项目将炼油厂和 化工厂整合进一个拥有全流程生产装置的园区中，拥有俾睨老旧炼厂 的大规模炼油能力。根据石油和化学工业规划院给出的“十四五”石油 化工行业规划指南，重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，提升我国石 油化工生产的效 率，减少生产环节对油品的浪费，做到对资源“吃干榨 尽”。 2015 年 -2020 年，我国成品油表观消费量年均复合增速为 3.6%。 考虑到 “十四五 ”我国将持续加大对新能源汽车的推广，成品油消费量增 速或将放缓。大炼化项目在这样的大环境下拥有两方面的优势：首先， 在存量的炼油产能竞争中，更加复杂和规模化 的装置能够降低原料和 生产成本，在与落后产能的竞争中获取优势。其次，大炼化项目能够对 油品进行精细深加工，“降油增化”达到从根本上减少油品产出。 “碳中和”强势来袭，大炼化核心向化工 。 综合国内和全球碳中和的 大趋势，炼油端，大炼化 项目凭借规模化优势，顺应供给侧改革，市场 份额将持续扩大。化工品端，全球碳中和加速能源巨头转型，化工品进 口替代加速，或将对外输出。尽管碳中和给石化产业带来了系统性风 险，但对于稀缺大炼化项目而言也是重要的发展机遇，“降油增化”是 产业结构升级的必然结果和大炼化的核心竞争力。 2019 年我国 PX 产 能超过东北亚地区，占全球 PX 产能比例 33%，促进我国 PX 供需由高进 口依赖度切换至进口替代加速的新格局 。 国内石化生产业逐渐从石脑 油这类重质化的产品向轻质化的轻烃、石油气、天然气等污染更少，更 加多样化的石化产品转变。 目前国内聚烯 烃产品主要是中低端产品， 高端的轻烃聚合物仍然依赖于进口，未来国内烯烃产业链在高端化方 面仍然大有可为 。 民营领衔炼化基地，石化产能升级序幕拉开。 大炼化项目规划建设规 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 模达到 1.06 亿吨 /年的规模。总的来看，大炼化项目从前期规划、审 批、建设到投产所花费的时间需要 4 年或更长。对于完成一期项目建 设的民营大炼化企业来说，在抢占先机的同时，后来者想要赶超进度 的概率极低。 4 家民营大炼化项目投产后，均能够实现资产总量的翻 倍。项目都借助了上百亿的银团贷款、非公开发行股票的方式，辅以发 行债券的方式筹措资金。要成功投建一个炼化一体化项目，对于民营 企业的项目运营能力和企业质量要求颇高。 目前成功建设和投产的民 营大炼化企业都是石油化工板块中的 优质标的。 整体来看，大炼化项 目在成品油上的规划基本在 30%-40%的水平，化工品方面进口依赖度 较高的 PX 仍然是必备工艺，其次轻烃及其化合物的产出仍有扩大和 加深的潜力 ， 未来 企业还 能够依托于大炼化核心项目打造更多的炼油 和化工品产业链的业务。目前平稳回升的油 价水平有利于炼化下游产 品的利润修复，随着国内经济大环境的复苏，成品油和化工品的行业 利润均向疫情前的水平回归， 2021年将是大炼化项目证明其业绩可持 续性的关键一年。 投资评级： 本文就 石油化工行业和炼化一体化项目在中长期政策导向 改革下，所面临的机遇和挑战进行分析。 在“十四五”和“碳中和”的 背景下，高碳的石化行业将面临环保导向的升级版供给侧改革。 “降油 增化”将是未来几年内转型核心思路。 在此背景下，大炼化项目 得益于 其规模化、装置复杂度高、产业链全覆盖的优势 在供给侧 收缩和升级 的竞争中攫取更大的市场份额 ，并且 引领市场行业 发展格局 。 2020 年， 首批投产的大炼化项目经历了油价低谷反弹的行情，证明了大炼化项 目 对抗风险的能力和盈利能力 ；展望 2021年，油价稳回升的行情下， 尤其是 产能先进的民营大炼化项目，能够对其业绩进行再验证 ，强化 领先优势。 我们坚定看好 A股民营大炼化企业的投资价值，给予行业 “看好 ”评级。 风险因素： 油价大幅波动的风险；项目进展放缓造成业绩释放延后的 风险；炼化产能严重过剩的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码 的风险；下游产品利润修复缓慢的风险。 重点公司： 荣盛石化（ 002493）、恒力石化（ 600346）、恒逸石化 （ 000703）、东方盛虹（ 000301）、桐昆股份（ 601233） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 国内大炼化装置更复杂，重油加工成本更低 . 6 成品油严重过剩，炼油产能亟待转型 . 9 1.“十四五”规划新方向，炼油规模化提升 . 9 2.成品油市场竞争加剧，炼油向化工转型 . 13 “碳中和 ”强势来袭，大炼化核心向化工 . 14 1.“全球碳中和”，大炼化机遇挑战并存 . 14 2.民营炼化产能落地，进口替代有序进行 . 16 3.轻质化需求增加，烯烃扩产仍有空间 . 19 民营领衔炼化基地，石化产能升级序幕拉开 . 21 1.全国存量规划庞大，民营引领大炼化 . 21 2.高壁垒巩固优势，龙头业绩持续验证 . 22 行业评级 . 26 风险因素 . 26 重点公司 . 26 表 目 录 表 1：影响炼厂盈利能力的 9 种因素 .6 表 2：炼化一体化项目的油品比较 .8 表 3：民营大炼化平均吨油成本价差（元 /吨） .9 表 4：民营大炼化项目炼油装置情况 . 11 表 5：不同规模炼厂发展下游化工 能力 . 12 表 6：全国炼化企业和两大民营大炼化项目进口原油允许情况（万吨） . 13 表 7：民营大炼化成品油收率 . 14 表 8：国际能源巨头转型情况 . 16 表 9： 2021 年及之后中国大陆 PX 拟建和未投产产能 . 17 表 10： 2020 年及以后乙烯产能建设情况 . 19 表 11： 2019 年 -2021 及以后中国企业拟建和未投产炼化一体化产能 . 21 表 12： 4 家民营大炼化一期项目规划 -建设 -投产关键时间点 . 23 表 13： 4 大民营大炼化项目公告投资额对比 . 23 表 14： 4 大民营大炼化项目公告重要产品对比（万吨） . 24 表 15： 4 大民营大炼化项目公告重要产品对比（万吨） . 24 图 目 录 图 1：大炼化盈利结构 .6 图 2：中美炼厂尼尔森复杂系数 .7 图 3：沙特原油 FOB 价格、销往亚洲轻油和重油 OSP 价格（美元 /桶，美元 /桶） .7 图 4：民营大炼化各品质原油用量占比（ %） .8 图 5：大炼化吨油布伦特 -原油成本价差和布伦特原油价格（元 /吨，美元 /桶） .9 图 6：国内炼厂冗余产能（百万桶 /日，百万桶 /日） . 10 图 7：中国炼厂和山东炼厂开工率（ %） . 10 图 8： 2001 年 -2020 年西方国家炼厂开工率（ %） . 10 图 9：国内各类炼化主体获批原油进口允许量情况（万吨， %） . 11 图 10：山东地炼产能和产量情况（ %） . 11 图 11：千万吨级炼厂工艺路线 . 12 图 12：国内各类炼化主体获批原油进口允许量情况（万吨， %） . 13 图 13： 2014 年 -2019 年成品表观消费量和自给率（万吨， %） . 14 图 14： 2003 年 -2019 年成品油出口量（万吨） . 14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 15：生物能源与碳捕获和储存（ BECCS）工艺 . 15 图 16： 中国 PX 产量、进口量和进口依赖度（万吨，万吨， %） . 17 图 17：模型 1 拟合结果（纵坐标 =PX 价格，美元 /吨） . 18 图 18：模型 2 拟合结果（纵坐标 =PX 价格，美元 /吨） . 18 图 19： 2015-2021 年原油、 PX 价格及价差（美元 /吨，美元 /桶） . 18 图 20： 2015-2021 年 PX 价格和 PTA 价格（元 /吨，元 /吨） . 18 图 21： 2010 年 -2020 年国内乙烯供需缺口和产量（万吨，万吨） . 19 图 22：国内乙烯下游消费结构（ %） . 20 图 23： 2003 年 -2019 年国内聚乙烯需求面情况（万吨， %） . 20 图 24：国内丙烯产量、消费量和供需缺口（万吨，万吨） . 20 图 25：国内聚丙烯产量、消费量和进口依赖度（万吨， %） . 20 图 26： 中国 “7+1”石化基地 . 21 图 27： 2018 年 -2020 年 Q3 民营大炼化企业归母净利润（亿元） . 22 图 28： 2020 年上半年浙江石化、恒力石化和恒逸石化项目净利润（亿元） . 25 图 29： 2020 年国内和新加坡 92#汽油价格（元 /吨，元 /吨） . 25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 国内大炼化装置更复杂， 重油加工成本 更低 在供给侧改革和 结构化 产能 升级 的双重考量下， 大炼化项目 的规划建设是我国石油化工产业 大迈步 的集中体现 。 回顾我国石油化工行业的发展 ， 炼油和 化工 技术不断革新，产能不断落地 。 借着供给侧去产能和再升级的东风 ， 将石油化工行业中上游炼油 装置和中下游 化工装置 进行组合 ， 原来 分散化 的石化产能集中至 同一 园区 、 同一 项目 内实现原油 投入 到 产出 数十种化工品 的 大 规模一体化 生产 ， 结构化 重塑 带来的规模 协同效应超出单纯的将各环 节盈利水平加总，且 下游数十种化工品并存的 产品结构能够有效 对冲 利润 波动， 大炼化平抑周期波动的能力往 往容易被市场所忽略。 作为一个加工行业， 石化 产业链各环节的利润 （包括生产企业、下游贸易商和终端零售商） 来源于 炼化产品价格 与 生产成本的差值。 生产成本包含原料成本（原油、天然气等化石原料）和非原料成本（燃料成本、加工费、折 旧摊销、三费、税费等所有费用的 总和 ） 。 从简单 盈利模型可以看出， 炼化 项目 扩大盈利的方式主要有两方面 ： 一方面从 收入端 来看 ， 选择 差异化 、 高端化 和精细化 发展炼化 输出的产品 类型 ， 可 以 对原油物尽其用， 获取 更高的 产品 附加值 ； 另 一方面从成本端来看 ， 可 以通过提升加工工艺来降低非原料成本，采用更便宜的重油和渣油加工以降低原料成本 。 简而言之， 完成产业链 的简单整合是炼化一体化的 最初目的， 而持续提升大炼化盈利能力的 核心 在于 对炼厂 装置 复杂性 和产品多样性 的提高 。 我们认为， 大炼化项目是在供给侧改革降本增效的政策 下 ，传统 化工行业中 的一匹 引领产业结构革新的 黑马。 图 1： 大 炼化盈利结构 资料来源： 信达证券研发中心 整理 表 1： 影响炼厂盈利能力的 9 种因素 产成品价格 原料成本 非原料成本 炼厂配置的复杂性 原料油品的选择 地理位置 炼化一体化的规模效应 设备可靠性 经营成本 特种产品 环保治理投入 税收政策 资料来源：信达证券研发中心 整理 尼尔森复杂系数（ Nelson Complexity Index， NCI）是 目前国际最 公认 的衡量 炼厂复杂性的指标。 通常来讲，加 氢炼厂的复杂系数大概为 2，裂解炼厂复杂系数大概 为 5，焦化炼厂的复杂系数为 9 左右 ，炼油设备的复杂性越 原料成本 非原料成本 炼化盈利 产品价格 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 高， NCI 越高 。 尽管美国近年来没有新增炼厂，但是 通过 加大对炼厂工艺 提升和 增加 焦化装置， 不断提升平均 NCI， 美国始终是 全球炼油厂装置复杂程度最高的国家。 截止 2015 年， 世界平均尼尔森复杂系数为 11，而美国 墨西哥湾地区炼厂的平均尼尔森复杂系数达到 12， 其中复杂系数最高的炼油厂是马拉松公司位于德克萨斯城的 炼油厂，尼尔森复杂系数为 15.3。 国内大炼化项目 中 恒力石化和浙江石化一期项目 采用最新的 工艺包， 通过配置 更加复杂的 炼油 装置，加大重油在原料油中的比例， 其尼尔森复杂系数 分别为 13.9 和 11.9， 高于美国 前十 大炼 厂的 尼尔森系数平均值 ， 远高于“三桶油”炼厂 。 我国新一批大炼化 项目 装置的后发优势 将助推我国石化产品的加工能力 居于全球前列。 图 2： 中美炼厂尼尔森复杂系数 资料来源： PBF Energy Inc， 前瞻经济研究院 ， 信达证券研发中心 不同 品质的 原油其组成成分和物理性质存在一定差别。轻质原油中含有更大比例的短链烃，比如汽油、石脑油等； 一般而言，重油的 硫含量相比轻油更高，对炼厂设备的要求也会更高 。 加工复杂度越高的 油品 市场更小，因此其 价格更低。 我们选取沙特 的原油现货价格和销往亚洲的 OSP价格 进行对比， 2020年以前，沙特重油 OSP价格 相较于轻油 OSP 价格 平均 低 2美元 /桶左右， 2020年 由于疫情原因导致 轻油和重油 的 价格差 减少至 0.2 美金 /桶 左右 。 我们认为 ， 委内瑞拉作为重油的 主要 产出国 2019年被美国制裁后，出口仍未恢复；加拿大油砂因为 环保和加工 成本等问题产能释放有限。在低油价环境下， 加工成本较高的 重油供给量 有所 减少 。另外， 2019 年末 对 重油 需 求较大的恒力石化和浙江石化项目投产， 推动 亚洲市场重油需求 增加 。综合因素 导致 了 2020年 沙特轻油和重油 OSP价格差 大幅收缩 。 长期来看，重油的供需关系 较 2019 年之前有 所 改善 ，但考虑到亚洲地区环保政策 升级，对包括船用低硫燃料油 在内的清洁燃油需求增加， 重油的加工规模 或将 出现收缩， 且 供给侧委内瑞拉的重油出口可能会在中长期再次放 开。综合来看，重油的平均销售价格仍然会低于轻油。 对于采用重油生产的企业来讲，其年均原材料成本相较于 轻油装置更低。 图 3： 沙特原油 FOB价格 、销往亚洲轻油和重油 OSP 价格 （美元 /桶，美元 /桶） 资料来源： 彭博 ， 信达证券研发中心 6.5 9.5 9.5 9.8 10.2 10 .5 11 11.5 11.5 11.7 11.9 12.1 12 .2 12.4 13.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 地方炼厂 CV R R e fin i n g W e s t e rn R e fi n i n g 中石油 T e s o r o 中石化 Phi l l i p s 66 A l o n US A E n e rg y N o rt h e rn T i e r E n e rg y Mar ath o n 浙江石化 H o l l yF ro n ti e r PB F E n e r g y CO L L C V a l e ro 恒力石化 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 ( 8) ( 6) ( 4) ( 2) 0 2 4 6 Dec -17 F e b -18 A p r-18 Ju n -18 A u g -18 O ct -18 Dec -18 F e b -19 A p r-19 Ju n -19 A u g -19 O ct -19 De c -1 9 F e b -20 A p r-20 Ju n -20 A u g -20 O ct -20 De c -2 0 迪拜原油 F O B 现货价格（右） 沙特轻质原油 O S P 价格（亚洲） 沙特重质原油 O S P 价格（亚洲） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 API度作为国际通用的对原油产品密度的量度标准， API数值越大，表明原油越轻，价格越贵。 对 4大民营大炼 化项目 （ 恒逸文莱、 东方盛虹、浙江石化和恒力大连 ） 所使用的原油 API度进行 分析发现， 4个项目的平均 API 分别为 37.25、 30.45、 28.58 和 27.61， 恒力石化项目所用油品最重， 浙石化项目相比之下稍轻， 恒逸文莱项目 所用油品最轻。 表 2： 炼化一体化项目 的油品比较 项目 油品 数量（万吨 /年） 恒逸文莱 文莱轻油（ API=38.1，硫含量 =0.07%） 300 伊朗凝析油（ API=51.7，硫含量 =0.22%） 100 卡塔尔凝析油（ API=56.6，硫含量 =0.25%） 200 卡塔尔原油（ API=28.0，硫含量 =2.35%） 200 东方盛虹 沙特重质（ API=27.5，硫含量 =3.07%） 800 沙特轻质（ API=33.4，硫含量 =1.98%） 800 浙江石化 伊朗重质（ API=29.6，硫含量 =2.2%） 700 沙特中质（ API=30.7，硫含量 =2.56%） 500 伊朗轻质（ API=32.4，硫含量 =1.5%） 500 巴西 Frade（ API=20.5，硫含量 =0.74%） 300 沙特重质（ API=27.7，硫含量 =2.78%） 1000 沙特轻质（ API=33.2，硫含量 =1.99%） 1000 恒力大连 沙特重质（ API=27.5，硫含量 =3.1%） 1,200 沙特中质（ API=30.5，硫含量 =2.48%） 600 卡塔尔马林（ API=19.56，硫含量 =0.76%） 200 资料来源： 各项目可行性研究报告，各项目环评报告， 信达证券研发中心 根据 4 个项目 可行性研究报告和环境评估报告中披露的原油使用情况，我们分析了各项目 轻质油、中质油和重质 油的占比，恒逸文莱项目轻质油占比 58.75%，重质油占比 41.25%，其他 3 个项目是中质油和重质油的原料结 构。而恒力大连项目重质油占比 70%，浙江石化和东方盛虹项目重质油占比均为 50%。 图 4：民营大炼化各品质原油用量 占比 （ %） 资料来源： 各项目可行性研究报告 ， 各项目环评报告， 信达证券研发中心 我们对 2014年 -2020年各项目原油使用量进行加权平均得到的平均原油成本，与布伦特原油价格进行差值回测， 4 个项目的吨油成本均低于布伦特原油价格， 布伦特与浙江石化吨油成本的价差最大，平均为 410.44元 /吨，最 大时价差为 1412.15元 /吨。 恒力石化和东方盛虹的成本价差相对较小，平均为 199.17元 /吨和 160.21元 /吨。由 于轻油使用比例较大，恒逸文莱成本平均价差为 76.31 元 /吨。 综合来看，按照各公司可研和环评报告给出的原 料油采购方案，浙江石化的吨油成本最低。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 恒逸文莱 东方盛虹 浙江石化 恒力大连 重质油（ A PI 29.9) 中质油（ 29.9 A PI 34) 轻质油（ 34 A PI ) 3 7 .25 3 0 .45 2 8 .58 2 7 .6 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图 5：大炼化吨油 布伦特 -原油成本价差 和布伦特原油价格（元 /吨，美元 /桶） 资料来源： 彭博 ， 信达证券研发中心 恒力石化重油比例高于浙江石化，但平均成本高于浙江石化，主要是因为恒力大连采购的卡塔尔马林原油 价格较 浙江石化采购的沙特和伊朗的原油价格更高。 2008 年至今，沙特重油、沙特中油和沙特轻油的平均价格分别为 72.14美元 /桶、 73.90 美元 /桶和 75.31美元 /桶，卡塔尔马林的平均价格为 75.06 美元 /桶 。卡塔尔重油的 销售 价 格与沙特轻油的销售价格相差无几，导致恒力石化使用更大比例重油，但成本却高于浙江石化。 在 2020年 上半年原油价格处于低位 期间 ，各项目吨油成本均出现了高于布伦特原油的情况，这主要是因为主要 原油销售商在油价低迷时期仍要保持部分盈利 ，整个上半年期间，除了恒逸文莱的采购成本略高于布伦特原油， 其他各项目成本仍能维持低于布伦特原油的水平 。 在油价低迷时期，生产企业享受的价差水平大幅缩窄，在下半 年油价反弹时期，价差水平则快速向正常水平回归。 轻油占比较高且使用卡塔尔原油的恒逸文莱采购成本 波动 程 度较 其他项目更大 。 考虑到大炼 化原油采购的灵活性，我们排除采购油品采购国间同品质油品的价格差异， 将大炼化项目使用的轻 质油、中质油和重质油统一采用沙特轻油、沙特中油、沙特重油计算， 则成本价差符合前文所述重油装置吨油成 本价差更低的结论 。 表 3： 民营大炼化 平均 吨油成本价差（元 /吨） 吨油成本价差 恒逸文莱 恒力大连 浙江石化 东方盛虹 按照可研报告计算 2008 年 -2020 年平均 -76.31 -199.17 -410.44 -160.21 2020 年平均 8.45 -85.73 -237.35 -84.75 2020 年上半年平均 156.10 -13.08 -169.46 -8.46 统一采购沙特原油 2008 年 -2020 年平均 -146.80 -212.99 -197.11 -197.11 2020 年平均 -79.55 -103.76 -96.63 -96.63 2020 年上半年平均 3.61 -54.45 -39.11 -39.11 资料来源： 彭博， 各项目可行性研究报告，各项目环评报告， 信达证券研发中心 成品油 严重过剩， 炼油产能亟待转型 1.“十四五” 规划新方向，炼油规模化提升 尽管 2016 年以来，国家大力进行供给侧改革、加大税收政策和环保政策的管控力度，推动部分中小炼油产能退 出，但中国炼油产能过剩的问题依然存在。 截止 2019 年 ，我国炼油产能为 1,620万桶 /日， 原油需求量为 1,406 万桶 /日， 冗余产能为 214万桶 /日 。 冗余产能较 2015 年的峰值回落约 200万桶 /日。 根据我国炼化企业的竞争格 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 ( 90 0) ( 70 0) ( 500) ( 30 0) ( 10 0) 100 300 500 700 900 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 布伦特原油（右） 恒逸文莱 恒力大连 浙江石化 东方盛虹 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 局来看，目前仍然是以“三桶油”为主，传统地炼由于加速落后产能淘汰的原因而出现收缩，其份额逐渐被新兴 的民营大炼化企业抢占。 图 6：国内炼厂冗余产能（百万桶 /日，百万桶 /日） 资料来源： 万得 ， 信达证券研发中心 由于炼厂产能过剩，我国炼厂开工率 长期处于较低水平， 2015年以前，中国炼厂开工率在 75%-80%左右，山东 地炼开工率 在 40%-45%左右 。 2015 年，我国放开原油进口权和进口原油使用权，降低市场准入门槛，炼油生产 及流通领域主体多元化竞争格局开始形成。此后山东地炼产能从 40%提升至 70%-75%左右 。 对比西方国家的炼 厂开工率， 近 20 年西方国家炼厂开工率平均为 82%，其中美国的炼厂开工率自 2010 年以来平均在 90%-95% 水平，中国的炼厂开工率高于意大利，但低于美国、英国、法国等西方国家。 我们认为这主要还是因为我国炼厂 产能冗余产能 过多 ， 下游成品油批发利润微薄，倒逼 中小炼厂 降低 开工负荷 。 图 7：中国炼厂和山东炼厂开工率（ %） 图 8： 2001年 -2020年西方国家炼厂开工率（ %） 资料来源： 万得 ，信达证券 研发中心 资料来源： 万得 ，信达证券 研发中心 ， 截至 2019 年底，全国炼油 单 企业最大规模为 2,350 万吨 /年， 1,000 万吨 /年以上的炼厂占比 46.3%。现有的常 减压单系列装置最大规模为 1,300 万吨 /年，在建的盛虹炼化 1,600万吨 /年是最大产能。 “十三五”期间，我国千 万吨级炼厂从 25 座增至 28 座，我国炼厂平均规模从 511 万吨 /年上升至 600 万吨 /年，其中中国石化千万吨级 炼厂占半数。 根据 2021 中国能源化工产业发展报告，到 2025 年，我国千万吨级炼厂将增至 33 家，平均规 模增加至 702万吨 /年 。根据美国油气杂志的数据，截止 2019 年底，全球炼厂平均规模为 644万吨 /年 ，且 由于转型升级和落后产能的淘汰， 全球平均规模有所下滑 。“十四五” 结束后，中国炼厂平均规模将超过全球水 平，主要贡献来源于 “十三五”期间 集中 获批 的大炼化项目。 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 炼油产能 原油需求量 冗余产能（右） 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中国炼厂开工率 山东地炼开工率 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国 法国 德国 意大利 英国 欧洲 16 国 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图 9：国内各类炼化主体获批原油进口允许量情况（万吨， %） 资料来源： 中国石化报 ， 信达证券研发中心 大炼化项目将炼油厂和化工厂整合进一个拥有全流程生产装置的园区中 ，拥有 俾睨 老旧 炼厂 的 大规模炼油能力。 根据国内民营大炼化项目炼油装置 情况， 最小的装置规模为恒逸文莱项目 800 万吨 /年的常减压蒸馏装置，该装 置规划 时期较早 ，考虑到大炼化项目开工率可以达到 125%的水平，文莱项目 也可以达到 1,000 万吨 /年的产量。 在其项目之后进行规划的国内大炼化项目单套产能均在 1,000 万吨 /年， 盛虹炼化在建的 1,600 万吨 /年的单套装 置 将成为 国内单套产能最大的常减压装置。 表 4： 民营大炼化项目炼油装置情况 项目 装置 炼油能力（万吨 /年） 恒逸文莱 一套 800 万吨 /年常减压蒸馏装置 800 恒力大连 1#1000 万吨 /年常减压蒸馏装置 1000 2#1000 万吨 /年常减压蒸馏装置 1000 浙江石化一期 1#1000 万吨 /年常减压蒸馏装置 1000 2#1000 万吨 /年常减压蒸馏装置 1000 浙江石化二期 1#1000 万吨 /年常减压蒸馏装置 1000 2#1000 万吨 /年常减压蒸馏装置 1000 东方盛虹 一套 1600 万吨 /年常减压蒸馏装置 1600 资料来源： 各 公司公告，信达证券研发中心 相比之下， 山东 省作为我国第一炼油大省，炼厂数量众多，但主要以中小产能为主。 目前山东省原油一次加工能 力为 2.1 亿吨 /年，占全国原油总加工能力的 28%，其中地方炼油产能高达 1.3 亿吨 /年，占全国地炼总产能的 70%。 山东地炼企业共有 53 家，一次原油加工能力 1.3 亿吨 /年，其中原油加工能力 300 万吨（含）一下企业占 60%，产能 5,070 万吨； 300 万吨以上的企业产能为 7,870万吨。 图 10： 山东地炼产能和产量情况（ %） 资料来源： 上海石油天然气交易中心， 信达证券研发中心 根据石油和化学工业规划院给出的“十四五”石油化工行业规划指南， 十四五期间，我国 将 持续 推动炼油企业“降 油增化” ，并且将炼油厂分为大、中、小三类 ，分别研判了其向下游发展化工产业的能力。 对于炼油规模小于 500 万吨 /年的 小型炼厂， 基本不具备向下游发展精细化工的能力， 应当推动对小型炼厂的产能整合和产能置换，并 建设具有规模优势的炼化一体化装置 。 整合的代表为山东裕龙岛炼化一体化项目， 山东省关停 13 家“小炼油” 产能，同时组织 10 家地炼企业签订产能整合转移协议，推动 2,790 万吨炼油产能整合转移。 2020年山东省共退 出地炼产能 1,176万吨。 对于 条件齐备的小型炼厂和 中型炼厂， 可以向 “ 特色炼油 +特色化工 ”的精细一体化模 20 22 24 26 28 30 32 34 400 450 500 550 600 650 700 750 2015 2020 2025 平均规模 千万吨级炼厂数量（右） 300 万吨炼厂数 量占比， ( 0,300 60% 300 万吨炼厂 数量占比， 40% 300 万吨炼厂产 能占比， 39% 300 万吨炼厂 产能占比 , 61% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 式发展。对于具有优化条件的企业，可以通过 炼厂改扩建 配置规模化的乙烯和芳烃装置 ，向 稀缺性较高的化工品 范畴发展。 表 5： 不同规模炼厂发展下游化工能力 炼厂规模 炼油规模（万吨 /年） 发展下游化工的能力 小型炼油厂 小于 500 基本不具备独立建设有规模效益乙烯、芳烃装置的资源条件。以淘汰整合、集 聚发展为主要方向。推动小型炼厂通过联合、重组、并购等多种方式进行整合 优化、能力置换，建设具有规模竞争力的大型炼化一体化装置。 另外针对各种要素条件相对齐备的小型炼厂，鼓励结合区域市场特点，拓展高 端化、精细化、特色化产品，可重点发展“特色炼油 +特色化工”的精细一体 化模式。 中型炼油厂 500-1000 初步具备通过流程调整组织 出 百万吨级乙烯或芳烃装置原料的条件。可通过优 化和改造炼厂加工流程，优先考虑利用各种低价值副产轻烃、抽余油和市场压 力较大的柴油等发展烯烃，油 -烯一体化发展。 也可考虑“特色炼油 +特色化工”的精细一体化模式，一是发展特色石油炼制 产品；二是在乙烯利用、采用炼油技术增产低碳烯烃、集中碳四 /碳五深加工 等方向乏力，打造新材料和高端化学品产业链。 大型炼油厂 大于 1000 资源量相对充足，具有较好的一体化优化条件，重点提高开工率，发挥资源规 模化利用优势， 油 -烯 -芳一体化发展， 优先考虑做大乙烯规模，建设有规模竞 争力的 PX 装置，结合所处区域条件优化下游产业链，高端化、差异化发展。 资料来源： 石油和化学工业联合会 ，信达证券研发中心 究其根本，“十四五”石油化工行业规划的重点在于 淘汰小产能，整合炼油指标， 建设 流程 更长、开工率更高、 产品更加多样化的炼化一体化项目 ，提升我国石油化工生产的效率 ，减少生产环节对油品的浪费，做到对资源 “吃干榨尽” 。 就目前民营大炼化投产情况来看， 最小的装置是恒逸文莱 800 万吨 /年的炼油装置，因其规划于 “十二五”期间，装置体量较小。其后规划的大炼化装置均为 1,000 万吨级的大型装置， 将原本需要分布在多个 化工厂中的产能整合在同一个园区内，实现成套装置一种原料输入，数十种化工品输出 ，实现产能集合效应和 精 细化加工 能力 的 升级 。 淘汰整合思路中的代表是山东裕龙岛炼化一体化装置，通过收购整合省内中小型地炼企业的炼油指标，置换出炼 化一体化项目产能， 一方面是获得了大炼化的稀缺指标，另一方面是将原本没有深加工和精细化工能力的中小型 炼厂产能置换出了可以大体量生产精细化工品的产能， 在不增加本省炼油负担的情况下做到产业链价值延伸 ，符 合“十四五”国家对于石油化工行业的 规划思路。 这也将是未来五年中，石油化工行业关于大炼化项目 新批新建 的 参考对象和重要方向。 图 11： 千万吨级 炼厂工艺路线 资料来源： 石油和化学工业联合会 ， 信达证券研发中心 千万吨级炼厂 常减压 煤油加氢 预加氢 柴油加氢 原油 直馏石脑油 直馏煤油 直馏柴油 连续重整 PX 整合原料 乙烯裂解 加氢裂化 加氢裂化 渣油加氢处理 延迟焦化 渣油加氢裂化 1 、降低柴油生产装置负荷，压 减柴油； 2 、减渣改用渣油加氢裂化路线， 提高液收 3 、劣质柴蜡油加工采用加氢裂 化路线，增产化工原料； 3 、区域轻烃、石脑油作为乙烯 裂解补充原料。 重石脑油 直馏石脑油 催化裂化 汽柴油加氢 常温 减温 减温 焦化汽柴油 航煤 柴油 尾油 催化汽油 直馏柴油 催化柴油 直馏柴油 柴蜡油 LPG 轻石脑油 加氢尾油 区域内轻烃 区域内石脑油 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 由于我国对原油进口实行配额制度， 炼厂 只能在审批通过的额度下进行原料油的采购。 总体来看， 2019 年 -2020 年，我国进口原油允许总量变化不大，但实际对允许进口量额度的使用， 2020 年的使用量同比 2019 年增加了 664 万吨，尤其是在第一批时进口了超过当年使用量的一半。这主要有两方面原因：首先， 2019 年民营大炼化 装置未达到满产，所需原料油品较少， 2020年均全额使用了进口原油允许量。 其次， 2020年上半年原油价格处 于低位，市场普遍预期油价将复苏向上，因此在油价低位大量采购原油。 表 6： 全国炼化企业和两大民营大炼化项目进口原油允许情况（万吨） 2019 2020 2021（截止 1 月） 进口原油允许总量 18,351 18,442 - 进口原油使用配额 16,600 17,264 12,259 第一批 9,625 10,383 12,259（截止 1 月） 第二批 5,685 5,375 - 第三批 1,290 2,684 - 浙江石化 （使用配额 /允许配额） 750/2,000 2000/2,000 1,400/2,000 第一批 400 800 1,400 第二批 - 960 - 第三批