大炼化系列报告之三：PX价格有望适度下行，利好聚酯产业链.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Summary 大炼化系列 报告之三 ： PX 价格有望 适度 下行 ， 利好聚酯 产业链 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业 研究 石油化工 行业 2018.12.22/推荐 TABLE_ANALYSISINFO 首席化工分析师： 李永磊 执业证书编号： S1220517110004 TEL: E-mail： liyongleifoundersc Table_Author 联系人： 董伯骏 TEL： E-mail： dongbojunfoundersc 重要数据： Table_IndustryInfo 上市公司总家数 26 总股本 (亿 股 ) 344.78 销售收入 (亿元 ) 1815.70 利润总额 (亿元 ) 114.30 行业平均 PE 298.50 平均股价 (元 ) 10.47 行业相对指数表现 ： TABLE_QUOTEINFO - 1 6 %- 9 %- 2 %5%12%19%2017/92017/122018/32018/601000200030004000500060007000成交金额(百万) 化学纤维沪深30 0 数据来源： wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 TABLE_REPORTINFO 大炼化系列 报告之 二：三大民营 炼化项目对比分析 2018.07.29 大炼化系列 报告之一 ： 论中油价时代炼化行业景气度 2018.07.28 化纤报告之 四 ： PTA-涤纶丝行业产能及新增产能最全梳理 2018.10.10 化纤报告之三：化纤是否在替代棉花？2018.07.10 化纤报告之二： 再论化纤高景气，出口是否有贡献？ 2018.07.08 化纤报告之一：纺服复苏，化纤迎来景气周期 2018.07.06 核心观点 ： PTA 行业景气，带动上游 PX 也即将迎来行业投产高峰期。当前我国 PX 自给率低，很大程度依赖进口，未来我国一大批成本低、基于炼化一体化的 PX 产能 将 释放。 （ 1）在未来中国 PX 逐步实现进口替代的过程中，亚洲 PX 市场供需 格局将如何变化是投资者关心的第一个重要问题。 （ 2）追溯 PTA 当年逐步实现进口替代过程，对进口 PTA 采取反倾销措施案例掀起的过程、细节以及后续 PTA 发展历程 的 研究 ，来判断 PX 未来究竟会不会又一次触发中国的反倾销措施、重走PTA 的发展历程，这是投资者关注的第 二个重要问题。 通过本文，希望能够阐述我们对于上述两个问题的观点和解答。 1、中国 PX 产能陆续投放，亚洲 PX 供需格局稍松 据我们 方正 化工 统计， 2018 年 11 月，全球 PX 总产能为 5581万吨，亚洲 PX 总产能为 4459.2 万吨，中国大陆地区 PX 产能 1553 万吨。随着民营炼化的崛起，未来三年我国将迎来最大一次 PX 扩产高峰。预计 2020 年，我国 PX 产能将达到 3143 万吨，基本实现国内 PX 原料的自给自足，且我国新建装置采用长流程一体化工艺， PX 成本低于中流程装置和短流程装置，保证了国产 PX 的成本优势处于 行业领先地位 ， 预计亚洲 PX 开工率2018/19/20 分别为 79.4%/69.6%/73.8%。同时，由于我们对于产能的统计暂时包含由于成本较高，未来可能被逐渐出清的短流程装置的产能，因此未来实际开工率将可能比我们的测算更加乐观。 2、 PX 价格下行将利好 PX-PTA-聚酯产业链盈利 上海石化以及华锦股份过去 10 年的炼油吨盈利与布伦特原油期货价格 呈现 明显的负相关性。 我们 方正 化工 认为，一是 成品油 的 价格调整有一定的时滞 ；二是原材料的降价导致下游价格适当下行后 带来 了需求的旺盛，其实反过来推动了整个产业链的景气，提升了 产业链的效率。 四大 PTA-聚酯巨头的历史扣非后归母净利润与 PX 中枢价格的也 呈现负相关性，并且这个负相关 有 一年左右的延迟。事实上，近几年 PTA 产能扩张周期结束，下游需求增长加速，所以公司盈利变好，而产业链的盈利高涨确实会引起国外 PX 企业抬价以瓜分产业链利益，并且也存在滞后性 。反之 ， PX 价格中枢的下行延迟一年会伴随公司盈利的上行的出现，这也印证了我们对于原材料价格下行带来行业 需求增加 的观点。同时， PTA、聚酯行业的高集中度使得这几家行业龙头具有相当的控价能力，这将进一步带来产业链价差的扩大。 我们认为，未来 PX 价格下行，将提升产业链效率，会带来 PX-PTA-聚酯产业链利润的增厚。 3、未来对 PX 采取反倾销措施的可能性较小。 研究源于数据 2 研究创造价值 Table_Page 化学纤维 -行业 深度 报告现在的 PX 面临的情形和 2006-2010 年 PTA 面临的情况比较类似， PX 产能面临大规模投放和进口依赖度下行，后续价格 是否大幅 下行，是否也会对 PX 采取反倾销措施 ？ 我们 方正 化工 认为对 PX 采取 反倾销措施的 可能性 较小 。 2009年引发 对 PTA反倾销调查的主要原因是 PTA边际产能在中国， 国内部分装置进口 PX， 导致 成本较高，而韩国、泰国等国家 PTA 的产能较为成熟，成本较国内有较大的优势。从亚洲范围来看，中 国当时的 PTA 产能成本高，是亚洲 PTA 行业的边际成本。国外掀起大规模价格战，压低价格中枢到国内 PTA 的成本线乃至成本线以下， 企图 将中国的 PTA 企业淘汰 出局 ，招致国内反倾销的制裁。 反观未来的 PX 行业，随着国内炼化一体化 PX 产能的陆续投产，国内的 PX 产能将形成以长流程低成本 PX 装置为主、以中流程中成本 PX 装置为辅的产能格局。 我们 方正 化工 认为，未来亚洲PX 行业的边际产能将是 日韩的 短 流程高成本的 PX 产能，即 PX行业的边际高成本产能 不在中国 。中国大陆地区的 PX 产能投产后将引发 PX 价格下行的第一阶段，国外 PX 短流程装 置将首先遭到打击，逐渐出清，中流程 PX 装置将逐渐成为亚洲 PX 行业的边际产能。国内主要采用长流程装置产能，日韩等亚洲国家如若想类似当初低价倾销 PTA 的案例大打 PX 价格战，中流程装置在本身的制造成本上不占优势、再叠加本身存在的运费和关税，挤占中国高盈利的炼化一体化产能市场几无可能。因此国内的先进装置仍会保持一定的利润，反倾案难以触发。 综上，我们认为，未来的 PX 价格会小幅下行，仍可以保证国内PX 企业较好的盈利。同时， PX 价格下行对于 PX-PTA-聚酯产业链将带来利好，产业链盈利能力将得到扩张。 4、建议关注： 桐 昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份 、 新凤鸣 5、风险提示 ： 油价大幅波动；炼化项目投产进度不及预期；扩张产能释放不及预期；产能扩张大幅增加；贸易战导致国内经济大幅下行。 研究源于数据 3 研究创造价值 Table_Page 化学纤维 -行业深度报告目录 1 中国 PX 产能陆续投放，亚洲 PX 供需格局宽松 . 5 1.1 旺盛的下游 PTA 需求， PX 行业持续景气 . 5 1.2 中国的 PX 进口依赖度高 . 5 1.3 PX 成本主要受石脑油价格、生产工艺两方面影响 . 6 1.3.1 PX 成本受石脑油价格影响 . 6 1.3.2 长流程装置生产 PX 有利于降低成本 . 7 1.4 炼化一体化产能陆续投产，国内 PX 将逐步实现自给自足 . 8 2 PX 价格下行将利好 PX-PTA-聚酯产业链盈利 . 12 3 对进口 PTA 征反倾销税，保护国内 PTA 企业盈利 . 14 3.1 下游纺织业蓬勃发展，带动上游 PTA 行业景气 . 15 3.2 PTA 产能陆续投放，进口依赖度由高转低 . 16 3.3 商务部出拳，反倾销落实 . 18 3.4 反倾销案尘埃落定， PTA 重新迎来行业景气 . 19 4 未来对 PX 采取反倾销措施的可能性较小 . 20 5 推荐关注民营大炼化及 PTA-聚酯产业链标的 . 21 6 风险提示 . 21 研究源于数据 4 研究创造价值 Table_Page 化学纤维 -行业深度报告图表目录 图表 1： 中国 PX 表观消费量及预测 . 5 图表 2： PX-石脑油价格及价差 . 5 图表 3： 我国 PX 表观消费量及进口依赖度 . 6 图表 4： 2017 年我国 PX 进口结构 . 6 图表 5： PX 生产工艺流程图 . 6 图表 6： 芳烃联合装置生产成本分配 . 7 图表 7： PX 价格与石脑油价格保持高度相关性 . 7 图表 8： PX 各流程长度 . 7 图表 9： 原油、石脑油及混合二甲苯价格 . 7 图表 10： 石脑油 -原油、混合二甲苯 -原油价差 . 7 图表 11： 2018.11 中国大陆地区主要 PX 产能 . 8 图表 12： 中国大陆地区 PX 开工率情况 . 9 图表 13： 未来中国大陆地区 PX 产能投放计划 . 9 图表 14： 2018.11 亚洲 PX 产能、运行状态及流程长度（详细） . 10 图表 15： 当前亚洲 PX 各流程产能占比 . 10 图表 16： 未来亚洲 PX 各流程产能占比 . 10 图表 17： 我国 PX 产能及增速预测 . 11 图表 18： 近年来 PX 进口依赖度持续上升 . 11 图表 19： 亚洲 PX 产能、产量、开工率预测 . 11 图表 20： 亚洲各国 PX 需求预测 . 12 图表 21： 亚洲各国 PX 产能预测 . 12 图表 22： 上海石化单吨盈利与油价成负相关 . 13 图表 23： 华锦股份单吨盈利与油价成负相关 . 13 图表 24： PX、 PTA 价格及价差 . 13 图表 25： 桐昆股份盈利与 PX 价格延迟负相关 . 14 图表 26： 恒逸石化盈利与 PX 价格延迟负相关 . 14 图表 27： 荣盛石化盈利与 PX 价格延迟负相关 . 14 图表 28： 恒力股份盈利与 PX 价格延迟负相关 . 14 图表 29： PTA 相关上下游产业链关系 . 15 图表 30： 纺织业主营业务收入历年变化 . 16 图表 31： 纺织业利润总额历年变化 . 16 图表 32： 纺织业发展带动涤纶纤维 产量提升 . 16 图表 33： PTA 表观消费量持续增长 . 16 图表 34： 中国 PTA 产量消费量全球占比 . 17 图表 35： 中国 PTA 产量进口量及进口依赖度 . 17 图表 36： 2008 年我国 PTA 主要进口国占比 . 17 图表 37： 2006 年国家发改委公布 PTA 新增产能计划 . 17 图表 38： 国内 PTA 产能高速增长 . 18 图表 39： 2000 年以来 PTA 进口依赖度变化 . 18 图表 40： PTA 进口价及国内现货价 . 18 图表 41： PTA 价格及价格成本差 . 18 图表 42： 对韩国、泰国部分企业征收税率 . 19 图表 43： 反倾销后进口韩国 PTA 数量及价格 . 20 图表 44： 反倾销后 PTA 价格及价格成本差 . 20 图表 45： PTA、 PX 产能放量相似 . 20 图表 46： PTA、 PX 依赖度相似 . 20 图表 47： PTA、 PX 进口平均单价相似 . 21 研究源于数据 5 研究创造价值 Table_Page 化学纤维 -行业深度报告PTA 行业 景气， 带动 上游 PX 也 即将 迎来 行业 投产 高 峰期 。当前我国 PX 自给率低 ， 很大程度依赖进口，未来我国一大批 成本低 、基于炼化一体化 的 PX 产能 将 释放 。 （ 1） 在 未来 中国 PX 逐步实现进口替代 的 过程中， 亚洲 PX 市场 格局 将 如何 变化 是投资者关心的 第 一个重要问题。 （ 2） 追溯 PTA 当年 逐步 实现进口替代过程， 对 进口 PTA 采取反倾销 措施 案例掀起 的 过程 、细节 以及后续 PTA 发展历程 的 研究 ，来 判断 PX 未来 究竟会不会 又一次触发 中国的反倾销措施 、 重走 PTA的 发展历程，这是投资者关注的 第二个重要 问题。 通过 本文，希望 能够 阐述我们 对于上述两个问题的观点和解答。 1 中国 PX 产能 陆续投放，亚洲 PX 供需 格局 宽松 据 我们方正化工 统计， 2018 年 11 月，全球 PX 总产能为 5581万吨，亚洲 PX 总产能为 4459.2 万吨，中国大陆地区 PX 产能 1553 万吨。随着民营炼化的崛起，未来三年我国将迎来最大一次 PX 扩产高峰。预计 2020 年，我国 PX 产能将达到 3143 万吨， 较 2018 年增 长102.4%， 基本实现国内 PX 原料的自给自足，且我国新建装置采用长流程一体化工艺， PX 成本低于中流程装置和短流程装置，保证了国产 PX 的成本优势处于行业领先地位。预计亚洲 PX 开工率 2018/19/20分别为 79.4%/69.6%/73.8%， 2019 年供需格局宽松 。 1.1 旺盛的下游 PTA 需求， PX 行业持续景气 2017 年，全球 PX 总消费量为 4090 万吨，亚洲的 PX 需求量占全球总需求量比重达到了 80%以上；中国消费量则高达 2400 万吨，近乎全球总消费量的 60%。未来随着下游涤纶需求量的提升带动PX 需求量上涨，我们预计 2020 年我国 PX 表观消费量将超过 3160万吨。受需求量上涨影响， 2018 年以来， PX-石脑油价差不断扩大， 8月 30 日， PX-石脑油价差一度达到峰值 664 美元 /吨。 图表 1： 中国 PX 表观消费量 及预测 图表 2： PX-石脑油价格及价差 资料来源： Wind，方正证券研究所 资料来源： Wind，方正证券研究所 1.2 中国 的 PX 进口 依赖度 高 研究源于数据 6 研究创造价值 Table_Page 化学纤维 -行业深度报告与 旺盛的 PX 需求 相悖的是，我国的 PX 自给率 低，进口依赖度长期以来一直居高不 下 ， 2017 年 进口依赖度 更是高达 59%。 2017 年我国 PX 主要进口 来源地 为韩日等亚洲国家，其中韩国 为我国 PX 的主要进口 来源 ，占比 46%。 图表 3： 我国 PX 表观 消费量及 进口 依赖度 图表 4： 2017 年 我国 PX 进口 结构 资料来源： Wind， 方正证券研究所 资料来源： 卓 创 资讯 ，方正证券研究所 1.3 PX 成本主要受石脑油价格、生产工艺两方面影响 1.3.1 PX 成本受石脑油价格影响 目前，世界生产 PX 的主要原料是石脑油，后通过芳烃联合装置进行 PX 的大规模生产。 图表 5： PX 生产工艺流程图 资料来源： 卓创 资讯、方正证券研究所 PX 的成本与石脑油价 格保持高度相关性，石脑油的价格往往会很大程度影响 PX 的价格。通过回溯 2014 年 -2016 年的 PX 价格和石研究源于数据 7 研究创造价值 Table_Page 化学纤维 -行业深度报告脑油价格的走势，我们发现 2013 2014 年，受原油价格大幅下跌的带动，国内外 PX 价格持续下跌。 2015 年，受原料石脑油价格小幅上涨支撑， PX 价格触底反弹。 图表 6： 芳烃联合装置生产成本分配 图表 7： PX 价格与石脑油价格保持高度相关性 资料来源： Wind，方正证券研究所 资料来源： Wind，方正证券研究所 1.3.2 长流程装置生产 PX 有利于降低成本 PX 装置的种类可以按照其流程长短来划分：流程最短的 是 混合二甲苯 （或者 C8 混合芳烃）制 PX，其次是石脑油制 PX，流程最长的是炼化一体化 PX 装置（原油制 PX）。 图表 8： PX 各 流程 长度 资料来源：卓创 资讯， 方正证券研究所 图表 9： 原油 、 石脑油 及 混合 二甲苯价格 图表 10： 石脑油 -原油、混合 二甲苯 -原油价 差 资料来源： wind，方正证券研究所 资料来源： wind，方正证券研究所 研究源于数据 8 研究创造价值 Table_Page 化学纤维 -行业深度报告近几年，随着石脑油下游 化工原料 以及 混合二甲苯的下游产品 需求 量不断增长，石脑油 及混合 二甲苯均保持高位， 这 导致 PX 生产过程中 以 石脑油 为 原料的 中流程以及 以 混合 二甲苯为原料的短流程成本大幅提升。 目前 ， 仅从 PX 角度 来看 ， 通过长流程 装置生产 PX 的完全 成本最低，通过短流程装置 生产 PX 的 完全成本最高 。 1.4 炼化一体化 产能陆续投产， 国内 PX 将 逐步 实现 自给自足 2018 年 11 月 ，全球 PX 总产能为 5581 万吨，亚洲 PX 总产能为 4459.2 万吨 ， 中国 大陆地区 PX 产能 1553 万吨，分别约占全球总产能的 25%，亚洲 总产能的 35%。 但产量只有 1087.1 万吨，开工率维持在 70%左右。 图表 11： 2018.11 中国大陆 地区 主要 PX 产能 资料来源： 卓创 资讯， 方正证券研究所 目前我国大陆地区现有 PX 产能主要来自于中石化炼化一体化项目装置，其累计产能达到 796 万吨 /年。乌鲁木齐石化、大连福佳大化、青岛丽东、腾龙芳烃和中金石化的单体装置 (中流程 )规模较大分别达 100 万吨以上水平。 随着民营炼化的崛起， 未来 三年 我国将迎来最大 一次 PX 扩产高峰。届时一大批成本低、 盈利高 基于炼化一体 化的 PX 项目陆续投产，预计 2020 年，我国 PX 产能将达到 3143 万吨，基本实现国内 PX 原料的自给自足。 研究源于数据 9 研究创造价值 Table_Page 化学纤维 -行业深度报告图表 12： 中国大陆地区 PX 开工率 情况 资料来源： Wind， 方正证券研究所 图表 13： 未来 中国 大陆 地区 PX 产能 投放计划 年份 企业 产能（万吨） 装置流程中海油惠州 85 长流程海南炼化二期 65 长流程恒力股份 450 长流程浙石化一期 400 长流程恒逸文莱一期 150 长流程盛虹炼化 280 长流程中金石化二期 160 长流程201820192020合计：1 5 9 0 万吨 资料来源：百川 资讯， 方正证券研究所 ， 注 ： 恒逸文莱项目所产的 PX 主要供应中国大陆 ， 所以也列在此处 我国未来扩张产能采用长流程工艺，行业竞争力强。 我国 未来 新建 PX 项目由于 大多属于炼化一体化企业 ，其单体装置产能普遍超过 150 万吨， 采用长流程工艺， 保证了国产 PX 的成本 优势处于 行业领先地位 。 相较于全球近年来新建的，鲜有超过 100 万吨级别的大型 PX 项目，我国 PX 项目规模 、成本 优势明显 。 由于目前国内 PX 主要从韩国进口， 拥有 2%的进口关税以及 100 元的到岸运输费，与国内自主生产 PX 原料相比，国内进口每吨 PX 就需要额外多支付 200 余 元。 我们对 亚洲 地区的在产 PX 装置进行了 较为详细 的 梳理，其中 短流程产能即 边际产能 超过 578.7 万吨 /年，占亚洲总 PX 产能的比例 13%。短流程 装置 较高 的 PX 制造 成本 叠加进口运 输费的问题，可以预测 ， 未来我国新增 PX 产能，尤其是以民营大炼化为首的炼化一体化装置， 具有充分替代 日韩 等 亚洲 进口 供给的实力。所以综合来看， 未来 我国 PX 行业 的市场话语权和竞争力 将 逐渐提高 ， 行业盈利有望 保持在 可观 的水平。 研究源于数据 10 研究创造价值 Table_Page 化学纤维 -行业深度报告图表 14： 2018.11 亚洲 PX 产能 、 运行状态 及流程 长度 （详细） 国家和地区 企业 产能（万吨） 运行状态 装置流程中国大陆地区 1553 70%化学纤维（F C F C ） 173 85% 中流程台湾中油（C P C ） 66 20% 短流程S K 能源（S K G C ) 210 85% 长流程S-OIL 170 100% 中流程韩华- 道达尔 190 85% 长流程GSC 135 90% 中流程现代H y u n d a i O i l b a n