轻工造纸行业年度策略报告：两大主线一个修复，白马为基博弈周期.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金轻工造纸指数 3080 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.美国禁止调味电子烟禁止电子烟，国内电子烟销售不受影响 -新型 .， 2019.9.15 2.热力再袭，电子烟销售哪家强？ _电子烟行业销售专题报告 -热力再 .， 2019.7.26 3.轻工制造行业策略周报 -关注定制家居618 大促，外废配额批复量 .， 2019.6.16 4.轻工制造行业策略周报 -贸易摩擦之下，关注兼具增长与估值优势标 .， 2019.6.9 5.轻工制造行业策略周报 -FDA 大麻二酚听证会结果偏中性， 2019.6.2 袁艺博 分析师 SAC 执业编号： S1130519020005 yuanyibo gjzq 两大主线一个修复， 白马为基博弈周期 行业 策略 2020 年，我们看好轻工制造行业大 To B 市场的持续崛起，低价、高频消费品的业绩确定性。同时，我们也认为，在外废禁令大限临近之下，包装纸存在涨价可能，造纸周期或迎底部边际变化。 推荐标的： 欧派家居、金牌厨柜、志邦家居、晨光文具、太阳纸业 行业逻辑 2020 年轻工制造主线之一：大 To B 市场的持续崛起。 1）地产后周期：目前阶段，国内竣工交房数据开始好转，同时我们也认为未来几年该数据将继续保持较好增长态势。在精装房持续分流零售流量的背景下，家居零售仍需等待数据验证，但大宗业务占比较高公司将优先受益竣工回暖与精装房趋势。我们基于家装进场顺序，推荐在 To B 市场占有率较高的标的 ； 2）中游包装印刷： 全球智能手机出货的逐步企稳回升，为中游消费电子包装企业奠定了规模扩张的基础。而 TWS 耳机的火爆与高成长性，在为消费电子行业提供增量的同时，也为消费电子包装企业打开了新的下游需求。我们看好，明年中游消费电子包装企业持续受益客户需求提升，增强业务收入与业绩弹性。整体来看，烟酒包装需求相对更为平稳，包装企业的增长源自于市占率提升，以及单个包装产品供货价值提高，促使利润率提升。我们推荐下游同时拥有消费电子与烟酒客户的相关标的 。 2020 年轻工制造主线之二：低价、高频、无替代消费品具备较强确定性。 1）文具行业：整体维持低个位数增长，但在学生人数稳定情况之下，行业增长将 由“量”转向“价” 。行业龙头晨光 文具市场地位稳固，结合海外文具企业发展经验来看，产品线拓展与出海将保障增长； 2） 看好生活用纸线上化率提升 ： 2018 年，生活用纸线上渠道占比达到 19.3%。国金研究创新中心数据也显示，今年前 10 月阿里系生活用纸销售额增长 78%，线上销售渠道极具增长弹性。同时，头部生活用纸企业线上市占率不高。未来产品价格将成为各品牌抢占线上市场的重要筹码，看好现阶段产品线延展，布局中低端产品领域的标的。 造纸行业盈利开始修复，外废禁令下或将再演涨价行情。 今年三季度， 造纸板块综合毛利率水平为 19.79%，环比提升 4.81pct。 目前来看，国内包装纸库存处在低位，短期有需求回暖。中长期看，明年底外废将实现全面禁止进口，预计明年内外废配额将缩减至 700 万吨 -800 万吨，从而导致明年国内废纸缺口在 700 万吨左右。由于原材料收紧，包装纸价格存在上涨可能。浆纸系方面，短期内国际木浆库存下行，出运量增速实现提升，浆价逐步企稳。长期看，未来 4 年全球新增产能不多，且低于需求增长，浆价后续有温性上涨可能。 风险提示 人民币汇率剧烈波动的风险；房地产销售持续大幅下滑的风险；智能手机出货不及预期的风险；国内卷烟产销大幅下降的风险。 2649285430593264346936743879181203190303190603190903国金行业 沪深 300 2019年 12月 02 日 消费升级与娱乐研究中心 轻工造纸 行业研究 增持 （ 维持评级 ） ) 行业年度 策略 报告 证券研究报告 行业年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 2019 年轻工制造行业回顾：业绩和主题共舞 .5 2019 年轻工制造行业跑输沪深 300 指数 .5 目前轻工制造行业估值处在 2012 年以来相对低位 .7 2020 年轻工制造主线之一：大 To B 市场的持续崛起 .8 按照家装流程精选后周期个股 .8 下游需求向好，中游包装企业增长将更为稳健 . 11 2020 年轻工制造主线之 二：低价、高频、无替代消费品具备较强确定性 .16 文具行业增长稳健，龙头地位无可撼动 .16 看好生活用纸线上化率提升 .20 造纸行业盈利开始修复，外废禁令下或将再演涨价行情 .22 造纸行业盈利提升，板块迎来估值修复 .22 短期包装纸已开始提价，外废禁令下 原材料收紧，明年纸价或再演绎上涨 .23 看好木浆价格企稳，并有温性上涨可能 .25 风险提示 .27 人民币汇率剧烈波动的风险 .27 房地产销售持续大幅下滑的风险 .27 智能手机出货不及预期的风险 .27 国内卷烟产销大幅下降的风险 .27 环保政策松动，被关停产能复产的风险 .27 图表目录 图表 1： 2020 轻工制造行业推荐标的盈利预测与估值 .5 图表 2： SW 行业指数年初至今涨幅情况 .5 图表 3： 2019 年内轻工制造行业 存在结构性行情 .6 图表 4：轻工制造行业单季收入情况 .6 图表 5：轻工制造行业单季净利润情况 .6 图表 6： 2019 年，轻工制造行业 涨幅前二十名的个股 .7 图表 7：目前轻工制造行业具备一定估值安全垫 .7 图表 8：全国商品房累计销售面积情况 .8 图表 9：全国商品房月度销售于今年 7 月开始转好 .8 图表 10：国内商品房竣工面积 .8 图表 11：商品房竣工与开工存在剪刀差 .8 图表 12：国内精装房销售情况 .9 图表 13：分城市等级精装房占比 .9 行业年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：精装房家居部品配套率 .9 图表 15：家居行业月度零售额 .10 图表 16：家居行业累计零售额 .10 图表 17：工装市场橱柜市占率 .10 图表 18：工装市场瓷砖市占率 .10 图表 19：工装市场地板市占率 . 11 图表 20：工装市场卫浴市占率 . 11 图表 21：定制家居企业工装业务占比 . 11 图表 22：定制家居年初至今涨跌幅 . 11 图表 23：全球智能手机出货情况 .12 图表 24：全球 TWS 耳机出货量情况 .12 图表 25：国内线上 TWS 销售高速增长 .12 图表 26：三星、小米等安卓阵营品牌 TWS 耳机市占率提升明显 .13 图表 27： TWS 耳机渗透率将迅猛提升 .13 图表 28：上半年卷烟销量增长 2%以上 .14 图表 29：卷烟行业整体产销率维持 101%以上 .14 图表 30：烟标行业与卷烟销量高度相关 .14 图表 31： 国内卷烟消费升级明显 .14 图表 32：卷烟单箱销售收入大幅提升 .15 图表 33： 烟标单品均价上涨 .15 图表 34：国内白酒产量近两年出现下滑 .15 图表 35：国内高端白酒产量情况（吨） .15 图表 36：国内高端白酒销量情 况（吨） .15 图表 37：文具行业规模与增长情况 .16 图表 38： K12 阶段在校学生人数稳定 .17 图表 39：人均文具消费保持小幅提升 .17 图表 40：晨光文具学生文具销量 .17 图表 41：晨光文具学生文具毛利率 .17 图表 42：文具行业竞争格局 .18 图表 43：阿里系文具行业竞争格局 .18 图表 44：书写工具行业竞争格局 .18 图表 45：日本文具行业市占率 .18 图表 46：三菱主营产品构成 .19 图表 47：三菱内外销收入占比 .19 图表 48：办公用品行业市场规模 .19 图表 49：办公用品零售额 .19 图表 50：中国办公用品市场下游需求格局 .19 图表 51：美国办公用品市场下游需求格局 .19 图表 52：生活用纸市场规模 .20 行业年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 53：生活用纸消费量 2018 年小个位数增长 .20 图表 54：生活用纸行业竞争格局 .20 图表 55：阿里系生活用纸销售额 .21 图表 56：阿里系头部生活用纸品牌市占率 .21 图表 57：生活用纸销量与价格 呈现负相关 .22 图表 58：文化纸毛利率 .22 图表 59：包装纸毛利率水平 .22 图表 60：造纸板块毛利率水平 .23 图表 61：今年下半年造纸板块迎来估值修复 .23 图表 62：国内包装纸库存 处在相对低位 .23 图表 63：国内包装纸需求有所回暖 .23 图表 64：国内包装纸价格走势 .24 图表 65：我国近年废纸进口量持续下滑 .24 图表 66：我国废纸回收率并不高 .25 图表 67：我国包装纸原纸进口情况 .25 图表 68：国内木浆与国废价格 .25 图表 69：国际木浆港口库存量 .26 图表 70：国际木浆出运量 .26 图表 71：国际浆价走势 .26 图表 72：国内浆价走势 .26 图表 73：未来几年国际市场新增木浆产能不多 .27 行业年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1： 2020 轻工制造行业推荐标的盈利预测与估值 股价 市值 EPS PE PB 19E 20E 21E 19E 20E 21E 帝欧家居 22.84 87.92 1.43 1.83 2.29 16 13 10 2.5 江山欧派 50.82 41.07 2.66 3.36 4.23 19 15 12 3.3 欧派家居 99.00 415.97 4.34 4.92 5.59 23 20 18 4.7 海鸥住工 6.03 30.54 0.24 0.29 0.35 25 21 17 1.9 金牌厨柜 60.50 40.67 3.57 4.02 4.51 17 15 13 3.9 志邦家居 18.48 41.27 1.45 1.74 2.11 13 11 9 2.2 劲嘉股份 11.14 163.19 0.62 0.75 0.91 18 15 12 2.4 裕同科技 24.02 210.68 1.25 1.61 2.02 19 15 12 3.5 晨光文具 45.93 422.56 1.13 1.43 1.79 41 32 26 10.7 中顺洁柔 12.90 168.85 0.46 0.59 0.73 28 22 18 4.4 太阳纸业 9.03 234.04 0.96 1.10 1.28 9 8 7 1.7 山鹰纸业 3.25 149.00 0.42 0.48 0.55 8 7 6 1.1 来源： wind，注：股价为 2019/11/28 收盘价，帝欧家居、江山欧派和山鹰纸业 EPS预测为 wind 一致预期 2019 年轻工制造行业回顾：业绩和主题共舞 2019 年轻工制造行业跑输沪深 300 指数 2019 年，轻工制造行业涨幅为 12.1%，跑输沪深 300 指数 15.78pct。但从今年内分季度走势来看，轻工制造行业存在结构性行情。今年 Q1 收益整体行情回暖，以及“工业大麻”、“电子烟”等热点题材催化，行业指数上涨 32.88%，跑赢沪深 300 指数 4.26pct。 Q2 和 Q3，轻工行业持续跑输沪深 300 指数， 10 月 1 日至今行业指数上涨 2.49%，小幅跑赢沪深 300指数 1.56pct。今年 Q3 轻工行业收入增长 6.92%，增速环比提升 8.42pct，净利润小幅下滑 2.14%，环比提升 18.84pct。我们认为，行业 Q4 期内相对良好的表现，主要得益于行业整体收入与净利润增速自 Q2 开始实现逐季提升促使估值修复。 图表 2： SW 行业指数年初至今涨幅情况 来源： wind， 国金证券研究所 ( 2 0 )( 1 0 )01020304050607080行业年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 2019 年内轻工制造行业存在结构性行情 来源： wind，国金证券研究所 图表 4： 轻工制造行业单季收入情况 图表 5： 轻工制造行业单季净利润情况 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 主题与业绩共舞，助力个股行情。 截至 11 月 25 日， 2019 年轻工制造行业共 35 只个股跑赢沪深 300 指数，占行业个股总数的 26.12%。整体上看，我们认为， 2019 年内轻工制造行业个股行情主题与业绩共舞。顺灏股份为涨幅第一的个股，受益于“工业大麻”主题年初至今累计上涨 160.11%。除“工业大麻”之外，“电子烟”、“区块链”等热点主题个股也有斩获较高涨幅，其中姚记科技（区块链）、安妮股份（区块链）和集友股份（电子烟）等个股涨幅均超过 30%，排名靠前。 从业绩角度看，年内单季度业绩呈现环比加速增长趋势 ， 个股表现优异，菲林格尔、江山欧派、帝欧家居等个股涨幅居前，其中菲林格尔涨幅达到 125.94%。另一方面，轻工制造行业涨幅排名前二十的个股中，业绩环比加速个股涨幅基本都超过 50%， 相比之下 基本面边际变化与业绩确定性依旧为配置核心 。 ( 2 0 )( 1 0 )010203040年初至今涨跌 Q1 Q2 Q3 Q4轻工制造 沪深 300( 5 )051015202530354002004006008001 ,0 0 01 ,2 0 01 ,4 0 01 ,6 0 0营收（亿元，左轴） Y OY （ % ，右轴）( 2 0 0 )( 1 5 0 )( 1 0 0 )( 5 0 )050100150( 8 0 )( 6 0 )( 4 0 )( 2 0 )020406080100120140营收（亿元，左轴） Y O Y （ % ，右轴）行业年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 2019 年，轻工制造行业涨幅前二十名的个股 来源： wind，国金证券研究所 目前轻工制造行业估值处在 2012 年以来相对低位 2012 年至今，轻工制造行业 期内估值高点出现在 2015 年 6 月， PE 达到113 倍 PB 为 6.3 倍。 2018 年 10 月，行业 PE 达到期间内底部为 14 倍，PB 的底部 为 1.5 倍。今年 Q1 行业迎来估值修复， PE 最高达到 22 倍，PB 达到 2 倍。截至目前，行业 PE 为 23 倍 PB 为 1.6 倍。我们认为，轻工制造行业现阶段处在相对估值底部，行业具备一定配置优势和估值安全垫。 图表 7： 目前 轻工 制造行业具备一定估值安全垫 工业大麻预期并购区块链Q3 业绩加速电子烟 + 并购并表区块链Q3 业绩加速股权转让外延并购并表 + 区块链被举牌Q3 业绩加速扭亏业绩确定性 + 电子烟( 8 0 0 )( 6 0 0 )( 4 0 0 )( 2 0 0 )0200400600020406080100120140160180年初至今涨幅（ % ，左轴） 净利润增长（ % ，右轴）012345670204060801001202 0 1 2 - 0 1 - 0 4 2 0 1 3 - 0 1 - 0 4 2 0 1 4 - 0 1 - 0 4 2 0 1 5 - 0 1 - 0 4 2 0 1 6 - 0 1 - 0 4 2 0 1 7 - 0 1 - 0 4 2 0 1 8 - 0 1 - 0 4 2 0 1 9 - 0 1 - 0 4PE PB （右）行业年度报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： wind， 国金证券研究所 2020 年轻工制造主线之一：大 To B 市场的持续崛起 按照家装流程精选后周期个股 地产销售数据略有好转。 今年前 10 月，全国商品房累计销售面积 11.71 亿平米 ，同比增长 1.5%，增速较去年同期下降 1.3pct。但分月度数据来看，全国商品房销售面积增速自今年 7 月开始转正为 3.4%。 7-10 月，单月商品房销售面积维持正增长，其中 10 月实现销售面积 1.25 亿平方米，同比增长 4.43%，增速同环比分别变动 5.74pct 和 -0.2pct。整体来看，国内商品房销售于今年下半年开始出现好转，地产后周期产业链中长期具备需求回暖的基础。 图表 8：全国商品房累计销售面积情况 图表 9：全国商品房月度销售于今年 7 月开始转好 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 竣工周期开启 ，未来两年将为交房大年。 今年前 10 月，全国商品房竣工面积为 3.85 亿平方米，同比下滑 5.5%，下滑幅度较去年同期收窄 7.1pct。其中，单月商品房竣工面积于 9 月实现增长为 1.13%， 10 月单月增速达到18.82%。从后周期逻辑上看，地产竣工与家居销售存在半年左右滞后期，而目前阶段的竣工转好，将有可能增加明年上半年家居消费需求。另一方面，自 2017 年下半年开始，商品房竣工增速持续低于 新开工和施工增速，竣工面积与新开工和施工面积存在明显剪刀差。理论上看，从地产开工至地产竣工存在两年左右周期，而近两年内商品房新开 工平均增速为 12.96%，显著高于竣工增速。因此，我们判断，未来 2-3 年内，竣工交房数据仍将持续好转。 图表 10： 国内商品房竣工面积 图表 11： 商品房竣工与开工存在剪刀差 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 精装房市场的增长，持续对家居零售形成分流。 今年前 三季度 ，国内精装房开盘销售套数为 190.1 万套，同比增长 10.7%，高于同期国内住宅商品( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )0102030405002468101214162015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08商品房累计销售面积（亿平方米，左轴） Y OY （ % ，右轴）( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )010203040500 . 00 .51 .01 .52 .02 . 52015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08商品房月度销售面积（亿平方米，左轴） Y OY （ % ，右轴）( 2 0 )( 1 0 )01020304001234567892015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08商品房竣工面积（亿平米，左轴） 竣工 Y OY （ % ，右轴）( 2 )024681012( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )0102030402015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08竣工 Y OY （ % ，左轴） 新开工 Y OY （ % ，左轴）施工 Y OY （ % ，右轴）行业年度报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 房销售增长 ，其中二线城市精装房开盘数占比达到 73.1%。 近几年国内精装房开盘销售增速持续高于同期商品房销售增速， 精装房渗透率保持高速提升趋势。因此，我们认为，在精装房市场快速崛起，渗透率保持提升背景之下，家居产品终端零售客户持续被分流。基于 2018 年精装房给家居部品配套率来看，户内门、橱柜和坐便器等家居产品，终端需求至少被分流 250 万套。 图表 12： 国内精装房销售情况 图表 13： 分城市等级精装房占比 来源： 奥维云网， 国金证券研究所 来源： 奥维云网， 国金证券研究所 图表 14： 精装房家居部品配套率 来源：奥维云网，国金证券研究所 家具 零售还需数据验证 。 家具 行业 累计零售额自 今年 3 月开始，基本维持在 5%左右的增速，但从月度数据来看，今年下半年家具零售额增速呈现逐月放缓。 10 月单月家具零售额为 174.5 亿元，同比增长 1.8%，增速同环比分别下滑 7.7pct 和 4.5pct。我们认为，地产竣工数据复苏与家具零售之间存在滞后期，同时叠加 精装房市场崛起对于零售的持续分流，短期内家具零售额增长存在一定压力。另一方面，结合今年 家具 双十一大促情况来看，相关上市公司双十一销售增速基本都呈现同比放缓态势，我们认为，9 月竣工交房数据转好所带来的 家具 需求暂未完全释放。或者说，目前阶段完成交房的商品房精装比例较高，消费者购买 家具 相关产品的需求有所下降。因此，竣工数据回暖能否带动 家具 零售需求的增长，仍需数据验证。 0102030405060700501001502002503002016 2017 2018 2019Q3精装房开盘套数（万套，左轴） Y OY （ % ，右轴）6%7 3 . 1 0 %1 4 .1 0 %5 .3 0 %1 .4 0 %一线二线三线四线其他级别0102030405060708090100050100150200250300配套量（万套，左轴） 配套率（ % ，右轴）行业年度报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 家具 行业月度零售额 图表 16： 家具 行业累计零售额 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 精装配套市占率角度看，上市家居品牌具备较大发展空间。 我们认为，无论是从 应对终端客流下降，还是从精装房已成为主要发展方向的角度考虑，To B 市场未来都将成为家居企业重点拓展的新渠道。 以 2018 年分品类 To B 市场市占率数据来看，