2021年我国造纸行业信用风险展望.pdf

2021年我国造纸行业信用风险展望联合资信工商三部造纸行业组摘要2019年以来，受宏观经济增长放缓以及中美贸易争端影响，我国造纸行业整体盈利能力有所下降；全国纸浆生产和消耗总量较上年变化不大，废纸及木浆等造纸原材料价格均维持在低位。进入2020年后，受新冠肺炎疫情影响，文化纸下游需求低迷，消费量受到一定影响；包装纸消费量仍保持稳定增长。造纸行业企业信用水平整体较为稳定。预计2021年起，受“禁废令”逐步落地影响，包装纸原材料结构将发生较大变化，进口包装纸将对国内市场供给形成一定补充；国内外布局替代原材料以及具有稳定国废供应的废纸系包装纸企将具有较大成本优势，包装纸企信用分化将愈加明显；文化纸整体供需仍较为稳定，头部文化纸企将加快原材料布局，进一步提升木浆自给能力，将呈现较高的信用水平，文化纸及其细分领域集中度有望继续提高。一、行业现状2019年以来，受宏观经济增长放缓以及中美贸易争端影响，我国造纸行业整体盈利能力有所下降；行业亏损面有所扩大，部分弱势企业继续出清；各纸种产销量变化不大。2020年前三季度，受新冠肺炎疫情影响，我国造纸行业收入规模小幅下降，但由于成本端木浆价格下行，行业利润同比有所增长。2019年，受中美贸易争端、宏观经济增速放缓、环保力度持续严格等因素影响，我国造纸行业盈利能力有所下降，我国规模以上造纸及纸制品企业实现业务收入13370.1亿元，同比下降3.0%；实现利润总额689.1亿元，同比下降9.1%。2020年19月，受新冠肺炎疫情影响，我国规模以上造纸及纸制品企业实现营业收入9107.4亿元，同比下降5.0%；但成本端木浆价格的下降，使得行业利润总额同比增长13.3%至481.1亿元。多种不利因素的叠加，使得行业亏损面有所扩大，部分弱势企业继续出清，截至2019年底，中国造纸及纸制品行业规模以上企业数量较上年底减少16家至6688家，亏损企业数量较上年底增加110家至1151家，亏损企业数量占比增至17.2%。图1 2018年以来造纸及纸制品业收入情况（单位：亿元、%）料来源：国家统计局、Wind，联合资信整理量方面，2019年，我国机制纸及纸板产量12515.3万吨，同比增长3.5%，经过2018年下半年以来的造纸行业整体产能过剩、消化库存阶段后，产量成功实现反弹；2020年110月，我国机制纸及纸板产量10266.8万吨，同比下降0.77%。图2 2017年以来我国机制纸及纸板产量情况（单位：万吨、%）资料来源：国家统计局、Wind，联合资信整理图3 2015年以来细分纸及纸板产量以及变化情况（单位：万吨、%）资料来源：Wind、联合资信整理分纸种来看，2019年，文化用纸中的新闻纸、未涂布印刷书写纸和涂布印刷纸产量分别为150万吨、1780万吨和680万吨，分别同比下降21.05%、上升1.71%和下降3.55%；消费量分别为195万吨、1749万吨和542万吨，分别同比下降17.72%、0.11%和10.26%。2019年，随着快递包装需求的快速增长，同时受到国家禁塑令以及外废进口政策趋严导致箱纸板和瓦楞原纸生产厂商拓展海外布局的影响，包装纸中的白纸板、箱纸板、瓦楞原纸和包装用纸产量分别为1410万吨、2190万吨、2220万吨和695万吨，同比分别增长5.62%、2.10%、5.46%和0.72%；白纸板、箱纸板和瓦楞原纸消费量分别为1277万吨、2403万吨、2374万吨，分别同比增长4.76%、2.47%、7.28%，包装用纸消费量699万吨，同比小幅下降0.29%。2019年，生活用纸生产量为1005万吨，同比增长3.61%；消费量为930万吨，同比增长3.22%，较为稳定。图4 2019年纸及纸板各品种生产量占总产量的比例资料来源：Wind、联合资信整理图5 2017年以来造纸行业存货变化情况（单位：万元、%）资料来源：Wind，联合资信整理2018年下半年至2019年底，造纸行业下游持续消化库存；受商品纸浆价格低迷、环保监察力度趋严以及废纸进口政策收紧的影响，木浆系和废纸系纸企的生产规模和盈利水平均有不同程度下降。进入2020年后，造纸行业库存稳步回升。二、原材料供应2019年以来，全国纸浆生产和消耗总量较上年变化不大，国内和国际木浆价格延续下降趋势，继续维持低位；“禁废令”政策不断趋严，国外废纸进口量和价格持续下降，国内废纸价格整体维持低位。2020年前三季度，受新型冠状肺炎疫情影响，下游需求低迷，木浆及废纸价格仍维持较低水平，有利于纸企生产成本控制。我国的造纸原材料主要是纸浆和废纸，其中纸浆以木浆和废纸浆为主。2019年，全国纸浆生产总量为7207万吨，同比增长0.08%；其中：木浆1268万吨，同比增长10.55%；废纸浆5351万吨，同比下降1.71%；非木浆588万吨，同比下降3.61%。从消耗量来看，2019年，全国纸浆消耗总量9609万吨，同比增长2.36%；其中：木浆3581万吨，占37%（进口木浆占24%；国产木浆占13%）；废纸浆5443万吨，占比57%，其中国产废纸浆5351万吨（进口废纸制浆10%；国产废纸制浆46%）；非木浆585万吨，占6%。2019年，进口木浆所占比重有所上升。由于环保政策趋严，我国近几年木浆产能扩张缩小，但需求依然旺盛，产能利用率已达到99%，产能扩张空间有限，存量产能利用率已近尽头，未来对进口浆的依存度还将逐步提高。随着禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案进口废纸环境保护管理规定限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定等政策的相继出台，我国废纸进口量逐年减少。木浆主要分为漂白针叶木浆和漂白阔叶木浆。进口漂白针叶木浆主要来源于加拿大、美国、智利、芬兰及俄罗斯；进口漂白阔叶木浆主要来源于巴西、印度尼西亚、乌拉圭、美国、加拿大。木浆价格方面，2019年以来，国内市场漂白针叶木浆和漂白阔叶木浆价格整体延续下降趋势，跌幅超过1000元/吨；2019年国际木浆价格在第一季度波动上涨后呈持续下降趋势。进入2020年，国内市场木浆价格延续下降趋势；受新型冠状肺炎疫情致影响，下游需求有所减少，国际木浆价格继续维持低位。整体看，目前木浆市场价格仍处于历史低位，有利于纸企生产成本控制。图6近年来国内木浆价格情况资料来源：Wind图7近年来国际针阔叶浆价格情况资料来源：Wind从国际废纸的价格走势看，2019年以来，受贸易摩擦以及废纸进口政策收紧影响，下游需求低迷，外废价格整体处于低位。进入2020年后，受新型冠状肺炎疫情影响，下游需求仍处于低迷状态，外废价格整体保持较低水平。从国内废纸的价格走势来看，2018年三季度以来，国内废纸整体呈现下降的趋势。随着我国“禁废令”逐步实施，废纸进口政策趋严，外废进口额度逐年大幅下降，国产废纸需求增加，预计2021年国产废纸价格可能稳中有升。图8近年来进口废纸价格情况资料来源：Wind三、行业内企业信用状况分析1信用等级调整情况从造纸行业发债企业级别分布来看，AAA和AA+级别占发债企业总数的三分之一；2019年下半年以来，造纸行业企业信用等级整体较为稳定。根据Wind行业划分，截至本报告出具日，造纸制造业发债企业共12家，其中主体级别为AAA的有1家（最新债项级别为AAA的有4家），AA+的5家，合计占到发债企业总数的50.00%；级别为AA的4家；级别为AA-的2家；暂无主体违约。2019年下半年以来，虽然造纸行业企业盈利能力普遍下滑，但行业整体供需较为稳定，未出现明显波动，属于行业正常调整周期；进入2020年以来，新冠肺炎疫情对行业内物流以及外销销量有部分影响，但整体影响程度有限，自2019年6月至2020年11月，造纸行业内发债1样本主体无主体级别迁徙情况。22020年造纸行业债券偿付情况2020年以来，造纸制造行业共计偿付10支债券，全部为到期偿付债券，行业内企业未发生违约情况。表1 2020年以来造纸行业债券偿付情况发行人名称债券简称兑付日期偿还类型19鲁晨鸣SCP004山东晨鸣纸业集团股份有限公司2020年2月3日到期19鲁晨鸣SCP005山东晨鸣纸业集团股份有限公司2020年2月18日到期19鲁晨鸣SCP006山东晨鸣纸业集团股份有限公司2020年4月26日到期15金光纸业MTN001金光纸业(中国)投资有限公司2020年10月15日到期15嘉实投MTN001嘉兴市实业资产投资集团有限公司2020年6月28日到期17鲁晨鸣MTN002山东晨鸣纸业集团股份有限公司2020年9月28日到期17晨控01晨鸣控股有限公司2020年1月20日到期17晨控02晨鸣控股有限公司2020年4月17日到期PR海浆纸海南金海浆纸业有限公司2020年4月15日到期13金海浆纸债海南金海浆纸业有限公司2020年4月15日到期注：以上行业分类采用Wind行业分类中的“材料-材料II-纸与林木产品-纸制品”资料来源：Wind，联合资信整理32020年以来造纸行业债券新发行情况截至本报告出具日，2020年前三季度，造纸制造行业内新发行共计6支债券，涉及发债企业共6家，其中主体级别为AA+的有3家；级别为AA的有3家；级别分布较为均匀。表2 2020年以来造纸行业新发行债券情况发行人名称债券简称发行人主体级别/展望发行日期评级机构山东晨鸣纸业集团股份有限公司20鲁晨鸣SCP001 AA+/稳定2020年4月22日中诚信国际1以上行业分类采用Wind行业分类中的“材料-材料II-纸与林木产品-纸制品”广西金桂浆纸业有限公司20金桂01 AA+/稳定2020年4月30日远东资信金红叶纸业集团有限公司20金红叶(疫情防控债)SCP001 AA/稳定2020年5月8日新世纪资信桓台县金海公有资产经营有限公司20桓台01 - 2020年8月10日-浙江景兴纸业股份有限公司景兴转债AA/稳定2020年8月31日新世纪资信金东纸业（江苏）股份有限公司20金东纸业SCP001 AA+/稳定2020年9月3日大公国际注：以上行业分类采用Wind行业分类中的“材料-材料II-纸与林木产品-纸制品”资料来源：Wind、联合资信整理四、行业展望包装纸：2020年底禁止外废进口大限将至，“禁废令”预计2021年起开始实施，废纸进口量将大幅下降；包装纸原材料结构将发生较大变化，进口包装纸将对国内市场供给形成一定补充；国内外布局替代原材料以及具有稳定国废供应的废纸系包装纸企将具有较大成本优势，包装纸企信用分化将愈加明显。（1）废纸进口量持续大幅下降，“禁废令”预计2021年起开始实施2018年6月24日，国务院公布中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见，意见提出要“强化固体废物污染防治”，全面禁止洋垃圾入境，严厉打击走私，大幅减少固体废物进口种类和数量，力争2020年底前基本实现固体废物零进口。近年来，随着该政策的不断实施，我国废纸进口量呈现逐年大幅下降趋势。2019年全年废纸实际总进口量为1093万吨，同比2018年1703万吨下降35.82%。进入2020年，废纸进口量持续下降，2020年10月19日，环保部公示了2020年第十三批固体废物原料进口许可证获批名单。截至目前，2020年前十三批包装纸企废纸进口获批额度为675.47万吨，较上年全年的1094.99万吨下降了38.31%。2020年是“禁废令”的收官之年，随着该政策的不断深入实施，外废进口配额也持续下降，2019年外废进口总配额为1094.99万吨，较2018年的总配额（1840.8万吨）下降40.52%；2020年前十三批外废进口总额度为675.47万吨，为2018年全年的61.69%，进一步下降。其中Top3获得配额总量占比为59.07%，集中度持续提高，预计2020年全年外废实际进口量将不超过700万吨，废纸进口难度进一步加大。表3主要包装纸企废纸获批进口额度对比序号企业2020年前13批获批额度（万吨）占比（%）2019年全年获批额度（万吨）占比（%）1玖龙纸业210.49 31.16 353.97 32.332理文造纸99.28 14.70 152.18 13.903山鹰纸业89.21 13.21 143.28 13.094华泰纸业57.00 8.44 84.00 7.675广州造纸55.00 8.14 73.00 6.676东莞建辉31.68 4.69 41.31 3.777联盛龙海20.49 3.03 34.28 3.138东莞金洲15.92 2.36 23.02 2.109荣成环保13.24 1.96 22.75 2.0810山东世纪阳光11.43 1.69 19.08 1.7411景兴纸业11.26 1.67 18.95 1.7312宁波亚洲5.82 0.86 13.11 1.2013其他54.65 8.09 116.06 10.60合计675.47 - 1,094.99 -资料来源：中国固废化学品管理网，联合资信整理根据国家2020年“禁废令”要求，2020年底前基本实现洋垃圾“零进口”。根据目前废纸进口审批情况预计，至2020年底，废纸进口审批将更加严格。2020年11月25日，生态环境部等多部门联合发布关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告（以下简称“公告”)，申明禁止以任何方式进口固体废物。禁止我国境外的固体废物进境倾倒、堆放、处置。该公告自2021年1月1日起施行。进入2021年，废纸进口审批预计将逐步按照“零进口”政策严格实施，假设在该政策完全实施的情况下，仅保留用于国内新闻用纸生产的外废进口额度，预测2020年全年我国外废进口审批额度在150200万吨左右。如该部分外废进口额度完全取消，则会有对应的进口成品新闻纸替代该部分产能缺口。（2）包装纸原料结构将发生较大变化，进口包装纸将对国内市场供给形成一定补充传统包装纸的原材料主要由废纸（包含进口废纸以及国废）构成，受“禁废令”逐步落实影响，国内废纸系包装纸原材料结构将发生较大变化。随着2021年起“禁废令”将逐步落实，纯固体废纸进口量将显著下降，废纸浆、原生浆等固体废纸替代品的进口量以及国废在包装纸生产中的使用比例将得到明显提升。由于进口废纸（美废）中原生木浆占比较高，在纤维长度、强度等废纸质量指标上表现较好；而国产箱板瓦楞纸基本全部由废纸生产，国产废纸纤维质量低于进口废纸。此外，从美废以及国废的价格变动趋势来看，2017年以来，国废价格和外废价格整体都呈现增长趋势，进入2018年中，达到价格高点。随后，国废及外废价格均有一定程度的下降。2019年以来，受贸易摩擦以及废纸进口政策收紧影响，下游需求低迷，外废和国废价格处于低位。从美废和国废的价差来看，以2020年10月底数据为例，根据2020年10月30日人民币对美元汇率，美废11#价格为1204元/吨，而同期的国废平均价格为2100元/吨，价差在900元左右。因此，使用美废的包装纸企在纤维质量控制以及原材料成本控制等方面具有明显优势。随着“禁废令”的不断深入实施，作为固体进口废纸的替代原料，废纸浆具有和美废同等性质的质量优势。20172019年，我国废纸浆进口量逐年快速上升，分别为1万吨、30万吨和92万吨，在固体废纸进口政策不断紧缩的同时，进口废纸浆弥补一部分废纸缺口，2020年前三季度废纸浆累计进口量135万吨，预计2020年全年废纸浆进口量约为200万吨左右。此外，根据中国造纸协会发布的中国造纸工业2019年度报告，2019年，我国进口箱纸板和瓦楞原纸分别为220万吨和156万吨，较上年分别增长6.28%和40.54%。成品纸进口来源主要有国外现有产能以及国内纸企海外投资项目，其中2019年，美国箱板瓦楞纸产能约为4000万吨，为全球第二大产能，其余国家产能则较为分散。成品箱纸板和瓦楞原纸进口量的上升，一定程度上也弥补了国内由于废纸进口配额缩减而形成的高质量纤维箱纸板的供给缺口。由于海外产能增速缓慢，受其国内供需情况影响较大，其整体产能有限，其成品纸对外出口量短期内不会呈现大幅增长趋势，增长空间较为有限。图9近年来美废及国废平均价变化趋势资料来源：Wind（3）废纸系包装纸企原料布局竞争激烈，信用分化将愈加明显由于“禁废令”的不断深入实施，2018年以来我国废纸审批额度以及实际进口总量均有较大幅度下降，给废纸系包装纸企带来一定的成本上涨压力。为应对原材料短缺问题，部分国内龙头纸企布局海外，在北美、东南亚地区投建新的再生浆产能。其中玖龙纸业在美国以及东南亚共投建125.8万吨再生浆产能，理文造纸主要在东南亚地区投建（包含供应商采购）108万吨再生浆产能，山鹰国际在东南亚及美国共投建（包含供应商采购）152万吨再生浆产能。整体来看，截至目前已经投产的再生浆产能为317.8万吨，至2020年底再生浆投产产能将达到361.8万吨，至2021年底再生浆投产产能将达到505.8万吨。表4主要包装纸企海外目前投建或在建的废纸浆产能情况公司简称产能（万吨）投产情况投产情况玖龙纸业48马来西亚再生浆2019年已投产24威斯康辛州再生浆2020年20缅因州再生浆2020年21.8西弗吉尼亚州再生浆2019年已投产12西弗吉尼亚州（6万吨（2020年投产）+6万吨（2021年投产）2020年/2021年景兴纸业80马来西亚雪兰莪州再生浆2021年太阳纸业40老挝沙湾拿吉省再生浆2019年已投产山鹰国际12肯塔基州威克利夫凤凰纸业再生浆2019年已投产30泰国（自供应商采购）2020年已投产110东南亚（三期项目，一期40万吨已投产）-理文造纸40马来西亚雪兰莪州再生浆2020年已投产68缅甸再生浆（自供应商采购）2020年已投产资料来源：公司公告，公司官网，中国纸业网，联合资信整理对于大型包装纸企，通过海外布局再生浆以及原纸产能，当地收购的废纸被直接用来生产再生浆或者加工为成品纸运回中国及其他地区销售，既可规避现有废纸直接进口的限制，也可对自身原材料供应提供新的渠道，以达到降低自身生产成本的目的。短期来看，2020年，由于禁止固体废纸进口而产生的原料缺口应该在1000万吨左右，扣除由进口废纸浆补充的200万吨，2020年全年原料净缺口应该在800万吨左右。2021年，随着废纸浆进口量进一步上升，原料净缺口将会下降，但整体看，短期内进口废纸浆尚不足以完全弥补全部原料缺口。对于龙头包装纸企来说，其海外原材料及部分原纸产能布局可以对自身废纸供应形成补充，整体受废纸进口政策收紧影响程度有限。长期来看，2021年废纸基本实现“零进口”后，国内大部分包装纸企将转向争夺国废，国废价格上涨的同时，原料供给短缺则是制约很多中小纸企盈利与否的重要因素，部分中小企业可能因为无法获取品质较高且成本较低的进口废纸而无法生产；即使有国废供应来源，其生产成本也会大幅增长，持续经营能力也会大幅下降，包装纸行业将继续实现产能出清，行业集中度有望进一步提高。2021年，废纸“零进口”政策开始实施后，具有采购渠道丰富、原材料供应稳定且生产成本具有优势的龙头包装纸企将具有更强的抗风险能力和较高的信用水平，缺乏竞争力的众多中小包装纸企将面临严峻考验。文化纸：文化纸整体供需仍较为稳定，但受新冠肺炎疫情影响，文化纸部分纸种需求出现较大幅度下降。头部文化纸企将加快原材料布局，进一步提升木浆自给能力，呈现了较高的信用水平，文化纸及其细分领域集中度有望持续提高。（1）木浆系文化纸价格有回升空间，整体供需较为稳定从木浆系文化纸市场价格变动情况来看，由于2018年国际木浆价格仍处于较高区间，2018年我国文化纸市场价格全年维持高位。进入2019年，由于国际木浆价格的大幅下降，文化纸市场价格也随之下降，降幅在10001500元/吨之间，降幅较大。2020年，由于新冠肺炎疫情影响，教辅用书等需求大幅下降，2020年上半年，主要文化纸种价格普遍有较大下降，跌幅在6001500元/吨之间，降幅较大。2020年下半年开始，由于国内复产复工顺利推进，印刷厂复工后对于终端库存去化速度加快，文化纸价格有明显回升。图10近年来文化纸各品种平均价变化趋势资料来源：Wind考虑到我国木浆系文化纸主要内销，主要用途为教辅教材、各类图书以及办公复印纸等