中国机构另类资产配置手册（二）债权篇：偏师之威.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 偏师之威 中国机构另类资产配置手册 （ 二 ） 债权篇资产配置策略报告 专题报告 孔祥 博士 分析师 电话： 021-22852689 邮箱： 880333cib 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话： 021-22852777 邮箱： yqiaocib 摘要 我国 以 间接融资为主导 ， 房地产和融资平台非标债权成为过去我国另类债权 配置 的主要载体 。 （ 1） 资金 刚性兑付和 资产 风险收益特征 扭曲是过去十年我国 相关 非标债权 发展的温床。对 金融 机构销售渠道 而言， 刚性兑付 增强了资金端客户的粘性，有利于资管规模快速扩张；对 金融 机构运作而言，资金池操作取代了大类资产配置体系 。 （ 2） 对 全社会 融资结构而言，这提升了社会无风险利率中枢，也抑制了直接融资规模的壮大。 在 我国 经济由“高速度增长”到“高质量成长”的情况下， 未来 另类债权 的 内涵必须调整。 未来 另类债权 内涵的 发展 与配置 ，核心 体现在“非标转标”和“ 细分 高收益资产挖掘”两条线索。 （ 1） “非标转标 ”等投行 化 运作 将过去高收益、低风险的 非标债权 转 变 成标准化的债券工具，如 各类型 ABS、私募债等 。 后续 这 需要制度 层面 的 进一步 突破 ， 如 放开 负面清单限制 以承接更多非标资产 ， 同时 结合成熟市场经验，我国 应 建立类似 基于 144A 规则的私募债、夹层融资市场 ； （ 2） 随着 客户 负债久期 的逐步拉长 、 刚性兑付 渐进式 打破 ，未来 较 低回测、有绝对收益 水平 的资管产品需求将显著增加 （约 3-5 万亿元增量空间） 。 伴随 相关 资管 产品 壮大 ，过去较边缘化的 “ 高收益债 ” 、 “ 可转债 /交换债 ” 等细分领域资产将有显著扩张机会 。 通过五个维度刻画 九类 另类债权资产 并进行 排序。（ 1） 本文 对 包括目前非标资产在内的 九类 细分债权 资产 状况进行描述， 涉及到 现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛 等五个 维度。 （ 2） 通过 雷达图综合打分 法 比较， 我们建议战略重视房地产 ABS、消费金融 ABS、私募债三类资产配置机会。 这应成为金融机构尤其是表外资管 未来 重点挖掘的领域。 关键词： 债权 另类资产 大类资产 配置 资产配置策略报告 2019 年 12 月 3日 专题报告 大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 正文 ： . 3 本篇各类债权资产汇总比较 . 4 各另类债权资产分析 ： . 5 一、 房地产非标 . 错误 !未定义书签。 二、 城投非标 . 5 三、 消费金融 ABS . 7 四、 房地产 ABS . 10 五、 私募债 . 错误 !未定义书签。 六、 高收益债 . 12 七、 不良资产处置与债转股 . 错误 !未定义书签。 八、 可转债 /可交换债 . 错误 !未定义书签。 九、 信 用交易 . 错误 !未定义书签。 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 3 受 APP 展示篇幅所限，对于九种另类债权资产中，我们仅展示城投非标、房地产 ABS、消费金融 ABS、 高收益债 四类资产。如想阅读全文，请联系相关产品销售。 正文 ： 青山遮不住，毕竟东流去。 宋 辛弃疾 另类资产是区别于传统单纯做多债券、权益的资产类别，涉及到实物资产、股权、债权等多类资产，内涵比传统 “非标资产 ”更为丰富。本篇我们关注另类债权资产。 对于 以间接融资为主导的 我国 ，无论金融机构表内还是表外，债权配置文化强烈 ，房地产和融资平台非标债权成为过去 我国 另类债权的 主要载体 。 刚性兑付和融资扭曲是过去十年成为我国房地产和城投 非标债权 发展的温床。对 金融机构销售渠道 而言， 刚性兑付 增强了资金端客户的粘性，有利于资管规模快速扩张 ，如 2012-16 年 大资管规模复合增速超过 40%；对 金融 机构运作 模式 而言，资金池操作取代了大类资产配置体系；对 全社会 融资结构而言，这提升了社会无风险利率中枢，也抑制了直接融资规模的壮大。 在我国经济由“高速度增长”到“高质量成长”的情况下，另类债权的内涵 必须 调整。 未来 另类债权 的 发展，核心 体现在“非标转标”和“高收益资产挖掘”两条线索。 一 方面，“非标转标 ”等投行运作 将过去高收益、低风险的 “房地产非标 ”、 “城投非标 ”转成标准化的债券工具，比如房地产 ABS、消费金融 ABS、私募债等；二是 对于 小众高收益资产的再挖掘，如 “高收益债 ”“可转债 ”“信用类产品 ”。具体而言，前者需要制度 层面 的突破 ， 如 放开 负面清单限制 以承接更多过去非标资产 ，后者需要负债端的突破 ， 如拉长 客户 负债久期、提升风险偏好， 渐进式 打破刚性兑付等。 在本报告中，我们 对细分债权 市场状况进行描述， 涉及到 现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛 五个维度。 本文 通过对房地产非标、城投非标、房地产 ABS、消费金融 ABS、私募债、高收益债、可转债 /可交换债、不良资产处置 /债转股、信用交易等等九类另类债权资产进行挖掘 。根据比较， 我们建议战略重视房地产 ABS、消费金融 ABS、私募债 三类资产 未来的配置机会。 下图通过雷达图对相关另类债权资 产进行了 打分 汇总。 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 4 本篇各类债权资产汇总比较 资料来源：兴业研究整理 注： 1、 本专题从五个维度对相关资产状况进行描述，分别是现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛。每一个维度都有对应的星级评分，最高五星。其中，风险水平打分越高表示风险越低，参与门槛打分越高表示参与门槛越低。整体该五个维度的得分加总可以衡量相关资产的总体竞争力，得分越高表明该另类债权资产竞争力越强。 2、 针对相关资产，本文 尽可能穿透到 基础 资产层面，而没有 选择 专门从资金的组织形式进行分析，故在对资产的梳理中，本文没有专门对 FOF、 MOM、政府产业基金等进行总结。 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 5 各 另 类债权资产分析： 一、 城投非标 我国地方政府尤其是县市域政府有较强的经济追求目标 ，基础设施是其指标建设的重要抓手 。长期以来，城投企业满足 了 地方 GDP 增长指标 要求，同时 对利率成本 相对 不敏感， 这使得城投企业和金融机构紧密绑定在一起 。下文 同样 从五个维度对城投非标的市场状况进行描述 。 现有空间 过去银行和非银机构都是城投非标的资金提供方。银行以类信贷的方式提供资金， 包括表内投资类资产和表外资产池 。同时城投非标也 可以 通过信托、融资租赁、私募基金权益等 其他方式实现融资。 信托作为早期的城投非标合作方， 通过结构嵌套 帮助银行 配置 大量的城投非标项目。 2012年，基金子公司和券商等受益于政策鼓励，银行表外理财开始绕开银信合作，致使银信合作资金占比大幅下降。基金子公司和券商通过信托贷款（ “银证信 ”或 “银基信 ”）和融资租赁等模式迅速扩张，增速大幅超过社融 水平 。 我们估计目前金融机构投资于城投非标的规模同样在 10 万亿元以上。 图表 1：银信合作占比 2019 年迅速攀升 图表 2：信托和融资租赁增速大幅超过社融增速 资料来源： Wind，兴业研究 资料来源： Wind，兴业研究 成长能力 2014 年银监会出台关于规范金融机构同业业务的通知（银发 2014127 号）以来，城投非标资产的增速相对稳定，但存量规模依旧可观。随着监管对非标转标的要求，城投企业的融资难困难增加 。未来城投融资模式将逐步引导回归正轨， 加大专项债发行，鼓励城投企业向产业转型，“开正门，堵偏门 ”的政策 正 逐步落实，城投非标的 扩张受到 制约。 结构上看，由于行政等级低的城投企业受到融资渠道和能力的限制，造成了低行政等级平台对非标融资的依赖性更强。当前的市场状态，城投非标项目的下沉 已显著 ，同时，城市化 水平逐步饱和 ，城投的融资需求端下行，需求端对非标的非理性需求 也在 收缩。 我们判断 城投非标的项目增量难以有明显提升，当前总量 收缩 是 监管的引导方向。 0102030402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019信托资产余额占比 :银信合作%-200204060802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018信托贷款存量增速 社会融资存量增速 融资租赁增速%专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 3：城镇化高速发展的窗口已经过去 图表 4：城投融资增速开始放缓 资料来源： Wind，兴业研究 资料来源： Wind，兴业研究 风险水平 过去 城投非标 违约率较低 ， 但目前的刚兑信仰已经在零星打破。近年来， 非标转标的压力持续加大。资管新规后，非标资产池业务，期限错配，多层嵌套等模式都被 限制 。由于城投项目的现金流水平较 差，使得到期后只能以外部融资 实现滚动融资 。值得注意的是， 目前城投 非标违约率仍低于制造业企业尤其是民营企业，区域金融机构 尤其是地方银行 对城投非标仍较信赖。 收益水平 城投非标是传统上银行重点关注的高收益资产 。作为 地方 基建项目， 城投非标 对资金成本的敏感度较低 ， 考虑到 非标资产 私下沟通的私募属性，城投非标的收益率阶段性会高于城投债券。 参与 门槛 过去 银行表内是城投非标的主要资金提供方， 尤其 利用了 城投非标的高收益 水平 和 同业通道降低风险权重 的双重 优势 ， 同时 银行表外也会配置 15%-20%不等的非标投资资产 。 城投非标和房地产非标 的 投资约束 条件相似 ， 我们判断随着 金融去杠杆 ，后续 各类型金融机构 对城投非标的配置难度 将 增加。 图表 5：城投非标雷达图 3035404550556065702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城镇人口 农村人口%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019城投发行总量 城投增速（右轴）万亿现有空间成长能力风险水平收益水平参与门槛城投非标专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 7 资料来源：兴业研究整理 二、 消费金融 ABS 消费金融 ABS 是以个人消费的无抵押贷款为底层资产支持的资产证券化融资工具，能够通过快速出表，加快资金周转率 来 提高回报。国内的消费金融 ABS 主要分为三个部分 ： 以银行为发行主体的信用卡分期业务，以持牌金融公司和银行为主体发行的一般消费贷业务 ， 2015 年以来迅速发展的互联网贷款业务。 图表 6：国内消费金融 ABS 的分类现状 分类 空间 目前规模 渗透率 成长机会 信用卡分期 约 7.0 亿 2746 亿 4% 较大 一般消费贷 约 8.0 万 亿 560 亿 (仅公募 ) 1% 很 大 互联网贷款 约 4.5 亿 2725 亿 6% 较大 资料来源： Wind， CNABS，兴业研究整理 下文从五个维度对消费金融 ABS 的市场状况进行描述 。 现有空间 消费金融 是天然适合转为 ABS 的债权资产， 这 适应了我国居民储蓄率下行和消费持续升级的环境 。 信用卡 ABS 方面，美国 可以为我国信用卡 ABS 发展提供经验 。截止 2018 年末，美国累计应偿信用卡贷款总额为 2115 亿美元，信用卡 ABS 发行规模为 313 亿美元，渗透率约 14.80%。我国 信用卡 ABS 渗透率在 4%，以美国市场为标杆，信用卡 ABS 业务至少还有 3 倍的成长空间。 消费贷 ABS 方面，当前持牌金融服务公司共 24 家，其中获批资产证券化业务资格的仅有 9家。且监管要求银行间发行 CLO 的资格要求公司成立满 3 年。未来，随着监管对逐步开放的尝试和市场的转型，公募产品的数量和种类会稳步增加。截止 2019 年 9 月，存续仅 41 单，发行规模 约 560 亿 元 。 互联网贷款 ABS 方面，由于公募牌照数量少，互联网金融公司的 ABS 业务全部以私募形式发行。在这一领域，阿里系处于绝对领先位置，存续的消费贷占所有互联网金融公司 ABS 发行总量的 84%。以阿里系的蚂蚁金服为参考，未来其它的互联网金融企业增量空间 可期 。 成长能力 当前消费金融 ABS 结构上的不断优化 ，这 是 未来保持 高成长的重要保证。现阶段，四大国有银行尚未对其信用卡业务资产证券化，当前已发行的信用卡 ABS 以中信银行，广发银行，招商银行等中型银行为主。未来四大国有银行的业务会成为信用卡 ABS 扩张的重要动力。过去，银行对风险和杠杆的规避削弱了资产证券化的动力，资管新规下，银行的同业拆借比例显著下滑，同业资产规模收缩，银行间的授信会趋于谨慎。因此，资产证券化作为新的融资渠道，对银行的吸引 力会加大。 互联网金融机构也在缺乏稳定的资金渠道 。 自身资本金不足和 缺乏正规 牌照 （目前主要是小专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 8 贷牌照） 的双重压力下， 互联网公司 有意愿 盘活旗下消费金融资产， 推动资产证券化。 风险水平 当前市场上，消费金融 ABS 的风险水平处于合理水平。 银行的信用卡业务不良贷款率近三年都处在 1.8%以下。横向对比美国的信用卡业务，近三年平均坏账率 3.66%，拖欠率 2.48%。与美国的循环信贷业务不同，国内的信用卡 ABS 业务多为分期业务，消费贷 ABS 存续的公募产品中，累计违约率中位数在 1.8%，略高于信用卡，传统金融机构的风险控制处在合理水平。 互联网金融公司在风控领域拥有特别的优势，能够通过大数据对个人的信用水平进行精准匹配和实时更新。根据公开资料显示，近 三 年蚂蚁金服的违约率始终稳定在 1%以下。考虑到居民整体负债率高企，在经济下行周期中，无抵押的信用债务违约率上升的风险增大。 图表 7：国内信用卡的不良贷款率始终处于低位 图表 8：美国信用卡的坏账率均衡值在 2%以上 资料来源： Wind，兴业研究 资料来源： Wind，兴业研究 收益水平 消费金融 ABS 的收益率 目前优势明显 。截止 2019 年 9 月，以 商业 银行为主体发行的信用卡ABS 平均收益率在 4.36%，一般消费贷 ABS 收益率均值在 4.67%，略高于信用卡 ABS。前两者考虑到其高流动性，低违约率和短久期的特点，整体收益表现优于多数市场标的。 互联网贷款 ABS 产品当前全部以私募形式发行，存续规模 2725 亿元，非次级的利率中位数4.54%。私募发行的流动性补偿和精准风控带来的低违约率拉高了绝对收益， 互联网头部机构基于消费金融 ABS 提供了高收益资产。 参与门槛 消费金融 ABS 的 参与 门槛较低。由于其久期短的特点，决定了消费金融 ABS 是市场上最具流动性的资产支持证券。国内对于优先级消费金融 ABS 没有特定的市场 参与 门槛，次级债务的投资需要满足相应的大额风险暴露管理办法和流动性风险管理办法。银行表内和表外，非银金融机构等都是都能参与资产证券化市场。消费金融 ABS 具有短 久期 、 节约资本 、收益水平高等 特点，更受银行表内 投资 青睐。 0.00.51.01.52.02.53.002004006008001,000信用卡不良贷款余额 信用卡不良贷款率（右轴）亿元 %0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015 2016 2017 2018坏账率 拖欠率%专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 9：消费金融 ABS 雷达图 资料来源：兴业研究整理 现有空间成长能力风险水平收益水平参与门槛消费金融 ABS专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 10 三、 房地产 ABS 房地产投资周期长，融资需求大，流动性低等特点，使得资产证券化是其天然匹配的融资方式。目前国内的房地产 ABS 主要由 CMBS，类 REITs，购房尾款 ABS，物业费 ABS，供应链 ABS等组成，他们对底层资产和房企的依赖程度各不相同。 图表 1：底层资产的属性决定了资产证券化产品对房企的依赖程度 资料来源： Wind，兴业研究整理 下文从五个维度对房地产 ABS 的市场状况进行描述 。 现有空间 2015 年，企业资产支持证券备案制得到证监会通过后，房地产 ABS 的市场开始得到发展。从 之前 以类 REITs 和物业费 ABS 为主的市场转型为 CMBS 和供应链 ABS 主导，购房尾款 ABS等齐头并进的局面。 从当前的市场份额来看，以房企供应商的应收账款为底层资产发行的供应链 ABS 占据接近一半的发行量。供应链 ABS，本质上是一种反向保理产品，是房企信用债的一种延续。份额占比其次的 CMBS，是以商业地产未来的现金收入作为底层资产，自 2016 年政策开放后发 行量迅速扩大，是房企降低库存的重要渠道。类 REITs 是主要以私募形式发行的资产支持专项计划，和海外 REITs 的定义存在税负，分层等差异，当前市场规模约 800 亿。购房尾款 ABS 和物业费 ABS是对房地产企业未来债权和当前债权的资产证券化，两者近年来发行份额稳定，但存续规模占比减少，分别在 800 亿和 550 亿。其他分类下的 ABS 产品包括长租公寓，保障房， PPP 等，占整体房地产 ABS 比率不足 10%。 图表 11：房地产 ABS 发行出现结构性调整 图表 2：房地产 ABS 的存量快速上升 资料来源： Wind，兴业研究 资料来源： Wind，兴业研究 050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018CMBS 供应链 ABS 购房尾款 ABS 类 REITs 物业费 ABS亿元0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018存续量亿元供应链 ABS 购房尾款 ABS 类 REITs CMBS 物业 ABS 房企 底层资产