中国机构另类资产配置手册之股权篇：偏师之威.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究APP 获取更多研究成果 偏师之威 中国机构另类资产配置手册之股权篇资产配置策略报告 专题报告 孔祥 博士 分析师 电话：021-22852689 邮箱：880333cib 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话：021-22852777 邮箱：yqiaocib 摘要 改革红利将提升风险资产回报率，资管募集期限拉长有利于风险资产配置，这将成为后续机构增配股权类资产的核心线索。（ 1）改革红利下新的获利模式将产生。以股权一级市场为例，海外成熟市场是“哑铃型”结构，体现在早期(VC为主)和后期（并购基金为主）两端规模大，成长期规模小；而当前我国市场呈“橄榄型”，成长期尤其是Pre-IPO阶段较大，两端规模小。随着国企混合所有制改革和民营企业传承推进，高收益债等融资发行逐步放开，新的获利手段（如杠杆、价值提升、跨市场套利等）将涌现，我国很有可能出现特色化的产业并购基金。（2）长期限募资更有可能。随着房地产流动性缺失矛盾凸显，居民资产配置结构被动调整，这有利于资管机构发行长期限产品并配置到股权等长期资产领域。以此为契机，金融资本的话语权增加，这反过来又增加了资本市场举牌、杠杆收购等控制权获益机会。（3）短期存在基于权益资产的制度性收益机会。为发挥资本市场为实体企业尤其是高科技企业融资的功能，定增等融资手段正在放开。水活鱼跃，一二级市场并购逐步活跃，定增、兼并收购等通过事件驱动获利的确定性将增强。 通过五个维度刻画九类另类股权资产并进行排序。（1）本文对包括目前机构可配置的六类细分股权资产状况进行描述，涉及到现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛等五个维度。 （2）通过雷达图综合打分法比较，我们建议战略重视PE(成熟阶段)、事件驱动获利、量化与对冲产品。这应成为资产管理机构未来重点挖掘超额收益的领域。 关键词： 股权 另类资产 大类资产配置 资产配置策略报告 2020年3月1日 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 正文： . 3 本篇各类股权资产汇总比较 . 4 各另类股权资产分析： . 5 一、 VC . 5 二、 PE（成长阶段） . 9 三、 PE（成熟阶段） . 14 四、 事件驱动 . 18 五、 举牌与LBO . 23 六、 量化与对冲基金 . 27 fW8VoXpZgZmVjZdUMBoOtO9P8Q9PmOmMoMoOlOnNoNeRoOpM8OmNuNMYmPtRuOtRtQ专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 3 正文： 新栽杨柳三千里，引得春风渡玉关。 清诗 改革红利将提升风险资产回报率，资管募集期限拉长有利于风险资产配置，这将成为后续机构增配股权类资产的核心线索。这体现在： 改革红利下新的获利模式将产生。以股权一级市场为例，成熟市场是“哑铃型”结构，体现在成长期规模小，而早期(VC为主)和后期（并购基金为主）两端规模大；而当前我国市场呈“橄榄型”，成长期尤其是Pre-IPO阶段较大，两端规模小。随着国企混合所有制改革和民营企业传承推进，高收益债等融资发行逐步放开，新获利手段（如杠杆、价值提升、跨市场套利等）将涌现，我国很有可能出现特色化的产业并购基金。 长期限募资更有可能。房地产流动性缺失矛盾凸显，居民资产配置结构被动调整，这有利于资管机构发行长期限产品并配置到股权等长期资产领域。以此为契机，金融资本的话语权增加，这反过来又增加了资本市场举牌、杠杆收购等控制权获益机会。 短期存在基于权益资产的制度性收益机会。为发挥资本市场为实体企业尤其是高科技企业融资的功能，定增等融资手段正在放开。水活鱼跃，一二级市场并购逐步活跃，定增、兼并收购等事件驱动获利机会确定性增强。 作为另类资产配置手册中最后一篇报告，本文通过五个维度刻画九类另类股权资产并进行排序。本文对包括目前机构可配置的六类细分股权资产状况进行描述，涉及到现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛等五个维度。通过雷达图综合打分法比较，我们建议战略重视PE(成熟阶段)、事件驱动获利、量化与对冲产品。这应成为资产管理机构未来重点挖掘超额收益的领域。 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 4 本篇各类股权资产汇总比较 资料来源：兴业研究整理 注： 1、本专题从五个维度对相关资产状况进行描述，分别是现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛。每一个维度都有对应的星级评分，最高五星。其中，风险水平打分越高表示风险越低，参与门槛打分越高表示参与门槛越低。整体该五个维度的得分加总可以衡量相关资产的总体竞争力，得分越高表明该另类股权资产竞争力越强。 2、针对相关资产，本文尽可能穿透到基础资产层面，而没有选择专门从资金的组织形式进行分析，故在对资产的梳理中，本文没有专门对FOF、MOM、政府产业基金等进行总结。 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 5 各另类股权资产分析： 一、VC 作为核心的私募股权投资机构，风险投资（VC）主要将资本投资于创业早期、高成长性和高风险企业。VC的投资逻辑是将资金分散化投资于多个有成长前景的企业股权，希望以更高的价格将这些股权出售给公众投资者或收购者。投资人（一般为 GP）在选择投资行业时通常有两种做法。一种是只专注于特定产业，称为专业化基金。另一种则是不限定行业，称为一般类基金。 图表1：私募股权投资发展阶段 资料来源：兴业研究整理 近几年，头部VC在过去投资的优质项目估值开始大幅飙升。这种环境下，这催生了出几亿甚至几十亿美元的融资轮次，VC基金募集规模也变得越来越大，同时也产生了一些新的股权投资方式如late-stage VC。2016年软银成立了1000亿美元规模的Vision Fund，随着Vision Fund二期的成立，仅软银管理规模（AUM）就超过其他所有头部VC的总和。 现有空间 自2014年起，由于大众对技术创新的渴望和流动性宽松，创业投资市场经历了非理性繁荣期，2015年达到巅峰。但随着GDP增速放缓，中国经济新常态的来临，整个创业投资市场进入回调期。2018年以来，受国内金融去杠杆、银行等募资通道受阻、监管趋严等各项因素影响，人民币基金募资难尤为明显，大量的资金和优质资产都在向少数头部VC靠拢。新注册成立基金数量下滑趋势明显。募资端持续下滑，其负面影响逐渐传导至投资端。对比2018年，2019年VC市场交易额、交易数量几近腰斩, 交易总金额骤降44.51%,创投交易降幅高达48.05%。从成交结构上看，种子轮、天使轮自2017年起所占比重逐年下降，尤其是天使轮下降初创期 （1-3年） 风险投资 VC （3-5年） 成长阶段PE （5-8年） 成熟阶段PE （8-10年） 盈亏平衡点 A轮 B 轮 IPO C 轮 并购基金 增长型基金 天使投资 （净利润） （时间） 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 6 幅度较大。市场资金逐渐向A轮、B轮、C轮后移。从投资行业结构看，中国VC市场的投资热点集中在IT 及信息化、互联网、医疗健康等领域。 图表2：2019中国创投市场投资主要集中在息化、互联网、医疗健康等领域 资料来源：CVSource 投中数据，兴业研究整理 成长能力 自 2019 年下半年资管新规出台，整个 VC 市场正在经历着存量消化、放慢投资节奏和理性回归的过程。 第一，2019年虽然整个创投市场募资规模大幅下降，但头部机构表现仍比较稳健，如华平投资完成华平中国二号基金募资，总额高达 45 亿美元等。头部基金基本吸纳了 90%的资金。但这些机构在行业中占比仅为1%。对于GP们来说，行业的两极分化日趋明显。 第二、在过去 A 股 IPO 长期的审批制周期长等众多因素大幅降低了投资人的 DPI。但随着2019 年科创板的顺利推出以及 2020 年 A 股 IPO 注册制的全面推行，IPO 审核过会率会逐步提高，IPO“堰塞湖”现象得到有效缓解，VC市场暖春信号释放。 第三、长期来看，在市场中一定会有两类机构存在，第一类便是一般类基金，该类平台会变得越来越大。而专业化基金会变得专业性越来越强。 第四、越来越多的GP意识到投后管理的重要性：根据清科研究中心不完全统计，2013年的调研中，仅有16.1%的GP设置了专门的投后管理团队，而2018年该数据已达70.3%，越来越多的GP意识到投后管理的重要性, 投后管理体系建设将随GP的成长逐渐完善。 第五、以深创投为代表的国有背景创投机构也创投市场上重要的资金力量之一。2017年以来各地区设立政府引导基金的步伐虽略有放缓，但政府引导金的运营管理、绩效评价成为当下政府引导基金工作的重要部分。在引导金运营管理方面，市场化运作模式是引导金管理模式发展的主流方向。 随着大环境的变化，有利于国内VC市场发展的条件逐步成熟，发展潜力巨大，整个VC市场乃至整个人民币私募基金市场将会找到一条真正适合自己的发展的道路。 风险水平 21.00%12.18%11.58%9.40%6.06%5.39%5.35%4.90%4.82%4.67%11.21%19.51%14.38%5.28%3.73%2.95%2.71%7.19%6.46%3.55%IT及信息化互联网医疗健康制造业企业服务文化传媒教育培训人工智能金融科学技术研究及服务数量案例 融资规模专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 7 风险投资是高风险与高收益并存的投资，从历史数据上看投资失败的概率高达60%以上。同时，VC投资主要通过IPO方式退出，股权转让及并购退出方式，退出方式分布整体呈现4:3:1的结构。但从整个私募股权市场上看，我国股权投资机构的退出情况受政策环境、经济环境、市场成熟度等因素影响并不乐观。根据清科研究中心统计，中国股权投资市场的退出案例数量仅为投资案例数量的约 1/5，退出难已逐渐成为股权投资机构的共识。即使是能退出，从 VC 机构退出IRR中位数看，其波动率仍然较大，从2009至2018年VC退出IRR中位数平均年波动率达到了30%。因此，整个VC市场的风险水平依然较高。监在管趋严、市场趋稳的变化下，私募股权投资机构面临着严峻的挑战，而且随着机构自身业务的不断拓展，机构面临的风险类型也更加多样和复杂。 图表3：中国创投市场投资波动较大 图表4：中国创投市场各轮次案例数量逐步后移 资料来源：CVSource投中数据，兴业研究 资料来源：CVSource投中数据，兴业研究 收益水平 VC 市场上 3%左右的案例贡献了整体收益的 50%，但这少数案例收益回报倍数是巨大的。如Accel Partners 在 2005 年领投了 Facebook 1270 万美元 A 轮融资。2012年Facebook上市，Accel Partners获得了近 2 万倍的回报。VC行业虽然2019年无论从资金端还是投资端规模均有所下降，但VC行业收益仍然是非常可观。 根据清科数据，VC 退出 IRR 中位数自 2010 年高位下滑至 2016 年开始回升。近年来，VC机构在募资、退出压力剧增的市场大环境下，逐渐倾向通过相对灵活的并购方式退出来确认收益回流资金。对比PE退出IRR中位数，VC退出收益变化趋势与其大致相同，但是收益略高于PE。 图表5：VC、PE机构退出收益平均 IRR自 2016年小幅回升 020004000600080001000012000140000200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019（亿美元） 投资金额 投资企业数量051015202530354045种子轮 天使轮 A轮 B轮 C轮（%） 2017年 2018年 2019年专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 8 资料来源：清科数据，兴业研究 参与门槛 VC行业 “马太效应”特征近几年逐步凸显。从募资端看，受资本市场监管趋严影响，2017年以后，新注册成立基金数量接连缩减，并且缩减幅度有明显扩大趋势，大多中小机构或减少或已停滞新基金的成立。但在资本的寒冬下像高瓴资本、红杉中国等头部机构，或像景洲投资、广州基金等有上市公司或政府背景的机构，依旧在积极设立私募股权基金。头部GP凭借过往出色的投资，长期合作LP的信任或者政府信用支持，依然能够获得较多的募集资金。投中研究院数据显示，2019年上半年，国内VC/PE募集完成基金共271支，其中，12支头部优质机构的基金募集总额高达308.08元美元，占2019年上半年募资总额的56.59%。其余256支基金的募集总额仅占 43.41%，基金募资两极分化愈发严重。一方面是中小型机构募资难的延续，另一方面则是头部机构屡屡完成巨额融资，从鲜明的对比中可见 VC的准入门槛非常高。 图表6：VC的评价雷达图 资料来源：兴业研究整理 0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018PE VC现有空间成长能力风险水平收益水平参与门槛VC专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 9 二、PE（成长阶段） 成长阶段 PE 指的是对成长期企业的少数股权或准股权投资，在我国特指 Pre-IPO 阶段。这一阶段目标主要集中于完成VC阶段的初创企业，这类标的具备完整的企业架构，以及一定的盈利能力或很强的盈利预期。成长阶段的PE投资更注重于获得企业的股权，最大化高估值的利润。退出机制方面，与风险投资类似，在新的一轮融资中以更高的估值退出，在这个过程中，企业规模逐渐扩大，生产管理逐渐成型，成长阶段的私募股权融资逐步转变为成熟阶段的私募股权融资。在决定投资对象未来现金流增长和盈利的众多因素中，收入对增长的推动作用远超其他因素。在许多情况下，成长资本与创业资本难以区分，因而在有些国家与地区的统计中被直接计入创业资本的范围（如美国）。 图表7：私募股权投资发展阶段 资料来源：兴业研究整理 在过去三十年中由于经济高速发展以及以高净值个人为主的私募股权LP更青睐短期投资策略，导致成长性投资成为国内私募股权市场最重要的组成部分，因而出现了国内私募股权市场出现了两头大，中间小的特殊结构。中间即为成长阶段 PE ,前端为VC投资，后端为并购投资。随着经济增速的下降，成长型投资的比重在逐渐减少，但仍然是私募股权市场上不可或缺一部分。 现有空间 国内私募股权市场最初是由外国的基金管理人把外国的成熟的投资模式引进中国。不过由于当时正处于国内经济高速发展的阶段，导致中国私募股权市场发展与成熟的市场出现了背离。最重要的表现就是在国内以成长型投资为主。从全球范围看，成长型基金全球只有 3850 亿美元，占比14%，而这14%主要是来自于中国。根据投中数据可以也看出，成长型股权投资一直以绝对性的比重占据了国内私募股权市场的半壁江山。随着中国经济增速的放缓，大多数成长型企业步入成熟期，成长期投资逐渐出现饱和状态，自 2017 年比重开始下降，同时股权投资的退出机制初创期 （1-3年） 风险投资VC （3-5年） 成长阶段 PE （5-8年） 成熟阶段PE （8-10年） 盈亏平衡点 A轮 B轮 IPO C轮 并购基金 增长型基金 天使投资 （净利润） （时间） 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 10 占比显示，主要的成功退出方式是收购，以上市结局的企业数量较低。2019年国内经济疲软，导致私募股权市场人民币基金无论是从投资端还是从募资端都出现了大幅缩水状态，而市场对美元基金的信心相对充足，募资端引入了大量的美元基金，因此成长型基金比重被美元基金拉回，出现暂时性回升。从投资细分行业看，整个PE行业资金主要集中于制造业，医疗及健康、IT 及信息化行业。 图表8：2019年成长性 PE仍占较大比重 图表9：历年成长性股权投资规模逐步下降 资料来源：投中数据，兴业研究 资料来源：投中数据，兴业研究 图表10：近年来我国IPO募集资金呈下降趋势 图表11：2019中国PE市场投资领域 资料来源：投中数据，兴业研究 资料来源：投中数据，兴业研究 成长能力 随着国内经济新常态的推进，企业再也不能依托粗放发展方式而达到高速增长，成长型的股权投资基金从而也不能再依赖行业增长的红利和上市作为退出通道。2018 年。2019 年二级市场上估值持续倒挂，暗示该种策略容量已经处于过于饱和状态。在未来，大量的成长型基金将会被市场清退。其中退出业绩的头部机构会利用过往投出的上市公司资源，以及对一些布局较多的行业经验，更多的运用并购策略和late-stage VC策略，逐渐转型为并购基金和VC基金。同时，饱和式地竞争让 PE 投资长期沿用的商业模式显得落后和陈旧，成长阶段 PE 的 GP 们的身份亟需61.59%10.18%16.89%3.86%5.80%0.12%1.56%Growth Ventue Buyout FOFGov.Matching Angel Real Estate0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（%）（亿美元）募资金额 所占比重01,0002,0003,0004,0005,0006,000050100150200250300350400450500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020（亿元）（家） IPO公司数量 募集资金(亿元)19.28%12.11%11.10%9.82%5.07%4.11%4.11%3.84%3.52%3.38%10.83%6.82%7.11%15.32%10.07%5.49%1.17%1.58%8.56%4.15%制造业医疗健康IT及信息化互联网金融能源及矿业文化传媒企业服务汽车行业人工智能案例数量