中国机构另类资产配置手册之实物篇：偏师之威.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 偏师之威 中国机构另类资产配置手册之 实物 篇资产配置策略报告 专题报告 孔祥 博士 分析师 电话： 021-22852689 邮箱： 880333cib 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话： 021-22852777 邮箱： yqiaocib 摘要 从新兴市场实际情况看，单纯靠债券难以跑赢 社会通胀水平 ，同时依靠权益风险敞口较大 。 通过增加配置一定比例的实物类资产，这样可以 分散风险，显著 改善大类资产的 配置效果 。 配置实物类资产的两个线索：一是完善避险、防范通胀、 分享 宏观经济增长 等功能， 黄金 ETF、商品 ETF 等 肩负了相关使命； 二是通过加入与传统股票、债券相关程度低的资产，这起到分散风险、优化有效前沿的目的， REITS、艺术品、数字货币 等 可能 起到相关功能。 具体 代表性实物类 资产长期表现在大类资产配置中各有差异：（ 1）黄金ETF： 实证 数据 看黄金 长期 收益率并不高，但在极端风险 事件 驱动时期，增加黄金类资产配置在短窗口表现出显著超额收益 ； （ 2）商品ETF： 配置应用场景更为广泛：一方面 可成为投资者抗衡通胀的重要投资工具 ，乃至分享经济增长的红利 ； 同时 也 是一种套期保值的 低成本 有效方式 ； （ 3） REITs： 与直接投资不动产相比 ，作为标准化产品，流动性更好， 同时可以通过地域和房产属性的不同组合来分散风险。当前国内政策并未 放开 公募型 REITs 产品 ，仅有少量资产支持证券下的债券型类产品 ，后续应逐步放开 细分种类的 发行。 （ 4） 艺术品： 主要面向高净值人群，该类资产在总资产配置比例中仍占较小比例，投资门槛较高，可流通和转让性低。 （ 5） 数字货币： 目前已有部分高风险偏好的私募资管机构开始 探索 配置数字货币，但考虑到去中心化、安全性和成本效率三者无法兼顾，监管风险大，目前数字货币尚未成为主流的配置资产。 综合考量空间、成长、收益、风险、门槛五个维度进行综合打分， 根据排序， 建议战略重视商品 ETF、 REITs 两种实物 类 资产 的 配置 机会 。 关键词： 实物 另类资产 大类资产 配置 资产配置策略报告 2020年 1月 16日 专题报告 大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 正文： . 3 本篇各类实物资产汇总比较 . 4 各类实物资产具体分析： . 5 一、 贵金属 ETF . 错误 !未定义书签。 二、 商 品 ETF . 5 三、 REITs . 9 四、 艺术品 . 13 五、 数字货币 . 错误 !未定义书签。 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 3 受 APP展示篇幅所限，对于五种代表性另类实物资产中，我们仅展示商品 ETF、 REITS、艺术品三类资产。 如想阅读全文，请联系相关产品销售 。 正文 ： 倚门回首 ， 却把青梅嗅 。 宋 李清照 在我们之前 对另类资产 的 分析中强调了 对冲通胀是 配置 实物和股权资产的战略价值。如海外有挂钩通胀的债券（ TIPS），它的收益基准水平跟着通货膨胀走，从新兴市场实际情况看，高通胀水平环境下单纯靠债券难以跑赢通胀， 同时 依靠权益风险敞口较大， 这需要 增加 配置实物类资产。 实物类另类资产配置的两个线索，一是完善避险、 防范 通胀、 分享 宏观经济 增长 等功能，黄金 ETF、商品 ETF 肩负 了 相关使命；二是通过加入与传统股票、债券相关 程度低 的资产， 这 起到分散风险、优化有效前沿的目的， REITS、艺术品、数字货币起到 相关 功能。 但相关资产长期表现 在大类资产配置中 各有差异： 黄金 ETF： 长期看黄金收益率并不高，从 1980-2019 年近三十年大类资产表现看， 平均 回报水平 低于美国股票和债券 ，但在极端风险 事件 驱动时期，增加黄金类资产配置在短窗口表现出了显著超额收益 。 商品 ETF： 配置应用 场景更为广泛 ：一方面， 大宗商品与 CPI指数的相关性较高，可成为投资者抗衡通胀的重要投资工具 ，乃至分享经济增长的红利 ； 同时， 这 是一种套期保值的有效方式 ：产业企业无需考虑保证金和展期等复杂情况，通过持有商品 ETF 企业就可以达到多头套期保值的效果 。 REITs： 通过发行收益凭证的方式，将非标的房地产投资标的标准化， 这样可以在金融 市场上自由流通 。 与直接投资不动产相比 ， REITs 作为标准化产品，流动性更好， 能够在二级市场上交易，同时可以通过地域和房产属性的不同组合来分散风险。 在国内，目前需要进一步放开发行制度， 当前国内政策并未开放公募型 REITs，仅有少量资产支持证券下的债券型类 REITs 产品。 艺术品： 主要面向 高净值人群 ， 该类 资产在总 资产配置比例中仍占较小比例，投资门槛较高，可流通和转让性低。 数字货币： 目前已有部分高风险 偏好的私募 资管机构 开始 配置数字货币，但考虑到 去中心化、安全性和成本效率三者无法兼顾 ， 监管风险大， 目前数字货币尚未成为主流的配置资产。 下文中，我们具体从空间、成长、收益、风险、门槛五个维度展示相关实物资产的 情况。 根据 得分 排序，建议战略重视商品 ETF、 REITs 两种实物类资产的配置机会。 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 4 本篇各类 实物 资产汇总比较 资料来源：兴业研究整理 注： 1、 本专题从五个维度对相关资产状况进行描述，分别是现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛。每一个维度都有对应的星级评分，最高五星。其中，风险水平打分越高表示风险越低，参与门槛打分越高表示参与门槛越低。整体该五个维度的得分加总可以衡量相关资产的总体竞争力，得分越高表明该另类债权资产竞争力越强。 2、针对相关资产，本文尽可能穿透到基础资产层面，而没有选择专门从资金的组织形式进行分析，故在对资产的梳理中，本文没有专门对 FOF、 MOM、政府产业基金等进行总结。 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 5 各 类 实物 资产 具体 分析： 一、 商品 ETF 商品 ETF 主要覆盖品种是有色金属（如铜）、农产品（如玉米、大豆）以及能源（如原油）。这类大宗商品实物体积更大，单位体积的价值较低，不易储藏保管，因此商品 ETF 并不持有现货，而是以商品期货合约为标的。 商品 ETF 具有一些重要的特点：一、有色金属、农产品、能源是最终产品的主要原材料，因此大宗商品与 CPI指数的相关性比较高，所以商品 ETF可成为投资者抗衡通胀的重要投资工具；二、大宗商品指数是宏观经济和行业景气度的指标，当宏观经济向好时，会带动大宗商品的需求量，投资者可通过跟踪大宗商品指数的商品 ETF 获得经济增长的红利； 三、商品 ETF 降低了投资者参与期货交易的门槛，投资者无需期货账户，无需考虑保证金以及展期等复杂因素，期货交易难度有效降低。 现有空间 国内商品 ETF在 2019 年开始起步发展。目前国内商品 ETF 总规模 约 10.61亿。 截至 2018年年末，全球商品 ETF 市场管理规模为 1359.59 亿美元。整体来看，除贵金属 ETF之外的商品 ETF 总体规模已达到 272 亿美元。我国商品 ETF 仅占全球规模的 0.56%，考虑到国内商品 ETF 刚刚起步发展，未来几年内会有很大的增长潜力。 图表 1：国内商品 ETF 概况（截止 2020.01.09） 基金名称 成立日期 跟踪指数 /商品 资产规模（亿元） 华夏饲料豆粕期货 ETF 2019-09-24 大商所豆粕期货 2.61 建信易盛能源化工期货 ETF 2019-12-13 易盛郑商所能化指数 A 4.85 大成有色金属期货 ETF 2019-10-24 上期有色金属指数 3.15 总计 / / 10.61 资料来源： Bloomberg，兴业研究 2019 年国内期货市场新品种上市步伐显著加快，截止 2019 年 12 月，国内期货品种已达 53个，覆盖农产品、有色金属、能源等国民经济大多数领域。证监会还提出将继续推出各类符合实体经济发展需求的商品期货，并加大对商品指数期货的研究开发力度，逐步推出更多品种、不同类型的期货 ETF 产品。 成长空间 国内期货产品在不断丰富和扩大，这为投资者提供了更多的期货投资渠道，也为商品 ETF的未来拓展提供了想象空间。 机构投资者以及产业企业对商品 ETF 有较大的需求，这将有助于商品 ETF 的规模扩张。商品 ETF 作为一个标准化的场内产品，满足了保险资金、银行资金、公募等资管资金的投资标准，随着未来商品 ETF 不断推出，预计将会吸引公募、保险、银行理财等配专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 6 置型机构客户。对于产业企业而言，商品 ETF 是一种新的套期保值的有效方式。产业企业无需考虑保证金和展期等复杂情况，通过持有商品 ETF，企业就可以达到多头套期保值的效果，大幅降低企业的期货交易难度和成本。 图表 2：南华综合指数与其他资产的相关系数 资料来源： Bloomberg，兴业研究 商品 ETF 还为投资者提供了一种新的投资思路。大宗商品价格能反映经济周期，例如经济复苏、制造业 PMI抬头增长时，市场对有色金属、能源等大宗商品的需求会提升，此时投资者可投资这些领域的商品 ETF 获得经济增长的红利。当经济出现通胀现象，例如食品 CPI 持续上涨时，农产品 ETF 会跟踪上涨的农产品价格从而实现可观收益。商品 ETF 从多个角度为投资者带来收益机会，因此投资者可根据宏观经济发展以及地缘政治情况，分析大宗商品的需求和供给以及价格水平，从而实现对大宗商品的有效配置。 风险水平 商品 ETF 标的资产是商品期货合约， 尽管 商品 ETF规避了期货的杠杆风险 ，商品价格的高波动率也带来了商品 ETF 巨大的风险 。 此外 期货投资本身还存在升贴水、展期、跳空开盘等其他风险因素，因此商品期货 ETF 的风险水平相对于商品实物 ETF 更高。 除商品 ETF 自身的风险水平外，另一个风险主要来源于标的资产的风险水平。以南华综合指数为例，其年化波动率为 14.42%，比沪深 300 的年化波动率低约 9 个百分点。南华农产品指数的波动率更低，仅为 10.20%。但大宗商品指数的波动率均高于债券指数波动率。 图表 3：近十年大类资产 月收益率的年化波动率 0.330.32-0.15-0.08-0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40沪深 300上证综指中债总指数中债信用债2.20% 2.63%10.20%13.67% 14.42%17.66% 18.98%21.80%23.70%0%5%10%15%20%25%专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 7 注：时间跨度 2009/12-2019/12 资料来源： Bloomberg，兴业研究 收益水平 商品 ETF 的资金，一部分用于期货交易保证金以及结算准备金，剩下的大部分基金资产净值（不少于总资金的 80%）将投资于货币市场工具，这部分的基金财产可产生大约 2%的年化收益率，形成一个收益安全垫。 图表 4：近十年大类资产月平均年化收益率 注：时间跨度 2009/12-2019/12 资料来源： Wind，兴业研究 由于商品 ETF 跟踪标的价格或者指数走势。南华综合指数从 2009 年 12 月后的年化收益率达到了 2.33%，略低于沪深 300的年化收益率，但高于上证综指的 1.9%收益率。此外南华工业品也实现了 1.93%的平均年化收益。 通过回报率对比发现， 中债总指数的长期回报表现最好，南华综合指数的表现击败了上证综指。 图表 5：近十年 大 类资产长期回报 注：时间跨度 2009/12-2019/12，令 2009/11=100 资料来源： Wind，兴业研究 参与门槛 商品 ETF 降低了投资者参与商品期货交易的门槛，消除了期货交易中的保证金制度，合约0.77%1.90% 1.93%2.33%4.00% 4.28%5.13%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%南华能化 上证综指 南华工业品 南华综合 中债总指数 沪深 300 中债信用债60801001201401602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019上证指数 中债总指数 南华综合指数专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 8 换约等复杂因素。 并且商品 ETF 可在交易所场内进行交易，因此具有良好的流动性。 但是商品期货 投资本身具有相当高的门槛， 以盈利为目的的商品期货投资对手盘是套期保值的资金，无论从法律还是认知上对专业性都有一定的要求。 图表 6：商品 ETF雷达图 资料来源：兴业研究整理 现有空间成长能力风险水平收益水平参与门槛商品 ETF专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 9 二、 REITs REITs（ Real Estate Investment Trust）是一种房地产资产证券化的方法，通过发行收益凭证的方式，将非标的房地产投资标的标准化，使其能够在资本市场上自由流通，同时将标的交由专业的物业机构进行管理。 图表 7： REITs 产品与各主体之间的关系 资料来源：兴业研究整理 与直接投资不动产相比，尽管投资标的相同， REITs 的风险收益特征却有明显的区别。 REITs能够在二级市场上交易，是一个标准化的产品，受到市场监管，同时可以通过地域和房产属性的不同组合来分散风险。 现有空间 当前国内政策并未开放公募型 REITs，仅有少量资产支持证券下的债券型类 REITs 产品，整体的市场份额极低，不足 1000 亿，相对于地产市场的占比可忽略。 2019 年，政府开始对权益类房地产投资信托基金进行试点，并有望通过试点逐步完善相关的法律法规的空白和税收制度的冲突。同时可以借助 REITs来管理市场对分红和资本利得的预期。 从房地产投资的角度看，无论资金规模的要求还是法律法规的限制，都导致了过高的门槛。房地产市场缺乏对应的投资工具，权益型 REITs 的出现能够激活市场对商业地产 的投资，低风险偏好的房地产投资资金将转移到流动性和税费更具优势 的 REITs。 成长能力 参考海外市场，权益型 REITs 在美国拥有约 1.21 万亿美元的规模，占股市总市值的 3.62%，类比到国内，能有超过 1.98 万亿人民币的市场。从房地产的角度看，过去 20年，美国的房地产投资总额折合约 8.33万亿人民币，中国为 85.12万亿， REITs 未来的想象空间巨大。 REITs 作为风险资产，一方面，能拉高投资组合的有效前沿，有来自主动管理的需求； 另一方面，能够丰富机构投资者的资产配置的工具 ，有来自分散投资的配置需求。 REITs 作为一个标准化的资产，相比较于底层资产的房地产，天然具有更高的流动性，同时能够降低投资门槛，使托管人 物业管理人 基金管理人 REITs 投资人 物业资产 派发投资收益 提供管理服务 收取托管费用 提供托管服务 持有收益凭证 收取管理费用 持有产权 租金和增值 物业管理费用 物业管理服务 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 10 得更多的资金参与到房地产的投资。同时，权益类 REITs 能够通 过 构建不同底层 资产的产品以匹配不同风险偏好的投资者，未来具有极大的受众需求，能够借助资本市场实现跨地域，多品类的投资组合。 风险水平 REITs 属于风险资产，整体的投资风险可控，长期的波动率与高收益债接近。从相关性方面看， REITs 与其底层资产的相关系数只有 0.23，反 而与大盘股，高收益债和小盘股的相关性较强。由于其投资期限较长， 受 到经济周期影响会更显著， 经济周期上行时，收益率随之上行，反之，波动率在衰退期出 现显著提升，这也是其风险资产的重要 表现特征。 图表 8： REITs 与传统的金融资产具有正相关 资料来源： Bloomberg，兴业研究 从结构上拆分， REITs的主要收益来自分红，具有债券属性， 能够对抗周期影响，降低风险；少部分收益来自交易的资本利得，具有权益属性。 REITs 的长期波动率在 18%左右，长期投资能够减少择时风险，在抵御通胀的同时获得增厚收益。 负债端方面， REITs 的收益对杠杆的弹性极大。稳定的分红收益前提在于 REITs的投资无法加杠杆，利息的成本会对冲分红收益，使得 REITs 的收益走势与底层资产的价格变动相关性提高，会大幅增加 REITs 的风险水平。 收益水平 REITs 的长期收益率高于传统的金融资产。从海外的 城市市场的经 验上看，投资于固定资产的长期回报率高于股票和债券，这也是 REITs 能够高回报率的主要原因。在一个较长的时间区间内， REITs 的表现多数区间内仅次于私募股权基金，但是流动性要优于私募股权基金，以美国市场为例， REITs 的长期回报高于美国房价涨幅。放到全球市场， REITs 的收益率优于股指也是一个普遍存在的状态。 图表 9： REITs 长期回报率优于传统金融资产 0.63 0.59 0.56 0.44 0.42 0.36 0.34 0.23 0.20 0.07 0.05 0.03 -0.21 -0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70小盘股美国高收益债大盘股美国私募股权基金TIPS美国高评级债对冲基金美国不动产铜黄金美国国债原油美元指数