2020年转债市场策略：估值无碍，仓箱可期.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告深度报告 固定收益 Table_Title 2020年转债市场策略 2019年12月06日 Table_BaseInfo 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 122/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 26.23/76.76/3.54 相关研究报告： 固定收益投资策略：票息收益为主 2019-09-24 可转债月度推荐：国信 11 月“十强转债”组合 2019-11-04 可转债月度推荐：国信 12 月“十强转债”组合 2019-12-02 2019年四季度转债市场策略：弱进攻，三条思路把握结构性行情 2019-10-16 可转债月度推荐：国信 10 月“十强转债”组合 2019-09-30 证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL：dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话：021-60933152 E-MAIL：kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师：金佳琦 电话：021-60933159 E-MAIL：jinjiaqiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略 估值无碍，仓箱可期 2019年转债市场回顾：平价和估值双击，转债领跑大类资产 1、一级市场：发行维持快节奏，规模破 4000 亿大关：2019 年以来，转债市场一级发行持续火热，扩容节奏加快，2019 年 1-11 月可转债及可交换债存量市场规模增加1723亿，相比 2018年全年增加的1190亿，扩容速度大幅提升。 2、二级市场：转债位列领跑阵营：2019年转债二级市场整体跑出不俗的成绩，截至11 月29日，中证转债指数累计上涨约 18.5%，同期中债企业债财富指数上涨7.7%，国开债上涨 4.9%，上证综指上涨15.2%，上证50指上涨26.2%，创业板指上涨33.1%，转债明显跑赢纯债，涨幅居于前三，位列领跑阵营。 2020年转债大类资产策略：股票和转债依然占优于债券 1、双宽有望延续，股仍将优于债：展望2020年，我们认为双宽格局将继续延续。支持中小银行多渠道补充资本，用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用LPR，鼓励加大债券市场和票据融资的支持力度，促进民营、小微信贷量增价降，这些措施将促进信用格局的进一步改善。在双宽格局的判断下，股票和转债在大类资产中的比价仍将优于债券。 2、债基仍要靠转债，乐观对待估值吸引力边际减弱：虽然估值吸引力边际减弱，但我们认为应该乐观对待。一方面，2020年的宏观经济背景对股票更有利，2019年平价和估值齐飞的行情可能演绎为2020年平价“单核”驱动的行情，而平价的力量要比估值重要，估值仅需要维持或有限的回落。另一方面，需求力量确实可以支撑估值变化，长线资金态度积极，中线资金仍有加码空间，债基中尽管一级和二级债基的仓位已经接近 2014 年的高位，但是中长期纯债基的仓位为9.4%，离2014年的高点11.2%仍有空间。 2020年转债择券策略：指数化得Beta，三思路求Alpha 1、转债一级策略：待发新券推荐：流动性较好的新券关注交通银行、民生银行、上海银行、中国交建和东方财富。正股估值不高、年涨幅不大的新券关注天齐锂业、烽火通信、先导智能、璞泰来。 2、转债二级策略：指数化投资寻求 Smart Beta：未来转债市场的投资中，指数化投资将是主流之一，因其能克服情绪化问题、仓位问题和择券问题等痛点。指数化投资除了简单的锚定转债总指数（比如中证转债指数）之外，还可以一定的规则对成份股进行筛选或对成份股权重进行优化配置，来获得所谓的Smart Beta。 3、转债二级策略：三条思路把握 Alpha机会： 思路一：先选取业绩正增，但估值不贵的行业（正股），这种行业（正股）的估值可能还未完全反应业绩增长，后续存在上涨动力。然后结合转债价格和溢价率，只选取转债价格低于 115元，同时溢价率不高的标的。 思路二：先选取业绩负增，但估值便宜，且基本面有边际好转或反转预期。这种行业（正股）的拐点时间可能不好判断，但估值已经相对便宜，为博弈提供了安全边际。结合转债价格和溢价率，只选取转债价格低于 115元，同时溢价率不高的标的。 思路三：是思路一和思路二的补充。从转债本身出发，在价格低于 115元的转债中进一步挖掘，筛选角度包括基本面和下修意愿。 0.00.51.01.5D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19沪深300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2019年转债市场回顾：平价和估值双击，转债领跑大类资产 . 4 一级市场：发行维持快节奏，规模破4000亿大关 . 4 二级市场：转债位列领跑阵营 . 4 2020年转债大类资产策略：股票和转债依然占优于债券 . 6 双宽有望延续，股仍将优于债 . 6 调整出空间，债券需要等待 . 7 股市迎来盈利底和估值底共振 . 8 股的估值性价比优于债 . 9 债基仍要靠转债，乐观对待估值吸引力边际减弱 . 10 2020年转债择券策略：指数化得 Beta，三思路求 Alpha . 15 转债一级策略：再融资松绑或对转债形成挤出效应 . 15 转债一级策略：转债仍有长足发展的基础 . 15 转债一级策略：待发新券推荐 . 16 转债二级策略：指数化投资寻求 Smart Beta . 17 转债二级策略：三条思路把握Alpha机会. 18 转债二级策略：业绩正增、估值低位的个券推荐 . 19 转债二级策略：业绩负增、估值便宜且有反转预期的个券推荐 . 21 转债二级策略：低价转债掘金 . 22 2020年转债择券策略：个券梳理. 23 国信证券投资评级 . 27 分析师承诺 . 27 风险提示 . 27 证券投资咨询业务的说明 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：转债市场（含 EB）余额规模走势 . 4 图2：2019年股债大类资产表现对比（1-11 月） . 5 图3：2019年转债市场行情回顾（1-11 月） . 5 图4：不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系 . 6 图5：名义经济增速和 10年国开债收益率走势预测 . 7 图6：全 A（非金融）归母净利同比和全 A（非金融）市盈率走势 . 8 图7：产能周期和库存周期 . 9 图8：股票和债券的估值比较 . 10 图9：2019年转债仓位高低直接影响债券型基金业绩表现 . 11 图10：全市场转债的算术平均价格和算术平均平价 . 11 图11：偏股型转债的转股溢价率月度均值 . 12 图12：偏债型转债的到期收益率月度均值 . 12 图13：全市场转债的算术平均隐含波动率和正股历史波动率 . 13 图14：不同机构持有的转债市值变化情况 . 14 图15：各类公募基金持有的转债市值占净值比 . 14 图16：再融资松绑的主要方面 . 15 图17：转债仍具有定增无法代替的优势 . 16 图18：2020年待发的新券推荐 . 17 图19：中证转债及可交换债 50相比总指数有 Smart Beta . 18 图20：转债核心资产指数也可以提供可观的 Smart Beta . 18 图21：三条思路把握转债结构性机会 . 19 图22：业绩正增、估值低位的行业 . 20 图23：业绩正增、估值低位的个券推荐 . 20 图24：业绩负增、估值便宜且有反转预期的行业 . 21 图25：业绩负增、估值便宜且有反转预期的个券推荐 . 22 图26：低价转债中的个券推荐 . 22 表1：不同阈值下的隐含波动率减去长期实际波动率的策略胜率 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2019 年转债市场回顾：平价和估值双击，转债领跑大类资产 一级市场：发行维持快节奏，规模破4000亿大关 2019年以来，转债市场一级发行持续火热，扩容节奏加快，2019年1-11 月可转债及可交换债存量市场规模增加1723亿，相比2018年全年增加的1190亿，扩容速度大幅提升。 具体来看，2019年1-11 月，可转债新发行96只，新上市 96只，退市18只；可交换债新发行 6 只，新上市 5 只，退市 2 只。截至目前存量总个数 204 只，相比2018年末增加81只，合计规模约4270亿，相比2018年末增加1723亿。此外，目前待发可转债规模约 4500亿，其中已获核准规模约 750亿。 图1：转债市场（含EB）余额规模走势 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二级市场：转债位列领跑阵营 2019年转债二级市场整体跑出不俗的成绩，截至11 月29日，中证转债指数累计上涨约 18.5%，同期中债企业债财富指数上涨 7.7%，国开债上涨 4.9%，上证综指上涨 15.2%，上证 50 指上涨 26.2%，创业板指上涨 33.1%，转债明显跑赢纯债，涨幅居于前三，位列领跑阵营。 按驱动因子来看，2019年1-11 月转债的平价指数累计上涨约 9.2%，同时转债的估值自二季度以来出现明显的主动拉升，“平价+估值”戴维斯双击。 对于偏股型转债，截至 2019 年 11 月 29 日转股价值位于80,90)、90,100)、100,110)的转债平均转股溢价率分别为 24.72%、16.6%、10.98%，较 2018年末分别抬升9.76%、10.43%、8.19%。对于偏债型转债，转股价值位于(0,70)、(0,80)、(0,90)的转债平均到期收益率分别为3.07%、2.88%、2.33%，较 2018年末分别回落0.78%、0.79%、1.13%。 0 .0 05 0 .0 01 0 0 .0 01 5 0 .0 02 0 0 .0 02 5 0 .0 00500100015002000250030003500400045002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019转债 总余 额（ 按 面值 ， 亿元 ） 存量个数 （右轴 ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图2：2019年股债大类资产表现对比（1-11 月） 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：2019年转债市场行情回顾（1-11 月） 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3 3 .1 %2 6 .2 %1 8 .5 %1 5 .2 %7 .7 %5 .4 %4 .9 %0 .0 %5 .0 %1 0 .0 %1 5 .0 %2 0 .0 %2 5 .0 %3 0 .0 %3 5 .0 %创业板指 上证 50 指 中证转债 上证综指 企业债 中票 国开债2 0 1 9 年大 类资 产 涨跌 幅 （截 至 11 月末 ）101520253035404590951001051101151201251301352 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 0 8 2 0 1 9 - 0 9 2 0 1 9 - 1 0 2 0 1 9 - 1 12019 年 1 月 2 日为 1 0 0中证 转债 指数 平价指数 平均转股 溢价率 （右轴 ,% ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2020 年转债大类资产策略：股票和转债依然占优于债券 双宽有望延续，股仍将优于债 2019年一直保持“宽货币”和“宽信用”的格局。货币方面，1月 4日、5月6 日、9 月 6 日三次宣布降准或定向降准，11 月 5 日的 MLF 和 11 月 18 日的OMO逆回购中标利率均下降 5BP，货币政策维持稳健和精准滴管；信用方面，央行在信贷、债券、股权融资方面“三箭齐发”，增加再贷款再贴现为小微企业和民营企业提供长期稳定资金，推出民营企业债券融资支持工具，研究创设民营企业股权融资支持工具，LPR“降息”降低社会贷款成本，增加社会贷款需求，社融增速维持平稳。 在“宽货币+宽信用”的格局下，风险资产明显跑赢固定收益类资产，中证转债指数涨幅甚至高于上证指数涨幅，而落后于风格占优的创业板和代表“核心资产”概念的龙头指数。 展望 2020 年，我们认为双宽格局将继续延续。货币政策将继续与潜在产出和物价稳定的要求相匹配，一季度通胀压力释放后，货币政策空间或将打开。支持中小银行多渠道补充资本，用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用 LPR，鼓励加大债券市场和票据融资的支持力度，促进民营、小微信贷量增价降，这些措施将促进信用格局的进一步改善。在双宽格局的判断下，股票和转债在大类资产中的比价仍将优于债券。 图4：不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：方格内数字为相应资产的涨跌幅 沪深 3 0 0中证转债国开债高信用等级企业债高信用等级中票宽信用2006.04-2008.02 298.7% 127.8% 1.1% 2005.12-2006.04 27.0% 14.2% 1.0%2009.07-2009.12 0.8% 0.2% -4.3% -19.4% 2008.12-2009.07 105.5% 76.9% -1.3%2010.07-2010.12 9.0% 6.9% -1.0% -2.0% -2.9% 2014.04-2014.07 8.9% 6.0% 3.5% 3.1% 2.5%2012.07-2013.05 11.7% 10.4% 6.3% 4.0% 3.0% 2016.06-2017.01 7.4% 0.5% 0.1% -0.4% -1.5%2017.01-2017.10 18.3% 5.0% 1.6% 0.5% 0.3% 2018.12-2019.11 27.2% 18.5% 7.8% 5.5% 4.9%紧货币 宽货币2008.02-2008.09 5.7% 5.1% -28.1% -52.0% 2004.11-2005.12 9.1% 2.9% -13.1%2009.12-2010.07 7.3% 3.5% -12.4% -19.8% 2008.09-2008.12 7.5% 6.4% 1.1% -19.0%2010.12-2011.11 3.7% 3.6% 3.4% -12.9% -19.4% 2011.11-2012.07 8.9% 6.9% 3.2% 2.2% -7.5%2013.05-2014.04 1.9% -0.1% -2.4% -8.7% -17.2% 2014.07-2016.06 34.2% 21.8% 21.3% 17.7% -4.4%2017.10-2018.03 1.4% 1.2% 1.1% -1.6% -2.7% 2018.03-2018.12 9.0% 7.5% 7.1% -4.9% -22.8%紧信用请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 调整出空间，债券需要等待 我们认为，债券资产目前所处的位置并不安全，存在通胀诱发的调整风险。但从二季度开始，通胀风险释放后，债券将重新迎来做多的机会。 我们仍然通过名义经济增速预测债券利率走势。首先看实际GDP，第四次经济普查后，统计局上修了 2018年国内生产总值，2020年翻一番压力有所减小，经济“破 6”的容忍度可能提高，但仍维持低波动的状态。从节奏上看，按照社融增速领先性来判断，2018年上半年社融增速的回升对应 2019年四季度和2020 年一季度实际 GDP 的小幅回升，而 2018 年下半年社融增速的回落对应2020 年二季度开始实际 GDP 的小幅回落。因此，我们预测 2019Q4-2020Q4的实际GDP为6.1、6.1、6.0、5.9和5.8。 其次看通胀。CPI 同比的走势相对可测，2019-2020 年是“倒 V 型”走势，高点在 2020 年 1 月，分歧点在于高点的水平，这取决于猪价，我们预测高点的水平是5.3%。PPI同比预计能回到正值区间，但维持低波动。 因此，按照实际 GDP和 CPI、PPI合成的指标来看，2019Q4-2020Q4的名义经济增速呈现倒V型走势，GDP和PPI低波动的情况下，CPI走势决定了名义增速的走势。在名义经济增速 2020Q1 触顶的判断下，目前的利率水平存在调整的风险，做多的机会在 2020Q1 之后。从空间上看，虽然 2020Q1 的名义增速水平和 2016Q4-2018Q3 相接近，但是利率很难调整至 2016Q4-2018Q3 的水平，因为 CPI 走势的相对可测和挖坑后的做多预期，向上调整的高点预计不超过4.0%；2020Q4的名义增速和 2016Q3和2019Q1相接近，利率下行的低点预计是3.6%。 图5：名义经济增速和 10年国开债收益率走势预测 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0.0 05.0 010 .0015 .0020 .0025 .000.0 01.0 02.0 03.0 04.0 05.0 06.0 07.0 010 年国开债平均值（右轴） 名义经济增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 股市迎来盈利底和估值底共振 我们认为，股市的盈利和估值均处于底部，在 2020 年，盈利将受库存和产能周期驱动见底回升，估值将受流动性和股市政策驱动，两者共振利好风险资产。 首先看盈利。从周期的角度看，以全 A（非金融）归母净利同比这个指标来划分，2006 年以来经历了四轮盈利周期，前三轮分别是 2006Q2-2009Q1、2009Q1-2012Q3、2012Q3-2015Q4，持续时间均在 3 年左右。从 2015Q4 开始的第四轮盈利周期，至 2018Q4 已历经 3 年，时间上看第四轮盈利周期基本完成，即盈利大概在 2018Q4 已经见底。2019Q1 开始可能已经开启了新一轮盈利周期。 图6：全 A（非金融）归母净利同比和全 A（非金融）市盈率走势 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从驱动因素的角度看，库存和产能周期将牵引盈利回升。中长期的产能周期来看，制造业投资处于底部，未来受益于新旧动能切换，有望企稳回升。中国的制造业正在进行新旧动能的切换，高新技术制造业的占比和贡献均不断提升，假设在国家的大力支持下，高新技术制造业投资增速能够持续增长，且到 2025年增速能够达到 20%左右，假设其它制造业增速变化有四种情况（如下图），即使考虑最差的情况，其它制造业投资累计增速到 2025年缓慢下降到-2%，整体制造业投资增速也将在 2020-2021年触底，届时中国长达近十年的回落周期将触及底部。短期的库存周期来看，上一轮库存周期进入尾声，即将进入补库存。与盈利相对应，2006 年以来也经历了四轮库存周期，前三轮分别是2006.05-2009.07，2009.07-2013.08，2013.08-2016.08，持续时间分别是 38个月、49 个月和 36 个月。我们认为，最新的一轮库存周期行至 2019.10 已经38个月，处于库存下行周期尾声阶段，未来即将步入补库存阶段。 01,00 02,00 03,00 04,00 05,00 06,00 0(6 0)(4 0)(2 0)02040608010 012 0全 A （ 非金融）归母净利同比 全 A （ 非金融）市盈率（ TTM 整体法） 上证综指收盘价20 06 Q 2 - 20 09 Q 12.75 年20 09 Q 1 - 20 12 Q 33.5 年20 12 Q 3 - 20 15 Q 43.25 年20 15 Q 4 - 20 18 Q 43 年请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图7：产能周期和库存周期 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 其次看估值。前文已经论述，2020年一季度通胀压力释放后，货币政策空间或将打开，流动性将继续合理充裕，在房价稳定、理财利率低迷的背景下，居民对风险资产的配置需求将继续增加。另外，2019年的资本市场政策均利好股市，比如科创板、并购重组新规、再融资新规等等，预计 2020年将继续维持友好。流动性和股市政策将共同驱动估值稳定甚至上升。 股的估值性价比优于债 除了逻辑多股空债外，我们也从两类资产的估值性价比考察，结论依然是股优于债。 从风险溢价看，我们以全A估值PE的倒数减去10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，这一指标存在均值回归、和股指负相关的特征。截止11 月 26 日，该指标为 3.29%，处于 2015 年以来 73%的分位值，说明股市的风险溢价已经相对较高，未来风险资产跑赢固定收益类资产的概率较大。 从股债相对收益率看，我们以沪深 300 股息率除以 10 年期国债到期收益率作为股债相对收益率的衡量指标，这一指标也存在均值回归、和股指负相关的特征。历史上85%以上分位数（0.84左右）标志着市场上涨概率较大，最近两轮市场底部这一指标在 0.85-0.92 区间。截止 11 月 26日，该指标为 0.76，处于2015年以来73%的分位值，同样佐证股的估值性价比优于债。 -50510152025303540452005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比20 05 . 02 - 20 16 . 08 20 16 . 08 - ？20 06 . 05 - 20 09 . 07 38 个月20 09 . 07 - 20 13 . 08 49 个月20 13 . 08 - 20 16 . 08 36 个月20 16 . 08 - 20 19 . 10 38 个月请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图8：股票和债券的估值比较 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 债基仍要靠转债，乐观对待估值吸引力边际减弱 2019年转债资产的表现明显优于固定收益类产品，因此债券型基金有没有做转债、仓位高或低直接影响了业绩排名。我们以混合一级债券型基金、混合二级债券型基金和中长期纯债基（不含可转债基金）作为样本，用三季报数据统计发现，2019年不做转债的产品业绩中位值仅有 2.95%，远低于拥有转债仓位的产品。同时，转债仓位（用转债市值占净值比刻画）越高，产品业绩中位值越高，50%以上仓位的债券型基金产品业绩中位值可以达到 8.03%。